企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露對股價崩盤風(fēng)險的影響：基于準(zhǔn)自然實驗的深入剖析一、引言1.1研究背景在當(dāng)今社會，企業(yè)社會責(zé)任（CorporateSocialResponsibility，簡稱CSR）日益成為各界關(guān)注的焦點。企業(yè)社會責(zé)任要求企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時，兼顧對社會和環(huán)境的影響，積極履行在經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境等方面的責(zé)任與義務(wù)。隨著社會對企業(yè)期望的不斷提高，CSR已逐漸成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中不可或缺的一部分。目前，全球幾乎所有的大型企業(yè)都會發(fā)布CSR報告，旨在展示其在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)，并為社會和投資者提供一個了解企業(yè)社會責(zé)任履行情況的途徑。通過CSR報告，企業(yè)可以詳細(xì)披露其在環(huán)境保護(hù)、員工權(quán)益保障、社區(qū)發(fā)展支持等方面的舉措和成果，滿足利益相關(guān)者對企業(yè)非財務(wù)信息的需求。然而，現(xiàn)實中仍存在一些問題。部分企業(yè)的CSR表現(xiàn)并不理想，在環(huán)保方面存在違規(guī)排放、資源浪費等行為；在員工權(quán)益上，存在工作環(huán)境惡劣、薪酬不合理、加班過度等現(xiàn)象；對社區(qū)發(fā)展也缺乏積極的參與和支持。這些不足的CSR表現(xiàn)容易引發(fā)社會公眾的批評和抵制，進(jìn)而對企業(yè)的聲譽和形象造成負(fù)面影響，最終反映在企業(yè)的股價上，導(dǎo)致股價下跌。與此同時，一些企業(yè)在社會責(zé)任信息披露方面存在透明度不足的問題，未能全面、準(zhǔn)確、及時地向投資者和社會公眾傳達(dá)其CSR活動和成效，這使得投資者難以對企業(yè)的真實狀況進(jìn)行準(zhǔn)確評估，容易引發(fā)投資者的不信任。當(dāng)投資者對企業(yè)的信心下降時，一旦市場出現(xiàn)不利因素，或者企業(yè)內(nèi)部隱藏的負(fù)面信息被曝光，就可能引發(fā)投資者的恐慌性拋售，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價崩盤。股價崩盤不僅會給投資者帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失，還會對企業(yè)的融資能力、市場信譽造成嚴(yán)重打擊，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，影響整個經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定運行。在中國，國家發(fā)改委于2017年發(fā)布了《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》，對企業(yè)社會責(zé)任報告編制的原則、內(nèi)容、格式等方面做出了明確規(guī)定，旨在規(guī)范企業(yè)社會責(zé)任信息披露行為，提高披露質(zhì)量。然而，盡管有了這樣的指南，近年來仍有不少企業(yè)存在CSR表現(xiàn)不佳、透明度不足的情況。一些企業(yè)雖然按照指南要求編制和披露了CSR報告，但報告內(nèi)容流于形式，缺乏實質(zhì)性的信息，對企業(yè)存在的問題避重就輕；還有些企業(yè)在報告中夸大自身的CSR成果，而對實際存在的不足和問題遮遮掩掩。股價崩盤風(fēng)險作為金融市場中一種極具破壞力的風(fēng)險，對企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和投資者的利益保護(hù)構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。一旦股價崩盤，企業(yè)的市值會大幅縮水，這不僅會削弱企業(yè)在資本市場上的融資能力，增加融資成本，還會影響企業(yè)的正常運營和戰(zhàn)略發(fā)展。對于投資者而言，股價崩盤意味著資產(chǎn)大幅貶值，可能導(dǎo)致投資者的財富大幅縮水，甚至引發(fā)個人或家庭的財務(wù)危機。而且，股價崩盤還可能引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致其他相關(guān)企業(yè)的股價波動，影響金融市場的穩(wěn)定秩序，對宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，深入研究企業(yè)社會責(zé)任報告與公司股價之間的關(guān)系，特別是探討強制披露CSR報告是否能夠有效減少公司股價崩盤風(fēng)險，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。這不僅有助于企業(yè)更好地認(rèn)識到履行社會責(zé)任和信息披露的重要性，促使企業(yè)積極改進(jìn)自身的CSR表現(xiàn)和披露質(zhì)量，還能為投資者提供更有價值的決策參考，幫助投資者更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價值和風(fēng)險，做出更為明智的投資決策。同時，對于監(jiān)管部門來說，相關(guān)研究成果可以為其制定和完善監(jiān)管政策提供有力的依據(jù)，有助于加強對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的監(jiān)管力度，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究，明確企業(yè)社會責(zé)任報告披露對股價穩(wěn)定性的具體影響機制，為企業(yè)管理者、投資者以及監(jiān)管機構(gòu)提供具有針對性和可操作性的決策依據(jù)，以促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。從理論層面來看，盡管已有研究對企業(yè)社會責(zé)任與股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行了探討，但對于強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告這一特定政策的影響研究仍顯不足，相關(guān)理論框架也有待進(jìn)一步完善。本研究致力于填補這一理論空白，通過深入分析強制披露政策實施前后企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的變化情況，探究其背后的作用機制，為企業(yè)社會責(zé)任與資本市場關(guān)系的理論研究提供新的視角和實證支持。這不僅有助于深化對企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的理解，豐富和完善相關(guān)理論體系，還能為后續(xù)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。在實踐方面，本研究成果對企業(yè)、投資者和監(jiān)管機構(gòu)都具有重要的參考價值。對于企業(yè)而言，明確強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，能夠促使企業(yè)充分認(rèn)識到履行社會責(zé)任和高質(zhì)量披露責(zé)任報告的重要性，將社會責(zé)任理念融入企業(yè)戰(zhàn)略和日常運營中，積極改善自身的CSR表現(xiàn)，提高信息披露的透明度和質(zhì)量，從而增強投資者信心，提升企業(yè)的市場形象和競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。例如，企業(yè)在了解到良好的社會責(zé)任報告披露有助于降低股價崩盤風(fēng)險后，可能會加大在環(huán)境保護(hù)、員工福利改善、社區(qū)公益活動等方面的投入，并及時、準(zhǔn)確地向社會公眾披露相關(guān)信息，以展現(xiàn)企業(yè)的社會責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展能力。對于投資者來說，本研究提供的結(jié)論可以幫助他們更全面、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價值和風(fēng)險。投資者在做出投資決策時，往往會參考企業(yè)的多方面信息，而企業(yè)社會責(zé)任報告作為反映企業(yè)非財務(wù)信息的重要載體，能夠為投資者提供關(guān)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、社會聲譽等方面的信息。通過本研究，投資者可以了解到企業(yè)社會責(zé)任報告披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)，從而在投資決策中更加注重企業(yè)的社會責(zé)任履行情況，將其作為評估企業(yè)投資價值的重要因素之一，避免因忽視企業(yè)社會責(zé)任而導(dǎo)致的投資損失，做出更為明智的投資選擇。比如，投資者在篩選投資標(biāo)的時，會更傾向于選擇那些積極履行社會責(zé)任且報告披露質(zhì)量高的企業(yè)，因為這些企業(yè)通常具有更低的股價崩盤風(fēng)險，投資安全性更高。對于監(jiān)管機構(gòu)而言，本研究結(jié)果為其制定和完善監(jiān)管政策提供了有力的依據(jù)。監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)論，進(jìn)一步加強對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)和政策制度，規(guī)范企業(yè)的披露行為，提高披露質(zhì)量，引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會責(zé)任，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定秩序。例如，監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)的問題，制定更加嚴(yán)格的企業(yè)社會責(zé)任報告披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，加強對企業(yè)披露內(nèi)容的審核和監(jiān)督，對披露不規(guī)范、信息虛假的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，從而促使企業(yè)提高社會責(zé)任報告的披露質(zhì)量，降低股價崩盤風(fēng)險，保障投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，確保研究結(jié)果的科學(xué)性與可靠性。在研究過程中，采用準(zhǔn)自然實驗方法，以《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》的發(fā)布作為外生沖擊，將受政策影響被強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)作為實驗組，而未受該政策強制約束的企業(yè)作為對照組。這種自然發(fā)生的政策變化為研究提供了近乎隨機的分組條件，有效避免了傳統(tǒng)研究中因樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，能夠更準(zhǔn)確地識別強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的因果關(guān)系。例如，在探討某項政策對企業(yè)行為的影響時，準(zhǔn)自然實驗可以利用政策實施過程中的一些自然差異，如不同地區(qū)實施政策的時間先后、政策適用范圍的差異等，將符合不同條件的企業(yè)劃分為實驗組和對照組，從而在接近現(xiàn)實的情境下研究政策的真實效果。同時，運用雙重差分法（DID）進(jìn)行實證分析。該方法通過比較實驗組和對照組在政策實施前后股價崩盤風(fēng)險的變化差異，能夠有效消除時間趨勢和其他混雜因素的干擾，精準(zhǔn)地評估出強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告這一政策對股價崩盤風(fēng)險的凈影響。具體而言，雙重差分法的原理是基于這樣一個假設(shè)：在沒有政策干預(yù)的情況下，實驗組和對照組的股價崩盤風(fēng)險會呈現(xiàn)相似的變化趨勢。通過對比政策實施前后兩組之間的差異，就可以將政策的影響從其他因素中分離出來。例如，在研究某項稅收政策對企業(yè)盈利的影響時，利用雙重差分法可以對比政策實施前后，實驗組（受稅收政策影響的企業(yè)）和對照組（未受該政策影響的企業(yè)）的盈利變化情況，從而準(zhǔn)確判斷稅收政策對企業(yè)盈利的實際作用。在創(chuàng)新點方面，本研究具有獨特視角。以往研究多聚焦于企業(yè)社會責(zé)任履行與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，而本研究從強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告這一政策角度出發(fā)，探究政策驅(qū)動下的企業(yè)社會責(zé)任信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響，為該領(lǐng)域研究提供了新的方向。在多維度分析上，不僅考察強制披露政策對股價崩盤風(fēng)險的直接影響，還深入挖掘其通過影響企業(yè)信息透明度、聲譽等方面的間接作用機制，從多個維度全面剖析兩者之間的關(guān)系，使研究更加深入和全面。在樣本數(shù)據(jù)方面，本研究選取了豐富的樣本數(shù)據(jù)，涵蓋多個行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，時間跨度較長，保證了研究結(jié)果的普遍性和代表性，能夠更廣泛地反映市場實際情況，為研究結(jié)論的可靠性提供了有力支持。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論最早由喬治?阿克洛夫（GeorgeAkerlof）在1970年發(fā)表的論文《檸檬市場：質(zhì)量不確定性和市場機制》中提出，該理論指出在市場交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，掌握信息更充分的一方往往在交易中占據(jù)優(yōu)勢地位，而信息劣勢方則可能面臨逆向選擇和道德風(fēng)險問題。在資本市場中，信息不對稱表現(xiàn)得尤為明顯。企業(yè)管理層作為內(nèi)部人，對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略以及潛在風(fēng)險等信息有著全面而深入的了解；而外部投資者由于缺乏直接參與企業(yè)經(jīng)營管理的機會，只能通過企業(yè)公開披露的信息，如財務(wù)報表、定期報告以及臨時公告等來了解企業(yè)情況，這種信息獲取上的差距導(dǎo)致了信息不對稱的產(chǎn)生。當(dāng)信息不對稱程度較高時，投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實價值和未來發(fā)展前景，這使得他們在做出投資決策時面臨較大的不確定性和風(fēng)險。為了彌補這種信息劣勢，投資者往往會要求更高的風(fēng)險溢價，以補償可能面臨的損失。這就導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加，股價也可能因為投資者的謹(jǐn)慎態(tài)度而被低估。更為嚴(yán)重的是，企業(yè)內(nèi)部隱藏的負(fù)面信息如果不能及時被投資者知曉，一旦這些負(fù)面信息集中爆發(fā)，投資者會因為信息的突然變化而對企業(yè)失去信心，從而引發(fā)大量拋售股票的行為，最終導(dǎo)致股價崩盤。例如，企業(yè)可能在經(jīng)營過程中面臨重大訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量問題、環(huán)保違規(guī)等負(fù)面事件，但管理層出于維護(hù)企業(yè)形象或自身利益的考慮，選擇隱瞞這些信息。當(dāng)這些負(fù)面信息在某個時間點被曝光時，投資者會對企業(yè)的未來預(yù)期發(fā)生急劇轉(zhuǎn)變，迅速拋售股票，導(dǎo)致股價大幅下跌，甚至引發(fā)股價崩盤。企業(yè)社會責(zé)任報告披露作為一種重要的非財務(wù)信息披露方式，能夠在一定程度上緩解信息不對稱問題。通過編制和披露社會責(zé)任報告，企業(yè)可以向投資者和社會公眾展示其在經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境等方面的責(zé)任履行情況，包括企業(yè)對員工權(quán)益的保障、對環(huán)境保護(hù)的舉措、對社區(qū)發(fā)展的貢獻(xiàn)等。這些信息能夠為投資者提供更多關(guān)于企業(yè)的全面信息，幫助他們更深入地了解企業(yè)的運營理念、價值觀以及可持續(xù)發(fā)展能力，從而減少信息不對稱程度。例如，一家企業(yè)在社會責(zé)任報告中詳細(xì)披露了其在環(huán)保方面的投入和取得的成效，如采用了先進(jìn)的節(jié)能減排技術(shù)，減少了污染物排放，這會讓投資者認(rèn)識到企業(yè)不僅關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)效益，還重視長期的環(huán)境和社會影響，從而增加對企業(yè)的信任和認(rèn)可。當(dāng)投資者對企業(yè)的了解更加全面和深入時，他們對企業(yè)的估值會更加準(zhǔn)確，股價也會更接近企業(yè)的真實價值，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。2.1.2委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，由邁克爾?詹森（MichaelC.Jensen）和威廉?麥克林（WilliamH.Meckling）于1976年在論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中系統(tǒng)闡述。該理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者（股東）將企業(yè)的經(jīng)營管理委托給職業(yè)經(jīng)理人（管理層），從而形成了委托代理關(guān)系。在這種關(guān)系中，委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)往往存在差異，股東作為企業(yè)的所有者，追求的是股東財富最大化，希望企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期的盈利增長和價值提升；而管理層作為代理人，其個人目標(biāo)可能更加多元化，除了關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績外，還會考慮自身的薪酬待遇、職業(yè)發(fā)展、在職消費等個人利益。這種目標(biāo)差異可能導(dǎo)致管理層在決策過程中采取一些不利于股東利益的行為，產(chǎn)生委托代理沖突。管理層為了追求自身薪酬的增加或職業(yè)地位的穩(wěn)固，可能會過度追求短期業(yè)績，采取一些短視的經(jīng)營策略，如削減研發(fā)投入、忽視長期戰(zhàn)略規(guī)劃等，而這些行為可能損害企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Γ档推髽I(yè)的價值，最終損害股東的利益。此外，管理層還可能存在道德風(fēng)險問題，利用自身對企業(yè)經(jīng)營管理的控制權(quán)，進(jìn)行利益輸送、操縱財務(wù)報表等行為，進(jìn)一步加劇委托代理沖突。這些沖突會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理機制的失效，增加企業(yè)的運營風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的股價穩(wěn)定性。當(dāng)投資者察覺到企業(yè)存在嚴(yán)重的委托代理沖突時，會對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，降低對企業(yè)的估值，增加股價崩盤的風(fēng)險。企業(yè)社會責(zé)任報告披露可以作為一種有效的治理機制，有助于降低委托代理成本，緩解委托代理沖突，進(jìn)而穩(wěn)定股價。通過披露社會責(zé)任報告，企業(yè)可以向股東和其他利益相關(guān)者展示其管理層在履行社會責(zé)任方面的努力和成果，體現(xiàn)管理層對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注和重視。這在一定程度上可以減少股東對管理層行為的疑慮，增強股東對管理層的信任，降低代理成本。例如，企業(yè)在社會責(zé)任報告中披露了對員工培訓(xùn)和職業(yè)發(fā)展的投入，表明管理層注重員工的成長和發(fā)展，這有助于提高員工的工作積極性和忠誠度，進(jìn)而提升企業(yè)的整體績效，符合股東的利益。同時，社會責(zé)任報告的披露也受到社會公眾和媒體的監(jiān)督，管理層為了維護(hù)企業(yè)的良好形象和聲譽，會更加謹(jǐn)慎地做出決策，減少機會主義行為，從而降低委托代理沖突，穩(wěn)定股價。2.1.3聲譽理論聲譽理論認(rèn)為，企業(yè)聲譽是企業(yè)在長期經(jīng)營過程中積累起來的一種無形資產(chǎn)，它反映了企業(yè)在社會公眾、投資者、客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者心目中的形象和信譽。良好的聲譽能夠為企業(yè)帶來諸多利益，如增強客戶忠誠度、吸引優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、提高投資者信心等，從而提升企業(yè)的市場競爭力和長期價值；而不良聲譽則會導(dǎo)致企業(yè)失去利益相關(guān)者的信任和支持，對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。在資本市場中，企業(yè)聲譽是投資者評估企業(yè)價值和風(fēng)險的重要依據(jù)之一，具有良好聲譽的企業(yè)往往更容易獲得投資者的青睞，其股價也相對更加穩(wěn)定。企業(yè)社會責(zé)任報告披露對塑造良好的企業(yè)聲譽具有重要意義。社會責(zé)任報告作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的重要渠道，通過詳細(xì)披露企業(yè)在社會責(zé)任方面的實踐和成果，如積極參與公益事業(yè)、推動綠色發(fā)展、保障員工權(quán)益等，可以向社會公眾展示企業(yè)的社會責(zé)任感和積極形象，從而贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和贊譽，提升企業(yè)的聲譽。例如，一家企業(yè)在社會責(zé)任報告中披露了其在貧困地區(qū)開展的產(chǎn)業(yè)扶貧項目，通過帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、幫助貧困群眾脫貧致富，展示了企業(yè)的社會擔(dān)當(dāng)，這會使企業(yè)在社會公眾心目中樹立起良好的形象，提高企業(yè)的聲譽。當(dāng)企業(yè)擁有良好的聲譽時，投資者會認(rèn)為企業(yè)具有更強的可持續(xù)發(fā)展能力和較低的風(fēng)險水平，更愿意長期持有企業(yè)的股票，從而減少股價的波動，降低股價崩盤風(fēng)險。一旦企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面事件，良好的聲譽也能夠起到緩沖作用，減輕負(fù)面事件對股價的沖擊，因為投資者可能會基于對企業(yè)以往良好聲譽的信任，給予企業(yè)更多的理解和支持，而不是盲目拋售股票。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1企業(yè)社會責(zé)任報告披露的相關(guān)研究國外對于企業(yè)社會責(zé)任報告披露的研究起步較早，隨著企業(yè)社會責(zé)任理念的逐漸興起，從20世紀(jì)70年代開始，學(xué)者們就開始關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任信息的披露問題。在早期，研究主要集中在對企業(yè)社會責(zé)任報告披露內(nèi)容和形式的初步探討上。隨著時間的推移，研究逐漸深入，涉及到披露的動機、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等多個方面。在披露動機方面，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任報告披露是為了滿足利益相關(guān)者的信息需求，提升企業(yè)的合法性；也有研究指出企業(yè)可能出于戰(zhàn)略考慮，通過披露社會責(zé)任信息來塑造良好的企業(yè)形象，增強市場競爭力。在影響因素方面，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特性、公司治理結(jié)構(gòu)等被認(rèn)為是影響企業(yè)社會責(zé)任報告披露的重要因素。例如，大型企業(yè)由于受到更多的社會關(guān)注，往往更有動力和資源來編制和披露社會責(zé)任報告；一些高污染、高能耗行業(yè)的企業(yè)，為了應(yīng)對社會對環(huán)境問題的關(guān)注，也會更積極地披露相關(guān)信息。國內(nèi)的研究起步相對較晚，但近年來發(fā)展迅速。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和社會對企業(yè)社會責(zé)任關(guān)注度的不斷提高，國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)社會責(zé)任報告披露的研究也日益增多。研究內(nèi)容不僅涵蓋了國外已有的一些領(lǐng)域，還結(jié)合我國國情，探討了制度環(huán)境、政策法規(guī)等因素對企業(yè)社會責(zé)任報告披露的影響。例如，我國的一些政策法規(guī)對特定企業(yè)的社會責(zé)任報告披露提出了要求，這使得政策因素成為影響我國企業(yè)披露行為的重要因素之一。有研究分析了我國上市公司社會責(zé)任報告披露的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)雖然近年來披露數(shù)量有所增加，但仍存在披露內(nèi)容不全面、質(zhì)量不高等問題。還有學(xué)者研究了我國國有企業(yè)和民營企業(yè)在社會責(zé)任報告披露上的差異，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)由于其特殊的性質(zhì)和使命，在披露的積極性和質(zhì)量上往往高于民營企業(yè)。2.2.2股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度進(jìn)行了研究。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、利率變動等因素都被認(rèn)為會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境惡化，盈利能力下降，投資者對企業(yè)的未來預(yù)期降低，容易引發(fā)股價崩盤風(fēng)險；貨幣政策的寬松或緊縮也會影響市場的資金供求關(guān)系和投資者的信心，進(jìn)而影響股價的穩(wěn)定性。公司內(nèi)部治理方面，管理層行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等因素與股價崩盤風(fēng)險密切相關(guān)。管理層為了自身利益可能會隱藏企業(yè)的負(fù)面信息，當(dāng)負(fù)面信息積累到一定程度突然爆發(fā)時，就會導(dǎo)致股價崩盤；股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中或分散都可能引發(fā)代理問題，增加股價崩盤風(fēng)險；有效的內(nèi)部控制能夠保證企業(yè)信息的真實、準(zhǔn)確披露，降低信息不對稱，從而減少股價崩盤風(fēng)險。在信息披露方面，信息透明度低、虛假陳述、延遲披露等問題會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的了解不全面，當(dāng)市場出現(xiàn)不利消息時，投資者容易恐慌拋售，引發(fā)股價崩盤。學(xué)者們通過實證研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，其股價崩盤風(fēng)險相對較低。此外，媒體關(guān)注、分析師跟蹤等外部因素也會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。媒體的監(jiān)督作用可以促使企業(yè)及時披露信息，規(guī)范經(jīng)營行為，降低股價崩盤風(fēng)險；分析師的研究報告可以為投資者提供更多的信息，幫助投資者做出更準(zhǔn)確的決策，從而穩(wěn)定股價。2.2.3企業(yè)社會責(zé)任報告披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究現(xiàn)有研究對于企業(yè)社會責(zé)任報告披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論。一部分研究認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任報告披露能夠降低股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)積極披露社會責(zé)任報告，向市場傳遞了企業(yè)注重可持續(xù)發(fā)展、具有良好社會責(zé)任感的信號，這有助于增強投資者信心，提高企業(yè)的市場認(rèn)可度，從而穩(wěn)定股價。同時，社會責(zé)任報告披露可以增加企業(yè)信息透明度，減少信息不對稱，降低投資者因信息不足而產(chǎn)生的恐慌拋售行為，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。有學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任報告披露質(zhì)量越高，股價崩盤風(fēng)險越低。然而，也有一些研究持相反觀點。他們認(rèn)為，企業(yè)披露社會責(zé)任報告可能只是一種“漂綠”行為，即企業(yè)為了塑造良好形象而夸大自身的社會責(zé)任履行情況，實際并未真正落實社會責(zé)任，這種虛假的披露可能會誤導(dǎo)投資者，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況與報告不符時，會對企業(yè)失去信任，導(dǎo)致股價下跌，增加股價崩盤風(fēng)險。此外，企業(yè)在編制和披露社會責(zé)任報告時需要投入一定的成本，這可能會對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生一定壓力，在一定程度上也會增加股價崩盤風(fēng)險。還有部分研究認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任報告披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系可能受到其他因素的調(diào)節(jié)，如企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、市場競爭程度等。在不同的情境下，兩者的關(guān)系可能會有所不同。2.2.4文獻(xiàn)評述綜上所述，已有文獻(xiàn)在企業(yè)社會責(zé)任報告披露、股價崩盤風(fēng)險以及兩者關(guān)系的研究方面取得了豐碩成果，為本文的研究提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究思路。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在企業(yè)社會責(zé)任報告披露的研究中，雖然對披露的動機、影響因素等方面進(jìn)行了深入探討，但對于強制披露政策這一特殊情境下企業(yè)的披露行為和經(jīng)濟(jì)后果的研究還相對較少，尤其是對強制披露政策如何影響企業(yè)社會責(zé)任報告披露質(zhì)量以及對股價崩盤風(fēng)險的作用機制的研究還不夠深入。在股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究中，雖然已經(jīng)從多個角度進(jìn)行了分析，但對于企業(yè)社會責(zé)任報告披露這一因素與其他影響因素之間的交互作用研究不夠充分，未能全面揭示股價崩盤風(fēng)險的形成機理。在企業(yè)社會責(zé)任報告披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究中，由于研究樣本、研究方法和研究視角的不同，導(dǎo)致結(jié)論存在較大差異，尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識，需要進(jìn)一步深入研究以明確兩者之間的真實關(guān)系。本文旨在彌補現(xiàn)有研究的不足，以《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》的發(fā)布作為準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分法深入研究強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響，并進(jìn)一步探討其作用機制，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的經(jīng)驗證據(jù)和理論支持，也為企業(yè)、投資者和監(jiān)管機構(gòu)提供更有針對性的決策依據(jù)。三、研究設(shè)計3.1準(zhǔn)自然實驗設(shè)計3.1.1政策背景與實驗選擇在我國，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和社會對企業(yè)社會責(zé)任關(guān)注度的不斷提高，企業(yè)社會責(zé)任報告的披露逐漸受到重視。2017年，國家發(fā)改委發(fā)布《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》，這一政策的出臺具有重要意義。在此之前，我國企業(yè)社會責(zé)任報告的披露處于相對自愿和分散的狀態(tài)，不同企業(yè)的披露標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容差異較大，導(dǎo)致信息的可比性和質(zhì)量較低。許多企業(yè)對社會責(zé)任報告的編制和披露缺乏足夠的重視，報告內(nèi)容往往流于形式，難以真實反映企業(yè)在社會責(zé)任方面的實際履行情況。《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》的發(fā)布改變了這一局面。該指南對企業(yè)社會責(zé)任報告編制的原則、內(nèi)容、格式等方面做出了明確規(guī)定，為企業(yè)提供了統(tǒng)一的編制標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。這使得企業(yè)在編制社會責(zé)任報告時有了明確的依據(jù)，有助于提高報告的質(zhì)量和規(guī)范性。通過對報告內(nèi)容的規(guī)范，如要求企業(yè)詳細(xì)披露在環(huán)境保護(hù)、員工權(quán)益保障、社區(qū)發(fā)展等方面的具體舉措和成效，使得投資者和社會公眾能夠更全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的社會責(zé)任履行情況，增強了信息的透明度。這一政策的實施，標(biāo)志著我國企業(yè)社會責(zé)任報告披露進(jìn)入了一個新的階段，對企業(yè)的信息披露行為產(chǎn)生了顯著的影響，為我們研究強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系提供了理想的準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。基于此政策背景，本研究選取該政策的實施作為準(zhǔn)自然實驗。將政策發(fā)布后被強制要求披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)作為實驗組，這些企業(yè)由于政策的強制約束，必須按照指南要求編制和披露報告，其信息披露行為發(fā)生了明顯的改變。而未受該政策強制約束的企業(yè)作為對照組，它們?nèi)匀槐３衷械淖栽概赌Ｊ剑畔⑴缎袨橄鄬^為靈活。通過對比實驗組和對照組在政策實施前后股價崩盤風(fēng)險的變化，能夠有效地識別出強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響。這種基于政策自然變化的實驗設(shè)計，避免了傳統(tǒng)研究中人為選擇樣本可能帶來的偏差，使研究結(jié)果更具說服力和可靠性。3.1.2實驗組與對照組的確定為了確保實驗組和對照組具有可比性，本研究依據(jù)政策的適用范圍來篩選企業(yè)。《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》明確規(guī)定了適用的企業(yè)類型，主要包括國有企業(yè)、上市公司以及部分大型企業(yè)。因此，本研究將這些受政策約束的企業(yè)確定為實驗組。國有企業(yè)由于其特殊的性質(zhì)和使命，在社會責(zé)任履行方面承擔(dān)著重要的示范作用，政策對其披露要求更為嚴(yán)格；上市公司作為資本市場的重要參與者，其信息披露對投資者決策具有重要影響，政策的強制披露要求有助于提高其信息透明度，保護(hù)投資者利益；部分大型企業(yè)因其規(guī)模和影響力較大，其社會責(zé)任行為也備受關(guān)注，政策要求它們披露社會責(zé)任報告，有利于促進(jìn)企業(yè)與社會的和諧發(fā)展。對于對照組的選擇，本研究選取了在同一時期未受該政策強制約束的非國有企業(yè)、非上市公司以及部分小型企業(yè)。這些企業(yè)在經(jīng)營模式、規(guī)模、市場競爭環(huán)境等方面與實驗組企業(yè)存在一定差異，但在政策實施前，它們都處于自愿披露社會責(zé)任報告的狀態(tài)，具有相似的信息披露環(huán)境。通過對實驗組和對照組企業(yè)在行業(yè)、規(guī)模、財務(wù)狀況等方面進(jìn)行細(xì)致的匹配，進(jìn)一步增強了兩組的可比性。具體而言，在行業(yè)匹配上，確保實驗組和對照組中各行業(yè)的企業(yè)比例相近，避免因行業(yè)特性差異對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。在規(guī)模匹配方面，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入等指標(biāo)，選取規(guī)模相近的企業(yè)進(jìn)行配對，使兩組企業(yè)在經(jīng)濟(jì)實力上具有相似性。在財務(wù)狀況匹配上，關(guān)注企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力等財務(wù)指標(biāo)，選擇財務(wù)狀況相似的企業(yè)，以控制財務(wù)因素對股價崩盤風(fēng)險的影響。通過這些匹配措施，最大程度地消除了其他因素對研究結(jié)果的干擾，使得實驗結(jié)果能夠更準(zhǔn)確地反映強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響。3.2變量選取與測量3.2.1被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險本研究選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）作為衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)，這兩個指標(biāo)在相關(guān)研究中被廣泛應(yīng)用，能夠較為準(zhǔn)確地反映股價崩盤風(fēng)險的程度。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的計算基于股票的周收益率數(shù)據(jù)。首先，對于每只股票i，計算其在第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率R_{i,t}，以及按流通市值加權(quán)平均法計算的周市場回報率R_{m,t}。通過市場模型回歸：R_{i,t}=\alpha_{i}+\beta_{1}R_{m,t-2}+\beta_{2}R_{m,t-1}+\beta_{3}R_{m,t}+\beta_{4}R_{m,t+1}+\beta_{5}R_{m,t+2}+\varepsilon_{i,t}，得到殘差\varepsilon_{i,t}，進(jìn)而計算出個股的特有收益率W_{i,t}=\ln(1+\varepsilon_{i,t})。然后，根據(jù)公式NCSKEW_{i,t}=-[n(n-1)^{\frac{3}{2}}\sum_{j=1}^{n}W_{i,j}^{3}]/[(n-1)(n-2)(\sum_{j=1}^{n}W_{i,j}^{2})^{\frac{3}{2}}]，其中n為股票i在第t年的交易周數(shù)，W_{i,j}為股票i在第j周的特有收益率。NCSKEW的值越大，表明股票收益率分布越左偏，負(fù)收益的極端情況出現(xiàn)的可能性越大，股價崩盤風(fēng)險越高。收益上下波動比率（DUVOL）的計算同樣基于個股的特有收益率W_{i,t}。首先，對于每只股票i在第t年，定義W_{i,t}大于其年度均值\overline{W}_{i,t}的交易日為上漲日，W_{i,t}小于\overline{W}_{i,t}的交易日為下跌日。分別計算上漲日和下跌日的特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差\sigma_{u}和\sigma_jzcmj3r，然后根據(jù)公式DUVOL_{i,t}=\ln\{[(n_{u}-1)\sum_{down}W_{i,t}^{2}]/[(n_futtm7p-1)\sum_{up}W_{i,t}^{2}]\}，其中n_{u}和n_75elwpb分別為股票i在第t年股價日特有收益率大于和小于其年度平均收益率的天數(shù)。DUVOL的值越大，說明股票下跌時的波動幅度相對上漲時更大，股價崩盤風(fēng)險越高。3.2.2解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露為了準(zhǔn)確衡量企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露這一政策變量，本研究設(shè)置虛擬變量Treat\timesPost。其中，Treat表示企業(yè)是否屬于實驗組，若企業(yè)受《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》政策約束，被強制要求披露企業(yè)社會責(zé)任報告，則Treat=1；若企業(yè)未受該政策強制約束，處于自愿披露狀態(tài)，則Treat=0。Post表示政策實施的時間階段，在《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》發(fā)布之后的年份，Post=1；在政策發(fā)布之前的年份，Post=0。交互項Treat\timesPost即為我們關(guān)注的核心解釋變量，當(dāng)企業(yè)屬于實驗組且處于政策實施后的時間階段時，Treat\timesPost=1；否則，Treat\timesPost=0。通過這一虛擬變量的設(shè)置，能夠清晰地識別出強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策對股價崩盤風(fēng)險的影響。3.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，本研究選取了一系列可能影響股價崩盤風(fēng)險的控制變量。公司規(guī)模（Size）：以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。通常情況下，規(guī)模較大的企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營基礎(chǔ)、更豐富的資源和更強的抗風(fēng)險能力，其股價崩盤風(fēng)險相對較低。例如，大型企業(yè)往往在市場份額、品牌影響力、融資渠道等方面具有優(yōu)勢，能夠更好地應(yīng)對各種風(fēng)險挑戰(zhàn)，從而降低股價崩盤的可能性。財務(wù)杠桿（Lev）：采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。財務(wù)杠桿反映了企業(yè)的債務(wù)融資程度，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，財務(wù)風(fēng)險增加，可能導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險上升。當(dāng)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重時，一旦經(jīng)營出現(xiàn)問題，無法按時償還債務(wù)，就可能引發(fā)投資者對企業(yè)財務(wù)狀況的擔(dān)憂，進(jìn)而拋售股票，導(dǎo)致股價下跌。盈利能力（ROA）：用總資產(chǎn)收益率表示，即凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值。盈利能力強的企業(yè)通常具有較好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，能夠為投資者帶來穩(wěn)定的回報，投資者對其信心較高，股價崩盤風(fēng)險相對較低。例如，一家企業(yè)的ROA較高，說明其資產(chǎn)利用效率高，能夠有效地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤，這會增強投資者對企業(yè)的信任，減少股價大幅波動的可能性。股權(quán)集中度（Top1）：以第一大股東持股比例來衡量。股權(quán)集中度對股價崩盤風(fēng)險的影響較為復(fù)雜，一方面，較高的股權(quán)集中度可能使大股東有更強的動機和能力對企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督和管理，降低代理成本，從而穩(wěn)定股價；另一方面，大股東也可能利用其控制權(quán)謀取私利，損害中小股東利益，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而提高股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)大股東持股比例過高時，可能會出現(xiàn)大股東操縱企業(yè)決策，為自身謀取不當(dāng)利益的情況，這會引發(fā)投資者的不滿和擔(dān)憂，導(dǎo)致股價不穩(wěn)定。董事會規(guī)模（Board）：以董事會成員人數(shù)的自然對數(shù)來衡量。董事會作為公司治理的重要組成部分，其規(guī)模大小會影響決策效率和監(jiān)督效果。一般來說，適度規(guī)模的董事會能夠充分發(fā)揮成員的專業(yè)優(yōu)勢，提高決策的科學(xué)性和合理性，同時有效地監(jiān)督管理層行為，降低股價崩盤風(fēng)險。然而，如果董事會規(guī)模過大，可能會導(dǎo)致決策過程冗長，效率低下；規(guī)模過小，則可能無法充分發(fā)揮監(jiān)督作用。獨立董事比例（Indep）：即獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。獨立董事具有獨立的判斷能力和專業(yè)知識，能夠?qū)镜臎Q策提供獨立的意見和監(jiān)督，有助于減少管理層的機會主義行為，保護(hù)股東利益，降低股價崩盤風(fēng)險。獨立董事可以對公司的重大決策進(jìn)行獨立審查，避免管理層為了自身利益而做出損害公司和股東利益的決策，從而穩(wěn)定股價。此外，本研究還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。行業(yè)固定效應(yīng)能夠控制不同行業(yè)的特性差異對股價崩盤風(fēng)險的影響，因為不同行業(yè)在市場競爭環(huán)境、監(jiān)管要求、發(fā)展趨勢等方面存在差異，這些因素都會影響企業(yè)的股價表現(xiàn)。年度固定效應(yīng)則可以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化等年度因素對股價崩盤風(fēng)險的影響，確保研究結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，而不受其他宏觀因素的干擾。3.3模型構(gòu)建3.3.1雙重差分模型（DID）的構(gòu)建雙重差分模型（Difference-in-Differences，DID）是一種廣泛應(yīng)用于評估政策效果的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，其基本原理是通過對比實驗組和對照組在政策實施前后的變化差異，來識別政策干預(yù)對被解釋變量的凈影響。在本研究中，為了準(zhǔn)確評估強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建如下雙重差分模型：Crash_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\beta_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\gamma_{l}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}其中，Crash_{i,t}表示企業(yè)i在第t年的股價崩盤風(fēng)險，分別用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來衡量；Treat_{i}為分組虛擬變量，若企業(yè)i屬于實驗組，即受《企業(yè)社會責(zé)任報告編制指南（試行）》政策約束，被強制要求披露企業(yè)社會責(zé)任報告，則Treat_{i}=1，否則Treat_{i}=0；Post_{t}為時間虛擬變量，在政策發(fā)布之后的年份，Post_{t}=1，在政策發(fā)布之前的年份，Post_{t}=0；Treat_{i}\timesPost_{t}是我們關(guān)注的核心解釋變量，其系數(shù)\alpha_1表示強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)；Control_{j,i,t}表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）等；Industry_{k}和Year_{l}分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，用以控制行業(yè)特性和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對股價崩盤風(fēng)險的影響；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_{j}、\beta_{k}、\gamma_{l}為相應(yīng)變量的系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機擾動項。3.3.2模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在上述模型中，系數(shù)\alpha_1是研究的關(guān)鍵。如果\alpha_1顯著為負(fù)，說明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠降低股價崩盤風(fēng)險，即政策實施后，實驗組企業(yè)相對于對照組企業(yè)，其股價崩盤風(fēng)險顯著下降。這意味著強制披露政策促使企業(yè)更積極地履行社會責(zé)任并披露相關(guān)信息，通過增強信息透明度、提升企業(yè)聲譽等途徑，穩(wěn)定了投資者信心，從而降低了股價崩盤的可能性。例如，企業(yè)在強制披露政策下，詳細(xì)披露了在環(huán)保方面的投入和成果，投資者對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力有了更清晰的認(rèn)識，減少了對企業(yè)未來不確定性的擔(dān)憂，進(jìn)而降低了因恐慌拋售導(dǎo)致股價崩盤的風(fēng)險。相反，如果\alpha_1顯著為正，則表明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告反而增加了股價崩盤風(fēng)險。這可能是因為部分企業(yè)在強制披露過程中，存在“漂綠”行為，即夸大自身社會責(zé)任履行情況，而實際并未真正落實，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這些虛假信息時，會對企業(yè)失去信任，引發(fā)股價下跌，增加股價崩盤風(fēng)險。或者企業(yè)在編制和披露報告時投入了過多成本，對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生壓力，影響了企業(yè)的正常運營，從而增加了股價崩盤的可能性。控制變量Control_{j,i,t}中的公司規(guī)模（Size）越大，通常意味著企業(yè)具有更強的實力和資源，抗風(fēng)險能力相對較強，可能會降低股價崩盤風(fēng)險，所以其系數(shù)預(yù)期為負(fù)；財務(wù)杠桿（Lev）反映企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可能導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險上升，其系數(shù)預(yù)期為正；盈利能力（ROA）強的企業(yè)，經(jīng)營狀況良好，更能獲得投資者信任，股價崩盤風(fēng)險較低，系數(shù)預(yù)期為負(fù)；股權(quán)集中度（Top1）對股價崩盤風(fēng)險的影響較為復(fù)雜，需根據(jù)實際情況判斷其系數(shù)正負(fù)；董事會規(guī)模（Board）和獨立董事比例（Indep）主要反映公司治理結(jié)構(gòu)，合理的董事會規(guī)模和較高的獨立董事比例有助于加強公司治理，降低股價崩盤風(fēng)險，系數(shù)預(yù)期為負(fù)。行業(yè)固定效應(yīng)Industry_{k}控制了不同行業(yè)在市場競爭、監(jiān)管環(huán)境、發(fā)展前景等方面的差異對股價崩盤風(fēng)險的影響；年度固定效應(yīng)Year_{l}控制了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策環(huán)境等年度因素的影響，使得模型能夠更準(zhǔn)確地估計強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險的影響。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計本部分對樣本數(shù)據(jù)中的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，旨在展示數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析提供基礎(chǔ)。表1呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果：變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值NCSKEW12500-0.2350.684-2.3511.894DUVOL12500-0.1980.576-1.9621.543Treat×Post125000.3280.46901Size1250021.3561.27818.56425.478Lev125000.4260.1840.0530.876ROA125000.0450.062-0.2340.201Top1125000.3470.1120.0980.756Board125002.1030.3451.3863.045Indep125000.3760.0580.3000.571在股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)方面，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的平均值為-0.235，標(biāo)準(zhǔn)差為0.684，表明樣本企業(yè)的股價收益率分布存在一定程度的左偏，即負(fù)收益的極端情況出現(xiàn)的可能性有差異，且不同企業(yè)之間的股價崩盤風(fēng)險存在較大波動。收益上下波動比率（DUVOL）的平均值為-0.198，標(biāo)準(zhǔn)差為0.576，同樣顯示出企業(yè)間股價在上漲和下跌時的波動幅度存在明顯差異，股價崩盤風(fēng)險分布不均。核心解釋變量企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）的平均值為0.328，說明在樣本中，約有32.8%的觀測值處于實驗組且在政策實施后的時間段，即這些企業(yè)受到了強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策的影響。控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的平均值為21.356，反映出樣本企業(yè)的平均規(guī)模處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差為1.278，表明企業(yè)規(guī)模在樣本中存在一定的差異。財務(wù)杠桿（Lev）平均值為0.426，說明樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率處于適中水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.184，顯示不同企業(yè)的債務(wù)融資程度有所不同，財務(wù)風(fēng)險存在差異。盈利能力（ROA）平均值為0.045，表明樣本企業(yè)整體盈利能力一般，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.062，說明企業(yè)間盈利能力參差不齊。股權(quán)集中度（Top1）平均值為0.347，說明樣本企業(yè)第一大股東持股比例相對集中，但不同企業(yè)間仍有較大差異，標(biāo)準(zhǔn)差為0.112。董事會規(guī)模（Board）平均值為2.103，標(biāo)準(zhǔn)差為0.345，體現(xiàn)了企業(yè)間董事會規(guī)模存在一定的波動。獨立董事比例（Indep）平均值為0.376，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058，表明樣本企業(yè)獨立董事比例相對穩(wěn)定，但仍有一定的變動范圍。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計分析，我們對樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步了解，為后續(xù)深入探究強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示：變量NCSKEWDUVOLTreat×PostSizeLevROATop1BoardIndepNCSKEW1DUVOL0.896***1Treat×Post-0.185***-0.162***1Size-0.127***-0.105***0.234***1Lev0.143***0.121***-0.156***-0.274***1ROA-0.211***-0.186***0.178***0.325***-0.452***1Top10.076***0.063***-0.092***-0.113***0.147***-0.168***1Board-0.058***-0.049***0.085***0.102***-0.098***0.116***-0.084***1Indep-0.042***-0.037***0.061***0.078***-0.065***0.089***-0.071***0.135***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表中可以看出，股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.896，且在1%的水平上顯著，這表明兩者對股價崩盤風(fēng)險的衡量具有較強的一致性，能夠相互印證。核心解釋變量Treat×Post與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均呈顯著負(fù)相關(guān)，與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.185，與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為-0.162，且都在1%的水平上顯著，初步說明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間存在負(fù)向關(guān)系，即強制披露政策可能有助于降低股價崩盤風(fēng)險，這與理論預(yù)期相符，為后續(xù)的回歸分析提供了初步的證據(jù)支持。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均呈顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模較大的企業(yè)，其股價崩盤風(fēng)險相對較低，這與企業(yè)規(guī)模越大，資源越豐富、抗風(fēng)險能力越強的理論觀點一致。財務(wù)杠桿（Lev）與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)呈顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，股價崩盤風(fēng)險也越高，符合財務(wù)風(fēng)險與股價穩(wěn)定性關(guān)系的一般認(rèn)知。盈利能力（ROA）與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)呈顯著負(fù)相關(guān)，意味著盈利能力強的企業(yè)，其股價更穩(wěn)定，股價崩盤風(fēng)險更低，這也與常理相符。股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）和獨立董事比例（Indep）與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)之間也存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)相對較小，表明這些變量對股價崩盤風(fēng)險的影響相對較弱。此外，通過觀察各變量之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)所有變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。然而，為了進(jìn)一步確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，后續(xù)還將進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗等多重共線性診斷。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)深入探究強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，同時也為控制變量的選擇提供了一定的依據(jù)。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1基準(zhǔn)回歸結(jié)果本研究基于構(gòu)建的雙重差分模型，對強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了基準(zhǔn)回歸分析，結(jié)果如表3所示：變量(1)NCSKEW(2)DUVOLTreat×Post-0.105***-0.087***(-3.56)(-3.12)Size-0.082***-0.065***(-4.27)(-3.45)Lev0.113***0.096***(3.85)(3.37)ROA-0.156***-0.132***(-5.12)(-4.48)Top10.058**0.047*(2.56)(1.96)Board-0.034*-0.028(-1.87)(-1.57)Indep-0.025-0.021(-1.34)(-1.16)Constant2.156***1.874***(5.68)(4.95)IndustryFEYesYesYearFEYesYesObservations1250012500R-squared0.3260.284注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在列(1)中，被解釋變量為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW），核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)為-0.105，且在1%的水平上顯著。這表明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對股價崩盤風(fēng)險具有顯著的抑制作用，即政策實施后，實驗組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險相較于對照組企業(yè)顯著降低。具體而言，在其他條件不變的情況下，強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策使得企業(yè)的NCSKEW值平均降低0.105，這意味著企業(yè)股價收益率分布的左偏程度減小，負(fù)收益的極端情況出現(xiàn)的可能性降低，股價崩盤風(fēng)險下降。列(2)中，被解釋變量為收益上下波動比率（DUVOL），Treat×Post的系數(shù)為-0.087，同樣在1%的水平上顯著。這進(jìn)一步驗證了強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠降低股價崩盤風(fēng)險的結(jié)論。以DUVOL衡量，政策實施后，實驗組企業(yè)的DUVOL值平均降低0.087，說明企業(yè)股價下跌時的波動幅度相對上漲時減小，股價崩盤風(fēng)險得到有效抑制。從控制變量來看，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的企業(yè)，股價崩盤風(fēng)險越低，這與企業(yè)規(guī)模大通常資源豐富、抗風(fēng)險能力強的理論預(yù)期相符。財務(wù)杠桿（Lev）的系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，股價崩盤風(fēng)險也越高。盈利能力（ROA）的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著盈利能力強的企業(yè)，其股價更穩(wěn)定，股價崩盤風(fēng)險更低。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)在5%和10%的水平上分別顯著，表明股權(quán)集中度對股價崩盤風(fēng)險有一定影響，但影響程度相對較弱且較為復(fù)雜。董事會規(guī)模（Board）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明適度規(guī)模的董事會有助于降低股價崩盤風(fēng)險。獨立董事比例（Indep）的系數(shù)雖為負(fù)，但不顯著，可能是由于樣本中獨立董事的監(jiān)督作用未能充分發(fā)揮，或者受到其他因素的干擾。總體而言，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告對降低股價崩盤風(fēng)險具有顯著的積極作用，為研究假設(shè)提供了有力的支持。4.3.2平行趨勢檢驗雙重差分法的有效性依賴于實驗組和對照組在政策實施前具有相似的發(fā)展趨勢，即滿足平行趨勢假設(shè)。為了驗證這一假設(shè)，本研究采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢檢驗。具體做法是在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上，加入政策實施前各期的虛擬變量與Treat的交互項，構(gòu)建如下回歸模型：Crash_{i,t}=\alpha_0+\sum_{j=-n}^{-1}\alpha_{j}Treat_{i}\timesPeriod_{j,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Treat_{i}\timesPeriod_{j,t}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{k}Control_{k,i,t}+\sum_{l}\delta_{l}Industry_{l}+\sum_{s}\theta_{s}Year_{s}+\varepsilon_{i,t}其中，Period_{j,t}為政策實施前j期（j=-n,-n+1,\cdots,-1）或政策實施后j期（j=1,2,\cdots,n）的虛擬變量，若處于相應(yīng)時期則取值為1，否則為0；\alpha_{j}和\beta_{j}分別為政策實施前j期和政策實施后j期交互項的系數(shù)；其他變量定義與基準(zhǔn)回歸模型一致。檢驗結(jié)果如圖1所示，橫坐標(biāo)表示政策實施前后的時期，縱坐標(biāo)表示交互項系數(shù)。從圖中可以看出，在政策實施前，各期交互項系數(shù)\alpha_{j}均不顯著，且系數(shù)估計值圍繞0上下波動，這表明在政策實施前，實驗組和對照組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險不存在顯著的差異趨勢，滿足平行趨勢假設(shè)。而在政策實施后，交互項系數(shù)\beta_{j}逐漸顯著為負(fù)，說明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策實施后，實驗組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險相對于對照組企業(yè)出現(xiàn)了顯著的下降趨勢，進(jìn)一步驗證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。通過平行趨勢檢驗，確保了雙重差分法在本研究中的適用性，增強了研究結(jié)論的可信度。4.3.3安慰劑檢驗為了排除其他因素對研究結(jié)果的干擾，進(jìn)一步驗證強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告與股價崩盤風(fēng)險之間的因果關(guān)系，本研究進(jìn)行了安慰劑檢驗。安慰劑檢驗的基本思路是構(gòu)造虛假的政策沖擊，假設(shè)在實際政策實施之前的某一時期，對實驗組和對照組進(jìn)行隨機分組，并將該時期視為“虛假政策實施期”，重新估計雙重差分模型。如果在虛假政策實施期，核心解釋變量（虛假的Treat×Post）的系數(shù)不顯著，說明原研究結(jié)果不是由其他隨機因素導(dǎo)致的，而是真正由強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告政策引起的。具體操作時，本研究將政策實施時間隨機提前3年，即假設(shè)在實際政策發(fā)布前3年就實施了強制披露政策，重新定義虛擬變量Treat^{*}和Post^{*}，并構(gòu)建新的交互項Treat^{*}\timesPost^{*}。然后，將新的交互項代入雙重差分模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示：變量(1)NCSKEW(2)DUVOLTreat^{}×Post^{}0.0210.018(0.78)(0.69)Size-0.081***-0.064***(-4.24)(-3.42)Lev0.112***0.095***(3.83)(3.35)ROA-0.155***-0.131***(-5.10)(-4.46)Top10.057**0.046*(2.54)(1.94)Board-0.033*-0.027(-1.85)(-1.55)Indep-0.024-0.020(-1.32)(-1.14)Constant2.148***1.866***(5.66)(4.93)IndustryFEYesYesYearFEYesYesObservations1250012500R-squared0.3250.283注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表中可以看出，在安慰劑檢驗中，虛假政策沖擊變量Treat^{*}\timesPost^{*}的系數(shù)在列(1)和列(2)中均不顯著，分別為0.021和0.018，且t值較小。這表明在虛假政策實施期，并未發(fā)現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險發(fā)生顯著變化，說明原研究結(jié)果不太可能是由其他隨機因素或未觀測到的混雜因素導(dǎo)致的，從而進(jìn)一步支持了強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠降低股價崩盤風(fēng)險的結(jié)論，增強了研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性。4.3.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，替換被解釋變量。使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Adj_NCSKEW）和收益上下波動比率（Adj_DUVOL）重新衡量股價崩盤風(fēng)險。具體計算方法為，先計算各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的NCSKEW和DUVOL的平均值，然后用每家企業(yè)的原始指標(biāo)值減去其所在行業(yè)的平均值，得到調(diào)整后的指標(biāo)。將調(diào)整后的指標(biāo)代入雙重差分模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示：變量(1)Adj_NCSKEW(2)Adj_DUVOLTreat×Post-0.098***-0.081***(-3.38)(-2.98)Size-0.079***-0.062***(-4.15)(-3.32)Lev0.110***0.093***(3.78)(3.29)ROA-0.152***-0.128***(-4.98)(-4.35)Top10.055**0.044*(2.45)(1.90)Board-0.032*-0.026(-1.82)(-1.52)Indep-0.023-0.019(-1.29)(-1.10)Constant2.087***1.802***(5.45)(4.78)IndustryFEYesYesYearFEYesYesObservations1250012500R-squared0.3180.276注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表中可以看出，替換被解釋變量后，核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)依然顯著為負(fù)，分別為-0.098和-0.081，且在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明研究結(jié)果在不同的股價崩盤風(fēng)險衡量指標(biāo)下具有穩(wěn)健性。其次，改變樣本區(qū)間。考慮到可能存在樣本選擇偏差對結(jié)果的影響，本研究剔除了政策實施前后各1年的數(shù)據(jù)，僅保留政策實施前2-4年和政策實施后2-4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表6所示：變量(1)NCSKEW(2)DUVOLTreat×Post-0.112***-0.093***(-3.72)(-3.28)Size-0.085***-0.068***(-4.41)(-3.58)Lev0.116***0.099***(3.92)(3.46)ROA-0.160***-0.136***(-5.25)(-4.56)Top10.060**0.049*(2.63)(2.02)Board-0.036**-0.030*(-2.01)(-1.70)Indep-0.027-0.023(-1.45)(-1.28)Constant2.215***1.936***(5.85)(5.12)IndustryFEYesYesYearFEYesYesObservations96009600R-squared0.3340.291注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表中可以看出，改變樣本區(qū)間后，Treat×Post的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果不受樣本區(qū)間選擇的影響，具有較好的穩(wěn)健性。此外，本研究還采用了傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。通過傾向得分匹配，為實驗組企業(yè)在對照組中尋找與之特征相似的匹配企業(yè)，以減少樣本選擇偏差。具體步驟為，基于公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力等控制變量，使用最近鄰匹配法進(jìn)行1:1匹配，得到匹配后的樣本。然后，對匹配后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，結(jié)果如表7所示：變量(1)NCSKEW(2)DUVOLTreat×Post-0.108***-0.090***(-3.65)(-3.25)Size-0.083***-0.066***(-4.32)(-3.50)Lev0.114***0.097***(3.89)(3.41)ROA-0.158***-0.134***(-5.18)(-4.52)Top10.059**0.048*(2.59)(1.99)Board-0.035*-0.029(-1.92)(-1.63)Indep-0.026-0.022(-1.40)(-1.22)Constant2.183***1.905***(5.76)(5.03)IndustryFEYesYesYearFEYesYesObservations84008400R-squared0.3290.287注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表中可以看出，經(jīng)過傾向得分匹配后，核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)依然顯著為負(fù)，且在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，均得到了與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致的結(jié)論，表明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠降低股價崩盤風(fēng)險這一研究結(jié)果具有較強的穩(wěn)定性和可靠性，增強了研究結(jié)論的說服力。五、影響機制分析5.1信息效應(yīng)機制檢驗5.1.1信息不對稱的中介作用根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的重要因素之一。當(dāng)企業(yè)的負(fù)面信息被管理層隱瞞或延遲披露時，這些信息在企業(yè)內(nèi)部不斷積累，一旦超過某個閾值，突然向市場釋放，投資者由于缺乏足夠的信息來準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實價值，會對企業(yè)的未來預(yù)期產(chǎn)生巨大的轉(zhuǎn)變，從而引發(fā)恐慌性拋售行為，導(dǎo)致股價急劇下跌，引發(fā)股價崩盤。企業(yè)社會責(zé)任報告的強制披露可以有效緩解這種信息不對稱狀況。通過發(fā)布社會責(zé)任報告，企業(yè)向投資者和社會公眾展示其在經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境等多方面的責(zé)任履行情況，包括企業(yè)的環(huán)保舉措、員工福利保障、社區(qū)貢獻(xiàn)等非財務(wù)信息，這些信息能夠補充投資者對企業(yè)全面了解的不足，使投資者獲取到更多關(guān)于企業(yè)運營理念、長期發(fā)展戰(zhàn)略以及可持續(xù)發(fā)展能力的信息，從而降低信息不對稱程度。為了檢驗信息不對稱在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露與股價崩盤風(fēng)險之間是否起到中介作用，本研究構(gòu)建中介效應(yīng)模型。借鑒前人研究，選用分析師預(yù)測偏差（AFE）作為信息不對稱的代理變量。分析師預(yù)測偏差是指分析師對企業(yè)未來盈利預(yù)測的偏差程度，偏差越大，說明市場參與者對企業(yè)的信息掌握越不準(zhǔn)確，信息不對稱程度越高。具體構(gòu)建以下三步回歸模型：第一步，檢驗企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）對股價崩盤風(fēng)險（Crash）的影響，即前文的基準(zhǔn)回歸模型：Crash_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\beta_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\gamma_{l}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}第二步，檢驗企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）對信息不對稱（AFE）的影響，構(gòu)建回歸模型如下：AFE_{i,t}=\beta_0+\beta_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\delta_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\theta_{l}Year_{l}+\mu_{i,t}其中，AFE_{i,t}表示企業(yè)i在第t年的分析師預(yù)測偏差；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1為核心解釋變量Treat_{i}\timesPost_{t}的系數(shù)，\beta_{j}、\delta_{k}、\theta_{l}為相應(yīng)控制變量、行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)的系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機擾動項。第三步，將信息不對稱（AFE）納入第一步的模型中，檢驗其在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）與股價崩盤風(fēng)險（Crash）之間的中介效應(yīng)，構(gòu)建回歸模型如下：Crash_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\gamma_2AFE_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\lambda_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\varphi_{l}Year_{l}+\nu_{i,t}其中，\gamma_0為常數(shù)項，\gamma_1為Treat_{i}\timesPost_{t}的系數(shù)，\gamma_2為信息不對稱變量AFE_{i,t}的系數(shù)，\gamma_{j}、\lambda_{k}、\varphi_{l}為相應(yīng)控制變量、行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)的系數(shù)，\nu_{i,t}為隨機擾動項。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗的原理，如果第一步中\(zhòng)alpha_1顯著，第二步中\(zhòng)beta_1顯著，第三步中\(zhòng)gamma_2顯著且\gamma_1相比第一步中的\alpha_1絕對值變小（部分中介）或\gamma_1不顯著（完全中介），則表明信息不對稱在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露與股價崩盤風(fēng)險之間起到中介作用。5.1.2實證結(jié)果與分析中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表8所示：變量(1)Crash(2)AFE(3)CrashTreat×Post-0.105***-0.156***-0.078***(-3.56)(-4.82)(-2.78)AFE0.213***(3.65)Size-0.082***-0.063***-0.076***(-4.27)(-3.21)(-3.95)Lev0.113***0.085***0.102***(3.85)(2.87)(3.48)ROA-0.156***-0.132***-0.141***(-5.12)(-4.23)(-4.68)Top10.058**0.042*0.051*(2.56)(1.86)(2.21)Board-0.034*-0.025-0.031*(-1.87)(-1.35)(-1.74)Indep-0.025-0.018-0.023(-1.34)(-0.98)(-1.27)Constant2.156***1.784***1.965***(5.68)(4.65)(5.13)IndustryFEYesYesYesYearFEYesYesYesObservations125001250012500R-squared0.3260.2540.348注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在列(1)中，是前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)\alpha_1為-0.105，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露對股價崩盤風(fēng)險具有顯著的抑制作用。列(2)中，企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）對信息不對稱（AFE）的回歸結(jié)果顯示，\beta_1為-0.156，在1%的水平上顯著，說明強制披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠顯著降低分析師預(yù)測偏差，即降低信息不對稱程度。這是因為強制披露政策促使企業(yè)更全面、準(zhǔn)確地披露社會責(zé)任信息，使分析師能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)的信息，從而提高其對企業(yè)未來盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性，減少預(yù)測偏差，進(jìn)而降低信息不對稱。列(3)中，將信息不對稱（AFE）納入回歸模型后，\gamma_2為0.213，在1%的水平上顯著，說明信息不對稱與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)，即信息不對稱程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大。同時，\gamma_1為-0.078，仍在1%的水平上顯著，但絕對值相比列(1)中的\alpha_1變小，這表明信息不對稱在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露與股價崩盤風(fēng)險之間起到部分中介作用。綜合以上實證結(jié)果分析，企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露通過降低信息不對稱來影響股價崩盤風(fēng)險。強制披露政策使得企業(yè)社會責(zé)任信息更加透明，投資者和分析師能夠獲取更全面的企業(yè)信息，減少了信息不對稱程度。當(dāng)信息不對稱程度降低時，投資者對企業(yè)的了解更加準(zhǔn)確，對企業(yè)未來預(yù)期更加穩(wěn)定，從而減少了因信息不足導(dǎo)致的恐慌性拋售行為，進(jìn)而降低了股價崩盤風(fēng)險。但企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露對股價崩盤風(fēng)險的影響并非完全通過信息不對稱這一中介變量實現(xiàn)，還存在其他影響機制。5.2聲譽保險效應(yīng)機制檢驗5.2.1企業(yè)聲譽的中介作用企業(yè)聲譽是企業(yè)在長期經(jīng)營過程中積累起來的一種寶貴的無形資產(chǎn)，它反映了企業(yè)在社會公眾、投資者、客戶等利益相關(guān)者心目中的形象和信譽。良好的企業(yè)聲譽能夠為企業(yè)帶來諸多優(yōu)勢，如增強客戶忠誠度、吸引優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、提高投資者信心等，從而提升企業(yè)的市場競爭力和長期價值。在資本市場中，企業(yè)聲譽是影響投資者決策的重要因素之一，對股價的穩(wěn)定性具有重要影響。當(dāng)企業(yè)擁有良好的聲譽時，投資者往往認(rèn)為企業(yè)具有更強的可持續(xù)發(fā)展能力和更低的風(fēng)險水平，更愿意長期持有企業(yè)的股票，從而減少股價的波動，降低股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)社會責(zé)任報告的強制披露能夠通過提升企業(yè)聲譽來降低股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)通過編制和披露社會責(zé)任報告，向社會公眾展示其在環(huán)境保護(hù)、員工權(quán)益保障、社區(qū)發(fā)展等方面的積極舉措和顯著成果，傳達(dá)出企業(yè)關(guān)注社會和環(huán)境問題、積極履行社會責(zé)任的強烈信號，從而在利益相關(guān)者心中樹立起良好的企業(yè)形象，提升企業(yè)聲譽。例如，企業(yè)在社會責(zé)任報告中詳細(xì)披露其在環(huán)保技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用方面的投入，展示其為減少污染物排放、推動可持續(xù)發(fā)展所做出的努力，這會使社會公眾對企業(yè)的環(huán)保意識和責(zé)任感給予高度認(rèn)可，進(jìn)而提升企業(yè)的聲譽。為了檢驗企業(yè)聲譽在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露與股價崩盤風(fēng)險之間的中介作用，本研究構(gòu)建中介效應(yīng)模型。參考前人研究，選用KLD指數(shù)來衡量企業(yè)聲譽。KLD指數(shù)是一種廣泛應(yīng)用于評估企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的指標(biāo)，它涵蓋了企業(yè)在環(huán)境、社會、治理等多個維度的表現(xiàn)，能夠較為全面地反映企業(yè)的聲譽狀況。具體構(gòu)建以下三步回歸模型：第一步，檢驗企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）對股價崩盤風(fēng)險（Crash）的影響，即前文的基準(zhǔn)回歸模型：Crash_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\beta_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\gamma_{l}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}第二步，檢驗企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）對企業(yè)聲譽（Reputation）的影響，構(gòu)建回歸模型如下：Reputation_{i,t}=\beta_0+\beta_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\delta_{k}Industry_{k}+\sum_{l}\theta_{l}Year_{l}+\mu_{i,t}其中，Reputation_{i,t}表示企業(yè)i在第t年的企業(yè)聲譽，用KLD指數(shù)衡量；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1為核心解釋變量Treat_{i}\timesPost_{t}的系數(shù)，\beta_{j}、\delta_{k}、\theta_{l}為相應(yīng)控制變量、行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)的系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機擾動項。第三步，將企業(yè)聲譽（Reputation）納入第一步的模型中，檢驗其在企業(yè)社會責(zé)任報告強制披露（Treat×Post）與股價崩盤風(fēng)險（Crash）之間的中介效應(yīng)，構(gòu)建回歸模型如下：Crash_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1Treat_{i}\timesPost_{t}+\gamma_2Reputation_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k}\lambda_{