公司重組 2 主要重組方式 業務出售 Sell off Divestiture 資產互換 AssetExchange orSwap 分立 Spin off 股權切離 EquityCarve out 定向股票 TargetedStock LBO MBO 回購股票 私有化重組目的 獲取股票市場重新信任參考書 接管 重組與公司治理 3 以改善公司治理和產權改革為目的的重組 LBO MBO 改善激勵以提高經營效率為目的的重組 業務流程優化重組 提高經營效率 基于產能過度的重組 退出過度能力 限制惡性競爭 基于資本市場估價理念偏好變化的重組 業務收益的風險結構重組 匹配投資者的風險收益偏好 基于監管規則 改善上市公司融資功能的重組 資產置換 買殼 4 一 為什么重組 1 公司組合的多元化業務未上市 沒有象專業化上市公司那樣公開披露信息 信息不充分 而AnalystSpecialization 增加了投資分析家和投資者對公司估值難度 導致ConglomerateStockBreakups 股票市場低估 Discount 5 多元化企業市值 DiscountorPremium diversifiedfirmstradeatasignificantpremium DiversificationDiscountorPremium NewevidencefromBITSEstablishment LevelData resource basedtheoryofdiversificationaswellinthatfirmsaremorelikelytodiversifywhenfacedwithopportunitiesforexploitingpotentialsynergiesandwhentheyhaveenoughfinancialresourcestodoso BELENVILLALONGA 2001 HarvardUniversity 6 產業組織學家和金融經濟學家之間 以及金融經濟學家之間尚無一致結論 措施 對未上市的業務單元象上市公司那樣增加信息披露 使投資分析家和股票市場合理估價 7 2 公司不同業務增長能力和增長潛力差異甚大 資本增值風格和風險不一致 使價值型和增長型投資者均不認同 股票市場對公司股票價值產生discount 8 3 公司下屬業務受到股票市場的追捧程度不同 某些業務的概念和成長潛力為股票市場特別追捧 解決方案 股權切離 9 4 股票市場估價理念變化 Valuation Pricing處于低谷 公司股票價值顯著低估 解決方案 大股東回購 甚至退市 不受股票市場評價 10 5 公司多元化之間存在交叉補貼 缺乏透明度 產生了負面的管理激勵效果 或者內部管理職責不清 企業之間權利沖突 增加管理成本和管理控制問題 運作低效 通常措施 資產 業務重組 分為不同的專業板塊 11 6 公司股權分散 管理層與股東利益嚴重不一致 經營成本高昂 管理層浪費公司自由現金流 外部公眾投資者無可奈何 解決方案 LBO MBO 二 主要重組模式 13 業務出售 Sell off Divestiture 出售資產 業務獲得現金 14 資產互換 AssetExchange 通用電氣將歐洲家電業務與法國湯普遜公司醫療器械業務互換 15 Recapitalization Recapitalizationsareamethodofsellingacompanythatcantakevariousforms Generally theyareaccomplishedbytherepurchaseofamajorityofthecommonstockbyeitheracompanyorathirdpartyinexchangeforcashorsecurities 16 Inthecontextofapubliccompany thetransactioniscommonlystructuredasthesaleorrepurchaseof90 ofthecommonstockratherthananoutrightpurchaseinordertoavoidtraditionalpurchaseaccountingtreatmentandresultinggoodwillamortization Theequitythatisremainingaftertherecapitalizationisoftentermedastub 17 18 分立 Spin off 19 20 21 Purespin off aparentcompanydistributes100 ofitsownershipinterestsinasubsidiaryoperationasadividendtoitsexistingshareholders Afterthespin off therearetwoseparate publiclyheldfirmsthathaveexactly 22 Spin offscantakemanyformsbuttheendresultisthesame Acorporationtakesasubsidiary division orpartofitsbusinessandseparatesitfromtheparentcompanybycreatinganew independent free standingcompany Inmostcases sharesofthenewentityaredistributedtotheparentcompany sexistingshareholdersorsold 23 WhySpin off Unrelatedbusinessesmaybeseparated Forexample adiversifiedcompanymayhaveafastgrowingsoftwareorInternetbusinessthatislargelyignoredornotvaluedbythemarketbecauseitisasmallpartofalargecompany Thefastgrowingdivisionwouldlikelygarnerarichervaluation P Emultiple asastand alonebusiness 24 Highlydiversifiedcompanies conglomerates oftentradeatadiscount reflectingthe forced purchaseofunwantedbusinesses Thus thespin offofsuchabusinesscouldenhancethetotalvalueoftheparentshareholder sholdings sinceitmightbevaluedatlittleornothingaspartofthecurrentcorporatewhole 25 Spin Offsoftenresultinahigheraggregatevaluefortheconstituentpieces Manydiversifiedcompaniesareelectingtospinoffpartsoftheirbusiness findingthatthisrestructuringtechniquecancreatesignificantvalueforshareholders 26 Sometimes themotivationforaspin offcomesfromthedesiretoseparatea poor orunderperformingbusinesssothatanuntarnished good businesscanshinethroughtoinvestors PortfolioManagementforCorporateSpin offs 27 March1 2000 LucentTechnologiesInc announceditwouldspinoffthreebusinesses itsPBX orcompanyswitchboard operations Systimax whichmakescablingsystemsforcorporatecampuses anditslocal areanetwork orLAN based databusiness 28 股權切離 EquityCarve out 將業務單元通過IPO出售部分股權 獲得現金 仍然保持控制權 29 EquityCarve outs PartialSpin Off theparentcorporationsellstothepublicaninterestoflessthan20 inthenewsubsidiaryinaSECregisteredpublicoffering IPO forcashproceeds Often anIPOinwhichtheparentcompanyretainsamajorityinterestinthenewcompany 30 Thermo電子公司交易大事記 31 32 注 指數計算從公司第一次股權切離交易的1983年8月10日開始 假設當天投資者用100美元購買了Thermo電子公司股票 按照市值平均計算的與公司規模接近的行業公司價值和標準普爾500指數 股票價格經過復權 數據來源 Bloomberg S P 33 惠普業務分拆 美林證券知名分析師米盧諾維奇建議惠普分拆打印機或PC部門 以激勵投資者的信心 提升低迷的股價 在過去一年中 美林是惠普的投行業務顧問 米盧諾維奇認為 公司長期低迷的股價說明 惠普尚未完全取得投資者的信心 從2001年9月4日公司宣布與康柏并購案以來 股票價格下跌了8 而同期標準普爾500指數僅下降了一個百分點 股票市場表現不佳的原因 惠普目前在產品市場處于受擠壓狀態 高端的電腦硬件與服務有IBM競爭 低端市場面臨著戴爾的威脅 而且 戴爾已經進入了打印機市場 將威脅惠普的傳統領地 34 惠普打印機業務在業界的地位無人可及 對于新興印刷市場的開拓非常成功 且目前在書籍報刊領域仍有具有廣闊的市場增長空間 但米盧諾維奇同時認為 現在考慮分拆正是時機 當惠普的PC業績不佳時 圖像與打印設備曾經是公司穩定的利潤來源 惠普過去一直用打印機業務的豐厚回報來填補PC業務的虧損 隨著PC產業的復蘇 需求趨于穩定 惠普PC硬件業務已連續兩年盈利 2002年扭虧為盈 2003年惠普PC帶來的每股凈收益為37美分 預計2004年可達50美分 35 米盧諾維奇建議 選擇一 如PC業務可以自給自足 分拆打印機業務可充分體現公司價值 選擇二 如果PC業務入不敷出 則應分拆PC部門 避免拖累圖像打印業務 惠普公司不置可否 公司相信目前的業務組合是正確的 有能力支持公司的穩定增長和盈利 36 定向股票 TargetedStock TrackingStocks 37 Corporation Corporation sExistingCommonStock BusinessA BusinessB Corporation sExistingDebt ValuationbasedonperformanceofbothBusinessAandB Votingpower 6 5 4 3 1 WhatisTargetedStock 2 38 6 5 4 3 1 WhatisTargetedStock 2 Corporation Corporation sTargetedStockA BusinessA BusinessB Corporation sExistingDebt ValuationbasedonperformanceofBusinessA SharedVotingpower Corporation sTargetedStockB ValuationbasedonperformanceofBusinessB 39 Trackingstocksrepresentsharesthatarestilljoinedatthehiptotheparent thereisnolegalseparationoftheassetsorliabilities Theparentandtrackingstockoperateunderonemanagementteamandoneboardofdirectors eventhoughthetrackingstockfinancesarereportedseparatelyfromtheparent 40 AnoptionforfuturerestructuringAtargetedbusinessmaybespunoff soldinapublicoffering ordivestedatanytimeatthecompany soption 41 AdvantagesofTrackingstocksoverspin offs totheissuer Alwaysatax freeprocedureandifeitherofthetwounitswerelosingmoney theearningsfromonewouldoffsetthelossesoftheotherfortaxpurposes Borrowingcostsforthetrackerareusuallylowerbecauseitreliesonitsparenthashighercreditrating Overheadcostsarelowerthanifthetwowereseparate Ifsynergiesexistbetweentheparentandthetracker thereareaddedbenefits 42 thebiggestreasonforissuingtrackingstockisthepotentialtogoosetheparent sstockprice CompaniesoftenfeelthatWallStreetanalystsandinvestorsincorrectlyvaluecaptiv