證券投資論文-風險投資中的委托代理研究【摘要】本文對委托代理理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述，并結(jié)合風險投資的委托代理關(guān)系研究狀況，提出了從風險代理角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。【關(guān)鍵詞】委托代理理論風險投資啟示一、委托代理理論的發(fā)展和主要觀點（一）國外的研究狀況美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托代理進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在博弈論基礎(chǔ)中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析13。Gompers（1993）在其博士論文理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。14另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、Jlerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托代理關(guān)系進行了實證性研究。（二）國內(nèi)研究狀況國內(nèi)學者已開始吸收委托代理理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。15黃美龍（2001）在美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托代理理論的分析中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。16張幃和姜彥福（2003）在風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。1718田增瑞（2001）在創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托代理分析中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任，并應(yīng)建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。19南立新和倪正東（2002）在中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托代理問題及解決方案中，通過對大量的實際考察，認為委托代理的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。20另外，俞以平和張東生等人對代理風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示根據(jù)委托代理理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托代理關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托代理關(guān)系的特點：（一）從風險代理和分擔的角度來研究風險投資的委托代理關(guān)系國內(nèi)外研究主要是借鑒委托代理理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托代理關(guān)系，從代理人的代理風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、代理人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托代理關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托代理關(guān)系中的風險代理問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托代理關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托代理關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導作用，因此，從風險投資的風險代理和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托代理關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級代理和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中代理風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托代理關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托代理關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。（二）研究的范圍和對象從風險代理和分擔角度研究風險投資的委托代理關(guān)系問題，應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險代理過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的代理關(guān)系特點，以及與整個代理關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托代理關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風險代理、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險代理效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整代理關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托代理關(guān)系提供了明晰的研究載體。（三）研究方法國內(nèi)外學者們對風險投資的委托代理關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托代理關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托代理關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托代理關(guān)系特征及代理關(guān)系的行為過程。（四）研究內(nèi)容的擴展1、在考慮風險代理條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險代理的代理效率傳遞機制問題及各種委托代理關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。2、研究風險投資效率與委托代理的風險代理效率相關(guān)性。委托代理理論在風險投資中的運用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級委托代理關(guān)系的代理效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托代理關(guān)系路徑下代理效率問題。3、對委托人和多代理人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險代理效率的傳遞機制問題。多代理人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，代理關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“代理人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。參考文獻1HolmstormBengt,1998.ThefirmasaSubeconomy.MITworkingpaper.2345均譯載自企業(yè)的經(jīng)濟性質(zhì)上海財經(jīng)大學出版社6李春琦和石磊國外企業(yè)激勵理論述評經(jīng)濟學動態(tài)2001、6789均譯載埃瑞克G菲呂博頓魯?shù)婪蛉鹎刑鼐帉O經(jīng)緯新制度經(jīng)濟學上海財經(jīng)大學出版社10張維迎所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托代理關(guān)系兼評崔之元和周其仁的一些觀點經(jīng)濟研究1996、911徐新邱菀華（1998）委托代理理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究北京航空航天大學管理學院12高程德現(xiàn)代公司理論P167-204北京大學出版社2000年版13美L吉本斯博弈論基礎(chǔ)中國社會科學出版社1999年版14Gompers,1993理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式譯自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”15姚佐文風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移預測2002.116黃美龍美國風險投資