行業經濟論文-房地產證券化的動力機制國際比較研究摘要：2005年我國兩個房地產證券化產品的推出表明國內房地產長期依賴銀行支撐的局面開始被突破，一個新的融資平臺正在架設起來。但房地產證券化能否在我國迅速發展，取決于是否具有巨大的內、外部動力因素。以此，本文對房地產證券化的動力機制進行了國際比較，以期為我國房地產證券化提供有益啟示。關鍵詞：房地產；證券化；動力機制一、世界房地產證券化的發展概況房地產證券化起源于20世紀60年代末期的美國住房抵押貸款市場，之后迅速發展。到80年代，這種證券化的技術被廣泛運用于抵押債權以外的非抵押債權資產，而且隨著金融市場自由化和國際化的發展，這一金融創新在歐洲市場上獲得迅速發展。到1997年，美國50以上的住房抵押貸款實現了證券化，抵押貸款二級市場總規模將近8000億美元，出現了完整的證券化體系。此后英、日、德等國家也紛紛學習引進美國的做法，制定法律、設立組織，推動房地產證券化的發展。90年代進入亞洲市場，房地產證券化這一金融工具成為全世界金融創新的標志。我國在對房地產證券化探討了十幾年后，2005年由中國建設銀行發起，中信信托投資有限責任公司在銀行間債券市場發行301億元個人住房抵押貸款支持證券，這是國內第一個住房抵押貸款證券化項目。另一個由國家開發銀行發起，中誠信托投資有限責任公司發行近42億元的信貸資產支持證券。這是國內金融市場上發起的真正現代意義上的房地產證券化交易。兩個房地產證券化產品的推出表明國內房地產長期依賴銀行支撐的局面開始被突破，一個新的融資平臺正在架設起來。但房地產證券化能否在我國迅速發展，取決于是否具有巨大的內、外部動力因素。二、房地產證券化的動力機制國際比較房地產證券化在西方國家之所以發展迅速。其巨大的內、外部動力機制發揮了重要作用，下面我們主要以美國的房地產證券化發展經驗為例進行研究。1政府介入為小額投資者參與不動產收益創造機會，這是房地產投資權益證券化起源的主要動力。房地產證券化包括房地產抵押貸款債權證券化和房地產投資權益證券化兩種形式，所以房地產證券化的起源也有兩條路徑。其中一條路徑是以房地產投資信托為基礎的投資權益證券化。這是資產證券化最早的萌芽，它起源于20世紀60年代的美國。其后經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發展的過程。1960年，美國國會在內地稅則中批準了房地產投資信托業務，其目的是給小額投資者提供一個參與商業房地產投資的機會，使投資大眾分享不動產投資收益，避免財團壟斷；同時建立房地產資本市場，使房地產市場與資本市場有效地融合起來，美國房地產資本市場迅速發展。此后，日本、英國等爭相仿效。經過近10年的發展，在70年代初達到頂峰。2房地產信托的避稅優勢是美國房地產投資權益證券化穩定發展的主要動力。20世紀70年代后，美國由于經濟危機和房地產市場的蕭條，加上早期對房地產投資信托有很大的限制，房地產投資信托開始衰落。20世紀80年代，隨著美國稅收法案的修訂和有關限制的放寬，使房地產信托的避稅優勢得以發揮，房地產投資信托不能直接擁有房地產資產的情況也得以改變，房地產投資信托開始回升，資產量不斷增長，1991年底達到歷史最高水平。在整個20世紀90年代房地產投資信托發展非常迅猛，其數量和市場價值增長迅速。1990年，美國共有119家掛牌房地產投資信托，股票市值為87億美元，到1999年增加為210家，股票市值1307億美元，增加15倍?，F在美國大約有300多家房地產投資信托，總資產超過3000億美元，約三分之二在國家級股票交易所上市。3金融創新是美國房地產抵押貸款證券化起源和發展的內在動力。以住房抵押貸款證券化為代表的房地產證券化最早出現在美國，這和美國當時特定的歷史背景和采取的金融政策密切相關。20世紀70年代以前美國的住房金融是以存貸機構為主體的單一住房融資體系。早在1831年，美國就有了第一筆住房抵押貸款，20世紀初美國已形成了以儲貸機構為主，商業銀行為輔的間接融資體系。20世紀30年代的世界性經濟大蕭條中，1600多家銀行因為無法收回住房抵押貸款而破產，住宅金融體系幾近崩潰邊緣。住房抵押貸款證券化的真正契機來自70年代美國的儲貸危機及其后的金融自由化。進入60年代后期，美國經濟陷入了戰后最嚴重的衰退。通貨膨脹日益加劇，金融市場上各種金融產品的利率隨之急劇上升，而大量的存貸機構因受到有關條例對存款上限的限制，加之長期形成的“短存長貸”的資金結構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提走，利差收入不斷減少，嚴重影響了儲貸機構的經營，導致支付危機。為獲取新的資金來源和轉嫁利率風險，美國聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司三家具有政府信用的抵押機構等金融機構，注重推進金融創新，紛紛將所持有的住房抵押貸款按照期限和利率等進行組合，并以此組合作為抵押或擔保發行抵押貸款抵押支撐證券，從而實現了住房抵押貸款的證券化。1968年，聯邦國民抵押協會在全美首次公開發行“過手證券”，標志著住房抵押貸款證券化的開端。此后政府國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司及其他機構也紛紛仿效。美國住房抵押貸款證券化占住房抵押貸款的比重日益提高，目前已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場。從美國住房抵押貸款證券化的起源及發展可見，其內在動力是：金融機構為了獲取新的資金來源和規避金融風險而推動的金融創新。三、我國房地產證券化存在的問題1我國商業銀行在房地產證券化中利潤吸引動力不足。與西方國家相比，我國住房抵押貸款證券化有其獨特的動力機制。我國住房抵押貸款機構是商業銀行，作為商業機構，最大化地謀求商業利益是其目的。住房抵押貸款證券化，從銀行的角度看，實質上就是商業銀行將住房貸款的債權轉讓給第三方，通過提前兌現現金，轉嫁銀行的貸款風險，降低不良資產比重，保證銀行的資產充足，滿足后續貸款的順利實施。由于目前我國住房抵押貸款被銀行視為優質資產，各大商業銀行都在積極擴大抵押貸款的規模。住房抵押貸款證券化能否成為貸款銀行的主動性行為，主要取決于貸款銀行貸款證券化過程中獲得額外的利潤大小。銀行在通過發行債券等形式將債權證券化，發售轉讓給第三方(即投資人)的同時，也必須將其發放貸款的收益一部分轉讓給投資人，這是住房貸款證券化得以實現的經濟動因。這樣，銀行和證券投資人就共同承擔了住房貸款的風險和收益，既滿足了銀行提前套現保證資本金充足的需要，也為投資者開辟了新的更多的投資渠道，新的金融衍生工具的不斷出現，使投資者在選擇具有避險功能的投資組合時有了更大的空間?？梢姡盅嘿J款證券化的過程實際是將抵押貸款的利息收入在服務商、SPV、信用增級手段提供者及投資者等諸多證券化參與者之間分享，雖然貸款銀行可以作為服務商享受服務費，但這比貸款機構自己享有所有抵押貸款利息獲得的收益要低得多。2我國商業銀行進行房地產證券化的壓力不大。一是從總體上看我國住房抵押貸款規模相對較小，到2004年底我國住房抵押貸款余額僅占GDP的116，而歐盟國家2001年平均達到39，其中英國為60，德國為47，荷蘭達到74。二是從貸款機構的各商業銀行來看，住房抵押貸款所產生的壓力亦相對比較小，即使抵押貸款規模最大的中國工商銀行，2003年抵押貸款余額也僅占其機構存款總額的723，建行也只有10。美國在20世紀60年代末、70年代初已占40左右。而我國作為資金供應重要來源的居民儲蓄則持續增長，雖然住房抵押貸款占金融機構吸收儲蓄存款余額比例從1998年的13已逐漸上升至2004年的133，但仍占很小的比例，這說明商業銀行的資金供給是充沛的。三是從儲蓄存款結構上看，由于我國居民偏好儲蓄以備購房、養老、子女教育之用，因此居民儲蓄中長期的定期存款比重較大，由此看來，我國的商業銀行并不擔心流動性。而美、英、日三個國家開展住房抵押貸款證券化都是以提高住房抵押貸款的流動性和擴大住房借貸資金的來源為其動力的，其手段是在金融市場上以已發放的住房抵押貸款為擔保來發行可轉讓的證券。3外部環境不成熟。從我國住房抵押貸款的一級市場及證券化環境看，大范圍地推進房地產證券化的時機也并不那么成熟。首先，貸款機構呈現單一化。我國四大國有商業銀行在住房抵押貸款市場上占有絕對主導地位，截至2002年，四大國有商業銀行占我國所有金融機構的住房抵押貸款余額的比例從未低于87。它們在中國金融市場上具有絕對強勢的博弈力量，這對如何在住房抵押貸款證券化過程中保護好投資者的利益帶來一定的挑戰。其次，中介機構體系及信用體系不發達。住房抵押貸款證券化作為一項金融工程，其良好的運作體系是依賴于一個高度發達，運作有序的中介機構體系及信用體系，而這兩者目前在中國的發展都不完善。尤其作為核心SPV的信托機構，由于其管理制度不健全，非常容易產生漏洞，一直是金融治理整頓的焦點。相比而言，美國住房抵押貸款證券化起源時外部環境良好。首先，政府給予了大力扶持，美國政府通過規范抵押貸款的信貸行為，促進了抵押貸款證券合約的標準化，為以后在二級市場上出售抵押貸款，實現資產證券化奠定了技術基礎。其次，美國政府為公民和退伍軍人提供抵押貸款擔保，這使抵押貸款的風險大大降低，為住房抵押貸款證券化創造了條件。再次，具備了金融自由化的外部環境，主要表現為金融市場的自由化，即放松或取消外匯管制，資本的輸入和輸出更趨向自由；利率的自由化，即放松或取消銀行存款與貸款的限制；金融業務自由化，即放松或取消銀行業務與證券公司業務交叉的限制。另外，美國在住宅政策方面的條