1、上市公司控制權(quán)私人收益的規(guī)范及制約2700字內(nèi)容摘要：2021年1月1日實(shí)施的新公司法中明確了上市公司設(shè)立獨(dú)立董事和健全董事制度，可以在一定程度上約束經(jīng)營者的控制權(quán)私人收益。本文通過對控制權(quán)私人收益產(chǎn)生和發(fā)展情況的研究指出，為了保護(hù)中小投資者的利益，還需要進(jìn)一步完善股東選舉董事制度、董事會(huì)議事機(jī)制以及完善董事會(huì)專門委員會(huì)。 與以往的公司法相比，2021年1月1日起實(shí)施的中華人民共和國公司法，有幾個(gè)方面引起業(yè)界關(guān)注，其中最引人注目的有兩點(diǎn)，提出上市公司設(shè)立獨(dú)立董事;健全董事制度，新公司法突出集體決策的作用，強(qiáng)化對董事長的制約，同時(shí)細(xì)化了董事會(huì)會(huì)議制度和工作程序。本文通過對控制權(quán)私人收益產(chǎn)生和發(fā)展

2、情況的研究，認(rèn)為新公司法的實(shí)施可以通過法律手段約束經(jīng)營者行為，強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，減少內(nèi)部人控制權(quán)私人收益，從而保護(hù)中小投資者的利益。但是僅有這些是不夠的，還需要從完善股東選舉董事制度、完善董事會(huì)議事機(jī)制以及逐步完善董事會(huì)專門委員會(huì)制度等方面進(jìn)行改革。 控制權(quán)私人收益的產(chǎn)生企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運(yùn)的決策權(quán)(周其仁，1997)，一般來說，在公司的權(quán)力分工體系中，董事會(huì)擁有公司的決策控制權(quán)。由于各國公司法和大多數(shù)公司章程以一股一票和多數(shù)原則作為董事會(huì)的基本議事規(guī)則，因而公司的控股股東可以通過控制董事會(huì)進(jìn)而獲得公司的控制權(quán)。 在實(shí)踐中，公司治理

3、的權(quán)力配置發(fā)生了變化，內(nèi)部人(高層管理人員和控股股東及其代表)通常擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，中小股東沒有享受到應(yīng)該享有的控制權(quán)。由此引發(fā)了公司金融中經(jīng)常遇到的一個(gè)關(guān)鍵問題：控制權(quán)私人收益問題。 盡管控制權(quán)收益對企業(yè)行為的重要性早已被經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到，但將其納入正式的契約理論模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart(1986)開創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究;Grossman和Hart(1988)明確地將企業(yè)收益分解為控制權(quán)私人收益和貨幣收益兩部分。在我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界，最早用控制權(quán)收益解釋國有企業(yè)經(jīng)營者行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是周其仁(1997)，他認(rèn)為“控制權(quán)回報(bào)”為國有企業(yè)的經(jīng)營者提供了激勵(lì)機(jī)制，不過他只看到

4、控制權(quán)回報(bào)的積極意義，而沒有注意到正是對控制權(quán)回報(bào)的追求，導(dǎo)致了國有經(jīng)濟(jì)中存在大量的無效率現(xiàn)象(張維迎，1998)。 在研究公司投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)利的最優(yōu)分配時(shí)，Grossman和Hart(1988)將公司的價(jià)值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現(xiàn)值，即共享收益(PublicBenefits)，如企業(yè)利潤;另一部分是經(jīng)營者所享有的私人利益，稱之為控制權(quán)私人收益(PrivateBenefitsofControl)，控制權(quán)私人收益是控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占有的全部價(jià)值之和，包括自我交易、對公司機(jī)會(huì)的利用、利用內(nèi)幕交易所獲得的全部收益、過度報(bào)酬和在職消費(fèi)等。 Dyck和Zingales

5、(2021)把控制權(quán)私人收益定義為公司中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。公司管理層和大股東(內(nèi)部人)能夠利用手中的控制權(quán)以低于市價(jià)的價(jià)格將產(chǎn)品、資產(chǎn)或者公司增發(fā)的證券出售給他們控制或者擁有的另外一個(gè)公司，這種現(xiàn)象在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家尤其明顯，Johnson等人(2000)把價(jià)格轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)剝離、投資者稀釋這些內(nèi)部人攫取私人收益常用的方法定義為隧道挖掘(Tunneling)。由此看出控制權(quán)私人收益是內(nèi)部人利用手中的控制權(quán)為自己謀取的私人利益，在一定程度上是以中小股東的利益受損為代價(jià)的。 控制權(quán)私人收益的衡量控制權(quán)私人收益是公司的高級(jí)管理人員和大股東利用公司的資源為自己的利益服務(wù)，這部分收益

6、表現(xiàn)為貨幣性和非貨幣性收益兩部分，對于這些私人收益，根本無從測量，特別是非貨幣形態(tài)的私人收益，因?yàn)槿绻@些私人收益很容易被估算、外部股東就會(huì)在法庭上對這些收益提出要求權(quán)(Dyck和Zingales，2021)。 因此許多學(xué)者采用間接的估計(jì)方法來衡量控制權(quán)私人收益，比如當(dāng)控制性股權(quán)賣出時(shí)，因?yàn)槌鲎尩牟⒎菃渭兊呢?cái)產(chǎn)利益，所以通常在正常股價(jià)的基礎(chǔ)上存在溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就反映了控制權(quán)私人收益，尤其在企業(yè)發(fā)生并購等控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件時(shí)，控制權(quán)的價(jià)值會(huì)由股票價(jià)格反映出來或者以某種方式影響股票價(jià)格的波動(dòng)。 一般而言，對控制權(quán)私人收益的衡量大多基于兩種方法：研究公司大宗股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格水平。Fama和Jensen(1

7、983)、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn(1985)等人認(rèn)為擁有大宗股權(quán)的所有者會(huì)得到與他們所持股份比例不相稱的收益。當(dāng)大宗股份的持有者發(fā)生改變時(shí)，如果是同股同權(quán)，在同一時(shí)間不同數(shù)量股票的轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)該是一樣的，如果價(jià)格不一樣，說明有另外的因素影響了股票價(jià)格，這個(gè)因素就是不同數(shù)量的股票轉(zhuǎn)讓中所包含的對公司控制權(quán)的差別。Barclay和Holderness(1989)最早提出當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，把受讓方為控制權(quán)支付的每股價(jià)格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)存在的價(jià)格之差(控制權(quán)溢價(jià))作為控制權(quán)私人收益的估計(jì)值。Barclay和Holderness(1989)分析了197

8、8-1982年間在紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)生的63項(xiàng)私下協(xié)議的大宗股權(quán)的交易價(jià)格，發(fā)現(xiàn)該交易價(jià)格明顯高于事后消息被宣布時(shí)的市場價(jià)格，平均溢價(jià)水平達(dá)到20%，他們認(rèn)為這一溢價(jià)反映了控制權(quán)的價(jià)值。 研究具有不同投票權(quán)的股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格的差別。Grossman和Hart(1988)，Harris和Raviv(1988)研究了雙重投票權(quán)股份(dual-classshares)和多數(shù)票同意投票規(guī)則對公司控制權(quán)的影響。Zingales(1995)分析了美國公司的雙重投票權(quán)所產(chǎn)生的“投票權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象”，即當(dāng)市場上存在對公司的控制權(quán)進(jìn)行爭奪的時(shí)候，擁有優(yōu)先投票權(quán)(Superiorvotingshare)的股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于擁有普通投票權(quán)