證券投資學第 10章 1 第 10章 投資管理和業績評價 第一節 投資管理 第二節 業績評價 現代證券組合理論篇 證券投資學第 10章 2 第一節 投資管理 理性的投資者或投資管理機構（基金公司）的投資決策應該包括以下五個步驟： 1. 了解自身或客戶的風險偏好 ， 確定投資目標； 2. 進行證券分析 ， 找出定價不當的情形； 3. 構建證券組合； 4. 對證券組合進行動態管理； 5. 評價證券組合的業績。 證券投資學第 10章 3 投資者的偏好表現為投資者的無差異曲線。 投資管理公司可以設定不同的風險和收益的投資組合讓投資者進行選擇，從而可以判斷出投資者的風險偏好情況，進而制定合適的投資策略，是激進的（風險偏好）、保守的（風險厭惡）還是平衡性的投資策略。 風險偏好分析 證券投資學第 10章 4 證券投資學第 10章 5 證券投資學第 10章 6 證券投資學第 10章 7 證券投資學第 10章 8 證券投資學第 10章 9 證券投資學第 10章 10 證券投資學第 10章 11 證券投資學第 10章 12 證券分析的目的是尋找定價錯誤的證券，即高估或低估的證券。 進行證券分析的前提是認為證券市場是無效的，不能時時保證資產的價格都處于均衡狀態，存在錯誤定價的情況；并根據錯誤定價的情況，賣出高估的資產，買入低估的資產，這種投資方式稱為 積極型管理 。 如果認為證券市場是相對有效的，證券的定價是合理的，那么通過證券分析進行買賣證券是徒勞的，投資者所要做的事情就是持有市場組合的替代物 指數基金，因為積極型的管理不能獲得比指數基金更高的超額收益率，這種投資方式稱為 消極型管理 。 證券分析 證券投資學第 10章 13 認為證券市場是無效的情況下，證券分析就非常必要。 分析的方法可以是基本面分析或是技術分析。 基本面分析主要是為了對證券進行估值（確定價格），估值的方法包括絕對定價法（如，現金流貼現法）和相對定價法（如，市盈率和市凈率法）。第三篇的前幾章中所講述的資本資產定價理論和套利定價理論主要是求得給定風險下的資產的期望收益率，即現金流貼現法中所要使用的貼現率。 如果通過估值計算，寶鋼股票的理論價格是 5元一股，市場價格是 4元一股，投資者應該買入寶鋼股票。但是這不是意味著將所有的資金都買入寶鋼，因為這種投資策略雖然增加了投資者的期望收益率，但是卻增加了投資者的非系統風險。證券組合的構建是在綜合考慮組合的風險和收益的情況下構建的。 證券投資學第 10章 14 如果是消極的投資管理策略，那么投資者的最優投資組合就是根據其風險承受能力在無風險資產和指數基金之間配置權重。 如果是積極地投資管理策略，那么投資者所要做的事情是重新構造新的組合，使得新組合符合投資者的目的。 投資組合的構建 原則上投資經理應該對可投資的證券的期望收益率、標準差和協方差進行預測。 然后得出有效集，再根據投資者的無差異曲線找到最優的投資組合。這種方法稱為一步式的投資組合構建方法。 但是這種一步式的方法，需要作大量的計算，過于煩雜，所以可以采用兩步或更多步來完成。 證券投資學第 10章 15 所謂兩步式是指最優投資組合的構建需要兩步完成。 第一步不是在整體中構建最優組合，而是整體的子類中構建子類中的最優組合。如在股票一類和債券一類中分別找出它們各自的最優組合。 第二步是考慮各子類之間的權重如何分配。 其中第一步，尋找各子類中的最優組合的過程和一步法完全一致，但是由于每個類別中的資產數量大大減少，所需要計算的量也大大減少（特別是協方差的計算）。 其中第二步，確定各子類之間的權重，則要考慮投資者的偏好和投資策略，根據這兩步就可以確定最優組合中各證券的最終權重。 證券投資學第 10章 16 所謂更多步，則是對股票類和債券類進行進一步細化成更多子類，如股票類分 10個行業，債券類分不同的期限。 第一步單獨確定每個子類中的資產權重； 第二步確定股票類中各子類的權重和債券類中各子類的權重； 第三步確定股票類和債券類之間的權重。 通過三步法確定組合中各證券的最終權重。 當然可以用三步以上的方式進行構建最優組合。 證券投資學第 10章 17 證券投資學第 10章 18 隨著時間的推移，資產的期望收益率、方差和協方差都會發生變化，原先的組合可能不再是最優的組合。 這時則重復上述的步驟，對組合中各資產的權重進行重新的配置。 但是配置過程中會發生買賣的費用，因此調整資產權重的時候還要權衡調整費用。 投資組合的修正 證券投資學第 10章 19 第二節 業績評價 在投資管理中，對構建的投資組合進行業績評價是五個環節中不能省略的一個環節。 業績評價一般回答兩個問題：第一，該組合的歷史業績是否比基準組合的歷史業績要好；第二，業績是否具有可持續性。 業績評價經常被用對對基金經理業績進行考核。 基準組合一般都是原先設定的或是同類型的組合，如評價廣發小盤這只基金的基金經理的管理業績，則應該拿廣發小盤和小盤股指數進行比較，如果拿廣發小盤和大盤股進行比較就不恰當。 證券投資學第 10章 20 測量或是比較業績好壞，肯定是比較事后的業績或稱為歷史業績。 如何測定業績。 如果某投資者起初有 10萬資金，并全部投入（滿倉），如果期末資產是 15萬，那么很顯然其投資收益率是 50%。但是，問題是該投資者中途可能加倉了 3萬（買進股票，投入資金 3萬）或是減倉了 3萬（賣出股票，撤出資金 3萬）。如果是中途加倉 3萬，這與初始投入 13萬是不一樣的概念，那么投資收益率如何確定呢？ 確定的方法一般包括兩類：資金加權收益率、時間加權收益率。 投資者的偏好表現為投資者的無差異曲線。 歷史業績測定 證券投資學第 10章 21 對上面的例子進一步細化。某投資者 2008年 1月 1日投入 10萬資金， 2008年 6月 30日資產的市值為 11萬元，同時投資者又加倉 3萬元， 2008年 12月 30日投資者的資產是指是 15萬元。若按照資金加權收益率，則收益率的計算方法如下： （ 10 可以計算出收益率為 123 1 51011 證券投資學第 10章 22 2. 時間加權收益率 若按照時間加權收益率，則分別計算各個時間段的收益率，然后再計算整段時間的收益率。如上例中，前半年的收益率為 10%（ ），后半年的收益率為 ）。全年的收益率為 ）。 11 101015 1414 1 1 0 % 1 7 . 1 4 % 1 證券投資學第 10章 23 上述的兩種方法都經常使用，在這個例子中兩者比較接近 但是如果對上述例子稍作修改：某投資者 2008年 1月 1日投入 10萬資金， 2008年 6月 30日資產的市值為 5萬元，同時投資者又加倉 5萬元， 2008年 12月 30日投資者的資產是指是 20萬元。利用第一種方法計算的收益率為 利用第二種方法計算的收益率為 0，在這個例子中兩種計算的方法差異很大。 第一種方法主要是用來度量本金的回報率情況，而第二種方法主要是考察投資組合的業績。因為從 10萬跌至 5萬，虧損了 50%；從 10萬漲至 20萬，盈利 100%。如果投資者沒有加倉，后一階段漲 100%，正好使得資金又回到 10萬，所以沒賺沒虧，收益率為 0。之所以后面能盈利，是因為加倉了，而不是投資者的投資組合的業績增長。因此評價投資組合的業績應該使用第二種方法。 證券投資學第 10章 24 風險調整后的業績測定基本上是建立在資本資產定價模型和套利定價模型的基礎上，這些模型都假定系統風險或因素風險是和收益率相對應的，高的系統風險或因素風險必須彌補高的收益率。 所以評價兩個組合的業績，不能只看收益率，還要比較它們的風險。 風險調整后的業績測定 簡單地介紹一下建立在資本資產定價模型基礎之上的幾類主要的風險調整后的業績評價指標，包括：詹森指標、特雷納指標、夏普指標、信息比率、市場時機選擇指標。 證券投資學第 10章 25 判斷投資組合的業績是否具有可持續性其實是一件很難的問題，但是基金投資者在對基金進行投資時，往往是要考慮這個問題的。