融資決策論文-項目融資在我國大型石化項目中的應用【摘要】項目融資作為大型能源項目國際性融資的一種重要手段正越來越廣泛地應用于我國的大型石化項目融資活動中。項目融資按照追索程度不同可分為完全追索權融資（即完全股東擔保）、有限追索權融資和無追索權融資三種類型，而有限追索權融資更適合于石化行業的特點。本文結合我國近幾年取得成功的兩個石化項目的融資案例來分析有限追索權項目融資的特點，以期為以后大型項目融資工作起到借鑒作用。【關鍵詞】項目融資；石化項目；應用項目融資作為大型能源項目國際性融資的一種重要手段，經過上世紀70年代第一次石油危機之后能源工業的繁榮時期后而得到大力發展，被逐漸廣泛應用于基礎設施、能源、公共設施、石油勘察、礦產開采等大中型項目的籌資，并在融資結構、追索形式、貸款期限、風險管理等方面都有很大的創新和發展。80年代中期，項目融資被介紹到我國，起初主要應用于水利電力項目中。近幾年，我國積極引進外資新建了一些中外合資的大型石化項目。由于這些項目一般都具有投資巨大、建設期較長、技術復雜等特點，傳統的融資方式難以滿足需要，在水利電力行業，較通用的“BOT”和“融資租賃”模式也顯示出行業的局限性和不適用性。于是，國際標準的有限追索項目融資方式走進我國的大型石化項目已成必然。有限追索是項目融資的一個突出特點。所謂追索是指在借款人未按期償還債務時，貸款人要求借款人用以除抵押資產之外的其他資產償還債務的權力。作為有限追索的項目融資，貸款人可以在貸款的某個特定階段（如項目的建設開發階段和試生產階段）對項目借款人實行追索，或者在一個規定的范圍內（包括金額和形式的限制）對項目借款人實行追索。而作為有限追索融資的兩個特例即“無追索融資”和“完全追索融資”，前者百分之百地依賴于項目的經濟強度，在融資的任何階段，貸款人均不能追索到項目借款人除項目之外的資產；而后者則是不依賴項目的經濟強度，在貸款人對項目的基本面認可的條件下，以項目公司為借款人，項目投資者（股東）以直接擔保、間接擔保或其他形式在貸款期內提供信用保證。大型石化項目由于其特殊的行業特點，國際上多采用有限追索權的項目融資方式。一、概念及特點有限追索權項目融資，即項目發起人只承擔有限的債務責任和義務。這種有限追索性表現在時間上的有限性、金額上的有限性和對象上的有限性。一般在項目的建設開發階段，貸款人有權對項目發起人進行追索，而通過完工標準后，項目進入正常運營階段時，貸款可能就變成無追索的了；或者如果項目在運營階段，不能產生足額的現金流量，其差額部分就向項目發起人追索，也就是說在金額上是有限追索的。如果是通過單一目的項目公司進行的融資，則貸款人只能追索到項目公司，而不能對項目發起人追索，除了發起人為項目公司提供的擔保外，在大多數項目融資中都是有限追索的。有限追索權項目融資的主要優點如下：（一）降低再融資成本股東各方在有限擔保的條件下獲得合營項目的貸款，從而可以大大減少各方股東的或有負債，無須進行對外披露，提高股東的資產質量，為股東本身的再融資提供有利條件。（二）增加了項目建設和項目開工以后的監管力度，有效保證了項目的質量因為獲得項目融資貸款的項目，需要例行許多保證條件，包括技術測試、經濟測試、風險測試、項目完工測試等，各種監控手段的實施對項目建設成功具有很強的激勵作用和保證作用。（三）風險分擔如果項目不能獲得足夠的現金流量，當全部或部分債務不能向項目發起人追索時，那么全部或部分風險將由貸款銀行承擔。倘若項目發起人與項目規模相比顯得較小時或項目發起人信譽不高的話，有限追索項目融資將有可能成為項目發起人唯一可選擇的融資途徑。有限追索權項目融資的主要缺點如下：一是貸款銀行無法全部追索到股東方，融資的許多風險不能有效分擔，因此它對落實多種合同和風險分攤結構的要求會很高，為滿足銀行的諸多要求將會使融資時間較長、融資費用也較高。二是由于該種融資方式要求訂立完善的復雜的合同結構，并需要技術和市場方面的專家評估項目，因此花費的中介費用也較高。二、有限追索權項目融資的案例（一）殼牌/中海油南海項目1.項目簡述中海油和殼牌合資成立了中海殼牌石油化工有限公司，該公司是一家聯合化工廠，位于廣東省的東聯。該項目各項化工裝置的核心是一套年設計生產能力達80萬噸的乙烯裂解裝置，主要用于生產乙烯及丙稀產品。同時，另有9套下游生產裝置，如加氫及苯萃取、丁二烯、乙撐氧、低密度聚乙烯、線性低密度聚乙烯、高密度聚乙烯及聚丙烯裝置等。此外，項目還將保留其下游的一些中間及最終產品的生產設施。該項目完工后預計每年生產230萬噸石化產品，將大大改變目前華南地區同類石化產品供應不足，差額只能依靠進口的局面。該項目的建設期為3.5年，于2006年初開始試車投產。2.合同條款概要鑒于該項目規模龐大，且較為復雜，巴斯夫公司（由Bechtel石化公司、中石化工程建設公司及FosterWheeler公司合資成立）被選定為該項目的管理承包商，主要負責在項目的技術設計階段對各項設計進行技術綜合，以及在項目的執行階段對工程設計與建設施工情況進行管理。該項目將主要采用殼牌集團的專利技術。為了更好地行使管理職能，項目的各項執行情況按照合同風險最小化及盡量避免承包商間出現紛爭的兩大原則被劃分成許多管理子模塊。該項目乙烯裂解裝置的獨到設計，使其具備能夠處理各種冷凝物、石腦油及其他多種原料的能力。殼牌和中海油已經簽署了一份原料供應協議，承諾將各自保持存貨的最低庫存量并協助項目公司進行原料采購。此外，殼牌與中海油也已承諾一旦項目公司產品銷量降到其產量的一定百分比以下就出面包銷。3.融資結構（1）融資實施概況殼牌與中海油均承諾將對該項目完工前的償債資金短缺提供必要支持。一旦項目的財務狀況達到某一指標或通過某一既定測試，該承諾即隨之遞減。如果項目到最終截止日還沒有完工，則上述償債承諾將會覆蓋所有應還貸款，直至接下來的各階段成功實現若干重要里程碑才告解除。這里所講的重要里程碑包括項目實現實際完工、償債保障比率達標、貸款期限保障比率達標、以及預期償債比與當前償債比達標等等。為了適應石化行業周期性特征，該項目的貸款償還分為強制償還與計劃償還兩種。項目財務協議規定，以每12個月為一期，期內項目的償債保障比率至少為1.05，而正常情況下注資后的最低償債保障比率須在1.5左右。作出償債承諾的項目股東同時也承諾在項目的不同階段均保留適當比例的所有者權益不作分配。（2）融資成果該項目的總投資為43億美元，其中股東投入的注冊資本金占40，達17.2億美元，其余的25.8億美元則以貸款的方式籌集。該項目于2000年末開始融資，2003年8月融資關閉，是目前國內最大的采用有限追索融資結構的中外合資石化項目。在融資過程中，中資銀行提供了折合19.77億美元的人民幣貸款，出口信貸機構及國際商業銀行則為項目提供了所需的7億美元。三家主要的中資銀行組成了國內融資部分的牽頭安排銀團，另外的八家離岸牽頭安排行則分攤了離岸部分的貸款份額。（3）關鍵成功因素1）項目股東提供項目建設期及運營早期的償債承諾。一旦項目到最終截至日期之前還未完工，則須加快融資速度；2）項目股東提供的其他重要支持較好地保障了貸款人的利益，這些支持包括備用的銷售協議、原料服務協議以及備用的原料供應協議；3）貸款人在進行建設合同、保險程序、營銷計劃及市場分析等方面的盡職調查時得到股東及項目公司的有力支持；4）在1998年電廠項目的融資進程被延遲后的很長一段時間里，國內再沒有出現其他大型項目。因此2000年末，殼牌/中海油的南海石化就成為我國石化行業的首個融資項目。（二）揚子巴斯夫石化南京項目1.項目簡述揚子巴斯夫石化有限責任公司是由德國巴斯夫公司和中國石化集團公司以50對50的股比共同出資組建的合資企業，公司成立于2000年末，總投資額28.25億美元。該公司在揚子江畔220公頃的生產基地內建設了一套年產60萬噸的蒸汽裂解裝置及9個下游廠。該項目于2005年中全面投入商業運營。屆時，揚子巴斯夫石化有限責任公司每年可為市場提供170萬噸高質量的各類石化產品及聚合物，以滿足國內市場需要。2.合同條款概要（1）該項目的建設期為4.25年，涵蓋了9個下游的一體化生產裝置。這些裝置都以一攬子的EPC合同承包給國際及國內的各家承包商。英國紹爾/石偉公司（即之前的Stone&Webster）負責建造主要的乙烯及芳烴裝置。而美國福陸丹尼爾公司作為項目的管理承包商則對總體建設進行各方協調。（2）項目生產所需石腦油的90將根據簽訂的裂解原料供應合同，由金陵石化公司提供。中石化則為該合同提供第三方擔保。（3）項目股東須依靠各自已有的客戶資源，負責為項目產品開拓銷售渠道。3.融資結構（1）融資實施概況巴斯夫與中石化/揚子石化公司基于融資文件的要求，分別對項目50的應付債務提供完工擔保。具體而言，該擔保僅就項目定期應付的債務，以及某些違約事件（如，無力付款、項目停工或破產等）發生后加快融資的部分承擔其50的擔保責任。除非股東自愿將完工擔保延長至貸款償還完畢，完工擔保將在項目實際完工日當天解除。這里所說的實際完工，需要由項目獨立的技術顧問出具完工證明書，表明項目已經通過既定的性能測試或可靠性測試。該項目股東最初承諾將以從屬貸款的形式向項目提供最高可達1.75億美元（約占總借款額的12）的現金短缺支持，直到項目財務完工之日為止。該項目財務完工日的界定，具體包括以下指標：一是償債保障比率至少達到1.5:1；二是貸款期限保障比率至少達到2.25:1；三是到目前為止，未發生實際及潛在的違約事件，將來也不會。該項目雖然最終沒有將上述現金短缺支持納入融資結構中，但股東投入的注冊資本金比例卻提高到項目總投的50，并另外增加了占項目總投10的股東從屬貸款。項目公司作為借款人也擬定了一份財務協議，規定以每12個月為一期（只能以6月30日或12月31日為截止日），在項目運營后的第二、三年，項目每期的償債保障比率至少須達到1.15:1，第三年后則至少要達到1.25:1，并一直保持到項目所有借款償還完畢為止。而正常情況下注資后的最低償債保障比率須達到1.7。雅各布顧問公司作為該項目獨立的技術顧問，按照貸款人的要求展開了細致的工作，其工作內容包括審查EPC建設合同；每季度對照提款計劃撰寫項目的進度報告；為合理的提款要求出具證明；確認項目實際完工的標準；定期對建設現場進行檢查。（2）融資成果該項目總投資為29億美元，注冊資本金與債務融資比例為50/50。該項目于2002年初開始融資，2003年3月關閉。融資成功實現了長達14年期的1.2億美元出口信貸，12年期的4.617億美元長期貸款，16年期的55億人民幣長期貸款，10年期的4450億美元和3.69億人民幣的循環貸款等，且獲得了較優惠的價格。（3）關鍵成功因素最終，該項目已收到五大中資銀行及兩家國際性銀行出具的貸款承諾為標志，宣告融資成功關閉。其成功的因素包括：1）股東注入的注冊資本金數額占到了項目總投資的50；2）股東提供完工擔保；3）中石化提供原料供應保證；4）Hermes公司為項目提供了出口信貸綜合險，在相當程度上保障了國際貸款人的利益；5）該項目開始融資的初期，市場條件相當有利，當時中資銀行的美元及人民幣頭寸都很充足，尤其在2002年，中資銀行發放美元貸款的能力更是達到了頂峰，在那種情況下外資銀行顯然無法與中資銀行競爭，因此最終只有國外出口信貸機構參與了該項目的融資。結束語：通過以上案例分析可見，項目融資是在實踐中產生并在實踐中發展起來的融資工具，與具體項目的各方面現實條件聯系非常緊密。在投資大、建設期長、參與方多、技術復雜的大型石化項目融資中，積極借鑒國內外類似項目的成功經驗將為今后項目融資在我國的推廣和發展起著極為重要的作用。【參考文獻】1張極井.項目融資.中信出版社，2003年