1、中國人民銀行研究局 紀敏 2009年5月 當前宏觀經濟形勢與貨幣政策取向 2 主要內容 v一、國際金融危機對中國經濟、金融的影響 v二、當前宏觀經濟形勢和貨幣政策分析 v三、中國經濟發展中長期趨勢和改革 3 一、國際金融危機對中國經濟金融的影響 v中國經濟受到巨大沖擊，今后二三年增長率將明顯中國經濟受到巨大沖擊，今后二三年增長率將明顯 放緩放緩 v中國經濟結構的調整將進入加速期中國經濟結構的調整將進入加速期 v中國金融體系受到的沖擊有限中國金融體系受到的沖擊有限 4 中國經濟受到國際金融危機的明顯沖擊 v外需急劇下降外需急劇下降 v經濟增速明顯下降經濟增速明顯下降 v經濟效益大幅下降（需求下降

2、和存貨調整因素）經濟效益大幅下降（需求下降和存貨調整因素） v就業壓力顯著就業壓力顯著 v通縮壓力有所顯現通縮壓力有所顯現 5 2008年三季度以來的主要經濟指標 6 外需急劇下降外需急劇下降 數據來源：中國國家統計局 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2005年1月 2005年3月 2005年5月 2005年7月 2005年9月 2005年11月 2006年1月 2006年3月 2006年5月 2006年7月 2006年9月 2006年11月 2007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月 2007年11月 2008年1月 200

3、8年3月 2008年5月 2008年7月 2008年9月 2008年11月 2009年1月 2009年3月 同比增速：%出口金額出口數量 7 經濟經增速明顯下降經濟經增速明顯下降 數據來源：中國國家統計局 8 工業企業利潤增速大幅下降工業企業利潤增速大幅下降 數據來源：中國國家統計局 9 就業壓力顯著就業壓力顯著 城鎮登記失業率明顯上升，若考慮到農民工和 畢業學生就業情況，就業壓力明顯 10 通縮壓力有所顯現通縮壓力有所顯現 金融危機引發大宗商品價格暴跌，帶動中國cpi和ppi快速回落 并出現負增長。 11 但中國金融體系所受沖擊有限但中國金融體系所受沖擊有限 v中國金融業總體上還沒有走出去中

4、國金融業總體上還沒有走出去 v中國金融改革在過去幾年成效顯著中國金融改革在過去幾年成效顯著 v流動性狀況依然比較充裕流動性狀況依然比較充裕 12 截至2007年末，10億美元 數據來源：imf 中國金融機構持有境外資產相對較少，并以低風險的美國國債為主中國金融機構持有境外資產相對較少，并以低風險的美國國債為主 證券資產證券資產 對外資產對外資產 直接投資直接投資 股權資產股權資產 債權資產債權資產 合計合計 其他投資其他投資 金融衍生資產金融衍生資產 官方儲備官方儲備 中國 2288.08 107.63 18.89 220.57 239.46 406.1 1534.9 日本 5355.23 5

5、42.62 573.47 1950.1 2523.57 1282.69 38.96 967.39 歐元區 20793.7 5152.94 3012.19 3910.18 6922.38 7606.57 600.46 511.38 美國 17640 3332.83 5170.6 1877.85 7048.45 4696.89 2284.58 277.21 13 中國金融改革過去幾年成效顯著中國金融改革過去幾年成效顯著 2005-2007年，主要商業銀行在較好時間窗口成功上市。 商業銀行運行平穩、資本充足、資產質量良好、流動性充 足。 資本市場股權分置改革基本完成，資本市場廣度和深度都 有所擴展。

6、 保費收入迅速增加，保險業資產快速增長。 外匯儲備總體穩定。 14 15 16 17 中國流動性的基礎來自內在的高儲蓄 數據來源：中國國家統計局 18 居民部門資產負債情況居民部門資產負債情況 單位單位: :萬億元萬億元 居民存款居民存款消費貸款消費貸款 其中：中其中：中 長期貸款長期貸款 其中：短其中：短 期貸款期貸款 存貸款比存貸款比 例例 20072007年末年末17.9517.953.273.272.962.960.310.3118.24%18.24% 20082008年年 9 9月末月末 20.4720.473.653.653.273.270.380.3817.83%17.83% 比

7、年初比年初 增長增長 14.0%14.0%11.6%11.6%10.5%10.5%21.2%21.2% -0.41-0.41個百個百 分點分點 數據來源：人民銀行調統司。此數據不包含民間借貸。取數據來源：人民銀行調統司。此數據不包含民間借貸。取2008年年9月末數據是考月末數據是考 慮到這一時點這次國際金融危機全面爆發的轉折點。慮到這一時點這次國際金融危機全面爆發的轉折點。 居民存款增速快于居民消費貸款的增速，居民消費意愿不強。 19 20 20062006年年20072007年年 國債余額國債余額gdpgdp債務負擔率債務負擔率 國債國債 余額余額 gdpgdp債務負擔率 歐元區國家歐元區國

8、家 5.80 5.80 8.45 8.45 69%69%5.915.91 8.858.85 67%67% 英國英國 0.92 0.92 1.30 1.30 71%71%0.940.94 1.391.39 68%68% 美國美國8.978.97 13.18 13.18 68%68%9.829.82 13.8113.81 71%71% 日本日本832.3832.3508.9508.9 164%164% 838.0838.0515.5515.5 163%163% 中國中國 3.56 3.56 20.94 20.94 17%17%5.34 5.34 24.67 24.67 22%22% 我國國債余額與

9、我國國債余額與gdpgdp的比例較低，財政狀況穩健，債務負擔較輕。當的比例較低，財政狀況穩健，債務負擔較輕。當 然中國也有如縣、鄉、村的負債、社會保障缺口等隱性赤字。然中國也有如縣、鄉、村的負債、社會保障缺口等隱性赤字。 注：貨幣單位為萬億當地貨幣。數據來源: ceic；oecd；國家統計局；財政部。 21 v經濟指標有所好轉，但基礎尚不穩固 v貸款高增主要來自政策刺激 v通縮壓力將有所緩和，但不會有通脹 v利率下調的必要性下降 v通過調節流動性調節利率 v人民幣對一籃子貨幣將保持基本穩定 二、當前中國經濟和貨幣政策分析二、當前中國經濟和貨幣政策分析 22 外圍環境好轉，美國私人消費轉為正增長

10、 23 主要發達國家采購人經理指數改善 24 主要發達國家貨幣市場利率下降 25 中國經濟的先行指標有所好轉 26 但中國經濟繼續回升仍面臨巨大挑戰 v出口形勢短期內以難以好轉 v居民消費增長遠低于零售額增長 v民間投資仍未啟動 v房地產銷售是否持續反彈仍然存疑 v去庫存化過程仍可能反復 27 主要經濟體陷入深度衰退 28 金融功能（貨幣乘數）遠未恢復金融功能（貨幣乘數）遠未恢復 29 居民消費及可支配收入增長遠低于零售額 30 存貨調整加劇經濟下滑 v 今年一季度支出法gdpgdp結構結構=4.3=4.3（消費）（消費）+6+6（固定資產投（固定資產投 資）資）-4-4（存貨投資）（存貨投資

11、）-0.2-0.2（凈出口）（凈出口）=6.1=6.1 v 2008年9月以來支出法gdp與生產法gdp的矛盾逐漸顯著 v 部分解釋源自支出法gdp中存貨投資的大幅下降 v 存貨順周期調整的影響：進口和工業生產的大幅下降，前 者主要影響原材料庫存，后者主要影響產成品庫存 31 凈出口凈出口 當月名義 當月實際累計名義累計實際當月名義 當月實際累計名義累計實際當月名義 當月實際累計名義累計實際累計 6月21.414.821.41329.51926.817.817.25.930.621.8975 7月21.715.421.713.329.217.427.317.926.916.931.122.61

12、226 8月21.916.821.913.828.116.427.417.721.19.53022.41514 9月22172214.12918.227.617.821.513.72922.31808 10月2216.62214.324.416.727.217.619.21027.621.92160 11月20.817.621.914.623.821.426.817.8-2.2-7.222.819.32560 12月1917.421.614.822.323.726.118-2.8-7.517.27.82954 1-2月15.215.7-26.531.7-21.1-438.9 時間時間 消費消費

13、投資投資出口出口 需求減速相對平緩 32 工業工業 生產生產輕工業輕工業 重工業重工業 數值數值數量數量 絕對值絕對值增速增速絕對值絕對值增速增速 6月1613.317.131.19.229348.3274.86.1 7月14.712.215.733.79.731958.1280.85.66 8月12.811.713.223.10.431605.1289.79.3 9月11.411.211.521.33.228923.4280.27.6 10月8.210.37.315.64.42645-4279.22.9 11月5.410.13.4-17.9 -19.4 2540-9.6246.7-4.7 1

14、2月5.78.14.7-21.3 -12.5 2740-7245.2-8.8 1-2月3.86.52.7-34.2 - 4883-5.5- 鐵路運輸量鐵路運輸量 時間時間 進口進口發電量發電量 供給減速相對劇烈 33 存貨投資順周期波動 34 存貨調整的影響：減少原材料進口 35 存貨調整影響：上游產成品存貨上升 銷售收入 36 存貨調整影響：重工業調整大于輕工業 37 月份月份增幅 211% 200919802.0-14.3 200817435.423113.5-4.9 200714156.218335.3-5.5 200612111.014987.7-3.9 20059989.912605

15、.8-3.4 20048281.310342.0-1.5 20037116.88407.9-5.2 20026651.07511.1-8.8 20016438.47290.9-6.9 20006105.96918.1-8.9 19995965.56704.9-5.1 19985582.46289.3-8.4 19975064.76092.5-6.7 19964434.35430.3-6.7 19953650.94752.0-11.5 19943095.24124.2-25.5 19934155.9 年份 產成品 產成品庫存調整仍在進行產成品庫存調整仍在進行 資料來源：國家統計局。 38 產成品

16、存貨與銷售收入增長關系 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 產成品存貨（%）銷售收入（%） 銷售收入增速仍慢于產成品庫存增速銷售收入增速仍慢于產成品庫存增速 39 pmi庫存指數上升并不穩定 40 本輪存貨調整相比以往更為劇烈的原因 v金融危機導致全球性衰退：需求變化的影響。 v金融危機導致國際大宗商品價格大幅波動：成本變 化的影響。 v需求和供給因素共同作用，使本輪存貨調整更為劇 烈，并具有全球性特點

17、，不僅導致我國gdp特別是 工業生產和進口急劇下降，而且產生了巨大的存貨 跌價損失，可看作國際金融危機對我國沖擊的一個 新渠道。 41 為何經濟下行企業融資而大量增加？ 42 各類企業債發行也大量增加各類企業債發行也大量增加 43 對當前信貸大幅增長的分析 v 貸款前高后低有季節性 v 貨幣供給渠道由雙渠道變成單渠道 v 外匯占款渠道的貨幣投放大幅下降，相應增大了國內信貸渠道 的貨幣投放壓力（前個月外匯占款增量僅相當于去年同期的三分 之一） 銀行資金運用壓力增大（貨幣政策刺激） 銀行爭奪優質基建項目（財政政策刺激） 44 貸款投放的季節性 45 貨幣政策刺激：供給面的作用 v準備金率連續下調增

18、加可貸資金 v連續下調利率引發利差大幅下降 v停發投資性央票和下調超儲利率 46 財政政策的刺激：需求面的作用 47 貨幣政策展望貨幣政策展望 總體上仍需保持較為寬松的貨幣政策總體上仍需保持較為寬松的貨幣政策 通過調節流動通過調節流動 性影響利率性影響利率 需要加大對信貸結構的引導力度需要加大對信貸結構的引導力度 人民幣匯率將更致力于對一籃子貨幣保持基人民幣匯率將更致力于對一籃子貨幣保持基 本穩定本穩定 48 利率進一步下調的必要性降低利率進一步下調的必要性降低 v貨幣信貸大幅增長 v通縮壓力有所緩解 v日本教訓表明零利率加量化寬松作用有限 v利率過低加量化寬松短期增大資產價格波動 v利率過低

19、加量化寬松中期增大通脹壓力 49 cpi和ppi消除季節因素的環比已雙雙為正 50 物價翹尾因素影響較大 51 2009年全年cpi預測結果 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年全年 預測 結果 1.0-1.6-1.16 -1.23 -1.04 -1.21 -1.29 -0.71 -0.18 0.27 2.20 2.75 -0.18 一季度一季度二季度二季度三季度三季度四季度四季度 預測 結果 0.59-1.16-0.731.74 2009年糧食價格提高16.4%，影響cpi 0.02個百分點-0.16 情景1相對目前40美元/桶上漲20%左右，即50美元/桶，影響cpi

20、 0.56個百分點0.40 情景2相對目前40美元/桶上漲40%左右，即60美元/桶，影響cpi 1.12個百分點 0.96 情景3相對目前40美元/桶上漲70%左右，即70美元/桶，影響cpi 2.78個百分點2.62 52 2009年全年ppi預測結果 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年全年 預測 結果 -3.35 -4.50 -5.96 -6.52 -6.99 -7.49 -8.31 -8.35 -7.42 -5.02 -1.33 1.43 -5.32 一季度一季度二季度二季度三季度三季度四季度四季度 預測 結果 -4.60-7.00-8.02-1.64 情景1相

21、對目前40美元/桶上漲20%左右，即50美元/桶，影響cpi 0.92個百分點-4.40 情景2相對目前40美元/桶上漲40%左右，即60美元/桶，影響cpi 1.84個百分點 -3.48 情景3相對目前40美元/桶上漲70%左右，即70美元/桶，影響cpi 2.76個百分點-2.56 53 日本案例：利率過低套利貨幣流出 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 9 92 0 002 00 120 022 00 32 00 420 052 00 620 0 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 日 元 套 利 交 易 規 模

22、（ 億 美 元 ） 日 元 套 利 交 易 占 貨 幣 供 應 量 的 比 例 （ ） 注：1、日元套利交易規模根據日本非公共部門持有的海外凈頭寸估算，數據引自 日本銀行公布的日本國際投資頭寸表（iip）。 2、貨幣供應量指m2+cd，數據引自ceic。 54 流動性管理開始轉向適度寬松 55 超儲率開始下降 1.8 2.3 5.1 2.12.0 2.03.3 2.8 3.0 2.9 4.8 2.5 3.13.0 4.2 4.0 3.74.2 5.3 3.6 3.8 4.3 5.4 3.5 3.9 5.1 6.5 4.9 6.8 7.97.6 0 5 10 15 20 25 2001年12月

23、2002年3月 2002年6月 2002年9月 2002年12月 2003年3月 2003年6月 2003年9月 2003年12月 2004年3月 2004年6月 2004年9月 2004年12月 2005年3月 2005年6月 2005年9月 2005年12月 2006年3月 2006年6月 2006年9月 2006年12月 2007年3月 2007年6月 2007年9月 2007年12月 2008年3月 2008年6月 2008年9月 2008年12月 2009年3月 2009年4月 超額準備金率超儲率 56 通過調節流動 性影響利率（一） 57 通過調節流動性影響利率（二） 58 債券收

24、益率已逐步上行 59 -10 0 10 20 30 40 50 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年9月 2008年 各項貸款同比增速（）廣義民營經濟貸款同比增速（） 內資民營經濟貸款同比增速（）狹義民營經濟貸款同比增速（） 2008年個私經濟貸款增速低于全部貸款增速年個私經濟貸款增速低于全部貸款增速 60 民營經濟融資的政策環境將進一步好轉 v政府對擔保基金的直接政策支持力度將加大 v政府對三農貸款的補貼力度將進一步加大 v各類專項基金的投入力度將進一步加大 v金融產品創新的務度將進一步加大 v中小金融機構的發展力度將進一步加大 v創業投資、風險

25、投資的支持力度將進一步加大 61 中小金融機構對民營經濟融資的力度加大中小金融機構對民營經濟融資的力度加大 62 人民幣對一籃子貨幣將保持基本穩定 v匯率短期內將保持穩定 v一是穩定出口份額；二是貿易順差以及資本 流入大幅下降。 v短中期美元走強的可能性仍然存在，人民幣 與美元走勢可能呈現小幅背離。 v人民幣匯率中長期內會保持升值趨勢。 63 國際收支順差明顯縮小 v一季度結售匯順差同比下降74%，月均134 億美元，回到2003年水平。 v一季度貿易結售匯順差小于進出口順差250 億美元，比上季度回落424億美元，明顯趨 穩。 v外商投資流入和結匯明顯下降。 v個人結售匯順差明顯下降。 64

26、 人民幣有效匯率升值較快 65 人民幣有效匯率和出口份額有關 66 外匯儲備使用重點宜放在擴大對外投資 v 外匯儲備是央行以貨幣發行獲得的外匯資產 v 外匯儲備代表的對外債權和對外支付能力 v 可靈活運用的外匯儲備約3000億美元=19500-11500（已投 資部分）-5000（儲備需要） v 短中期外匯儲備單邊上升動力不足 v 例：2008年4季度貿易順差超過1000億，外匯儲備僅增長 400億 v 外匯儲備使用重點宜放在對外直接投資 v 支持企業并購國外能源資源、先進技術企業 v 支持企業開拓海外營銷渠道和品牌建設 v 設立海外產業投資基金支持企業走出去 67 順應市場需求穩步推進人民幣國際化 v 通過國家層面上的活動支持人民幣走出去通過國家層面上的活動支持人民幣走出去 v 貨幣互換 v 對外政府貸款 v 提高國際金融組織注資份額和參與國際金融活動 v 通過發展離岸金融市