1、2010年國際金融市場報告全文二一年國際金融市場報告中國人民銀行上海總部國際金融市場分析小組二一一年三月目錄第一部分國際金融市場運行的宏觀環境一、全球經濟復蘇不同步（一）美國經濟復蘇基礎依然不夠穩固，失業率仍居高不下（二）歐元區經濟繼續溫和復蘇，失業率升至高位（三）英國經濟延續復蘇勢頭，通脹壓力進一步加大（四）日本經濟延續溫和復蘇，就業形勢依然嚴峻（五）新興市場經濟體和其他發展中國家經濟強勁復蘇二、主要經濟體繼續執行寬松貨幣政策和財政政策（一）發達國家和新興市場國家的貨幣政策出現分化（二）各國財政政策取向出現一定程度分化三、國際貿易明顯回暖四、國際資本流動出現恢復性增長（一）跨國直接投資微幅增

2、長（二）國際債券發行波動較大（三）銀行跨境借貸止跌企穩五、全球經濟將延續不同步復蘇格局（一）全球經濟復蘇有望獲得較多有利因素支撐（二）政策協調難度加大，全球經濟復蘇潛藏風險隱患（三）2011年全球有望迎來更穩固復蘇（四）加強全球政策協調，維持可持續復蘇第二部分國際金融市場運行一、2010年國際金融市場交易量和格局（一）倫敦、紐約和東京仍是全球三大外匯交易中心，全球外匯市場成交量穩步上升（二）英國是跨國借貸業務的集中地，全球場外利率衍生品市場規模小幅增長（三）美國、歐元區、日本、英國在全球債券市場占據絕大多數份額，全球債券市場未清償余額下降（四）全球股票市值繼續回升，中國股票市場規模增長顯著（五

3、）倫敦、紐約是世界黃金現貨、期貨交易中心，全球黃金交易量上升（六）紐約、芝加哥和倫敦保持在商品期貨市場的領先地位，全球商品期貨成交量繼續增長二、2010年國際金融市場價格走勢（一）美元對歐元、英鎊先強后弱，總體走強，但對日元和新興市場經濟體貨幣貶值幅度較大（二）美元、歐元和英鎊短期利率上升，日元短期利率下降（三）主要國家中長期國債收益率探底后小幅回升（四）全球主要股指走勢分化（五）國際黃金價格大幅上漲，創歷史新高（六）主要大宗商品期貨價格大幅上漲，部分品種價格創階段或歷史新高三、改革金融監管體系，加強宏觀審慎管理（一）構建宏觀審慎政策框架（二）強化資本和流動性要求（三）加強場外衍生產品市場監管

4、（四）加強對沖基金監管（五）加強信用評級機構監管（六）改革薪酬制度（七）加強金融消費者保護四、2011年國際金融市場前景第三部分中國金融市場與國際金融市場的聯系一、中國國際收支繼續呈現“雙順差”格局，國際收支不平衡狀況進一步改善二、外資對中國金融市場的參與進一步加深（一）合格境外機構投資者（QFII）投資規模繼續擴大（二）外資銀行類金融機構的新設、參股及其經營情況（三）外資證券類金融機構繼續積極參與證券期貨市場（四）外資保險類金融機構的新設、參股及其經營情況（五）外資對境內上市企業的并購情況（六）外資對黃金市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場的參與程度不斷提高三、中資積極參與國際金融市場（一）合

5、格境內機構投資者（QDII）投資規模繼續擴大（二）中資金融機構境外經營和投資的情況（三）中資企業參與境外期貨市場的情況（四）中資金融機構和企業繼續參與國際借貸市場（五）社保基金繼續增加對外投資（六）境內企業境外籌資的情況四、中國金融市場繼續融入國際金融市場（一）中國債券、股票、黃金、期貨等市場份額的全球占比情況（二）中國金融市場與國際金融市場價格走勢的關聯性有所增強（三）中國金融市場借鑒國際經驗不斷創新五、進一步提升中國金融市場的對外服務能力，積極穩妥地推進中國金融市場對外開放（一）進一步優化金融市場參與者結構，吸引境外參與者參與境內金融市場交易（二）繼續推進跨境貿易人民幣結算試點工作（三）進

6、一步加強中國金融市場基礎設施建設（四）繼續積極穩妥地推進資本項目可兌換，促進中國金融市場對外開放附錄：2010年國際金融市場大事記專欄專欄1.1二十國集團（G20）峰會和IMF改革專欄1.2美國第二輪量化寬松政策及其影響專欄1.3部分發達經濟體的財政可持續問題專欄2.1低碳金融專欄2.2商品指數及指數化投資專欄2.3中國金融管理當局積極參與國際金融監管合作專欄2.4金融消費者保護專欄3.1全國銀行間市場推出貸款轉讓交易專欄3.2人民幣跨境使用的最新進展專欄3.3新華社金融信息平臺核心競爭力不斷增強第一部分國際金融市場運行的宏觀環境2010年，世界經濟復蘇之路坎坷不平。主要發達經濟體經濟在風險與

7、沖擊中繼續復蘇，通縮風險逐步緩解，但就業市場形勢依然嚴峻，部分經濟體的財政可持續問題令人擔憂，美國和日本繼續執行擴張性財政政策，部分歐盟國家開始縮減財政支出。美、歐、英、日央行繼續維持極度寬松的貨幣政策，美聯儲啟動了第二輪量化寬松貨幣政策。新興市場經濟體經濟增長強勁，繼續引領世界經濟復蘇，但同時也面臨熱錢流入和通脹壓力，多國中央銀行開始收緊貨幣政策。發達國家和新興市場國家經濟政策的不同步導致國際合作和政策協調難度增加，加劇了全球經濟的不確定性，全球大宗商品的價格上漲加大了結構性通脹風險。預計2011年，新興經濟體的強勁增長將繼續拉動全球復蘇，各種有利因素有望發揮更大作用，全球經濟內在增長動力增

8、強，復蘇基礎更加穩固，未來全球經濟可能迎來更快增長。發達經濟體總體上將延續寬松政策環境，全球流動性仍將充裕，大宗商品價格尤其是石盂格和糧食價格可能維持高位運行，新興市場經濟體面臨的通貨膨脹、資本流入和資產價格上漲壓力可能加大。為進一步鞏固全球經濟的復蘇勢頭，各國需要加強經濟政策協調，避免貨幣競爭性貶值或出臺貿易保護主義措施，同時需要推進相應的結構調整和體制改革，改變全球經濟不平衡運行的基礎。一、全球經濟復蘇不同步（一）美國經濟復蘇基礎依然不夠穩固，失業率仍居高不下2010年的美國經濟延續了2009年三季度以來的復蘇勢頭，但增速有所放緩，在個人消費支出增速有所提高的同時，固定資產投資增速沖高回落

9、，商品和服務逆差繼續擴大。2010年各季度美國國內生產總值（GDP）環比折年率分別為3.7%、1.7%、2.6%和2.8%，全年增長2.8%。盡管美國商品和服務貿易出口繼續保持了較快增長，但由于進口增長更為迅猛，貿易逆差繼續擴大，全年貿易逆差5157億美元，比上年擴大1293億美元。美國經季節調整的失業率繼續在高位徘徊，明其就業形勢依然嚴峻。2010年美國失業率先是從1月份的9.7%升至4月份的9.9%，其后回落至6-7月份的9.5%，之后失業率再次回升，11月回升至9.8%的水平，12月失業率則又大幅回落至9.4%1。2010年，美國消費者物價指數（CPI）同比上升1.5%，扣除食品和能源的

10、核心CPI同比上升0.8%，通縮風險正在持續緩和。2011年，預計美國經濟將繼續復蘇態勢，但居于高位的失業率、依然龐大的財政赤字、持續低迷的房地產市場，也將對其經濟復蘇進程造成一定程度的不利影響。12010年12月，美國因失業而被迫退出勞動力市場人數當月新增22.8萬人，創歷史最高記錄，這是導致美國12月失業率大幅回落的主要原因之一。（二）歐元區經濟繼續溫和復蘇，失業率升至高位雖然遭遇了債務危機的挑戰，2010年歐元區經濟仍繼續溫和復蘇，工業生產增速出現回落，私人消費比較穩定，固定資產投資增速沖高回落，對外貿易總體實現順差。2010年各季度歐元區實際GDP環比分別增長0.4%、1.0%、0.3

11、%和0.3%，全年增長1.7%。對外貿易總體實現順差。2010年，歐元區貿易順差7億歐元，比上年減少159億歐元。歐元區就業形勢繼續惡化，失業率一直保持在9.9%以上的高位，10月失業率升至10.1%，創歐元區設立以來的最高水平，11-12月失業率小幅回落至10.0%。2010年，歐元區消費者調和物價指數（HICP）同比上升2.2%，扣除食品和能源的核心HICP同比上升1.0%，從目前情況看，歐元區經濟繼續溫和復蘇，但由于其就業形勢依然嚴峻限制消費增長，出口增長放緩可能影響其產出，加之進一步實行財政緊縮政策所帶來的短期不利影響，其2011年經濟增長將有所放緩。（三）英國經濟延續復蘇勢頭，通脹壓

12、力進一步加大得益于商業投資和存貨投資的拉動，2010年英國經濟延續復蘇勢頭。2010年各季度英國GDP環比分別增長0.3%、1.1%、0.7%和-0.6%，全年增長1.4%。2010年，英國經季節調整的貿易逆差為389億英鎊，逆差比上年擴大115億英鎊。2010年，英國失業率在7.8%-7.9%之間波動，總體依然處于高位。2010年，英國CPI同比上升3.7%，扣除食品和能源的CPI同比上升2.9%，通脹壓力進一步加大。預計2011年的英國經濟將延續復蘇勢頭，但緊縮的信貸環境將限制國內消費增長，持續上升的通脹壓力以及英國政府的財政緊縮計劃，也將在一定程度上影響其復蘇進程。（四）日本經濟延續溫和

13、復蘇，就業形勢依然嚴峻2010年日本經濟總體上延續了溫和復蘇態勢，但復蘇基礎并不牢固。在政府刺激政策和外部需求帶動下，日本經濟2010年初出現溫和復蘇勢頭，企業活動有所回暖，出口增長迅速。二季度以來，受全球經濟復蘇受阻，以及私人消費疲軟和通貨緊縮壓力影響，經濟復蘇的勢頭有所減弱。2010年前三季度，日本實際GDP環比分別增長1.5%、0.5%和0.8%，四季度環比下降0.3%，全年增長3.9%。經常賬戶順差保持較快增長，累計順差額為17.08萬億日元，比上年增長28.6%。日本各季度平均失業率分別為5%、5.2%、5.1%和4.8%，與2009年基本持平。受蔬菜和香煙等價格上漲的影響，消費物價

14、上漲率由負轉正，10月和11月同比增速分別為0.2%和0.1%，12月物價水平與上年同期持平。2011年日本經濟的外部風險尚存，各種不確定性因素較多，內部需求的恢復對日本經濟走上持續自主復蘇道路尤其重要。（五）新興市場經濟體和其他發展中國家經濟強勁復蘇2010年，新興市場和發展中經濟體經濟復蘇強勁，成為拉動全球經濟增長的火車頭。其中，中國實際GDP比上年增長10.3%；印度實際GDP比上年增長10.4%；巴西實際GDP比上年增長7.5%，為25年來新高。據IMF預測2，新興亞洲和拉美及加勒比地區增長9.3%和5.9%；獨聯體和中東歐地區增長4.2%，其中，俄羅斯增長3.7%；非洲、中東地區新興

15、市場和發展中經濟體經濟增速也保持在4%左右。在經濟強勁復蘇的同時，許多新興市場市場經濟體受到物價上漲和短期資本流入的困擾。2011年，新興市場和發展中經濟體需要在保證經濟增長的同時，加大通脹控制力度，防止物價水平和資產價格上升過快。專欄1.1 二十國集團（G20）峰會和IMF改革G20多倫多和首爾峰會在世界經濟緩慢復蘇但仍面臨不確定性的背景下，2010年6月和11月，G20領導人峰會分別在多倫多和首爾召開，明G20正在從危機應對機制向長效經濟治理機制轉型。G20多倫多峰會在當時世界經濟受到歐債危機的沖擊、復蘇基礎脆弱的背景下召開，重點討論了如何確保全球經濟復蘇不受中斷的議題。峰會強調，各國將采

16、取進一步行動，以推動世界經濟強勁、可持續和平衡增長。峰會同時在縮減各國財政赤字、推進國際金融機構改革以及反對貿易保護主義等方面達成共識。G20首爾峰會達成了以下主要共識：一是承諾加強20國集團作用，攜手推動世界經濟強勁、可持續和平衡增長；二是承諾提高匯率彈性，克制競爭性貨幣貶值；三是承諾繼續推動國際金融機構改革，盡快落實將國際貨幣基金組織（IMF）份額向新興市場和發展中國家以及低估國轉移6%以上；四是首次將發展問題作為會議主題之一，通過“首爾發展共識”和跨年度行動計劃，同意將發展問題列入20國集團峰會的長期議題。這標志著G20集團對發展問題的認識和投入上升到一個新層次，有利于凝聚各方共識，縮小

17、南北發展差距，從根本上緩解世界經濟不平衡問題。IMF改革IMF是一個以份額為基礎的機構，份額改革對于提高基金組織的合法性和有效性至關重要。2008年4月，基金組織理事會投票批準對該機構進行治理結構改革，改革的目標是提高新興（300098）市場和發展中國家的參與和發言權，并使得成員國的份額和投票權比例更好地反映其在全球經濟中的相對權重和作用。2009年9月，G20匹茲堡峰會上，與會領導人承諾將新興市場和發展中國家在IMF的份額提高至少5%以上。根據基金組織治理結構改革目標和G20各成員國領導人的要求，2010年11月5日，基金組織執董會建議基金組織最高決策機構基金組織理事會通過關于基金組織份額與

18、治理改革的決議。該項改革計劃將會使總份額增加一倍，份額比重大幅調整，具體內容包括：1、總份額從約2384億特別提款權增加一倍到約4768億特別提款權；2、超過6%的份額從代性過高的成員國轉移到代性不足的成員國；3、超過6%的份額轉移到有活力的新興市場和發展中國家；4、最貧窮國家的份額和投票權比重予以維持。改革完成后，中國將成為基金組織第三大成員國，基金組織份額最大的十個成員國中將有四個新興市場和發展中國家（中國、巴西、印度和俄羅斯）。此外，根據建議，歐洲國家將在基金組織執董會讓出兩個席位，以提高新興市場和發展中國家在執董會的代性。2010年12月15日投票截止時，對“份額和治理改革決議”投贊成

19、票的理事占到總投票權的95.3%，超過了所需要的85%多數票。在基金組織理事會批準這項決議后，各成員國將進行擬議的增資和對基金組織協定的修訂。各成員國希望在2012年10月理事會年會之前完成這一工作。二、主要經濟體繼續執行寬松貨幣政策和財政政策2010年，在經濟復蘇不穩定，特別是就業市場形勢嚴峻的背景下，主要發達經濟體中央銀行普遍繼續維持極度寬松的貨幣政策，美聯儲還啟動了第二輪量化寬松貨幣政策；而新興市場國家中央銀行則在經濟強勁復蘇同時面臨較大通脹壓力的背景下，普遍采取調高基準利率和存款準備金率等緊縮性貨幣政策。2010年的歐洲債務危機敲響了公共債務可持續性的警鐘，在美、日等國繼續推行擴張性財

20、政政策的同時，多數國家開始退出經濟刺激政策，部分歐盟國家大幅削減財政開支。（一）發達國家和新興市場國家的貨幣政策出現分化1、美聯儲采取第二輪量化寬松措施。2010年上半年，由于美國經濟持續復蘇，勞動力市場有所好轉。為了防范潛在的通貨膨脹，美聯儲積極探索量化寬松政策的有效退出方式，于2月19日宣布將再貼現率由原來的0.5%上調至0.75%，并從3月18日起將再貼現的最長期限由28天調整至隔夜。危機期間美聯儲創設的大部分非常規信貸計劃工具于2月1日之前到期終止。定期拍賣便利（TermAuctionFacility，TAF）和定期資產支持證券貸款便利（TermAsset-BackedSecuriti

21、esLoanFacility，TALF）也分別于3月8日和6月30日到期退出。下半年，隨著經濟復蘇的放緩和失業率的居高難下，美聯儲逐步放慢其寬松貨幣政策的退出步伐，在9月21日的聲明中，美聯儲示準備在必要情況下進一步采取放松貨幣政策的措施，支持經濟復蘇并促使通脹逐步達到與目標相一致的水平。11月3日，美聯儲正式宣布實施第二輪量化寬松政策（QE2），決定于2011年6月底之前購買6000億美元中長期國債。此外，為了應對歐洲主權債務危機爆發后歐洲美元短期融資市場的緊張狀況，5月份美聯儲會同加拿大銀行、英格蘭銀行、歐洲中央銀行、瑞士國民銀行、日本銀行重建臨時性的美元流動性互換便利，阻止流動性緊張局面

22、向其他市場蔓延。鑒于美國經濟復蘇勢頭有所放緩，加之目前通脹壓力不大，預計美聯儲會將目前的利率水平繼續保持較長一段時期，并將繼續執行QE2的計劃。如果美國經濟未來復蘇進程加快，聯儲也有可能逐步縮小QE2的實施規模。2、歐央行繼續維持主要再融資利率不變。由于歐元區的經濟復蘇前景依然存在一定的不確定性、失業率居高不下、價格指數仍處于相對低位等原因，2010年，歐央行繼續維持主要再融資利率于1%的水平不變。在希臘主權債務危機持續蔓延，歐元區各國國債利差呈現擴大趨勢的背景下，歐央行3月25日決定對貸款操作中所接受抵押品寬松標準的實施期限延長至2011年。為防止希臘主權債務危機蔓延，歐央行5月10日宣布，

23、將買入歐元區政府債券，這也是歐央行首次購買政府債券。5月6日貨幣政策例會后，歐央行示將采取一切辦法維持物價穩定，同時呼吁各國政府采取果斷行動實現財政整固。由于第二季度經濟數據顯示歐元區經濟復蘇跡象明顯，9月2日貨幣政策例會后，歐央行上調了2010年和2011年歐元區的通脹預期與經濟增長預期，但也同時示經濟下行風險同樣存在。12月2日貨幣政策例會后，歐央行示，由于歐元區經濟復蘇進程面臨的不確定性有所上升，歐央行將對銀行業的特別救助措施再延長3個月（該項措施原定于2011年初結束）。2011年，如果通貨膨脹預期轉變，或者大宗商品市場價格上漲壓力增加，一貫重視物價穩定的歐央行可能開始加息。3、英格蘭

24、銀行繼續維持主要再融資利率不變。盡管面臨一定的通脹壓力，但考慮到就業狀況不容樂觀以及財政緊縮政策可能對未來經濟增長帶來的不利影響，2010年，英格蘭銀行維持主要再融資利率于0.5%不變，同時繼續維持2000億英鎊的量化寬松規模。9月9日貨幣政策例會后，英格蘭銀行示，目前英國經濟存在重大風險，應做好兩方面的應對準備。一方面，通脹長時間高于目標水準有可能推高通脹預期；另一方面，由于需求無法充分增長，導致中期CPI遠低于目標水準，多數貨幣政策委員會委員認為，進一步推出貨幣刺激政策的可能性增大。盡管如此，鑒于其后公布的多數經濟數據好于預期，在其后的三次貨幣政策例會上，英格蘭銀行繼續維持量化寬松規模不變

25、。4、日本銀行恢復執行零利率政策，并加大數量寬松力度。2010年初，日本銀行繼續維持無擔保隔夜拆借利率0.1%的水平不變，并推出多項新的數量擴張工具，擴大量化寬松政策規模，保證市場的流動性寬松。3月日本銀行決定將其在2009年12月推出的一項10萬億日元規模的固定利率資金供給操作規模擴大一倍，期限延長三個月；5月又推出一項名為“加強經濟增長基礎的資金供給措施”的資金援助計劃，允許合格私人金融機構向日本銀行申請總額不超過3萬億日元、期限不超過一年、利率在0.1%的貸款。由于日本經濟復蘇勢頭在三季度出現明顯減弱跡象，日本銀行在10月初再次實施零利率政策，決定將無擔保隔夜拆借利率目標下調至0-0.1

26、%的區間內，并創立總額為35萬億日元基金用于購入各類資產。鑒于日本經濟在2011年繼續低迷的可能性較大，預計日本銀行的零利率和數量寬松政策將繼續保持。5、部分新興市場國家中央銀行調高基準利率以抑制通脹。2010年，為了應對不斷加大的通貨膨脹壓力，主要新興市場國家中央銀行普遍采取了調高基準利率等措施。中國人民銀行兩次上調存貸款基準利率各25個基點，6次上調金融機構存款準備金率；印度儲備銀行6次加息，分別將回購和逆回購利率提高150個基點和200個基點至6.25%和5.25%；巴西央行分3次將基準利率由8.75%上調至10.75%，并在12月采用上調存款準備金率等手段大規模收縮信貸，回收流動性。專

27、欄1.2 美國第二輪量化寬松政策及其影響2010年11月3日，美聯儲宣布了新一輪的大規模國債購買計劃，在國內和國際都引起了廣泛反響。1、美國第二輪量化寬松政策的特點。政策目標主要是解決居高不下的失業率問題。上一輪量化寬松政策的主要目標是為了解決恢復金融市場功能和避免經濟衰退這一“急癥”，此次的政策目標主要是為了緩解失業率過高的“沉疴”。美聯儲認為，美國經濟當前的最主要問題是失業率居高難下。幾乎半數以上的失業人員超過六個月沒有工作，更多的工人處于半就業狀態，且目前的經濟復蘇所創造的就業機會（每月大約85000個崗位）不足以使失業率在未來明顯下降，“高失業率，尤其是長期性的失業不僅將給失業者及其家

28、庭造成非常沉重的負擔，而且長期高失業率還將導致消費支出下降，進而影響復蘇的可持續性”。與此同時，通貨膨脹率則明顯低于美聯儲設定的2%目標水平，并且在持續降低。政策工具主要是購買國債的公開市場操作。美聯儲在第一次量化寬松政策執行過程中創新了多種貨幣政策工具，多渠道買入了各種金融資產，其中數量最大的是資產抵押債券。在此次政策操作中，美聯儲將回歸傳統的公開市場操作模式，即只買入國債，但與危機前相比，所購國債基本為中長期，期限集中于2.5年至10年之間（占比為86%），這反映了美聯儲一方面希望能夠顯著降低中長期利率，同時也為未來的政策退出留有余地。從實施方式上看更加謹慎。由于對量化寬松政策這一非常規政

29、策工具運用仍缺乏經驗，并且各方爭議很大，與上次相比，此次操作從一開始就明確了規模，總量遠小于第一次，并在比市場預期更長的時間內逐步實施。同時美聯儲還承諾“根據新的信息定期評估證券購買和總的資產購買計劃，并在必要時調整計劃”。2、美國第二輪量化寬松政策的政策反響。早在醞釀之初，此次量化寬松政策就已經在美國國內激起了強烈反對意見：一是會引起通貨膨脹，例如堪薩斯城聯儲行長赫尼希（Hoenig）認為新的量化寬松政策將提高市場的長期通脹預期，最終引發的通貨膨脹程度難以預料，從而增加經濟失衡風險。二是會造成資產價格泡沫。許多專家指出，上一輪美國的房地產價格泡沫就是由于流動性過剩造成的，盡管“目前正在上漲的

30、特定資產價格與上次不同，但令人擔憂的是，泡沫破裂之時出現破壞性價格下跌的可能性卻是類似的”。三是無法起到刺激作用。費城聯儲主席普羅索（Plosser）和明尼阿波利斯聯儲主席柯薛拉柯塔（Kocherlakota）都認為，美國就業市場已經發生了重大變化，目前的高失業率主要是結構性的，貨幣政策對此無能為力。世界銀行前首席經濟學家斯蒂格利茨認為，目前大公司現金充裕，增加的“新錢”不會刺激它們增加投資，而現金匱乏的中小企業受制于銀行系統不健全，仍然難以獲得資金。此外，還有一些專家擔心會造成未來的政策退出更加困難，如果此次政策無法發揮作用，會嚴重影響聯儲信譽，縮小未來的政策反應空間。第二輪量化寬松政策在國

31、際社會也受到廣泛非議。國際貨幣基金組織首席經濟學家布蘭查德認為，這將使更多資金流入新興市場，短期的大規模資本流入可能產生不穩定作用。德國總理默克爾在接受采訪時說，這一政策是“靠人為壓低匯率來刺激出口”，是“短視的，最終會損害各方利益”，巴西央行行長梅雷萊斯指出，這將導致國際失衡擴大，甚至引發貨幣戰爭。俄國財政部副部長德米特里潘金示，“美聯儲的行為可能導致新的金融泡沫，并使匯率失衡，這種措施的受害者不是美國，而是新興經濟體”。歐元集團主席、盧森堡首相讓克洛德容克說，“從美聯儲作出的決定中，我看到了更多風險和全球經濟滑出正軌的更大可能性”。南非財政部長普拉溫戈爾丹說，這一政策“損害了二十國集團領導

32、人在危機期間努力捍衛的多國合作精神，也違背了二十國集團財長和央行行長會議的精神”。（二）各國財政政策取向出現一定程度分化1、美國推出新一輪財政刺激計劃加重財政負擔。2010年，美國政府繼續實施擴張性的財政政策以刺激疲軟的經濟。美國政府在繼續執行2009年初推出的大規模經濟刺激計劃的同時，為了增強經濟復蘇動力，又于2010年9月推出新一輪經濟刺激計劃。新的計劃包括一項約500億美元的大規模交通基礎設施更新及擴建計劃，以及一項總額約2000億美元的重大減稅計劃。美國財政赤字依然處于高位。截至9月結束的2010財年，美國聯邦政府財政赤字高達1.29萬億美元，財政赤字規模雖然比上一財年下降8.6%，但

33、仍處歷史高位，財政赤字占國內生產總值比例為8.9%，低于2009財年的10%。62011財年的前三個月財政赤字仍然居高不下，聯邦財政赤字總額達到3708億美元，同比增加3.1%。7高水平的財政赤字導致美國公共債務的繼續上升。截至2010年9月末，美國聯邦政府的公共債務余額達到13.5萬億美元，約占GDP的62%，高于上年的53%。近年來，美國國會設定的公共債務限額已多次上調，最近的一次上調發生在2010年2月，由于大規模的經濟刺激計劃導致財政赤字急劇上升，公共債務限額由之前的12.4萬億美元上調至14.3萬億美元。截至2010年底，美國的公共債務水平已經達到14萬億美元，距離上限僅3000億美

34、元。由于政府實施新一輪經濟刺激計劃，美國在未來一段時間內財政赤字仍將保持高位。美國財政部的報告顯示，這一數字在2011財年將達到1.56萬億美元，9美國的公共債務水平將進一步上升，巨額政府赤字和債務將在長期內影響美國經濟的活力和效率，加大美國經濟的潛在風險。2、部分歐盟國家開始縮減財政支出以改善不斷惡化的財政狀況。2010年，歐盟國家財政赤字保持高位。據IMF的估計，2010年，德國財政赤字占GDP的比重將達到4.5%，高于上年的3.1%；法國的占比為8.0%，高于上年的7.6%；英國的占比為10.2%，與上年的10.3%基本持平。10這三個歐洲主要國家的財政赤字占GDP的比重均超過了歐盟規定

35、的3%上限。希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國由于財政赤字水平遠超歐盟規定的上限，公共債務不斷累積，主權信用多次被國際評級機構降級。希臘和愛爾蘭因爆發主權債務危機而向歐盟和國際貨幣基金組織申請援助。高水平的財政赤字和疲弱的經濟使得多數歐盟國家面臨促進經濟增長和保證財政安全的兩難，許多國家開始縮減財政支出以改善不斷惡化的財政狀況。德國政府公布了一項在2014年前將財政支出削減約800億歐元的計劃，為二戰以來規模最大的財政緊縮計劃。法國政府也宣布在未來3年內將削減450億歐元的公共開支，希望到2013年將財政赤字占國內生產總值的比例控制在3%范圍內。英國政府6月公布緊急預算報告，內容主要是通過征收銀

36、行稅和上調增值稅等措施提高稅收，通過上調退休年齡和凍結公共部門工資等措施大力削減公共開支。意大利政府也宣布通過削減公共開支和打擊偷稅漏稅行為等方式，在2011和2012財政年度削減240億歐元公共開支。3、日本政府進一步擴大財政支出以刺激經濟。2010年3月，日本國會批準了總額高達92.3萬億日元的2010年度財政預算，創下日本財政預算史上的資金額之最。為應對經濟復蘇步伐放緩，日本政府在創紀錄的預算方案基礎上進一步加大經濟刺激力度。2010年8月30日，日本政府決定推出一項總和約為9200億日元的經濟刺激措施，核心是延長節能家用電器和住房的購置補貼有10年效期限，措施還包括為年輕求職者提供幫助

37、，鼓勵投資于環境友好型行業，以及為小企業提供援助等。為避免日本經濟出現二次衰退，2010年10月8日，日本政府又宣布一項規模達5.1萬億日元的新經濟刺激方案，方案內容涉及了促進國民就業、增加民眾福利支出、扶持小企業發展河強基礎設施建設投資，此外還劃撥870億日元用于開發稀土等戰略材料。日本中央政府2010財年的財政預算赤字為23.65萬億日元，占GDP的比重約為5.2%；債券依存度為48%，高于上年的37.6%；中央政府債券余額占GDP的比率為134%，比上年提高9個百分點。12根據日本政府2011財年預算案，2011財年，日本中央政府財政預算總額達92.41萬億日元，赤字將達22.75萬億日

38、元，占GDP的比重預計為4.7%；債券依存度為47.9%，基本與上年持平；中央政府債券余額占GDP的比率為138%，比上年提高4個百分點。134、多數新興市場經濟體開始逐步退出經濟刺激政策。由于經濟復蘇強勁以及通脹壓力上升，2010年多數新興市場經濟體開始退出經濟刺激政策。中國、印度、俄羅斯、巴西等國已逐步停止2008年以來為應對危機而采取的一系列刺激內需措施，如降低消費稅、財政補貼等，逐步將財政支出恢復到正常合理水平。例如，印度財政部提升石油產品的消費稅率，調升原油、汽油、柴油和其他煉化產品的基本關稅等，計劃在2011財年將政府財政赤字占GDP的比重由2010財年的6.9%降至5.5%。俄羅

39、斯計劃在2011年底前縮減11-20%的政府官員數量，以削減政府支出。巴西也通過減少預算、提高關稅等手段控制財政赤字膨脹。發達國家和新興市場國家經濟復蘇不同步，導致兩者宏觀經濟政策不同步，發達國家保持高水平的財政赤字和寬松的貨幣環境使新興市場和發展中國家的通脹壓力進一步加大。鑒于經濟復蘇不同步的趨勢在2011年仍將延續，各國經濟政策能否加強協調，已成為決定世界經濟穩健復蘇的重要因素。專欄1.3 部分發達經濟體的財政可持續問題2010年，歐洲主權債務危機凸顯了一些發達國家的財政可持續問題。希臘、愛爾蘭這兩個國家爆發主權債務危機，并接受國際資金援助，葡萄牙、西班牙等多個歐元區國家面臨著主權債務違約

40、風險，美、英、日等發達經濟體的財政可持續也受到質疑。1、本次經濟金融危機使政府財政負擔加重。危機前部分發達經濟體財政收支（特別是與老齡化相關的支出）的不匹配已經潛藏了財政不可持續風險。本次金融危機使政府債務快速上升，并使該問題浮出水面。危機后這些國家的財政赤字和公共債務占GDP的比重在2009年均大幅上升。這一方面是由于財政赤字增大，政府大規模的經濟刺激政策和對金融部門的救助導致財政支出快速增長，而財政收入則由于經濟收縮而出現下降；另一方面是由于經濟收縮而導致占比的基數縮小。2、2011年公共債務仍將繼續膨脹。到2011年底，預計發達經濟體總公共債務/GDP平均將2007年上升30%，其中受危

41、機打擊較大的國家升幅更大，美國上升超過50%，西班牙上升80%，英國幾乎將翻番，愛爾蘭則將為原來的三倍。14公共債務的膨脹勢頭在短期內難以遏制。主要有以下幾個原因：一是由經濟下滑導致財政赤字的周期性增長；二是預計金融危機將使許多國家潛在產出水平降低；三是有些國家金融系統仍然脆弱，需要繼續救助。3、國債投資者結構和國債期限結構影響財政可持續性。一般而言，非居民持有國債越多，其財政越不穩定。在發達經濟體之間，非居民持有國債的占比差異較大，奧地利、葡萄牙、愛爾蘭、希臘、荷蘭、法國、比利時、新西蘭、意大利均高于50%，德、美接近50%，英國則小于30%，而日本河拿大的財政赤字幾乎全部依靠國內融資來解決

42、。此外，國債的期限也影響財政的穩定。期限越短，政府不得不進行越多的滾動融資，財政越不穩定。據BIS2010年5月的估計，危機14轉引自BISAnnualReport2009/10。后的債務期限比危機前縮短了。預計由于投資者逐漸意識到長期國債投資風險較大，國債期限可能繼續變短。三、國際貿易明顯回暖2010年國際貿易形勢明顯好轉。國際貿易量大幅回升，國際市場需求回升帶動國際貿易價格有所反彈。主要經濟體再平衡過程進展緩慢，發達經濟體在全球貿易中的份額繼續下降，全球范圍內的貿易摩擦有所上升。2010年國際貿易大幅回升。據IMF估計，全球商品和服務貿易量上漲12%，為近十年來最大漲幅；全球商品和服務貿易

43、出口總額為18.33萬億美元，比上年增長16.5%，相當于全球GDP的29.6%，高于上年的27.3%，顯示國際貿易有所恢復，但全球貿易總規模仍低于危機前的最高水平16。國際市場需求回升帶動國際貿易價格有所反彈。由于新興市場和發展中經濟體復蘇強勁，而主要發達經濟體繼續保持寬松的貨幣環境，原油、金屬等主要大宗初級產品價格在2010年上升明顯。然而，以美、歐、日為代的發達經濟體復蘇緩慢，導致全球制成品需求恢復受到制約，制成品價格上升幅度明顯小于初級產品。根據IMF估計，2010年原油和非能源初級產品平均價格分別上漲23.3%和16.8%；全球制成品平均價格上漲3.1%。國際貿易結構有所變化。由于商

44、品貿易的強勁恢復，國際貿易中服務貿易的比重略有下降。據IMF預計，2010年服務貿易額占全球貿易總額的比重約為20%，略低于2009年的21.8%和近十年21.4%的平均水平。隨著初級產品價格相對于制成品價格回升較快，商品貿易中燃料和礦產品的占比繼續上升，制成品的占比繼續下降。發展中國家、發達國家進出口貿易均出現顯著增長，新興市場和發展中經濟體在全球貿易中的份額繼續上升，發達經濟體在全球貿易中的份額繼續下降。IMF估計，2010年發達經濟體出口增長11%，其他新興市場和發展中國家出口增長11.9%；由于經濟復蘇更為強勁，新興市場和發展中國家進口增速明顯高于發達經濟體，發達經濟體進口增長10.1

45、%，其他新興市場和發展中國家進口增長14.3%。主要經濟體貿易不平衡的情況仍然持續，再平衡過程進展緩慢。發達經濟體經常賬戶總體上保持較大規模逆差，但逆差規模縮減。其中，歐元區由逆差轉為小幅順差；日本等其他發達經濟體的總體順差小幅上升；但美國逆差規模大幅回升，幅度在20%以上。新興市場和發展中經濟體仍保持經常賬戶總體順差，順差規模較上年小幅減少；石油輸出國的經常賬戶盈余較上年增長了68.2%。全球范圍內的貿易摩擦有所上升，貿易爭端不斷。受金融危機影響，重商主義思想在歐美有所抬頭。貿易保護形式更為多樣化，規則博弈、匯率爭端、環保壁壘成為2010年國際貿易摩擦的主要現形式。但全球貿易自由化、便利化的

46、大趨勢不會發生根本性改變。由于基數效應，2011年國際貿易增速可能不及2010年，但2011年在國際市場需求繼續恢復的推動下，國際貿易仍將保持較快增長，國際貿易規模有望超過此次危機前的最高水平。四、國際資本流動出現恢復性增長2010年國際資本流動出現恢復性增長。據IMF估計，2010年全球資本凈流動規模為12575.3億美元，增長12%。（一）跨國直接投資微幅增長全球外國直接投資（FDI）19流動的增長基本處于停滯狀態。據聯合國貿發會議（UNCTAD）2011年1月的估計，在經歷了2008、2009年的大幅下降后，2010年全球FDI將比2009年微幅上升1%，達到11220億美元。結構方面值

47、得關注的主要特征有：流向亞洲和拉丁美洲的FDI的強勁增長抵消了發達國家FDI流入的減少，流向發展中和轉型經濟體的FDI首次占據了全球的一半以上。流向發達經濟體的FDI繼續緊縮，為5266億美元，比2009年的5659億美元下降6.9%；流向發展中經濟體的FDI顯著復蘇，為5248億美元，比2009年4783億美元上升9.7%；流向東南歐和獨聯體的為705億美元，比2009年的699億美元上升0.8%。分季度來看，由于受歐洲主權債務危機影響，波動特征明顯。2010年各季度的全球FDI季度指數20分別為107.7、82.5、121.0和105.3。（二）國際債券發行波動較大受歐洲主權債務危機影響，

48、2010年國際債券發行大幅下降且波動較大。各季度總發行分別為22490、16640、19340和17070億美元；凈發行分別為5950、1110、4890和2930億美元，全年凈發行債券14880億美元，較上年大幅下降46%。歐洲發達經濟體國際債券發行大幅下降且波動較大，新興經濟體和其他發達經濟體的債券發行則較為平穩。20該指數基于67個國家和地區的季度FDI流入數據計算而成，這些國家的FDI占據全球FDI流動總量的約90%。該指數以2005年各季度FDI流動平均值為100。21國際債券發行及下文的銀行跨境借貸數據來自國際清算銀行（BIS）QuarterlyReview相關各期。（三）銀行跨境

49、借貸止跌企穩2010年一季度，銀行跨境借貸結束了自2008年第四季度以來的連續5個季度的下跌勢頭，增加6700億美元。但在第二季度，受歐洲主權債務危機影響，銀行國際借貸收縮了70億美元。第三季度又重新擴張，新增借貸6500億美元，銀行跨境借貸余額達到31萬億美元，比2008年一季度末的36萬億美元的歷史高點低約5萬億美元。2010年前三季度新增跨境借貸13130億美元，而2009年同期則收縮了19070億美元。從資金流向來看，資金從增長緩慢的成熟經濟體流向高經濟增長的新興市場國家，特別是亞太和拉丁美洲加勒比地區。五、全球經濟將延續不同步復蘇格局2011年，全球經濟將延續發達經濟體低速增長、新興

50、市場經濟體高速增長的不同步復蘇格局。經濟復蘇將獲得較多有利因素支撐，復蘇勢頭進一步確立，復蘇基礎更加穩固。同時，2011年全球經濟仍將面臨一些不容低估的下行風險。特別是，在各國經濟周期和政策周期不同步的背景下，國際合作和政策協調的難度加大。（一）全球經濟復蘇有望獲得較多有利因素支撐2011年，全球經濟復蘇將獲得較多有利因素支撐，內在增長動力增強，復蘇勢頭有所鞏固。1、新興經濟體延續強勁增長勢頭，繼續拉動全球經濟復蘇。世界銀行估計，2010年發展中國家經濟增長7%，對全球增長貢獻度達到46%；預計2011年和2012年分別增長6%和6.1%，增速均為發達經濟體的兩倍以上。新興經濟體增長的自我可持

51、續性增強。新興經濟體較為成功地應對了國際金融危機的沖擊和全球經濟的下滑，其強勁復蘇也更少地依賴外部需求。新興經濟體的經常帳戶盈余占全球GDP的比重，從2006年的1.5%下降到2010年的1.1%。這明，相比危機之前，新興經濟體的內需在全球增長中扮演了更重要的角色。2、國際金融危機導致的極端動蕩逐漸消退，信心有所恢復。危機的負面影響繼續減弱，一些發達經濟體的信貸市場出現復蘇跡象，大型金融機構的資產負債得到修復，部分業務重新開始擴張，盈利狀況有所好轉，對非常規政策的依賴程度降低，系統性金融風險有所下降。3、發達經濟體的企業閡庭部門經濟活力有所恢復，通貨緊縮風險下降。在擴張性貨幣財政政策的刺激下，

52、私人部門的去杠桿化壓力部分轉移至公共部門，企業閡庭的資產負債將有所改善。在零利率和量化寬松等非常規政策推動下，通貨緊縮預期下降，資產價格出現反彈，有望刺激私人投資閡庭消費的增長。4、全球制造業有望較快擴張，發達經濟體產出缺口收窄。隨著金融和商業環境不確定性的降低，全球的制造業生產尤其是耐用消費品和投資品的生產有望加速。2010年12月份全球制造業采購經理指數（PMI）升至55%，為6個月以來最高點，連續18個月位于50%以上的景氣區間，預示著全球制造業仍將持續復蘇。發達國家的實體經濟穩步邁向正常化。根據世界銀行估計，高收入國家的產出缺口（實際產出超出潛在產出的百分比）在20112012年間將明

53、顯收窄。5、全球的政策環境總體上仍將保持較強的刺激力度，政策累積效應進一步顯現。在復蘇動力不強、通脹率較低、失業率保持在高位的背景下，發達經濟體將繼續實施寬松的貨幣政策，一些國家會維持減稅措施，這些刺激政策的累積效果有望進一步顯現。（二）政策協調難度加大，全球經濟復蘇潛藏風險隱患全球經濟復蘇還面臨著不少不確定和不穩定因素，尤其是，一些國家的主權債務風險可能進一步暴露，全球復蘇不同步背景下的政策協調難度將會增大。1、國際合作和政策協調難度增加。鑒于經濟復蘇乏力，特別是歐洲出現債務危機，發達國家的經濟刺激政策退出受阻，推出了新一輪的量化寬松政策。寬松政策的延續和力度的加強，有助于發達經濟體以及全球

54、經濟對抗下行風險，但對經濟已完成反彈的發展中國家會造成較大影響，抵消其政策退出效應，一些國家面臨信貸擴張、通貨膨脹和資產價格泡沫的風險。在此背景下，貨幣競爭性貶值的風險依然存在，一些國家的貿易和投資保護主義政策仍不容忽視。2、全球面臨大宗商品價格上漲尤其是盂和糧食價格上漲風險。2010年9月，國際大宗商品CRB現貨價格指數已超過歷史最高水平。在發達經濟體貨幣政策保持寬松狀態、全球流動性過剩和地緣政治動蕩的背景下，國際大宗商品價格有望進一步走高。高盛等較多機構預測2011年國際原油均價將突破100美元/桶，甚至可能觸及125美元/桶。能源價格堅挺及自然災害等因素將提升農業生產成本，加之國際市場對

55、糧食需求逐步增加，國際糧食價格面臨上漲壓力。大宗商品價格上升將誘發結構性通脹風險。3、歐洲主權債務危機繼續對全球復蘇構成威脅。IMF預計2010、2011年主要發達經濟體總融資需求分別平均達到占GDP26.1%和26.9%的高水平。這將對金融市場構成壓力，如果出現新的不確定因素，主權債務市場和金融部門之間將會產生共振，影響復蘇前景。4、全球金融體系仍然脆弱，大量有毒資產有待消化，信貸市場的正常化還將承受考驗。正常的融資需求較大。IMF估計，在2010年10月份之后的兩年時間里，將有4萬億美元的銀行債務因到期而需要再融資，一些金融機構的融資壓力偏大。全球金融監管的加強，提高了對系統重要性金融機構

56、的資本要求，一些國家也擬征銀行稅，這些措施雖然會降低金融部門的長期風險，但在短期會造成一定沖擊。國際清算銀行2010年12月23日的預測報告顯示，全球資本金超過30億歐元的大型銀行，需要籌集約5770億歐元資金，才能滿足新的全球銀行業監管標準。銀行系統面臨潛在的資產減計損失。國際清算銀行估計，截至2010年二季度，歐洲銀行部門持有的資產中有1.6萬億歐元來自經濟前景不確定性較大的希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙。5、發達經濟體經濟增長緩慢將拖累全球經濟復蘇。發達經濟體緩慢復蘇難以帶動就業大幅增長，失業率居高不下。發達經濟體的存貨投資已經處在高位，未來將面臨去庫存化壓力，存貨投資將從復蘇的支撐因素變

57、成一個中性甚至緊縮因素。一些發達國家房地產庫存規模較大，房價面臨“二次探底”風險或只能勉強企穩，房地產投資和建筑行業仍將受到拖累。世界銀行的數據顯示，2007年以來，不少發達國家的房價平均每年下跌超過10%，而房地產投資累計下降幅度接近30%。許多發達國家將不同程度地實施財政整頓計劃，從而減弱財政政策對經濟的刺激力度。世界銀行的估計顯示，如果發達經濟體在2011年第二季度的財政緊縮力度達到GDP的1%，將導致其2011年增長放緩0.7個百分點，2012年放緩0.4個百分點。（三）2011年全球有望迎來更穩固復蘇2011年，全球經濟中的各種困難和不利因素會逐步得到克服，有利因素有望發揮更大作用。

58、預計2011年世界經濟保持復蘇勢頭，復蘇基礎更加穩固，并且發達經濟體和新興經濟體復蘇的不同步態勢有所弱化，未來全球經濟可能迎來更快增長。IMF、世界銀行和聯合國分別預測2011年世界經濟增長4.4%、3.3%和3.1%，較2010年低0.6、0.6和0.5個百分點，其中，大多數發達經濟體和新興市場經濟體的增長率會不同程度低于2010年（見1.5）。2011年經濟增速的放緩主要是受基數抬高的影響，經濟復蘇保持了連續性，“二次探底”風險基本解除。2010年全球5%的較快增長是在2009年下滑0.6%的基礎上取得的，2011年的增速明顯高于危機嚴重時期的2009和2008年（為2.8%）。2011年全球經濟的穩步復蘇將為未來更快復蘇打下基礎。全球經濟增長仍不同步，但勢頭所有弱化。IMF估計，2011年，新興經濟體增速超出發達經濟體增速的幅度將從2010年的4.1個百分點收窄至4個百分點；世界銀行估計，將從2010年的4.2個百分點收窄至3.6個百分點；聯合國估計，從2010年的4.8個百分點收窄至4.1個百分點