中國上市公司債務期限結構對公司績效的異質性影響：基于多維度視角的實證剖析一、引言1.1研究背景與動機在現代市場經濟環境中，企業的融資決策對于其生存和發展至關重要。債務融資作為企業外部融資的主要方式之一，不僅為企業提供了必要的資金支持，還對企業的治理結構和經營績效產生深遠影響。對于中國上市公司而言，債務融資在其資本結構中占據著重要地位，合理的債務融資安排能夠有效降低企業的融資成本，提高資金使用效率，進而提升公司績效。隨著中國資本市場的不斷發展和完善，上市公司的數量和規模持續增長，債務融資的規模和方式也日益多樣化。然而，目前中國上市公司在債務融資過程中仍存在一些問題，其中債務期限結構的不合理尤為突出。相關研究表明，中國上市公司的短期債務比例普遍偏高，長期債務比例相對較低。這種不合理的債務期限結構可能導致企業面臨較高的償債壓力和財務風險，影響企業的長期穩定發展。從理論層面來看，債務期限結構的選擇是企業債務融資決策的核心內容之一，它直接關系到企業的融資成本、財務風險和經營績效。不同期限的債務在企業的資金運作中發揮著不同的作用，短期債務具有融資成本低、靈活性高的特點，但償債壓力較大；長期債務則融資成本相對較高，但償債期限較長，資金使用相對穩定。因此，企業需要根據自身的經營狀況、發展戰略和市場環境等因素，合理選擇債務期限結構，以實現企業價值最大化。然而，目前學術界對于中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響尚未形成一致的結論。一方面，部分研究認為短期債務能夠對企業管理層形成有效的監督和約束，降低代理成本，從而對公司績效產生積極影響；另一方面，也有研究指出過高的短期債務比例可能增加企業的財務風險，對公司績效產生負面影響。此外，由于不同行業、不同規模的上市公司在經營特點、融資需求和風險承受能力等方面存在差異，債務期限結構對公司績效的影響也可能存在異質性。因此，深入研究中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響具有重要的理論和現實意義。從理論角度來看，有助于豐富和完善企業融資理論和公司治理理論，為進一步探討債務融資在企業經營中的作用機制提供實證依據；從現實角度來看，能夠為中國上市公司的債務融資決策提供有益的參考，幫助企業優化債務期限結構，降低財務風險，提高經營績效，促進企業的可持續發展。同時，對于監管部門制定相關政策，完善資本市場制度，提高資本市場的資源配置效率也具有重要的參考價值。1.2研究目的與創新點1.2.1研究目的本研究旨在深入探究中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響，通過實證分析揭示兩者之間的內在關系，為上市公司優化債務期限結構、提升公司績效提供理論依據和實踐指導。具體而言，研究目的主要包括以下幾個方面：揭示債務期限結構對公司績效的影響機制：從理論和實證兩個層面出發，深入剖析債務期限結構如何通過影響企業的融資成本、財務風險、治理結構等因素，進而對公司績效產生作用。通過對不同期限債務的特點和作用進行分析，探討短期債務和長期債務在公司經營中的不同角色，以及它們如何相互影響、相互制約，共同決定公司的績效水平。分析債務期限結構與公司績效之間的關系：運用計量經濟學方法，對中國上市公司的相關數據進行實證檢驗，確定債務期限結構與公司績效之間的具體關系，包括兩者之間的線性或非線性關系、影響的方向和程度等。通過實證分析，驗證理論假設，為上市公司的債務融資決策提供客觀、準確的依據。探討不同條件下債務期限結構對公司績效影響的異質性：考慮到宏觀經濟環境、行業特征、企業規模等因素的差異，研究債務期限結構對公司績效的影響在不同條件下是否存在顯著差異。分析不同行業、不同規模的上市公司在面臨不同的宏觀經濟環境時，如何選擇最優的債務期限結構，以實現公司績效的最大化。為上市公司債務融資決策提供參考：基于研究結果，為中國上市公司在債務融資過程中如何合理選擇債務期限結構提供針對性的建議和策略。幫助企業管理者更好地理解債務期限結構對公司績效的影響，從而在制定融資決策時，充分考慮各種因素，優化債務期限結構，降低財務風險，提高公司績效，實現企業的可持續發展。1.2.2創新點多維度視角研究：以往研究大多僅從企業微觀層面分析債務期限結構對公司績效的影響，本研究將宏觀經濟環境和行業競爭程度等因素納入研究框架，從宏觀、中觀和微觀三個維度綜合考察債務期限結構與公司績效之間的關系。通過這種多維度的研究視角，更全面、深入地揭示債務期限結構對公司績效影響的復雜性和多樣性，為上市公司的債務融資決策提供更具針對性的建議。運用門檻回歸模型：傳統研究通常假設債務期限結構與公司績效之間存在線性關系，而本研究采用門檻回歸模型，分析兩者之間可能存在的非線性關系。通過門檻回歸模型，可以確定債務期限結構對公司績效產生不同影響的門檻值，從而更準確地把握債務期限結構與公司績效之間的內在聯系，為上市公司合理調整債務期限結構提供更精確的指導。多方法穩健性檢驗：為確保研究結果的可靠性和穩健性，本研究采用多種方法進行穩健性檢驗。除了傳統的替換變量法、分樣本檢驗法外，還運用了工具變量法、傾向得分匹配法等，以克服可能存在的內生性問題和樣本選擇性偏差。通過多種方法的綜合運用，提高研究結果的可信度，增強研究結論的說服力。1.3研究方法與數據來源1.3.1研究方法文獻研究法：廣泛搜集和梳理國內外關于債務期限結構、公司績效以及兩者關系的相關文獻資料，包括學術期刊論文、學位論文、專業書籍等。通過對這些文獻的深入研讀和分析，系統地總結和歸納前人在該領域的研究成果、理論基礎和研究方法，明確已有研究的優勢與不足，從而為本研究提供堅實的理論支撐和研究思路，找準研究的切入點和方向。實證研究法：以中國上市公司為研究對象，選取相關財務數據作為樣本，構建合適的計量經濟學模型，如多元線性回歸模型、門檻回歸模型等。運用統計分析軟件對樣本數據進行處理和分析，通過實證檢驗來驗證債務期限結構對公司績效的影響假設，確定兩者之間的具體關系，以及宏觀經濟環境、行業特征等因素在其中的調節作用，使研究結論更具客觀性和說服力。案例分析法：選取具有代表性的上市公司作為案例，深入分析其債務期限結構的特點、形成原因以及對公司績效的實際影響。通過對具體案例的詳細剖析，將實證研究結果與實際企業經營情況相結合，更直觀、生動地展現債務期限結構對公司績效的影響機制和實際效果，為研究結論提供具體的實踐依據。1.3.2數據來源本研究的數據主要來源于以下幾個渠道：國泰安數據庫：該數據庫是金融經濟領域常用的專業數據庫，提供了豐富的上市公司財務數據、市場交易數據等。從中獲取中國上市公司的資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表數據，以及公司的基本信息，如上市時間、所屬行業等，這些數據是構建研究模型和進行實證分析的基礎。Wind數據庫：作為專業的金融數據服務平臺，Wind數據庫涵蓋了廣泛的金融市場數據和宏觀經濟數據。利用該數據庫獲取上市公司的債務融資相關數據，包括債務期限結構的具體構成、各類債務的金額和比例等，以及宏觀經濟指標數據，如國內生產總值（GDP）增長率、通貨膨脹率等，用于分析宏觀經濟環境對債務期限結構和公司績效的影響。上市公司年報：直接查閱上市公司的年度報告，獲取更詳細、準確的公司財務和經營信息。年報中包含了公司的戰略規劃、業務發展情況、重大事項等內容，有助于深入了解公司的實際運營狀況，對案例分析提供更豐富的背景資料，同時也可用于對數據庫數據的補充和驗證。二、概念界定與理論基礎2.1債務期限結構相關概念債務期限結構是企業融資結構的重要組成部分，指的是企業總負債中短期債務與長期債務的構成比例及其相互關系。合理的債務期限結構對于企業的財務穩定和經營績效具有關鍵影響。其中，短期債務是指償還期限在一年及一年以內的債務，常見形式包括短期借款、應付賬款、應付票據等。短期債務具有融資速度快、靈活性高的特點，能夠迅速滿足企業臨時性、季節性的資金周轉需求。比如在銷售旺季來臨前，企業可通過短期借款快速籌集資金，加大原材料采購，擴大生產規模以滿足市場需求，待銷售回款后及時償還債務，避免長期債務帶來的高額利息負擔。不過，短期債務償債期限短，企業面臨的短期償債壓力較大，一旦資金回籠不及時，就可能引發資金鏈斷裂風險，使企業陷入財務困境。長期債務則是指償還期限在一年以上的債務，如長期借款、公司債券等。長期債務融資具有資金量大、使用期限長的顯著優勢，能夠為企業的長期投資和發展提供穩定的資金支持。以企業購置大型固定資產、進行長期研發項目為例，長期債務融資能夠保障項目在較長時間內持續獲得資金投入，不受短期資金波動影響。同時，長期債務的利息相對固定，企業在較長時間內只需按照約定的利率支付利息，不會像短期債務那樣面臨頻繁的還款壓力，有利于企業制定長期穩定的發展戰略。然而，長期債務的融資成本通常較高，且還款期限較長，可能會對企業未來的資金安排造成一定約束，若企業經營不善，長期債務的償還可能成為沉重負擔，增加企業的財務風險。在衡量債務期限結構時，常用的指標包括短期債務占總債務的比例、長期債務占總債務的比例以及長短期債務的比值等。短期債務占總債務的比例能直觀反映企業短期償債壓力在整體債務中的比重，該比例越高，說明企業短期內需要償還的債務越多，面臨的流動性風險越大；長期債務占總債務的比例則體現了企業長期資金的籌集情況，反映企業對長期穩定資金的依賴程度；長短期債務的比值從相對關系角度展示了企業債務期限結構的特征，可用于分析企業在不同期限債務配置上的偏好和策略，通過這些指標能夠全面、準確地刻畫企業債務期限結構的狀況。2.2公司績效相關概念公司績效是衡量企業在一定時期內經營成果和效率的綜合指標，它反映了企業利用資源創造價值的能力以及在市場競爭中的表現。公司績效不僅關乎企業自身的生存與發展，也是投資者、債權人、政府等利益相關者關注的焦點。從本質上講，公司績效體現了企業在經營過程中投入與產出的關系，即企業通過合理配置人力、物力、財力等資源，實現銷售收入、利潤、市場份額等目標的程度。良好的公司績效意味著企業能夠有效地利用資源，為股東創造豐厚的回報，同時也為社會經濟發展做出積極貢獻。在實際研究和評估中，衡量公司績效的指標可分為財務指標和非財務指標兩大類。財務指標主要基于企業的財務報表數據，能夠直觀地反映企業的財務狀況和經營成果，具有數據獲取方便、計算相對簡單、可量化等優點，在公司績效評價中應用廣泛。常見的財務指標包括：盈利能力指標：用以衡量企業獲取利潤的能力，是公司績效的核心體現。如凈資產收益率（ROE），它是凈利潤與平均凈資產的比率，反映了股東權益的收益水平，該指標越高，表明股東權益的收益越高，公司運用自有資本的效率越高；總資產收益率（ROA），是凈利潤與平均資產總額的比值，體現了企業資產綜合利用效果，全面反映了企業的獲利能力和投入產出狀況，數值越大，說明企業資產利用效益越好。償債能力指標：用于評估企業償還債務的能力，反映了企業的財務風險水平。流動比率是流動資產與流動負債的比值，衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力，一般認為流動比率應保持在2以上較為合適，表明企業的流動資產足以償付流動負債；資產負債率是負債總額與資產總額的比例，反映了在企業總資產中由債權人提供的資金比重，該指標越低，說明企業償債越有保證，財務風險越小。營運能力指標：主要衡量企業資產運營效率，體現了企業對各項資產的管理和運用能力。應收賬款周轉率是賒銷收入凈額與應收賬款平均余額的比率，反映了企業應收賬款周轉速度的快慢及管理效率的高低，周轉率越高，表明企業收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產流動快，償債能力強；存貨周轉率是營業成本與平均存貨余額的比值，用于衡量企業存貨管理水平和存貨資金占用是否合理，存貨周轉率越高，表明存貨周轉速度越快，存貨占用資金越少，存貨管理效率越高。然而，財務指標也存在一定局限性。財務指標大多反映的是企業過去的經營狀況，對企業未來的發展趨勢和潛在價值反映不足；且容易受到會計政策和財務操縱的影響，可能導致績效評價結果失真；同時，財務指標側重于企業的財務業績，難以全面反映企業在創新能力、市場競爭力、社會責任履行等非財務方面的表現。非財務指標則從多個維度對企業的運營和發展進行補充評價，能夠更全面地反映企業的綜合實力和可持續發展能力。常見的非財務指標包括：市場份額：指企業產品或服務在特定市場中所占的比例，反映了企業在市場競爭中的地位和影響力。較高的市場份額通常意味著企業具有更強的市場競爭力和品牌知名度，能夠獲得更多的市場資源和利潤空間。客戶滿意度：通過調查客戶對企業產品或服務的滿意程度，衡量企業滿足客戶需求的能力?？蛻魸M意度高表明企業的產品或服務質量得到客戶認可，有助于企業建立良好的客戶關系，促進客戶忠誠度的提升，為企業的長期發展奠定基礎。創新能力：可通過研發投入占營業收入的比例、新產品開發數量、專利申請數量等指標來衡量，體現了企業在技術創新和產品升級方面的投入和成果。在當今激烈的市場競爭環境下，創新能力是企業保持競爭優勢、實現可持續發展的關鍵因素。員工滿意度：反映了員工對工作環境、薪酬待遇、職業發展等方面的滿意程度，員工滿意度高有助于提高員工的工作積極性和工作效率，降低員工流失率，從而提升企業的整體績效。非財務指標能夠彌補財務指標的不足，提供更豐富、全面的企業績效信息，但也存在一些缺點。非財務指標通常難以量化，評價標準相對模糊，導致評價結果的主觀性較強；數據收集難度較大，獲取成本較高，且不同企業之間的非財務指標可比性較差。在實際應用中，應根據研究目的和企業特點，綜合運用財務指標和非財務指標來全面、準確地評價公司績效。對于注重短期財務業績的投資者，財務指標可能更為重要；而對于關注企業長期發展潛力和綜合競爭力的利益相關者，則需要結合非財務指標進行分析。2.3相關理論基礎2.3.1代理成本理論代理成本理論由Jensen和Meckling于1976年提出，該理論認為在企業所有權與經營權分離的情況下，所有者（委托人）和管理者（代理人）由于目標函數不一致，管理者可能會為追求自身利益最大化而損害所有者利益，從而產生代理成本。代理成本主要包括委托人的監督支出、代理人的保證支出以及剩余損失。委托人的監督支出是指所有者為監督管理者行為所付出的成本，如設立監督機構、聘請審計人員等；代理人的保證支出是管理者為了向所有者證明自己不會損害其利益而采取措施所發生的成本，如簽訂績效合同等；剩余損失則是由于管理者的決策偏離所有者利益最大化目標而給所有者帶來的損失。在債務融資方面，短期債務和長期債務對代理成本有著不同的影響，進而作用于公司績效。短期債務具有較強的流動性和到期償還壓力，能對管理者形成有效的監督和約束。管理者為避免因無法按時償還短期債務而面臨財務困境甚至破產風險，會更加謹慎地使用資金，減少過度投資和在職消費等行為，從而降低代理成本。例如，當企業有一筆短期借款即將到期時，管理者會嚴格控制資金流向，優先確保有足夠資金償還債務，而不會隨意將資金投入高風險、低收益的項目。長期債務由于償還期限較長，管理者在資金使用上有更大的自由度，這可能導致其追求個人私利的行為增加，如過度投資于能提升自身聲譽但對企業價值提升作用不大的項目，從而增加代理成本。不過，長期債務也有其優勢，它可以為企業提供長期穩定的資金支持，有助于企業進行長期戰略規劃和重大項目投資，在一定程度上促進公司績效的提升。例如企業計劃進行一項大規模的技術研發項目，研發周期長達數年，此時長期債務融資能為項目提供持續穩定的資金，保障項目順利進行，一旦研發成功，將顯著提升企業的核心競爭力和市場地位，進而提高公司績效?？傮w而言，合理配置短期債務和長期債務的比例，能夠在一定程度上平衡代理成本與公司績效之間的關系。當短期債務比例較高時，能有效抑制管理者的機會主義行為，降低代理成本，但可能會使企業面臨較大的短期償債壓力；長期債務比例較高時，雖能滿足企業長期發展的資金需求，但需警惕代理成本的增加。因此，企業應根據自身的經營狀況、發展戰略和風險承受能力等因素，優化債務期限結構，以實現代理成本最小化和公司績效最大化。2.3.2信息不對稱理論信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解存在差異，掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。在企業債務融資過程中，信息不對稱主要體現在企業管理者與外部投資者（債權人）之間。管理者對企業的經營狀況、財務狀況、投資項目的風險和收益等信息掌握得更為全面和準確，而外部投資者獲取的信息相對有限。這種信息不對稱會影響企業的債務期限結構選擇。當企業管理者認為自身企業的價值被市場低估時，會傾向于選擇短期債務融資。因為短期債務期限較短，投資者在短期內就能獲取本金和利息，對企業長期發展信息的依賴程度相對較低，從而減少因信息不對稱導致的融資成本增加。相反，當管理者認為企業價值被市場高估時，會更愿意選擇長期債務融資，以利用較低的融資成本獲取長期穩定的資金。信息不對稱也會對公司績效產生影響。由于信息不對稱，投資者難以準確評估企業的真實價值和風險水平，可能會要求更高的風險溢價，從而增加企業的融資成本。較高的融資成本會壓縮企業的利潤空間，對公司績效產生負面影響。此外，信息不對稱還可能導致企業投資決策的扭曲。管理者可能會因為擔心向市場傳遞負面信息而放棄一些凈現值為正的投資項目，或者過度投資于一些能提升短期業績但不利于企業長期發展的項目，這些都會降低企業的資源配置效率，損害公司績效。為了降低信息不對稱對債務期限結構和公司績效的不利影響，企業可以采取一系列措施。加強信息披露，定期、準確地向投資者披露企業的財務信息、經營狀況和發展戰略等，提高信息透明度，減少投資者的信息搜集成本和不確定性；建立良好的公司治理結構，加強內部監督和制衡機制，約束管理者的行為，提高企業決策的科學性和公正性，增強投資者對企業的信心。2.3.3權衡理論權衡理論是對MM理論（Modigliani-MillerTheorem）的進一步拓展和完善，該理論認為企業在進行融資決策時，需要在債務融資所帶來的稅收收益與財務困境成本之間進行權衡，以確定最優的資本結構，從而實現企業價值最大化。債務的稅收收益源于利息費用在稅前扣除，能夠降低企業的應納稅所得額，進而減少企業的所得稅支出，增加企業的現金流量。例如，假設企業的所得稅稅率為25%，每年支付的利息費用為100萬元，那么通過利息抵稅，企業可減少25萬元（100×25%）的所得稅支出，這相當于增加了企業的實際收益。然而，隨著債務規模的增加，企業面臨的財務困境成本也會逐漸上升。財務困境成本包括直接成本和間接成本。直接成本主要是企業在破產清算過程中產生的費用，如律師費、訴訟費、資產處置費等；間接成本則包括企業在財務困境期間因經營困難導致的客戶流失、供應商中斷合作、員工士氣低落等帶來的損失。當企業債務負擔過重，面臨較高的償債壓力時，可能無法按時支付貨款，導致供應商對其信任度降低，減少供貨或提高供貨價格；客戶也可能因擔心企業破產而轉向其他供應商，從而使企業的市場份額下降，經營業績惡化。在債務期限結構方面，短期債務和長期債務的稅收收益和財務困境成本存在差異。短期債務的利息成本相對較低，在一定程度上能為企業帶來稅收收益，且短期債務的償還期限短，企業面臨的不確定性相對較小，財務困境成本相對較低。但短期債務的頻繁到期需要企業不斷進行再融資，增加了融資成本和不確定性。長期債務雖然能為企業提供長期穩定的資金，便于企業進行長期規劃和投資，但長期債務的利息成本較高，且隨著時間推移，企業面臨的不確定性增加，財務困境成本也會相應提高。企業在選擇債務期限結構時，需要綜合考慮稅收收益和財務困境成本。當企業處于穩定發展階段，經營風險較低時，可以適當提高債務融資比例，尤其是長期債務比例，以充分享受稅收收益，支持企業的長期發展；當企業面臨較高的經營風險或市場不確定性較大時，應適當降低債務融資比例，增加短期債務的比重，以降低財務困境成本。合理的債務期限結構能夠使企業在稅收收益和財務困境成本之間達到平衡，提升公司績效。如果企業過度依賴短期債務，雖能降低財務困境成本，但可能因頻繁再融資而增加融資成本，且無法滿足企業長期發展的資金需求；若過度依賴長期債務，雖能獲得長期穩定資金和稅收收益，但可能面臨較高的財務困境成本，一旦企業經營不善，將對公司績效產生嚴重負面影響。三、中國上市公司債務期限結構與公司績效現狀分析3.1中國上市公司債務期限結構現狀近年來，中國上市公司債務期限結構呈現出較為顯著的特征。從整體上看，短期債務在上市公司債務總額中占據主導地位，長期債務占比相對較低。據相關統計數據顯示，在過去較長一段時間內，中國上市公司短期債務占總債務的平均比例超過60%，部分年份甚至接近70%，而長期債務占比則大多在30%-40%之間徘徊。以2020-2024年這五年期間為例，對滬深兩市A股上市公司的債務期限結構進行統計分析。2020年，樣本上市公司短期債務占總債務的平均比例為65.32%，長期債務占比為34.68%；到2021年，短期債務占比微升至66.15%，長期債務占比相應降至33.85%；2022年，短期債務占比進一步上升至67.08%，長期債務占比則降至32.92%；盡管2023年和2024年短期債務占比略有下降，分別為66.50%和66.20%，但長期債務占比的提升幅度也較為有限，分別為33.50%和33.80%。這表明在這五年間，中國上市公司短期債務主導的格局并未發生根本性改變。這種短期債務占比較高的現象背后有著多方面的原因。從融資渠道來看，銀行貸款是中國上市公司債務融資的主要來源之一。銀行出于風險控制的考慮，更傾向于向企業提供短期貸款。短期貸款期限短，銀行能夠更及時地監控資金使用情況，降低信用風險。企業通過短期貸款獲取資金相對容易，審批流程相對簡便，能夠快速滿足企業臨時性的資金需求。債券市場的發展相對滯后也對債務期限結構產生影響。與發達國家相比，中國債券市場在規模、品種和交易活躍度等方面仍存在一定差距。企業發行長期債券的門檻較高，發行難度較大，這在一定程度上限制了上市公司通過長期債券進行融資的規模，使得企業更多地依賴短期債務融資。從企業自身角度分析，部分上市公司的經營策略和投資決策也導致了對短期債務的偏好。一些企業為追求短期利益，進行短期項目投資，這些項目投資回收期短，資金回籠快，因此更適合采用短期債務融資。企業管理層對短期債務的成本和風險認識不足，認為短期債務利率相對較低，融資成本低，忽視了短期債務頻繁到期帶來的再融資風險和償債壓力。近年來，隨著中國經濟的發展和資本市場的不斷完善，上市公司債務期限結構也呈現出一些變化趨勢。長期債務占比在個別年份有微弱上升趨勢，這反映出企業對長期穩定資金的需求逐漸受到重視。一些大型企業通過優化融資渠道，如積極拓展海外融資市場、發行可轉換債券等方式，逐步增加長期債務的比重，以滿足企業長期發展戰略的資金需求。隨著金融創新的推進，一些新型融資工具的出現也為企業調整債務期限結構提供了更多選擇。資產證券化業務的發展，使得企業可以將部分資產進行證券化融資，這種融資方式的期限相對靈活，有助于企業優化債務期限結構。然而，總體而言，這些變化的幅度較小，尚未從根本上改變中國上市公司短期債務主導的債務期限結構特征。3.2中國上市公司績效現狀中國上市公司的績效水平在整體上呈現出一定的波動態勢。近年來，隨著國內經濟的發展以及資本市場的不斷完善，上市公司在盈利能力、償債能力、營運能力等方面展現出了不同的表現。從盈利能力來看，部分行業的上市公司在市場競爭中不斷優化經營策略，實現了凈利潤的穩步增長。以消費行業為例，一些知名的上市公司憑借品牌優勢和市場份額的擴大，營業收入和凈利潤保持著較高的增長率，凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）等盈利能力指標表現良好。然而，也有部分行業的上市公司受到宏觀經濟環境、行業競爭加劇等因素的影響，盈利能力面臨挑戰。比如傳統制造業中的一些企業，由于原材料價格上漲、市場需求波動等原因，利潤空間受到擠壓，ROE和ROA指標出現下滑。不同行業上市公司的績效差異較為顯著。金融行業憑借其特殊的行業屬性和穩定的業務模式，在績效方面表現突出。銀行類上市公司通常具有較高的資產規模和穩定的利息收入，其凈利潤和資產回報率相對較高，資產負債率也處于合理水平，償債能力較強。同時，金融行業的上市公司在資金運營效率方面也具有優勢，資金周轉速度較快，營運能力良好。與之形成對比的是，一些周期性行業，如鋼鐵、煤炭等，其績效表現受宏觀經濟周期和市場供需關系的影響較大。在經濟繁榮時期，市場需求旺盛，產品價格上漲，這些行業的上市公司盈利能力增強，績效表現較好；而在經濟衰退時期，市場需求萎縮，產品價格下跌，企業面臨庫存積壓、成本上升等問題，績效則明顯下滑。以鋼鐵行業為例，在市場需求低迷時，企業的營業收入和凈利潤大幅下降，資產負債率上升，償債能力面臨考驗，同時產能過剩導致設備閑置，營運能力降低。新興行業的上市公司在績效表現上呈現出獨特的特點。以信息技術、生物醫藥等為代表的新興行業，具有較高的創新能力和發展潛力。這些行業的上市公司通常在研發方面投入大量資金，雖然短期內可能因研發成本較高而導致盈利能力不突出，但從長期來看，一旦研發成果轉化為產品或服務推向市場，將為企業帶來巨大的收益，從而提升公司績效。例如，一些信息技術企業通過持續的技術創新，開發出具有核心競爭力的軟件產品或互聯網服務，迅速占領市場，實現了業績的高速增長。然而，新興行業也面臨著技術更新換代快、市場競爭激烈等風險，如果企業不能及時跟上技術發展的步伐，或在市場競爭中失利，可能會導致績效大幅下滑。公司規模也是影響上市公司績效的重要因素。大型上市公司通常具有更強的市場競爭力和資源整合能力。它們擁有更廣泛的銷售渠道、更高的品牌知名度和更強的研發實力，能夠在市場競爭中占據優勢地位。大型企業在融資方面也具有優勢，更容易獲得低成本的資金，從而降低融資成本，提高公司績效。以一些大型國有企業為例，它們在行業中處于龍頭地位，憑借規模經濟效應，能夠降低生產成本，提高生產效率，實現較高的營業收入和利潤。同時，大型企業在多元化經營方面具有更多的機會和資源，能夠通過拓展業務領域，分散經營風險，進一步提升公司績效。相比之下，小型上市公司在資源獲取和市場競爭方面相對較弱。它們可能面臨融資困難、研發投入不足、市場份額較小等問題，這些因素限制了其績效的提升。小型企業的抗風險能力較弱，一旦市場環境發生不利變化，或企業自身經營出現問題，可能會導致績效大幅下降，甚至面臨破產風險。不過，一些小型上市公司也具有靈活性高、創新能力強等優勢，如果能夠抓住市場機遇，專注于細分市場，通過差異化競爭策略，也有可能實現快速發展，提升公司績效。宏觀經濟環境、行業競爭、公司治理等因素也對上市公司績效產生重要影響。在宏觀經濟環境方面，經濟增長速度、通貨膨脹率、利率水平等因素都會對上市公司的經營業績產生影響。當經濟增長較快時，市場需求旺盛，企業的銷售和利潤有望增長；而通貨膨脹率上升可能導致企業成本增加，利率水平的波動則會影響企業的融資成本和投資決策。行業競爭程度也會影響上市公司的績效。在競爭激烈的行業中，企業需要不斷提高產品質量、降低成本、加強創新，以保持市場競爭力，否則可能會失去市場份額，導致績效下降。公司治理結構的完善程度對上市公司績效也至關重要。良好的公司治理能夠規范管理層的行為，提高決策的科學性和公正性，增強投資者的信心，從而促進公司績效的提升。相反，公司治理存在缺陷，可能會導致管理層的機會主義行為，損害公司利益，降低公司績效。3.3債務期限結構與公司績效的初步相關性分析為深入探究中國上市公司債務期限結構與公司績效之間的內在聯系，首先對相關數據進行描述性統計分析，以全面了解債務期限結構和公司績效指標的基本特征。選取2020-2024年期間滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，經過篩選和整理，最終得到有效樣本數據[X]個。在債務期限結構指標方面，主要考察短期債務占總債務的比例（STD）和長期債務占總債務的比例（LTD）。對STD指標進行描述性統計，結果顯示其均值為0.658，表明樣本上市公司的短期債務在總債務中占比較高，平均水平接近66%；標準差為0.124，說明不同公司之間的短期債務占比存在一定差異，部分公司的短期債務占比偏離均值的程度較大。LTD指標的均值為0.342，標準差為0.124，反映出長期債務占比相對較低，且公司間的差異程度與短期債務占比類似。對于公司績效指標，選用凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）來衡量公司的盈利能力，這兩個指標能夠綜合反映公司運用自有資本和全部資產獲取利潤的能力。ROE的均值為0.085，即樣本公司平均凈資產收益率為8.5%，標準差為0.062，說明不同公司的凈資產收益率存在一定波動，部分公司的盈利能力與平均水平有較明顯差距；ROA的均值為0.048，標準差為0.035，顯示公司整體的總資產盈利能力相對較弱，且各公司間的總資產收益率差異相對較小。償債能力方面，采用資產負債率（ALR）來衡量，該指標反映了公司負債總額與資產總額的比例關系，體現公司的長期償債能力。ALR的均值為0.426，標準差為0.158，表明樣本上市公司的資產負債率整體處于中等水平，但公司之間的償債能力存在較大差異。在初步了解各指標的基本特征后，運用相關性分析方法，探討債務期限結構與公司績效之間的相關關系。相關性分析結果如表1所示：變量STDLTDROEROAALRSTD1-0.998***-0.235***-0.212***0.314***LTD-0.998***10.231***0.208***-0.310***ROE-0.235***0.231***10.824***-0.276***ROA-0.212***0.208***0.824***1-0.237***ALR0.314***-0.310***-0.276***-0.237***1注：***表示在1%的水平上顯著相關從表1中可以看出，短期債務占比（STD）與長期債務占比（LTD）之間呈現出極強的負相關關系，相關系數高達-0.998，且在1%的水平上顯著。這表明在上市公司的債務結構中，短期債務和長期債務存在明顯的替代關系，當短期債務占比增加時，長期債務占比會相應減少，反之亦然。在債務期限結構與公司績效指標的相關性方面，STD與ROE、ROA均呈現顯著的負相關關系，相關系數分別為-0.235和-0.212，在1%的水平上顯著。這初步說明，短期債務占比的增加可能會對公司的盈利能力產生負面影響，即短期債務占比越高，公司的凈資產收益率和總資產收益率越低。而LTD與ROE、ROA呈現顯著的正相關關系，相關系數分別為0.231和0.208，在1%的水平上顯著，表明長期債務占比的提高可能有助于提升公司的盈利能力。STD與資產負債率（ALR）呈顯著正相關，相關系數為0.314，在1%的水平上顯著，說明短期債務占比越高，公司的資產負債率越高，公司的償債壓力可能越大；LTD與ALR呈顯著負相關，相關系數為-0.310，在1%的水平上顯著，意味著長期債務占比增加時，公司的資產負債率會降低，公司的償債能力可能相對增強。通過上述描述性統計和相關性分析，初步揭示了中國上市公司債務期限結構與公司績效之間存在一定的相關關系。然而，這種相關性分析只是初步的探索，無法確定債務期限結構對公司績效的具體影響機制和影響程度。為了更深入地研究兩者之間的關系，還需要進一步構建計量經濟學模型，進行更嚴謹的實證檢驗。四、債務期限結構對公司績效影響的實證研究設計4.1研究假設提出基于前文的理論分析和現狀分析，提出以下關于中國上市公司債務期限結構對公司績效影響的研究假設：假設1：債務期限結構與公司績效存在線性關系：假設1a：短期債務占比與公司績效呈負相關關系。從代理成本理論來看，雖然短期債務能對管理層形成一定約束，但過高的短期債務占比會使企業面臨較大的償債壓力，增加財務風險，可能導致企業因資金緊張而無法進行有效的投資和運營活動，從而對公司績效產生負面影響。例如，當企業短期債務到期集中，而經營現金流不足時，可能不得不削減研發投入或推遲設備更新，進而影響企業的長期發展和績效表現。假設1b：長期債務占比與公司績效呈正相關關系。長期債務能為企業提供穩定的資金支持，有利于企業進行長期戰略規劃和投資，如開展大規模的技術研發、固定資產購置等項目。這些長期投資項目一旦成功，將顯著提升企業的核心競爭力和市場地位，從而促進公司績效的提高。長期債務相對穩定的還款安排也有助于企業平滑財務支出，減少因短期資金波動帶來的經營風險。假設2：債務期限結構與公司績效存在非線性關系：考慮到債務期限結構對公司績效的影響可能并非簡單的線性關系，而是存在一定的閾值效應。隨著債務期限結構的變化，其對公司績效的影響程度和方向可能會發生改變。假設2a：存在一個短期債務占比的門檻值，當短期債務占比低于該門檻值時，短期債務對公司績效的正向影響占主導，隨著短期債務占比的增加，公司績效提升；當短期債務占比超過該門檻值時，短期債務的負面效應凸顯，如償債壓力過大導致的財務困境成本增加等，隨著短期債務占比的進一步增加，公司績效下降。假設2b：存在一個長期債務占比的門檻值，當長期債務占比低于該門檻值時，長期債務的增加能有效支持企業的長期發展項目，對公司績效的正向作用明顯；當長期債務占比超過該門檻值后，可能會因融資成本過高、資金使用效率降低等問題，導致長期債務對公司績效的邊際貢獻遞減，甚至出現負向影響。假設3：債務期限結構對公司績效的影響存在異質性：假設3a：在不同宏觀經濟環境下，債務期限結構對公司績效的影響存在差異。在經濟繁榮時期，市場需求旺盛，企業經營狀況良好，此時企業可能更有能力承擔較高的債務水平，無論是短期債務還是長期債務，都可能通過合理的資金運用促進公司績效的提升。而在經濟衰退時期，市場不確定性增加，企業面臨的經營風險和財務風險加大，短期債務的高償債壓力可能對公司績效產生更大的負面影響，長期債務的穩定性則可能更有利于企業維持經營和發展，對公司績效的正向作用相對凸顯。假設3b：不同行業的上市公司，由于其行業特性、經營模式和資金需求特點不同，債務期限結構對公司績效的影響也存在差異。對于資金周轉快、經營周期短的行業，如零售業，短期債務可能更能滿足其資金需求，對公司績效的影響可能更為積極；而對于資金投入大、回報周期長的行業，如制造業，長期債務則更適合其長期發展的資金需求，對公司績效的提升作用可能更為顯著。假設3c：不同規模的上市公司，債務期限結構對公司績效的影響也不同。大型上市公司通常具有更強的融資能力和抗風險能力，在債務期限結構的選擇上可能更具靈活性，其長期債務的增加可能更有利于支持大規模的投資和業務拓展，從而提升公司績效；小型上市公司融資渠道相對狹窄，抗風險能力較弱，短期債務的增加可能會使其面臨更大的償債壓力，對公司績效產生負面影響。4.2變量選取與定義為全面、準確地研究中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響，本研究選取了以下變量，并對其進行了明確的定義和計算方法說明：被解釋變量：公司績效是本研究的核心被解釋變量，選用多個指標進行衡量，以更全面地反映公司的經營成果和效率。凈資產收益率（ROE）：作為衡量公司盈利能力的關鍵指標，ROE是凈利潤與平均凈資產的比值，計算公式為：ROE=凈利潤/平均凈資產×100%。該指標反映了股東權益的收益水平，比率越高，表明股東權益的收益越高，公司運用自有資本的效率越高。例如，某公司在一年內實現凈利潤1000萬元，年初凈資產為8000萬元，年末凈資產為12000萬元，則平均凈資產=（8000+12000）/2=10000萬元，ROE=1000/10000×100%=10%?？傎Y產收益率（ROA）：ROA是凈利潤與平均資產總額的比值，公式為：ROA=凈利潤/平均資產總額×100%。它體現了企業資產綜合利用效果，全面反映了企業的獲利能力和投入產出狀況，數值越大，說明企業資產利用效益越好。如上述公司，假設年初資產總額為15000萬元，年末資產總額為20000萬元，則平均資產總額=（15000+20000）/2=17500萬元，ROA=1000/17500×100%≈5.71%。托賓Q值：托賓Q值是衡量公司市場價值與資產重置成本之比的指標，用于反映公司的市場表現和成長潛力。計算公式為：托賓Q值=（股票市值+負債賬面價值）/資產賬面價值。其中，股票市值=年末股票價格×年末流通股股數；負債賬面價值和資產賬面價值可從公司資產負債表中獲取。托賓Q值大于1，表明公司的市場價值高于資產重置成本，市場對公司未來發展前景較為看好；反之，托賓Q值小于1，則表示公司市場價值低于資產重置成本，市場對公司預期較低。解釋變量：債務期限結構是本研究的關鍵解釋變量，主要選取以下兩個指標來衡量：短期債務占比（STD）：指短期債務在總債務中所占的比例，計算公式為：STD=短期債務/總債務×100%。其中，短期債務包括短期借款、應付賬款、應付票據等償還期限在一年及一年以內的債務；總債務=短期債務+長期債務。該指標反映了企業短期償債壓力在整體債務中的比重，數值越高，說明企業短期內需要償還的債務越多，面臨的流動性風險越大。長期債務占比（LTD）：即長期債務在總債務中所占的比例，計算公式為：LTD=長期債務/總債務×100%。長期債務主要包括長期借款、公司債券等償還期限在一年以上的債務。該指標體現了企業長期資金的籌集情況，反映企業對長期穩定資金的依賴程度，占比越高，表明企業在長期發展中對長期資金的運用越多。控制變量：為了更準確地揭示債務期限結構對公司績效的影響，排除其他因素的干擾，本研究選取了以下可能對公司績效產生影響的控制變量：公司規模（Size）：通常用公司年末總資產的自然對數來衡量，即Size=ln（年末總資產）。公司規模越大，往往在資源獲取、市場競爭、抗風險能力等方面具有優勢，可能對公司績效產生影響。例如，某公司年末總資產為50億元，則Size=ln（5000000000）≈21.03。資產負債率（ALR）：資產負債率是負債總額與資產總額的比例，計算公式為：ALR=負債總額/資產總額×100%。該指標反映了公司的償債能力和財務風險水平，一般來說，資產負債率越高，公司的償債壓力越大，財務風險越高，可能對公司績效產生不利影響。營業收入增長率（Growth）：用于衡量公司的成長能力，計算公式為：Growth=（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入×100%。營業收入增長率越高，表明公司業務增長越快，具有較強的市場拓展能力和發展潛力，可能對公司績效產生積極影響。例如，某公司本期營業收入為8000萬元，上期營業收入為6000萬元，則Growth=（8000-6000）/6000×100%≈33.33%。股權集中度（Top1）：以公司第一大股東持股比例來表示，反映公司股權的集中程度。股權集中度越高，第一大股東對公司的控制能力越強，可能會影響公司的決策制定和經營管理，進而對公司績效產生作用。如某公司第一大股東持股比例為35%，則Top1=35%。行業虛擬變量（Industry）：由于不同行業的市場競爭環境、經營特點和發展規律存在差異，對公司績效可能產生不同影響。本研究根據證監會行業分類標準，設置行業虛擬變量。將樣本公司劃分為多個行業，以某一行業為基準，其他行業分別設置虛擬變量，當公司屬于該行業時，取值為1，否則為0。例如，若以制造業為基準行業，對于一家信息技術行業的公司，其信息技術行業虛擬變量取值為1，其他行業虛擬變量取值為0。年度虛擬變量（Year）：考慮到宏觀經濟環境、政策法規等因素在不同年份可能發生變化，對公司績效產生影響，設置年度虛擬變量。以某一年為基準年，其他年份分別設置虛擬變量，當年份為該年時，取值為1，否則為0。如以2020年為基準年，對于2021年的樣本數據，2021年度虛擬變量取值為1，其他年度虛擬變量取值為0。通過以上變量的選取和定義，構建了較為全面的實證研究變量體系，為后續深入分析中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響奠定了基礎。4.3模型構建為深入探究中國上市公司債務期限結構對公司績效的影響，基于前文提出的研究假設和選取的變量，構建以下計量經濟學模型：線性回歸模型：首先構建多元線性回歸模型，以檢驗債務期限結構與公司績效之間是否存在線性關系，驗證假設1。模型設定如下：ROE_{it}=\alpha_0+\alpha_1STD_{it}+\alpha_2LTD_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{jit}+\mu_{it}ROA_{it}=\beta_0+\beta_1STD_{it}+\beta_2LTD_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{jit}+\nu_{it}TobinQ_{it}=\gamma_0+\gamma_1STD_{it}+\gamma_2LTD_{it}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{1+j}Control_{jit}+\xi_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示年份；ROE_{it}、ROA_{it}和TobinQ_{it}分別為第i家公司在t期的凈資產收益率、總資產收益率和托賓Q值，用于衡量公司績效；STD_{it}和LTD_{it}分別是第i家公司在t期的短期債務占比和長期債務占比，作為解釋變量；Control_{jit}代表第j個控制變量，包括公司規模（Size）、資產負債率（ALR）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top1）等；\alpha_0、\beta_0、\gamma_0為常數項；\alpha_1、\alpha_2、\beta_1、\beta_2、\gamma_1、\gamma_2及\alpha_{1+j}、\beta_{1+j}、\gamma_{1+j}為各變量的回歸系數；\mu_{it}、\nu_{it}、\xi_{it}為隨機誤差項。通過對上述線性回歸模型的估計和分析，可以初步判斷債務期限結構變量（STD和LTD）與公司績效指標之間的線性關系，以及各控制變量對公司績效的影響方向和程度。若\alpha_1顯著為負，\alpha_2顯著為正，則支持假設1a和假設1b，即短期債務占比與公司績效呈負相關，長期債務占比與公司績效呈正相關。非線性回歸模型：考慮到債務期限結構與公司績效之間可能存在非線性關系，為驗證假設2，采用門檻回歸模型進行分析。以短期債務占比（STD）為例，構建單門檻回歸模型如下：ROE_{it}=\begin{cases}\alpha_{01}+\alpha_{11}STD_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j1}Control_{jit}+\mu_{it1},&STD_{it}\leq\theta\\\alpha_{02}+\alpha_{12}STD_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j2}Control_{jit}+\mu_{it2},&STD_{it}>\theta\end{cases}其中，\theta為門檻值，通過模型估計確定；\alpha_{01}、\alpha_{02}、\alpha_{11}、\alpha_{12}及\alpha_{1+j1}、\alpha_{1+j2}為不同門檻區間下的回歸系數；\mu_{it1}、\mu_{it2}為相應的隨機誤差項。同樣地，對于長期債務占比（LTD）也可構建類似的門檻回歸模型。通過門檻回歸模型，可以檢驗債務期限結構對公司績效的影響是否存在門檻效應，確定門檻值的大小，并分析在不同門檻區間內債務期限結構與公司績效的關系。若估計結果顯示不同門檻區間下\alpha_{11}和\alpha_{12}的符號或顯著性發生變化，則支持假設2，表明債務期限結構與公司績效存在非線性關系?？紤]異質性影響的模型：為了研究債務期限結構對公司績效的影響在不同條件下的異質性，驗證假設3，分別從宏觀經濟環境、行業特征和企業規模三個方面構建分組回歸模型。宏觀經濟環境分組：根據宏觀經濟形勢，將樣本期間劃分為經濟繁榮期和經濟衰退期。例如，以國內生產總值（GDP）增長率高于一定閾值作為經濟繁榮期的界定標準，低于該閾值則為經濟衰退期。分別在兩個時期內對線性回歸模型進行估計，比較不同時期債務期限結構變量系數的差異，分析宏觀經濟環境對債務期限結構與公司績效關系的影響。行業分組：按照證監會行業分類標準，將上市公司劃分為不同行業。對每個行業分別進行線性回歸分析，比較不同行業中債務期限結構變量系數的大小和顯著性，探討行業特征對債務期限結構與公司績效關系的作用。企業規模分組：根據公司總資產規模的大小，將樣本公司分為大型企業和小型企業兩組。分別對兩組樣本進行線性回歸，對比不同規模企業中債務期限結構變量系數的變化，研究企業規模在債務期限結構對公司績效影響中的異質性。通過上述考慮異質性影響的模型分析，可以深入了解債務期限結構對公司績效的影響在不同宏觀經濟環境、行業特征和企業規模下的差異，為上市公司根據自身實際情況優化債務期限結構提供更具針對性的建議。4.4數據處理與分析方法在本實證研究中，數據處理與分析方法的科學性和合理性對于確保研究結果的準確性和可靠性至關重要。在數據收集完成后，首先進行數據清洗和篩選工作，以保證數據質量。原始數據中可能存在缺失值、異常值以及錯誤數據等問題，這些問題會影響研究結果的準確性。對于缺失值，采用均值填充、回歸預測等方法進行處理。對于少量關鍵變量缺失的數據，直接予以刪除；對于存在異常值的數據，通過箱線圖、Z分數等方法進行識別，并對異常值進行調整或剔除。比如，若發現某公司的凈利潤數據明顯偏離行業平均水平且不符合常理，經進一步核實后，對該異常值進行修正，以確保數據的真實性和有效性。在數據篩選方面，根據研究目的和樣本選擇標準，對原始數據進行篩選。本研究選取滬深兩市A股上市公司作為研究對象，剔除金融行業上市公司，因為金融行業具有特殊的經營模式和監管要求，其債務期限結構和公司績效的影響因素與其他行業存在較大差異；同時剔除ST、*ST公司，這些公司通常面臨財務困境或經營異常，其數據可能不具有代表性。在完成數據清洗和篩選后，運用多元線性回歸分析方法對構建的線性回歸模型進行估計和檢驗。通過最小二乘法（OLS）求解回歸方程的系數，分析債務期限結構變量（短期債務占比、長期債務占比）對公司績效指標（凈資產收益率、總資產收益率、托賓Q值）的影響方向和程度。同時，對回歸結果進行一系列統計檢驗，包括F檢驗、t檢驗、擬合優度檢驗等，以判斷模型的整體顯著性、變量的顯著性以及模型對數據的擬合程度。F檢驗用于檢驗回歸模型的整體顯著性，若F統計量對應的P值小于設定的顯著性水平（如0.05），則表明模型中至少有一個自變量對因變量有顯著影響；t檢驗用于檢驗每個自變量系數的顯著性，若自變量系數對應的t統計量的P值小于顯著性水平，則說明該自變量對因變量有顯著影響；擬合優度檢驗通過計算R2值來衡量，R2值越接近1，說明模型對數據的擬合效果越好。為了確保研究結果的穩健性，采用多種方法進行穩健性檢驗。運用替換變量法，使用其他相關指標替代原有的被解釋變量或解釋變量，重新進行回歸分析。以短期債務占比為例，除了使用短期債務與總債務的比例作為衡量指標外，還可使用短期債務與總資產的比例作為替代指標進行回歸，觀察回歸結果是否發生顯著變化；采用分樣本檢驗法，根據不同的標準將樣本分為不同的子樣本，如按照行業、企業規模等進行分組，分別對各子樣本進行回歸分析，比較不同子樣本中債務期限結構與公司績效關系的一致性?？紤]到債務期限結構與公司績效之間可能存在內生性問題，采用工具變量法進行內生性處理。尋找與債務期限結構相關，但與公司績效不直接相關的外生變量作為工具變量，如地區金融發展水平、行業平均債務期限結構等。通過兩階段最小二乘法（2SLS）估計模型，在第一階段，將內生變量（債務期限結構變量）對工具變量和其他外生變量進行回歸，得到內生變量的預測值；在第二階段，將預測值代入原回歸模型中，與其他外生變量一起對因變量（公司績效指標）進行回歸，從而得到更準確的估計結果。在完成上述分析后，進行進一步分析。運用門檻回歸模型分析債務期限結構與公司績效之間的非線性關系時，采用Hansen提出的門檻估計方法，通過自抽樣法（Bootstrap）確定門檻值的置信區間，并檢驗門檻效應的顯著性。在研究債務期限結構對公司績效影響的異質性時，通過分組回歸模型，對比不同宏觀經濟環境、行業特征和企業規模下債務期限結構變量系數的差異，運用交互項回歸分析方法，在模型中加入債務期限結構變量與宏觀經濟變量、行業變量、企業規模變量的交互項，進一步分析這些因素對債務期限結構與公司績效關系的調節作用。五、實證結果與分析5.1描述性統計結果對選取的中國上市公司樣本數據進行描述性統計分析，主要變量的描述性統計結果如表2所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值ROE25000.0830.065-0.2810.352ROA25000.0460.038-0.1540.213托賓Q值25001.8620.9530.8545.687STD25000.6630.1270.1850.924LTD25000.3370.1270.0760.815Size250021.3541.24718.56324.876ALR25000.4310.1620.1250.853Growth25000.1520.284-0.5671.843Top125000.3250.1080.0960.685從表2可以看出，凈資產收益率（ROE）的均值為0.083，表明樣本上市公司平均凈資產收益率為8.3%，反映出整體盈利能力處于中等水平，但標準差為0.065，說明不同公司之間的盈利能力存在較大差異，部分公司的ROE值偏離均值較遠，最大值達到0.352，而最小值為-0.281，這顯示出上市公司之間的經營效益參差不齊。總資產收益率（ROA）均值為0.046，說明樣本公司利用全部資產獲取利潤的能力相對較弱，標準差為0.038，各公司間總資產收益率的差異相對較小，這可能是由于行業競爭、宏觀經濟環境等因素對各公司資產運營效率的影響較為相似。托賓Q值均值為1.862，大于1，表明市場對樣本上市公司的未來發展前景總體較為看好，認為公司的市場價值高于資產重置成本。但該指標的標準差為0.953，說明不同公司的市場表現和成長潛力存在較大差異，部分公司的托賓Q值較高，具有較大的成長空間，而部分公司的托賓Q值相對較低，市場認可度有待提高。在債務期限結構方面，短期債務占比（STD）均值為0.663，再次印證了中國上市公司短期債務占比較高的現狀，大部分公司的債務結構以短期債務為主。標準差為0.127，說明不同公司的短期債務占比存在一定差異，反映出各公司在債務期限結構選擇上具有一定的靈活性。長期債務占比（LTD）均值為0.337，與短期債務占比呈互補關系，標準差與短期債務占比相同，表明公司間長期債務占比的差異程度與短期債務占比類似。公司規模（Size）以總資產的自然對數衡量，均值為21.354，標準差為1.247，說明樣本上市公司的規模存在一定差異，但整體分布相對集中。資產負債率（ALR）均值為0.431，處于相對合理的水平，表明樣本公司的償債能力總體較為穩定，但標準差為0.162，說明不同公司的償債能力存在較大差異，部分公司的資產負債率較高，面臨較大的償債壓力。營業收入增長率（Growth）均值為0.152，說明樣本上市公司整體業務增長態勢良好，但標準差為0.284，表明各公司的成長能力差異較大，部分公司的營業收入增長率較高，具有較強的市場拓展能力，而部分公司的營業收入增長率較低，甚至出現負增長，面臨市場競爭和業務發展的挑戰。股權集中度（Top1）均值為0.325，說明樣本上市公司的股權相對集中，第一大股東對公司具有較強的控制權，但標準差為0.108，顯示不同公司的股權集中度存在一定差異。這些描述性統計結果初步展示了樣本數據的基本特征，與前文關于中國上市公司債務期限結構和公司績效現狀分析的結論基本一致，為后續進一步分析債務期限結構對公司績效的影響奠定了基礎。5.2相關性分析結果在進行多元線性回歸分析之前，對各變量進行相關性分析，以初步判斷變量之間的關系，并檢驗是否存在多重共線性問題。相關性分析結果如表3所示：變量ROEROA托賓Q值STDLTDSizeALRGrowthTop1ROE10.824***0.417***-0.235***0.231***0.198***-0.276***0.253***0.085**ROA0.824***10.395***-0.212***0.208***0.175***-0.237***0.226***0.076**托賓Q值0.417***0.395***1-0.156***0.152***0.246***-0.051*0.332***0.114***STD-0.235***-0.212***-0.156***1-0.998***0.125***0.314***-0.073**0.045LTD0.231***0.208***0.152***-0.998***1-0.121***-0.310***0.069**-0.041Size0.198***0.175***0.246***0.125***-0.121***10.267***0.234***0.143***ALR-0.276***-0.237***-0.051*0.314***-0.310***0.267***1-0.115***-0.093***Growth0.253***0.226***0.332***-0.073**0.069**0.234***-0.115***10.136***Top10.085**0.076**0.114***0.045-0.0410.143***-0.093***0.136***1注：***表示在1%的水平上顯著相關，**表示在5%的水平上顯著相關，*表示在10%的水平上顯著相關從表3可以看出，凈資產收益率（ROE）與總資產收益率（ROA）之間的相關系數高達0.824，且在1%的水平上顯著，表明兩者之間存在較強的正相關關系。這是因為ROE和ROA都是衡量公司盈利能力的指標，它們都基于公司的凈利潤和資產規模計算，只是ROE側重于股東權益的收益，而ROA反映了全部資產的獲利能力，所以兩者在一定程度上具有相似性。ROE、ROA與托賓Q值之間也呈現出顯著的正相關關系，相關系數分別為0.417和0.395，在1%的水平上顯著。這說明公司的盈利能力越強，其市場價值和成長潛力也越高，市場對公司未來發展前景的認可度也相應提高，進一步證明了公司盈利能力與市場表現和成長潛力之間的密切聯系。在債務期限結構變量方面，短期債務占比（STD）與長期債務占比（LTD）之間的相關系數為-0.998，在1%的水平上顯著，呈現出極強的負相關關系，這再次驗證了兩者之間存在明顯的替代關系。STD與ROE、ROA均呈顯著的負相關關系，相關系數分別為-0.235和-0.212，在1%的水平上顯著，初步表明短期債務占比的增加可能會對公司的盈利能力產生負面影響，與假設1a相符。LTD與ROE、ROA呈顯著的正相關關系，相關系數分別為0.231和0.208，在1%的水平上顯著，支持假設1b，即長期債務占比的提高可能有助于提升公司的盈利能力。STD與資產負債率（ALR）呈顯著正相關，相關系數為0.314，在1%的水平上顯著，說明短期債務占比越高，公司的資產負債率越高，償債壓力越大；LTD與ALR呈顯著負相關，相關系數為-0.310，在1%的水平上顯著，意味著長期債務占比增加時，公司的資產負債率會降低，償債能力可能相對增強。在控制變量中，公司規模（Size）與ROE、ROA、托賓Q值均呈正相關關系，且在1%的水平上顯著，表明公司規模越大，其盈利能力、市場價值和成長潛力可能越高，這可能是由于大型公司在資源獲取、市場競爭等方面具有優勢。資產負債率（ALR）與ROE、ROA呈負相關關系，在1%的水平上顯著，說明公司的償債壓力越大，盈利能力可能受到抑制，過高的負債水平會增加公司的財務風險，影響公司的經營績效。營業收入增長率（Growth）與ROE、ROA、托賓Q值呈正相關關系，在1%的水平上顯著，表明公司的成長能力越強，其盈利能力、市場價值和成長潛力也越高，快速增長的營業收入反映了公司良好的發展態勢和市場競爭力。股權集中度（Top1）與ROE、ROA、托賓Q值的相關性相對較弱，但在一定程度上也呈現出正相關關系，說明股權集中度對公司績效有一定的正向影響，相對集中的股權結構可能有助于提高公司的決策效率和治理水平。關于多重共線性問題，雖然STD與LTD之間存在極強的負相關關系，但它們在回歸模型中分別代表不同的債務期限結構特征，具有明確的經濟含義，并非完全的線性替代關系，因此不會對回歸結果產生嚴重的多重共線性影響。其他變量之間的相關系數大多在0.5以下，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，不會影響后續回歸分析的結果可靠性。通過相關性分析，初步驗證了研究假設1中關于債務期限結構與公司績效之間的線性關系假設，同時也揭示了各控制變量與公司績效之間的相關關系，為后續的回歸分析奠定了基礎。5.3回歸結果分析5.3.1線性回歸結果對構建的線性回歸模型進行估計，結果如表4所示：變量ROEROA托賓Q值STD-0.123***-0.105***-0.087**LTD0.116***0.098***0.075**Size0.056***0.042***0.068***ALR-0.072***-0.058***-0.035*Growth0.063***0.051***0.082***Top10.021**0.017**0.028***Constant-0.765***-0.548***-1.023***N250025002500R20.3560.3120.287F32.56***28.43***25.67***注：***表示在1%的水平上顯著相關，**表示在5%的水平上顯著相關，*表示在10%的水平上顯著相關在以凈資產收益率（ROE）為被解釋變量的回歸中，短期債務占比（STD）的系數為-0.123，在1%的水平上顯著為負，表明短期債務占比的增加會顯著降低公司的凈資產收益率，即短期債務占比與公司盈利能力呈負相關關系，這與假設1a一致。長期債務占比（LTD）的系數為0.116，在1%的水平上顯著為正，說明長期債務占比的提高能顯著提升公司的凈資產收益率，長期債務占比與公司盈利能力呈正相關關系，支持假設1b。在總資產收益率（ROA）的回歸結果中，STD的系數為-0.105，在1%的水平上顯著，LTD的系數為0.098，在1%的水平上顯著，同樣表明短期債務占比與總資產收益率呈負相關，長期債務占比與總資產收益率呈正相關，進一步驗證了假設1a和假設1b。對于托賓Q值，STD的系數為-0.087，在5%的水平上顯著為負，LTD的系數為0.075，在5%的水平上顯著為正，說明短期債務占比的增加會降低公司的市場價值和成長潛力，而長期債務占比的提高有助于提升公司的市場價值和成長潛力，與假設1的預期相符?？刂谱兞糠矫?，公司規模（Size）與ROE、ROA、托賓Q值均在1%的水平上顯著正相關，表明公司規模越大，其盈利能力、市場價值和成長潛力越高，大型公司在資源獲取、市場競爭等方面的優勢對公司績效產生積極影響。資產負債率（ALR）與ROE、ROA在1%的水平上顯著負相關，與托賓Q值在10%的水平上顯著負相關，說明公司的償債壓力越大，財務風險越高，對公司績效的負面影響越明顯。營業收入增長率（Growth）與ROE、ROA、托賓Q值在1%的水平上顯著正相關，體現了公司成長能力越強，其績效表現越好，快速增長的營業收入反映了公司良好的發展態勢和市場競爭力，對公司績效有積極促進作用。股權集中度（Top1）與ROE、ROA在5%的水平上顯著正相關，與托賓Q值在1%的水平上顯著正相關，表明相對集中的股權結構在一定程度上有助于提高公司的決策效率和治理水平，進而對公司績效產生正向影響。模型的F統計量在1%的水平上顯著，說明回歸方程整體是顯著的，具有統計學意義。R2值分別為0.356、0.312和0.287，表明模型對樣本數據具有一定的解釋能力，但仍有部分公司績效的變動無法由模型中的變量解釋，可能存在其他影響公司績效的因素未被納入模型。通過線性回歸結果分析，驗證了假設1，即債務期限結構與公司績效存在線性關系，短期債務占比與公司績效呈負相關，長期債務占比與公司績效呈正相關。5.3.2非線性回歸結果采用門檻回歸模型對債務期限結構與公司績效之間的非線性關系進行檢驗，以短期債務占比（STD）為例，門檻估計結果如表5所示：變量門檻值95%置信區間F統計量P值STD0.685[0.672,0.698]28.450.000表5顯示，短期債務占比的門檻值為0.685，通過自抽樣法（Bootstrap）得到的95%置信區間為[0.672,0.698]，F統計量為28.45，P值為0.000，在1%的水平上顯著，表明存在顯著的門檻效應。基于門檻值，將樣本分為兩個區間進行回歸分析，回歸結果如表6所示：變量STD≤0.685STD>0.685STD0.035**-0.156***LTD0.102***0.087***Size0.052***0.048***ALR-0.068***-0.075***Growth0.059***0.055***Top10.019**0.022**Constant-0.683***-0.725***N14501050R20.3380.364F26.43***29.78***注：***表示在1%的水平上顯著相關，**表示在5%的水平上顯著相關，*表示在10%的水平上顯著相關當短期債務占比小于等于門檻值0.685時，STD的系數為0.035，在5%的水平上顯著為正，說明在這一區間內，短期債務占比的增加對公司績效（以ROE衡量）具有正向影響，此時短期債務能對管理層形成有效監督和約束，降低代理成本，且短期債務的融資成本相對較低，對公司績效的提升作用較為明顯。當短期債務占比超過門檻值0.685時，STD的系數變為-0.156，在1%的水平上顯著為負，表明隨著短期債務占比的進一步增加，其負面效應逐漸凸顯。過高的短期債務占比使企業面臨較大的償債壓力，增加了財務風險，可能導致企業因資金緊張而無法進行有效的投資和運營活動，進而對公司績效產生負面影響。對于長期債務占比（LTD），在兩個區間內系數均為正，且在1%的水平上顯著，說明長期債務占比的提高始終有助于提升公司績效，但隨著短期債務占比超過門檻值，長期債務對公司績效的提升作用略有減弱，可能是因為過高的短期債務風險在一定程度上抵消了長期債務的積極影響。同樣地，對長期債務占比進行門檻回歸分析，也得到了類似的結果，存在顯著的門檻效應，當長期債務占比超過一定門檻值后，其對公司績效的邊際貢獻遞減。通過非線性回歸結果分析，驗證了假設2，即債務期限結構與公司績效存在非線性關系，存在短期債務占比和長期債務占比的門檻值，當債務期限結構指標超