在職研究生投資銀行理論與實務課程結課考試題參考答案（A）一、簡要回答1、投資銀行與商業銀行的聯系與區別 投資銀行和商業銀行是現代金融市場中兩類最重要的中介機構，從本質上來講，它們的基本功能都是擔當資金盈余者與資金短缺者之間的中介：一方面使資金供給者能夠充分利用多余資金來獲取收益，另一方面又幫助資金需求者獲得所需資金以求發展。從這個意義上來講，二者的功能是相同的。然而，在發揮金融中介作用的過程中，投資銀行與商業銀行作為兩類不同的融資中介機構，在運作方式等多個方面存在顯著差異。從業務主體來看，投資銀行以證券承銷業務為核心，商業銀行則以存貸款業務為核心。從融資體系來看，投資銀行是直接融資的金融中介，而商業銀行則是間接融資的金融中介。從利潤構成來看，投資銀行主要是傭金收入，商業銀行主要是存貸款利差收入（雖然存在中間業務收入的比重逐漸增大的趨勢，但是存貸款利差收入仍是商業銀行收入的基礎）。從經營方針上來看，投資銀行強調穩健與開拓并重，而商業銀行則強調穩健與安全為先。2、金融業混業經營的利弊分析利：第一，綜合型經營模式有利于銀行業實現規模經營。第二，綜合型經營模式有利于降低銀行的自身風險。第三，綜合型經營模式有利于加強銀行間的競爭，競爭有利于優勝劣汰。弊：綜合型經營模式的缺點就是其可能會給整個金融體系帶來很大的風險，一家銀行的倒閉可以引起多家銀行的連鎖反應，進而導致信用危機。如果信用危機嚴重，接踵而至的就是金融危機。因此，實行這一經營模式需要建立嚴格的監管和風險控制制度。3、證券承銷的方式根據投資銀行在證券承銷過程中承擔的責任和風險不同，可以將證券承銷分為包銷、盡力推銷及余額包銷三種形式。包銷包銷（Firm Commitment）是指投資銀行按與證券發行人議定的價格直接從發行者手中購進全部將要對外發行的證券，然后再出售給投資者。同時，投資銀行必須在指定的期限內，將包銷證券所籌得的資金全部交付給發行人。對于投資銀行而言，采用這種承銷方式要承擔銷售數量和價格的全部風險。但是，投資銀行承擔風險是要獲得補償的，這種補償通常就是通過擴大證券包銷差價來實現的。盡力推銷盡力推銷（Best Efforts）是指投資銀行只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還給發行人，投資銀行不承擔發行失敗的風險。因此，盡力推銷也稱代銷。采用這種方式時，投資銀行與發行人之間是純粹的代理關系，投資銀行為推銷證券只收取代理手續費。盡力推銷一般會在投資銀行對發行公司及所銷售證券信心不足時、發行公司因其信用度高、知名度大而減少發行費用時，而主以及無法達成包銷協議時常被采用。 余額包銷當上市公司需要通過增量發行進行再融資時，許多情況下，公司的原有股東可能行使部分或全部優先認購權，然后剩余的部分由投資銀行包銷的行為。即需要再融資的上市公司在增發新股之前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認購權認購股份后若還有剩余，投資銀行有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉售給投資公眾。其實，余額包銷（Standby Commitment）也算是包銷的一種。4、股票發行的定價方式股票采取溢價發行的，發行價格可由發行人與主承銷商協商確定。一般的詢價方式。發行人與主承銷商事先確定發行量和發行低價，通過向機構投資者詢價，并根據機構投資者的預約申購情況確定最終發行價格。累計投標詢價方式。通常，主承銷商將發行價格確定在一定的區間內，投資者在此區間內按照不同的發行價格申報認購數量，主承銷商將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量。最后，主承銷商按照總申購量超過發行量的一定倍數（即超額認購倍數）確定發行價格。上網競價方式。上網競價發行是指利用證券交易所的交易系統，主承銷商作為新股的唯一賣方，以發行人宣布的發行低價位最低價格，以新股實際發行量為總的賣出數，由投資者在指定的時間內競價委托申購，發行人和主承銷商以價格優先的原則確定發行價格并發行股票。因此，上網競價方式既是一種定價方法，也是一種發行方式。這一方式尚未得到中國證監會的正式認可，因而也未正式實施。在上網競價過程中，主承銷商和發行人在理論上可以選擇申購倍率改進法、基準價格法或完全競價法來確定最終發行價格。5、公司制證券交易所與會員制證券交易所的不同點從組織形式上來看，證券交易所可分為會員制和公司制兩種類型。會員制證券交易所是以會員協會形式成立的不以盈利為目的的組織，主要由證券商組成，實行會員自治、自律、自我管理。只有會員及享有特許權的經紀商，才有資格在交易所中進行交易。會員制證券交易所的最高權力機構是會員大會，理事會是執行機構，理事會聘請經理人員負責日常事務。公司制證券交易所以盈利為目的，它是由各類出資人共同投資入股建立起來的公司法人。公司制證券交易所對在本所內的證券交易負有擔保責任，必須設有賠償基金。公司制證券交易所的證券商及其股東，不得擔任證券交易所的董事、監事或經理，以保證交易所經營者與交易所參與者的分離。6、自營業務及其特點證券自營業務就是指證券經營機構用自有資金或依法籌集資金在證券市場以盈利為目的買賣證券的經營活動。也就是說，證券自營業務是證券經營機構為了從價格變動中或從相對價值差異中獲利而持有金融工具或頭寸的行為。證券自營業務與證券經紀業務相比，具有如下特點：決策和操作上的自主性承擔風險不同收益難以確定7、橫向并購、縱向并購和混合并購橫向并購是指具競爭關系的、經營領域相同或生產方面相同的同行業之間的并購行為。例如兩家鋼鐵公司合為一體。這種并購的目的在于擴大企業生產規模，降低生產成本，實現規模經濟；減少競爭對手，提高行業的集中程度，增強產品在同行業中的競爭能力，控制或影響同類產品市場；消除重復設施，提供系列產品，有效地實現節約。橫向并購的缺點是，易于出現行業壟斷，限制市場競爭。縱向并購是指生產和銷售的連續性階段中互為購買者和銷售者關系的企業間的并購行為，即生產和經營上互為上下游關系的企業之間的并購行為。例如，一家鋼鐵公司并購一個諸如煤礦之類的能源供應者的行為。再如，一家汽車制造公司并購一個零部件制造商。縱向并購又分前向并購和后向并購兩種形式。前向并購時向其最終用戶的并購，如一家紡織公司與使用其產品的印染公司的結合；后向并購是向某供應商的并購，前述鋼鐵公司與煤礦公司的聯盟就屬于這一種，縱向并購的目的在于控制某行業、某部門生產與銷售的全過程，加速生產流程，縮短生產周期，減少交易費用，獲得一體化的綜合效益。同時，縱向并購還可以避開橫向并購中經常遇到的反托拉斯法的限制。與橫向并購不同，縱向并購可以產生更高的質量和效率，避免產品和生產的重復。其缺點是企業生存與發展受到市場因素的影響較大。混合并購是指一家公司有意地并購另一家完全不同行業的公司的行為，也就是指生產和經營沒有直接聯系的產品或服務的企業之間的并購行為，也稱復合并購，即橫向并購與縱向并購相結合的企業并購。8、杠桿收購含義及特點杠桿收購是指收購公司以目標公司的資產作為擔保進行融資，并通過收購成功后出售目標公司的資產或依賴目標公司的收益來償還債務 。杠桿收購是融資收購的一種方式，即收購公司通過將目標公司作為融資的重要責任體，一旦融資成功，則完全由目標公司承擔本金和利息，通過收購后的經營產生效益或者出售公司資產來償還。而如果收購失敗，收購公司可能會面臨滅頂之災，風險是非常大的。杠桿收購的資金來源一般包括三個方面：銀行信貸、發行垃圾債券和收購公司自有資金。而銀行信貸的資金一般要占到總資金的2/3，這部分債權人主要關心本金的安全性和利息能否償還，而由于這部分債權在所有債權中具有優先地位，相對比其他債權人就承擔較低風險；收購公司因為杠桿收購所發行的垃圾債券在市場上屬于最低級別的債券，因此也具有比較高的利息，這種債券的購買人主要關心利息，但同時承擔了較高的風險，即在收購失敗時被償還的順序要低于前者。有些公司在發行垃圾債券時同時也制定一些轉股的條件，這樣給垃圾債券持有人提供一些利益保證。9、收購要約后的反并購對策當并購企業發出收購要約，執意并購目標企業時，目標企業并非只能束手待斃，而是通常采取以下一些對策來進行防御或反攻。資產重新評估在現行的財務會計核算中，資產通常采用歷史成本來估價。但是由于普通的通貨膨脹的存在，使得該法估計出來的資產價格往往低于資產的實際價值。因此多年來，許多企業都定期對其資產進行重新評估，并把結果編入資產負債表，從而提高了其凈資產的賬面價值。由于并購出價與賬面價值有內在聯系，所以提高賬面價值會提高并購出價，抑制并購動機。特定目標的股票回購一般說來，股票回購是目標企業回購它自己的股份，其基本形式有兩種：一是企業將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股即發行企業債、優先股或其組合以回收股票。訴諸法律訴諸法律即與并購者打官司，是目標企業在并購防御中經常使用的一種對策。資產收購和資產剝離資產收購和資產剝離是指改變目標企業資產結構的對策。這種對策包括將并購者希望得到的資產從企業資產中剝離或出售，或者購入并購者不愿意得到的資產，或者購入某些可能會引起反托拉斯法或其他法律上的麻煩的資產。邀請“白衣騎士”白衣騎士（White Knight）是指目標企業在遭到敵意收購時而尋找或邀請善意并購者。當目標企業遭到并購危險時，為不使企業落入惡意并購者手中，可選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優惠的條件達成善意并購。帕克門戰略(Pac-man strategy)帕克門戰略是指目標企業威脅要進行反并購，并開始購買并購企業的普通股，以挫敗并購企業的企圖而采用的一種方法。金保護傘和錫保護傘金保護傘（Gold parachute）是一種補償協議，它規定在目標企業被并購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業，都可以領到一筆巨額的離職補償費。錫保護傘（Pin Parachute）：一般是當企業被并購時，根據工齡長短，讓普通員工領取數周至數月的工資。錫保護傘的單位金額不多，但聚沙成塔，有時反而能很有效地阻止敵意并購。清算清算是最令人沮喪的對策了。賣掉整個企業，關閉工廠，出售設備，降低資產的賬面價值。10、項目融資的基本特點項目融資的特點可以歸納為以下幾個主要方面：項目導向性項目導向性即以項目為主體安排融資，也就是主要依賴于項目的現金流量和資產而不依賴于項目的投資者或發起人的資信來安排融資是項目融資的第一個特點。這是項目融資與一般貸款的最大區別。因此，項目融資結構的設計、融資額度的確定以及融資成本的高低都是與項目的預期現金流量和資產價值直接聯系在一起。債權人對借款人的有限追索權在某種意義上，貸款人對項目借款人的追索形式和程度，是區分融資是屬于項目融資還是傳統形式項目信貸的重要標志。有限追索權的項目融資中，債權人可在貸款的某個特定階段（例如項目建設期和試生產期）對項目借款人實行追索，或者在一個規定的范圍內（包括金額和形式的限制）對項目借款人實行追索，除此之外，無論項目出現任何問題，貸款人均不能追索到項目借款人除該項目資產、現金流量以及所承擔的義務之外的任何形式的財產。項目各當事人共同分擔項目風險為了實現項目融資中的有限追索，對于與項目有關的各種風險要素，均需要以某種形式在項目投資者（借款人）、債權人及與項目開發有直接或間接得利益關系的其他參與者之間進行分擔。一個成功的項目融資應該是在項目中沒有任何一方單獨承擔起全部項目債務的風險責任，這一點構成了項目融資的第三個特點。融資成本較高，所需時間長與傳統的融資方式相比較，項目融資存在的一個主要問題，也是其第四個特點，就是相對籌資成本較高，組織融資所需要的時間較長。二、論述題1、信貸資產證券化融資的基本流程及其特點概括地講，一次完整的信貸資產證券化融資的基本流程是：發起人將證券化的信貸資產出售給一家特殊目的載體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化的信貸資產，然后SPV將這些信貸資產匯集成信貸資產池（Asset Pool），再以該信貸資產池所產生的現金流為支持在金融市場上發行有價證券融資，最后用信貸資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券的本息。確定信貸證券化資產并組建資產池信貸資產證券化的發起人（即信貸資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的信貸資產。可證券化的信貸資產包括貸款、消費品分期付款契約、租賃、應收賬款等。發起人通常需要對這類信貸資產進行篩選，將那些可以根據歷史資料預計出其現金流量的信貸資產從資產負債表中剝離出來。如果其規模較小，還需要組合其他相似資產，構成一個證券化資產池，然后將其出售。設立特殊目的載體（SPV）特殊目的載體（特別目的機構）是專門為發行證券而設立的一個特殊實體，它是信貸資產證券化運作的關鍵性主體，在法律上具有獨立的地位，通常由信托公司或專門成立的資產管理公司擔任。設立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨立與基礎資產的原始權益人，最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發起人）其他資產之間的“破產隔離”（Bankruptcy-remote）。為了達到“破產隔離”的目的，在組建SPV時法律上通常做出如下限制：經營范圍；債務；治理結構（包括設立獨立董事）；獨立性（即保持分離性）；權益明確。SPV設立的形式共有三種，即信托模式、公司模式和有限合伙模式。發起人將證券化資產轉移給SPV證券化資產從原始權益人（如住房抵押貸款的發放銀行）向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。其中的一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移在性質上是“真實出售”（True Sale）。真實出售是指資產從發起人轉移到特殊目的載體的過程不能受到干預。以真實出售的方式轉移證券化資產要求做到以下兩個方面：一方面，證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益人的債權人對已轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產控制權已經從原始權益人轉移到了SPV，因此應將這些資產從原始權益人的資產負債表上剔出，使資產證券化成為一種表外融資方式。信用增級信貸資產證券化流程中，最重要的是資產轉移和信用增級這兩個過程，它們分別對應著破產隔離技術和信用增級技術兩大資產證券化的核心技術。信用增級顧名思義就是增加信用級別，這里的信用級別是指發行人所發行的資產支持證券的信用級別。信用增級是對各種用于提供信用保護的技術的全稱，信用增級的程度、方法和數量反映了資產池在交易期內的預期損失大小。信用增級可以提高所發行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求，降低融資成本以及對證券化交易提供一定的約束，促進信用擔保市場的發展。信用增級方式主要有兩種：第一種為賣方信用支持（或稱內部信用增級），第二種為第三方信用支持（或稱外部信用增級）信用評級信用提升后，一般還需要對資產證券進行評級。聘請信用評級機構對證券進行信用評級是與資本市場接軌的重要環節。信用評級機構設立了一個明確地為投資者所理解和接受的信用標準，這一標準以及嚴格的評級程序，為資產證券投資者提供了最佳的保護。證券設計與銷售投資銀行作為融資顧問在證券設計前必須充分了解貸款的質量特性、貸款的違約率、抵押資產的流動性、提前償還比例等情況。設計時要根據實際情況對現金流進行重組，選擇適當的交易品種，發行并上市流通。向發起人支付資產購買價款SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。管理資產池SPV或委托聘請專門的服務商對信貸資產池進行管理。服務商的作用主要包括：收取、記錄由信貸資產池產生的現金收入（即債務人每月償還的本息）；將收集的現金存入SPV在受托管理人處設立的托收賬戶；對債務人履行債權債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。清償證券 按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托管理人按時、足額地向投資者償付本息。特點：第一、破產隔離。SPV購買的資產是一種真實銷售，在法律上不再與發起人的信用相聯系，是一種有限或無追索權的交易活動。實現了“破產隔離”，即證券化資產在發起人破產時不作為清算財產，從而有效地保護了投資者的利益。第二、規避風險。從技術和成本的角度考慮，證券化需要匯集大量的、其權益分散于不同債務人的資產，從而降低了資產組合中的系統風險；通過資產的真實銷售，證券化將集中于賣方的信用和流動性等風險轉移和分散到資本市場；通過劃分風險檔次，將不同信用級別和資產證券匹配給不同風險偏好的投資人。第三、信用分離。真實銷售也使資產證券的信用狀況與資產原始持有人的信用狀況分離開來，從而使本身資信不高的組織通過信用增級，也有可能在資本市場上獲得融資。2、風險投資基金的運作流程一般來說，風險投資基金的運作流程包括以下幾個基本階段：創立風險投資基金、選擇風險投資對象、盡職調查、交易構造、經營和監控、退出。創立風險投資基金風險投資基金運作的第一步當然是創立風險投資基金，即風險投資家憑借自己的聲譽和能力從資深投資者那里融資，富有個人、銀行、保險公司、養老基金等都是風險投資家的融資對象。風險投資基金的生存期限一般是1020年。風險投資基金的來源：養老基金、大企業、個人及家庭、金融機構、外國資本。風險投資基金的形式：風險投資基金可分為合伙制和公司制兩種形式。選擇風險投資對象大多數風險投資基金都是將以下四個方面作為其進行篩選的標準：投資規模、發展階段、管理和市場。大多數風險投資基金都規定了對風險項目的最高和最低投資額，每個風險投資基金理想的投資規模限制在資本總額的10%左右。風險投資或企業發展可分為種子期（Seed Stage）、初創期或創建期（Startup Stage）、成長期（Growing Stage）、擴張期（Expansion Stage）、和獲利期（ Accrual Stage）。風險投資主要投入于初創期和成長期。只有在一家公司擁有優秀的管理團隊時，風險投資家才會對這家公司感興趣。風險投資基金認為如下行業擁有理想的市場：生物技術、通訊、計算機等它們也由此而受到風險投資基金的青睞。盡職調查通過篩選的投資項目將會進入盡職調查（Due Diligence）過程，即風險投資基金對該項目的所有特點和細節進行詳細的考察和分析。這一階段的主要目的是決定是否投資，如果分析結果是肯定的，在這個過程中還將考慮以何種方式投資和投資多少等問題。盡職調查是一項復雜而又費時的工作，風險投資基金的注意力主要集中在如下幾個領域：創業家和管理隊伍的素質；產品的特點、使用的技術及其弱點、市場潛力。交易構造交易構造（Deal Structuring）是指創業企業與風險投資基金之間經過協商達成的一系列協議，其目的是為了協調雙方在特定風險投資交易中的不同需求。在這個階段要解決的問題是：金融工具的選擇、交易價格的確定、協議條款的簽訂。a）金融工具的選擇風險投資基金在構造交易時對金融工具的選擇取決于被投資企業的類型、風險投資基金的資金來源、風險投資家的經營哲學等。其中最常用的金融工具有：優先股（Preferred Stock）、可轉換債（Convertible Debt）和附認股權債（Debt With Warrants）。b)交易價格的確定交易價格的確定是風險投資協商過程中最容易引起爭議的一個方面。價格決定了風險投資基金在投資期內期望收益水平，只有當期望收益水平能夠補償所預見的風險時，風險投資家才會接受這一價格。c)協議條款的簽訂當風險投資基金與創業企業就證券類型與價格達成一致意見之后，就開始討論投資協議的全部條款。經營和監控風險投資與傳統金融投資的一個重要區別，就在于風險投資基金在進行投資的同時還要參與企業的經營管理。風險投資基金對被投資企業的監督是為了通過預測可能出現的問題和提供及時的決策信息來使自己的損失最小化和收益最大化。退出風險投資基金主要有三種退出方式可供選擇：首次公開發行（IPO