證券研究報(bào)告籠中起舞，波段取勝——信用債中期策略2025年5月19日01

中期策略核心觀點(diǎn)02

中長(zhǎng)期視角市場(chǎng)判斷03

中長(zhǎng)期因子探討04

信用策略復(fù)盤(pán)與展望目錄05

信用債波段如何操作？06

科創(chuàng)&綠色債的特殊視角07

中資美元債怎么看？C

O

N

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E

N

T

S08

金融債：兼具波段交易性和防御配置性09

城投債：短端下沉+波段增收10

產(chǎn)業(yè)債：景氣為綱擇券，利差為刃增盈11

風(fēng)險(xiǎn)提示201中期策略核心觀點(diǎn)3中期策略觀點(diǎn)：籠中起舞，波段取勝?

當(dāng)前的信用債市場(chǎng)，票息保護(hù)不足，配置者少，擇時(shí)者眾。“籠中起舞”隱喻著如下三種牢籠困境：1、低收益環(huán)境的牢籠之中：機(jī)構(gòu)從賺實(shí)體企業(yè)的錢(qián)，愈發(fā)轉(zhuǎn)向賺交易對(duì)手的錢(qián)，勢(shì)必難度加大。傳統(tǒng)來(lái)講，市場(chǎng)更多關(guān)注利率債的波段，但由于信用品種的票息優(yōu)勢(shì)，公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)也愈發(fā)傾向于找尋信用債自身的中線波段交易策略（季度維度），在更大的波幅策略中獲取優(yōu)勢(shì)。2、信用風(fēng)險(xiǎn)已被關(guān)入牢籠之中：政策和基本面的博弈，是當(dāng)前固收研究的核心問(wèn)題，而政策面影響＞基本面影響，對(duì)于信用研究則更為現(xiàn)實(shí)。23年9月的一紙35號(hào)文，讓信用風(fēng)險(xiǎn)被關(guān)入政策面的牢籠之中，至今未出。這一環(huán)境之下，信用債市場(chǎng)從去年630開(kāi)始，對(duì)于違約因子的定價(jià)愈發(fā)弱化，違約風(fēng)險(xiǎn)更多被流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因子替代。3、波段交易的牢籠之中：在一系列多空因素交織之下，未來(lái)的信用債市場(chǎng)，更像在牢籠困境之中，有波段，但相較于歷史的波段注定更窄幅，也更需要精細(xì)化的技巧抓住波段。?

票息這么低，信用債的價(jià)值在哪里？1、現(xiàn)在其實(shí)廣譜票息都很低，信用債相對(duì)其他品種負(fù)Carry的問(wèn)題更小一點(diǎn)。但有其獨(dú)特的波段交易思路。2、純粹博弈久期容易出錯(cuò)，特定時(shí)點(diǎn)一定要有回歸票息策略的準(zhǔn)備。3、未來(lái)仍然處于短期政策面對(duì)沖與長(zhǎng)期基本面弱化的博弈進(jìn)程之中，年內(nèi)波段交易機(jī)會(huì)仍存，近期仍需高度關(guān)注。?

綜上，未來(lái)在低利率環(huán)境之下，更需要重視窄幅空間內(nèi)的波段，“籠中起舞，波段取勝”。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，歷史數(shù)據(jù)無(wú)法代表未來(lái)，政策發(fā)生重大變化可能導(dǎo)致策略失效。4下半年投資收益源自哪里？?

二八定律下的債券市場(chǎng)：?

20%的時(shí)間決定了80%的收益；20%的時(shí)間大幅調(diào)整，剩下80%的時(shí)間都在等待。?

投資如人生，很多時(shí)候20%的十字路口的選擇，決定了絕大部分的走向，而性格決定選擇；?

投資的性格其實(shí)就是投資框架，框架是否好用，決定后續(xù)走向是否與市場(chǎng)一致。?

那么問(wèn)題的關(guān)鍵來(lái)了：1、能否在收益率偏低時(shí)止盈；2、能否在收益率高的時(shí)候抄底別抄在半山腰；?

那么什么樣的研究對(duì)于市場(chǎng)是有效的？政策研究、技術(shù)分析、機(jī)構(gòu)行為?

未來(lái)久期策略很需擇時(shí)，加杠桿多數(shù)情形合適、信用做波段性?xún)r(jià)比很高，而賺交易對(duì)手的錢(qián)在所難免。盈利盈利解釋對(duì)應(yīng)策略25年思考賺經(jīng)濟(jì)周期的錢(qián)賺央行的錢(qián)把握利率波動(dòng)帶來(lái)的資本利得

久期策略不同于此前，受政策影響大于基本面的影響78%的交易日是劃算的，全年貢獻(xiàn)20BP遠(yuǎn)不及之前，但票息肯定略有一些每年抓好大概2-3個(gè)波段，則可以顯著跑贏運(yùn)用杠桿放大收益獲取票息與信用溢價(jià)杠桿策略信用下沉做波段賺發(fā)行人的錢(qián)賺交易對(duì)手的錢(qián)利用市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性差價(jià)5票息觀點(diǎn)：短久期信用債或?yàn)閭斜茱L(fēng)港過(guò)去一周總結(jié)：中美關(guān)稅摩擦緩和，信用漲，利率跌，5年國(guó)債國(guó)開(kāi)跌幅居前；短久期普信債表現(xiàn)好于二永。市場(chǎng)交易邏輯：1、中美關(guān)稅摩擦緩和；2、資金面寬裕+未來(lái)?yè)?dān)憂預(yù)期策略建議：關(guān)稅談判落地，長(zhǎng)債或有止盈壓力，建議繼續(xù)關(guān)注短久期信用債。5月12日中美關(guān)稅談判落地提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)后續(xù)關(guān)稅政策不確定性導(dǎo)致債市方向性交易動(dòng)能不足，整體走勢(shì)呈現(xiàn)糾結(jié)態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)端品種受制于經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善存在一定調(diào)整壓力，但好在央行近期降準(zhǔn)降息操作打開(kāi)了短端收益率的下行空間，疊加資金面維持寬松，短久期信用債持有感受相對(duì)較好。信用未必跟隨利率調(diào)整：復(fù)盤(pán)2024年8月和2025年1月信用債兩輪較大的調(diào)整來(lái)看，中短期信用債收益率走勢(shì)主要受：1、資金緊、負(fù)carry；2、止盈空間，這兩因素影響。目前這兩方面信號(hào)暫不顯著，信用債仍具投資性?xún)r(jià)比。超長(zhǎng)期信用債性?xún)r(jià)比較低。近期超長(zhǎng)債換手率持續(xù)走低，若市場(chǎng)調(diào)整，流動(dòng)性溢價(jià)較高，賠率較低。機(jī)構(gòu)行為&異常成交：信用債買(mǎi)入主力機(jī)構(gòu)為基金，凈買(mǎi)入1015億元；配置盤(pán)買(mǎi)債力度縮減，理財(cái)與保險(xiǎn)信用債凈買(mǎi)入僅為109億元和9億元。在成交偏離方面，整體以低估值成交為主。各版塊建議：1、低風(fēng)險(xiǎn)偏好：短信用防守。關(guān)注短久期普信債與國(guó)股行二永債等品種，3年AAA城投債與7天OMO利差接近30bp，向下壓縮空間仍存。2、中等風(fēng)險(xiǎn)偏好：關(guān)注騎乘機(jī)會(huì)。（1）擇機(jī)增持3Y二永品種；4.5Y渤海銀行、民生銀行永續(xù)近期ofr收益率在2.4%-2.6%左右，具備很高騎乘價(jià)值。（2）對(duì)于有一定收益率曲線斜率的城投如津城建、河南航空港等，3年期債券在騎乘效應(yīng)和利差保護(hù)下持有一年收益率顯著高于1年期，可重點(diǎn)關(guān)注。（3）目前地方債相對(duì)國(guó)債利差仍處于去年0630至今的高位，建議投資者關(guān)注流動(dòng)性較優(yōu)、騎乘收益可觀的5-7年地方債。3、高風(fēng)險(xiǎn)偏好:地產(chǎn)挖掘。可考慮介入短久期國(guó)企地產(chǎn)債，后續(xù)關(guān)注土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、房企風(fēng)險(xiǎn)化解情況和銷(xiāo)售走勢(shì)。主體方面建議關(guān)注華發(fā)、建發(fā)等國(guó)企地產(chǎn)機(jī)會(huì)，此類(lèi)主體能貢獻(xiàn)1年期2.3%-2.5%的票息收益率。6債市多空影響因素概覽利多債市

收入預(yù)期↓、就業(yè)↓、房?jī)r(jià)↓、地價(jià)↓

居民企業(yè)加杠桿意愿↓

中長(zhǎng)期資產(chǎn)荒難解

降準(zhǔn)降息

權(quán)益市場(chǎng)上漲預(yù)期鈍化

市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒

適度寬松貨幣政策定調(diào)

人口↓、人口老齡化

資金價(jià)格較低

短期信用風(fēng)險(xiǎn)難成擾動(dòng)

央行凈投放

廣義地方政府債務(wù)增速↓

經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：放棄債務(wù)驅(qū)動(dòng)短期（周度視角）長(zhǎng)期（年度視角）

中美談判提升風(fēng)險(xiǎn)偏好

2月調(diào)整的學(xué)習(xí)效應(yīng)

關(guān)注搶出口的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響

4月降息幅度偏低

央行的長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)提示、融出指導(dǎo)

926新政后政策轉(zhuǎn)向持續(xù)？

債券凈供給高于季節(jié)性

超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行

近期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期

新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行尚待提速，后續(xù)供給↑

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期弱，中美利差高7利空債市各券種廣譜利率圖政策利率商業(yè)銀行永續(xù)債（含權(quán)）AAA-存單商業(yè)銀行普通債商業(yè)銀行二級(jí)資本債城投債定期存款國(guó)債日期OMO

MLF

LPRAAA

AA-AAA3YAAA-AAA3YAA-7D1Y5Y1Y

3Y

5Y1Y10Y2.562.432.342.292.302.292.212.152.142.172.072.152.152.112.021.681.611.661.601.651.721.721.801.831.851.811.721.661.651.661.621.641.681.6930Y2.832.652.462.462.542.562.432.382.342.372.192.362.342.322.201.911.841.891.801.821.911.911.982.042.072.031.911.861.901.931.821.841.881.861Y1Y1Y5Y1Y3Y5Y7-10Y3.172.882.682.712.622.612.332.252.182.42.292.532.512.432.322.051.961.991.931.982.122.232.332.332.282.252.152.122.142.182.112.082.162.141Y3Y5Y1Y5Y1Y3Y5Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/292024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292024/12/312025/1/22025/1/242025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/72025/3/142025/3/212025/3/282025/4/32025/4/112025/4/182025/4/252025/4/302025/5/92.081.881.791.721.691.641.541.421.391.491.421.371.431.371.371.081.071.341.221.381.481.461.551.561.561.531.481.401.431.451.461.421.451.442.402.332.232.232.102.071.961.881.841.971.911.911.931.871.801.581.571.741.671.811.961.992.031.961.931.901.801.741.761.761.741.661.681.672.912.742.612.492.392.352.272.122.102.262.212.252.272.241.992.001.982.072.012.112.272.322.332.252.222.192.092.042.042.021.991.941.961.952.422.372.232.232.152.061.971.881.821.991.912.051.941.871.821.531.531.811.681.801.942.002.001.951.911.841.771.731.741.751.741.661.681.672.642.512.372.402.312.202.061.951.922.071.982.132.152.031.941.601.581.751.681.771.901.961.981.971.931.931.841.811.811.841.801.741.761.762.782.642.472.492.342.302.152.031.982.142.072.222.272.222.121.771.711.821.751.791.871.921.971.991.951.951.901.881.881.881.851.821.821.822.652.502.322.352.222.122.011.921.872.052.012.212.092.001.951.651.641.841.721.862.032.082.102.042.001.981.861.831.831.831.791.711.741.742.852.662.492.522.392.252.132.021.982.172.092.332.262.172.081.761.711.851.751.842.002.062.142.122.052.041.931.901.891.931.881.821.841.843.002.772.612.622.492.422.232.152.092.262.182.432.372.332.191.831.781.881.791.882.002.082.192.192.112.091.991.971.972.021.951.941.981.962.752.582.382.402.242.142.011.921.882.062.052.252.132.031.971.701.691.861.761.892.052.102.122.082.022.001.881.851.841.841.801.711.741.742.942.722.562.582.442.292.162.042.002.202.142.382.332.222.131.791.761.901.801.892.052.122.202.172.112.081.981.951.962.001.941.841.901.893.052.662.502.512.372.312.162.062.012.172.102.252.452.392.241.901.841.931.851.952.102.172.272.272.222.162.052.022.032.082.011.972.021.992.802.522.322.352.212.062.031.941.912.082.052.182.112.001.981.711.681.871.801.851.962.042.072.051.981.951.891.821.831.851.831.771.721.723.032.642.532.582.402.252.192.062.012.192.142.322.302.162.051.811.781.881.821.892.002.092.132.142.082.021.971.901.911.981.931.861.861.853.262.802.672.672.572.402.282.132.082.282.202.382.442.302.231.911.881.951.891.942.042.162.202.252.212.132.052.002.022.062.032.002.001.993.142.782.602.712.522.312.262.132.102.402.392.612.772.502.352.202.162.332.242.252.392.482.492.462.362.262.162.092.112.112.102.052.001.994.814.213.683.403.192.812.612.412.352.602.722.963.013.022.812.462.422.452.402.442.532.602.682.682.612.512.452.422.432.452.452.452.442.445.945.504.984.313.983.663.242.842.752.943.173.383.743.773.673.303.273.173.113.063.123.153.203.263.223.173.123.113.143.103.063.033.043.044.21.82.51.45

1.95

2.003.953.852.31.71.35

1.75

1.801.52.03.6

1.10

1.50

1.552025/5/162025/5/201.43.5

0.95

1.25

1.302024年初至今(bp)

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-70-64-87-97-73-96-75-88-96-91-101-104-103-101-105-106-108-117-127-115-237-290Ave-OMO利差(bp)OMO利差(bp)------1043529554631276255312739364642403450445956727443345549605942325345645976591181041871648060210

-45

-15

-10資料：Wind，浙商證券研究所；單位：%國(guó)開(kāi)&地方債&信用利差情況政策利率銀行普通債利差二級(jí)資本債利差永續(xù)債利差城投債利差（%）OMO7D國(guó)開(kāi)債（%）地方政府債（%）AAA+超長(zhǎng)債(%)日期AAAAAA-AAA-3Y564854563533322729353860424036363535333036394446373431343133302628AAA3Y433233412719252320323445443432393734353031363743342830282631302825AA-3Y246189149122107751Y2.22.13Y5Y7Y10Y2.682.582.472.442.430Y2.682.592.452.412.41Y3Y5Y7Y10Y2.742.612.512.52.422.372.252.132.130Y2.852.662.610Y2.972.742.672.682.622.582.432.292.252.432.312.502.512.382.312.072.012.011.971.982.082.202.272.322.302.242.162.132.152.182.152.132.1815Y3.052.802.712.742.652.652.482.322.282.482.352.532.572.432.342.152.112.042.011.982.092.202.272.322.322.242.162.132.152.202.182.132.1820Y3.092.872.742.822.732.702.532.382.342.522.422.612.602.472.412.192.152.082.032.012.092.212.272.322.352.292.242.192.192.222.202.182.1930Y3.152.912.792.832.762.732.572.412.372.532.452.632.602.502.462.272.252.192.152.142.192.262.302.352.382.332.282.222.242.242.222.192.231Y3Y3019182318141211122019252822211717212118212322251919171916181716155Y1Y3Y4540485133313227283435563835353330302825313438413130262824272524235Y1Y5236333530282025212932484938425042383337424244403735293027272324245Y6040374131222221203334504653404340403940464553564844444444464341401Y3942485132253429323738534035385142393632333538373330302726282729215Y4439394038272523193134435543454544424340414446544741444242444644381Y946876876350564851697296106857510090858072767980787161565354545458505Y346309269204179152122952023/12/292024/1/312024/2/292024/3/292024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52.342.322.22.172.132.061.941.841.82.492.412.292.272.192.142.031.92.492.412.292.272.192.142.031.92.292.192.071.981.931.751.661.561.531.611.591.561.561.541.511.211.241.371.271.421.521.501.601.621.671.671.591.551.551.571.581.541.502.572.412.282.212.162.061.951.821.811.851.791.81.821.721.661.401.391.471.381.471.551.611.701.761.801.771.691.651.641.681.621.621.582.642.512.432.342.262.252.152.011.942.011.891.962.021.931.871.621.581.581.591.591.701.761.761.891.921.871.841.721.681.711.661.651.682.642.512.432.342.262.252.152.011.942.011.891.962.022.141.871.721.701.731.711.691.761.861.901.982.011.981.921.861.841.801.771.731.762326393926252723232825402322223327332528313232272619181817181818183024192215161213101821273936353127292925232123282123283028262727203024192215161213101821273935354537352934403942363533272726262324245134293526191918183030453947353734353433373745473737384038403838361.841.841.891.811.691.651.591.711.661.651.711.651.601.201.261.481.431.521.631.681.681.681.651.651.591.561.571.571.571.471.511.81.72.562.522.502.362.272.242.272.162.322.322.402.202.162.112.062.022.032.092.182.212.292.292.272.172.112.142.142.092.082.132.332.22.392.292.222.192.262.152.252.222.382.102.001.951.971.901.932.022.042.092.172.212.152.031.992.032.062.002.022.066757552.082.052.122.042.162.162.172.011.731.661.691.601.651.731.741.801.851.881.861.741.701.681.701.661.661.711.891.971.861.951.881.871.771.461.441.531.461.541.631.721.741.721.741.721.621.581.601.621.581.561.621.891.971.861.951.882.111.771.691.631.691.621.691.781.851.921.961.971.921.811.791.781.791.751.721.78872024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292024/12/312025/1/22025/1/242025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/72025/3/142025/3/212025/3/282025/4/32025/4/112025/4/182025/4/252025/4/302025/5/92025/5/162024年初至今變化（bp）過(guò)去一周變化(bp)1.871.791.881.861.821.731.431.411.541.471.591.691.721.761.711.741.741.671.621.651.661.631.581.612.162.032.2739397131143186191190183183164165152149144146154148145150154155147148147142108114120108103102919285848892978777798178782.222.272.041.851.821.831.781.791.871.982.002.082.112.051.971.961.921.921.881.861.901.58286831.4-40--693-733-876-716-975-624-79-4-99-4-963-883-844-725-795-875-911-923-5-1-15-1-10-6-60-22-1-15-2-280-282-20-1-18-8-18-3-6-6-44-8-163-3-204-5Ave-OMO利差(bp)OMO利差(bp)Min(24年6月至今)OMO利差(bp)--3711522154226538703190663410511864287136835010073104781077811179116833128393646424134504459584334555065624132524662607760119104189164---3040-9-6122610214026-2939-1230819172822522147314830512764183821211421212428301817262434281814281838224020653910558當(dāng)前相較歷史低點(diǎn)(bp)3128202528資料：Wind，浙商證券研究所；單位：%、bp利差分位數(shù)情況銀行普通債利差分位數(shù)(%)二級(jí)資本債利差分位數(shù)(%)永續(xù)債利差分位數(shù)

(%)城投債利差分位數(shù)(%)日期AAAAAA-AAA-AAA3Y9483619710010096568565714147778391593241332945362324AA-3Y443291Y9451528752100212797985286959592675843Y5051529475100956541626040648268884138324629332921265Y568071Y672043898210087709269135693899371604443Y1741349582100877562473633597285895546303728312118255Y01Y3Y2824119595100917559564435627389896246324732412318285Y1Y897177100951009177978362354258806938241965Y724601Y8915591009910095678874655561676862463125222622212975Y002024/6/282024/7/312024/8/5331532909010090609275326089899379534270290881495951009373565348476159808458576067616656564602024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/312025/1/242025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/72025/3/142025/3/212025/3/282025/4/32025/4/112025/4/182025/4/252025/4/302025/5/99810010010085676261484845486243466571655158533597901009471575250536867849269565556566347373898100100988477606752547387988348655555657964379710010095776952544240475766423436383533364342378795100857856584947454455474152585940423535473111114118370131027016952102025/5/162024年6月至今變化（pct）過(guò)去一周變化2-80-4-305-3-6521856-321-1010371-68-20-711-8-60-22-1-2350-18-10-27資料：Wind，浙商證券研究所各版塊期限利差比較城投債國(guó)開(kāi)債地方債二級(jí)資本債國(guó)債11國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)2024/9/242025/5/152025/4/151230年期國(guó)債期貨K線圖貿(mào)易談判資金面緊平衡政策表述積極對(duì)等關(guān)稅超預(yù)期交易貨幣寬松預(yù)期政策發(fā)力預(yù)期升溫924后出現(xiàn)贖回壓力1302中長(zhǎng)期視角市場(chǎng)判斷14未來(lái)中長(zhǎng)期資產(chǎn)荒格局基本明確?

未來(lái)一年，供需問(wèn)題仍可能是影響信用債市場(chǎng)的主要矛盾。當(dāng)前來(lái)看，考慮到地產(chǎn)周期停滯、城投融資限制、民企風(fēng)險(xiǎn)尚未修復(fù)、國(guó)企債務(wù)率限制仍高，我們判斷未來(lái)中長(zhǎng)期資產(chǎn)荒格局仍然確定。宏觀杠桿率不斷走高的背景下，資產(chǎn)荒的主題作為重要的宏觀背景，可能會(huì)影響未來(lái)10年的信用債市場(chǎng)。?

今年1-2月信用債負(fù)carry等問(wèn)題或會(huì)短暫帶來(lái)市場(chǎng)調(diào)整，但仍難改資產(chǎn)荒的根本格局。這一判斷下，我們相信未來(lái)“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”的邏輯仍是非常可行的。各版塊融資問(wèn)題判斷問(wèn)題表現(xiàn)影響地產(chǎn)周期停滯城投融資限制過(guò)去都是3年一個(gè)周期，現(xiàn)在連續(xù)下行3年過(guò)去大致3年為周期，未來(lái)可能無(wú)周期難有地產(chǎn)融資起色難有城投融資起色向縱深的轉(zhuǎn)債領(lǐng)域演進(jìn)，機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)民企轉(zhuǎn)債謹(jǐn)慎民企違約深化難有制造業(yè)融資起色難有上游融資起色國(guó)企債務(wù)率限制煤炭、鋼鐵領(lǐng)域基本處于降杠桿狀態(tài)15資料：Wind，浙商證券研究所未來(lái)市場(chǎng)或難出現(xiàn)較大周期反轉(zhuǎn)?

長(zhǎng)周期視角下，國(guó)債利率仍處于長(zhǎng)周期下行通道，整體利率環(huán)境較為友好。自2017年央行開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“以穩(wěn)為主”的貨幣政策之后，市場(chǎng)就較少出現(xiàn)大起大落的大周期走勢(shì)行情，股市和債市的走勢(shì)都更為穩(wěn)定平緩，因此我們判斷未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)將延續(xù)穩(wěn)定走勢(shì)，較難出現(xiàn)大的周期反轉(zhuǎn)。利率長(zhǎng)周期走勢(shì)圖（單位：%、點(diǎn)）10年期國(guó)債到期收益率（30MA）3年上證綜指（30MA，右）3年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0700060005000400030002000100003年4年2年2006

2007

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202516資料：Wind，浙商證券研究所未來(lái)市場(chǎng)或難出現(xiàn)較大周期反轉(zhuǎn)?

此外，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的各維度經(jīng)濟(jì)都處于從2006年-2024年的長(zhǎng)周期視角的較低點(diǎn)，同樣難以支持債市的周期性反轉(zhuǎn)。反轉(zhuǎn)缺乏基本面支撐（單位：%）10年期國(guó)債到期收益率20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025年初值年末值3.073.033.282.850.433.024.434.603.001.594.442.754.562.691.872.713.643.732.671.063.663.884.013.170.843.863.424.133.420.713.443.573.613.240.373.614.554.723.401.324.603.624.663.481.183.632.823.702.800.912.873.013.372.640.733.113.883.993.110.883.903.233.983.230.753.173.143.433.000.433.153.143.352.480.873.182.783.282.770.522.792.842.922.580.342.822.562.932.540.392.561.682.561.680.881.611.631.901.600.30年內(nèi)高點(diǎn)年內(nèi)低點(diǎn)高低價(jià)差主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速GDP20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q112.721.503.0014.234.803.109.655.906.909.40-0.70-5.4030.4010.643.305.549.555.406.037.862.60-1.7220.607.772.62-1.9119.607.431.99-1.8915.707.041.44-5.2010.006.852.00-1.408.106.951.606.307.206.752.103.505.906.002.90-0.305.402.202.50-1.802.908.400.908.104.903.002.004.105.105.200.20-3.003.005.000.20-2.203.205.40-0.10-2.304.20CPIPPI固定資產(chǎn)投資社會(huì)消費(fèi)品零售總額工業(yè)增加值出口制造業(yè)PMI社會(huì)融資規(guī)模存量M2經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率相關(guān)指標(biāo)15-64歲人口占比城鎮(zhèn)化率環(huán)比增速勞動(dòng)生產(chǎn)率同比增速經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率測(cè)算24.3025.8026.6024.5023.8013.7416.7521.6015.9018.8018.5014.5013.1012.0010.7010.4010.208.988.00-3.9012.50-0.207.203.504.6016.6027.2054.4818.5025.9055.0312.9017.3050.1611.00-16.0052.9315.7031.3053.7613.9020.3051.4010.007.9050.759.707.8050.768.306.0050.696.10-2.9049.916.00-7.7050.326.607.9051.616.209.9050.905.700.5049.732.803.6049.929.6028.0050.543.606.9049.144.60-4.6049.895.805.8549.786.505.8049.9318.1016.94200621.5016.72200720.5017.82200834.8027.68200927.0019.72201018.2013.60201119.1013.80201217.5013.60201314.3012.20201412.4013.30201512.8011.30201614.088.1010.268.1010.698.7013.3010.10202010.309.009.6011.8020229.509.7020238.007.3020248.407.00201720182019202172.301.3572.501.5572.701.1073.001.3574.501.6174.401.889.068.4174.101.277.337.8973.901.397.307.4873.401.266.897.1473.001.586.606.8672.501.516.406.6171.801.406.706.3971.201.266.606.1870.601.216.206.0068.601.182.505.8368.300.838.705.7568.200.504.205.5568.260.945.705.370.844.905.2612.1412.3113.6511.769.218.8510.249.4410.8610.6417資料：Wind，浙商證券研究所未來(lái)市場(chǎng)或難出現(xiàn)較大周期反轉(zhuǎn)?

2024年9月前，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期；后續(xù)在逆周期政策發(fā)力下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)稍有改善。2024年以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值對(duì)比指標(biāo)預(yù)測(cè)/實(shí)際

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2024-01預(yù)測(cè)實(shí)際51.7050.50-1.204.365.901.548.158.400.25--48.4050.201.804.504.00-0.508.308.20-0.10--------49.5050.100.603.934.800.877.237.800.57----49.5049.10-0.402.682.10-0.588.118.10-0.01--49.2549.400.153.032.70-0.338.318.20-0.11--49.5549.50-0.053.992.00-1.998.138.10-0.035.084.70-0.380.400.20-0.2050.1049.50-0.604.513.70-0.818.438.40-0.03----49.8550.800.954.833.10-1.738.538.700.174.915.300.390.330.10-0.2349.2049.10-0.105.415.500.099.149.00-0.14----PMI49.1050.1050.3049.8050.4049.20實(shí)際-預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)----3.493.700.217.978.000.035.075.400.330.100.100.005.303.00-2.307.937.80-0.13--2.273.200.937.958.000.054.584.600.020.710.40-0.314.542.30-2.248.688.30-0.38------社零同比（%）實(shí)際實(shí)際-預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)7.908.000.10--9.359.500.15--社融同比（%）實(shí)際實(shí)際-預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)GDP當(dāng)季同比(%)實(shí)際5.40--------------------實(shí)際-預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)-0.12-0.100.02-0.37-0.70-0.330.500.500.000.480.20-0.280.420.30-0.120.710.60-0.110.320.500.180.380.30-0.080.200.300.100.370.700.33-0.64-0.80-0.16CPI當(dāng)月同比(%)實(shí)際實(shí)際-預(yù)測(cè)18資料：Wind，浙商證券研究所銀行視角：每調(diào)買(mǎi)機(jī)的邏輯仍然成立，低位配置意愿低?我們選取了58家2024年年報(bào)披露較為完整的上市銀行作為研究對(duì)象，從規(guī)模擴(kuò)張、信貸、自營(yíng)投資、負(fù)債、營(yíng)收、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、表外理財(cái)?shù)?個(gè)維度對(duì)銀行業(yè)2024年年報(bào)進(jìn)行全面研究分析：?債市投資視角?1、銀行自營(yíng)是債市重要的資金。銀行業(yè)2024年總資產(chǎn)增速明顯下滑，處于近年來(lái)低點(diǎn)，股份行、農(nóng)商行信貸投放承壓，“以投資補(bǔ)信貸”主動(dòng)調(diào)整策略凸顯，國(guó)有行、股份行、城商行的金市投資占比均有所提升，未來(lái)各類(lèi)銀行的金市投資占比或?qū)⒊掷m(xù)提升，銀行自營(yíng)是債市重要的資金，2025年3月末，中債登托管的債券中有63%為銀行自營(yíng)持有。??2、銀行投資交易擇時(shí)訴求提升，每調(diào)買(mǎi)機(jī)的邏輯仍然成立。由于銀行業(yè)商業(yè)銀行資產(chǎn)收益率下滑速度遠(yuǎn)超成本改善速度，面臨資負(fù)兩端定價(jià)失衡風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)上市銀行的生息資產(chǎn)收益率降幅比計(jì)息負(fù)債成本率高出10bp-30bp；導(dǎo)致銀行業(yè)凈息差全面下滑至歷史低位，城商行率先跌破1.4%，銀行未來(lái)一年業(yè)績(jī)考核壓力大，低利率環(huán)境，銀行投資交易擇時(shí)訴求或?qū)⒊掷m(xù)提升，每調(diào)買(mǎi)機(jī)的邏輯仍然成立。3、負(fù)債端成本剛性或?qū)⒅萍s銀行債券配置意愿。存款定期化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)延續(xù)，但存款利率調(diào)降空間有限，導(dǎo)致銀行息差壓力較難緩解；負(fù)債端成本剛性或?qū)⒅萍s銀行在利率低位的債券配置意愿，債市突破前低的難度仍較高。??信用債投資視角2024年非持牌理財(cái)已開(kāi)始大幅壓降，按照政策要求，預(yù)計(jì)2025年也將是非持牌理財(cái)壓降大年，對(duì)于債市而言，或有兩方面的影響值得關(guān)注：1、城農(nóng)商行的非持牌理財(cái)戶(hù)逐步壓降退出市場(chǎng)，或使得后續(xù)中小銀行互持二永債難度加大，需關(guān)注后續(xù)有無(wú)相關(guān)政策指引。??2、對(duì)于部分沒(méi)有理財(cái)子牌照，同時(shí)區(qū)域偏弱，省內(nèi)信用債主要依靠省內(nèi)非持牌理財(cái)投資上量的省份，壓降過(guò)程中或帶來(lái)弱資質(zhì)信用債買(mǎi)盤(pán)弱化，但非持牌理財(cái)占整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)不足10%，對(duì)債市沖擊不大。??銀行信用資質(zhì)視角1、關(guān)注城商行逆勢(shì)擴(kuò)張的下沉風(fēng)險(xiǎn)。城商行逆勢(shì)擴(kuò)張，存貸增速雙高，但擴(kuò)表資產(chǎn)質(zhì)量或有所下沉，2024年不良率有所走高。?2、零售、普惠小微貸款質(zhì)量有所承壓。部分上市銀行的個(gè)人零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量存在明顯邊際走弱，諸如渤海銀行、貴州銀行、哈爾濱銀行、江西銀行、瀘州銀行個(gè)人貸款不良率2024年均提升了超1個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)性普惠小微貸款支持工具已于2024年底到期，央行不再通過(guò)該渠道提供定向資金支持，標(biāo)志著階段性政策工具的退出，對(duì)于部分較為依賴(lài)普惠小微貸款來(lái)展業(yè)的銀行，仍有一定負(fù)面沖擊。??3、債市波動(dòng)影響銀行營(yíng)收的潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行主業(yè)收入持續(xù)下滑，債券、基金相關(guān)的投資收入占比顯著提升，銀行對(duì)債市依賴(lài)度加深。展望后市，盡管2024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，但2025年市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，且利率下行空間已較窄，疊加監(jiān)管政策收緊，銀行兌現(xiàn)債券、基金相關(guān)投資的浮盈的難度增加，投資收益對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)存在不確定性。4、凈息差或已從盈利指標(biāo)演變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。銀行業(yè)凈息差全面下滑至歷史低位，城商行率先跌破1.4%。未來(lái)銀行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入“低息差常態(tài)化”時(shí)代，凈息差或已從盈利指標(biāo)演變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。保險(xiǎn)視角：行業(yè)預(yù)定利率或?qū)⑾抡{(diào)25bp，利好超長(zhǎng)債?

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債成本剛性、高息非標(biāo)資產(chǎn)缺位，“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”策略對(duì)于險(xiǎn)資也適用，在債券市場(chǎng)調(diào)整時(shí)增加配置，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以降低配置成本，獲取穩(wěn)定的收益，有效應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)。??2025年1月，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)明確要求，動(dòng)態(tài)調(diào)整普通型人身保險(xiǎn)、分紅型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率最高值和萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)最低保證利率最高值：1、預(yù)定利率最高值取0.25%的整倍數(shù)；2、當(dāng)本公司在售普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值高25BP及以上時(shí)，要及時(shí)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，并在2個(gè)月內(nèi)平穩(wěn)做好新老產(chǎn)品切換工作。2025年的4月份，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)公布的“預(yù)定利率研究值”已降至2.13%，相比2.5%下降了37bp，降幅已超過(guò)25bp，預(yù)示著保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率調(diào)整即將再次開(kāi)始，按照要求本輪或?qū)⒅辽傧抡{(diào)25bp，則普通人身險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)的預(yù)定利率上限將分別調(diào)降為2.25%、1.75%、1.25%。??一方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品與部分城農(nóng)商行的定存產(chǎn)品間利差幾乎完全消失，對(duì)投資者吸引力下降，下半年行業(yè)保費(fèi)收入增速或有所下滑，入市配債資金規(guī)模或受影響。另一方面，由于超長(zhǎng)國(guó)債利率快速下行以及地方債大規(guī)模供給，險(xiǎn)資已于去年11月開(kāi)始，從配置20-30Y國(guó)債轉(zhuǎn)為增配20-30Y地方債、10-20Y地方債；隨著保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率更頻繁的被下調(diào)，負(fù)債端成本壓降，保險(xiǎn)對(duì)于超長(zhǎng)債的合意點(diǎn)位將跟隨下降，未來(lái)長(zhǎng)債的回調(diào)空間或更為有限，“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”策略依然有效。理財(cái)視角：平滑機(jī)制整改，2026年后理財(cái)凈值壓力或?qū)⒓哟?

協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》目前作用可能有限。?監(jiān)管要求理財(cái)機(jī)構(gòu)壓降收盤(pán)價(jià)、浮盈計(jì)提和自建估值等平滑產(chǎn)品；?

信托平滑的規(guī)模較大，其他平滑方式無(wú)法完全替代；其他平滑方式的規(guī)模較小，其他平滑方式主要包括存款、協(xié)回。??信托平滑的規(guī)模約3~4萬(wàn)億（開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品約14~15萬(wàn)億，剔除現(xiàn)金類(lèi)后剩余7~8萬(wàn)億，按其中半數(shù)做信托平滑測(cè)算），雖然在壓降，但占比和作用均超過(guò)模型估值。實(shí)踐中，自建估值的平滑效果<收盤(pán)價(jià)、浮盈計(jì)提，理財(cái)傾向于優(yōu)先做后兩類(lèi)。?

理財(cái)仍缺資產(chǎn)，但較去年減少了長(zhǎng)信用買(mǎi)入。?理財(cái)整改過(guò)程中不太會(huì)凈賣(mài)出信用債，大概率是產(chǎn)品間互倒，當(dāng)前收益曲線很平，理財(cái)不會(huì)再大力追高信用，尤其不會(huì)像2024年7月一樣買(mǎi)超長(zhǎng)，后續(xù)如果沒(méi)有新的平滑工具出來(lái)，理財(cái)可能會(huì)減少5年信用的買(mǎi)入。?采用啞鈴型策略，短端信用下沉，長(zhǎng)端配置7~10年利率，可通過(guò)隱含AA(2)評(píng)級(jí)債券表現(xiàn)來(lái)觀察理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)行為。?

展望后市，目前我國(guó)呈現(xiàn)銀行存款持續(xù)流失與理財(cái)規(guī)模快速擴(kuò)容的深度聯(lián)動(dòng)，這一現(xiàn)象的核心驅(qū)動(dòng)邏輯在于存款利率下行與理財(cái)收益優(yōu)勢(shì)形成的資金遷徙現(xiàn)象，且這一現(xiàn)象在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍可能持續(xù)出現(xiàn)。隨著監(jiān)管層全面禁止攤余成本法、自建模型等平滑估值手段，理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)率或?qū)@著上升，或?qū)⒗碡?cái)公司調(diào)整資產(chǎn)配置策略：例如，降低利率敏感性較高的二永債的配置，減少長(zhǎng)久期信用債的配置等;理財(cái)資金對(duì)債市定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)將持續(xù)提升。03中長(zhǎng)期因子探討22中長(zhǎng)期利多一：收入預(yù)期未見(jiàn)明顯改善?

從央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司公布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查指數(shù)表來(lái)看，2022年以來(lái)收入感受指數(shù)、收入信心指數(shù)均有明顯下降，收入預(yù)期下滑會(huì)影響居民消費(fèi)能力以及消費(fèi)意愿，不利于走出基本面筑底的局面。城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查指數(shù)表日期物價(jià)預(yù)期指數(shù)63.8收入感受指數(shù)49.950.244.547收入信心指數(shù)就業(yè)感受指數(shù)41.4就業(yè)預(yù)期指數(shù)49.32021.Q42022.Q12022.Q22022.Q32022.Q42023.Q12023.Q22023.Q32023.Q42024.Q12024.Q22024.Q32024.Q45058.75042.450.560.445.746.544.449.948.547.44735.644.56135.445.362.843.850.749.747.447.14833.14358.639.952.357.737.648.759.135.346.159.234.145.156.14735.145.258.146.645.74645.645.245.133.843.460.930.241.359.83041.523資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多二：房地產(chǎn)與土地市場(chǎng)景氣度處于低位?

法拍房成交率震蕩下行。?

土地成交溢價(jià)率很低：2022年以來(lái)100大中城市土地溢價(jià)率長(zhǎng)期低于10%。即使近期“地王頻出”，但其中多數(shù)地塊屬于一線或發(fā)達(dá)省會(huì)城市的核心地塊。例如根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，今年3月杭州上城區(qū)四堡七堡單元、上城區(qū)城東新城單元、濱江區(qū)西興單元、蕭山區(qū)蜀山單元四宗地塊單價(jià)再次創(chuàng)下“地王”紀(jì)錄，這主要得益于其稀缺的區(qū)位價(jià)值和完善的配套設(shè)施，符合核心區(qū)域土地的市場(chǎng)價(jià)值定位。?

相比之下，非核心城市及非核心區(qū)域的土地市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡，溢價(jià)率普遍維持在較低水平。2021年以來(lái)法拍房掛牌量及成交量情況100大中城市土地溢價(jià)率一線城市土地溢價(jià)率三線城市土地溢價(jià)率二線城市土地溢價(jià)率最新掛拍量成交量成交率，右100000900008000070000600005000040000300002000010000033%31%29%27%25%23%21%19%17%15%%353025201510502019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0124資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多三：居民加杠桿動(dòng)力不足?

從居民部門(mén)信貸結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)看，加杠桿動(dòng)能呈現(xiàn)弱化特征。新增居民中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)低迷，2022年以來(lái)保持負(fù)增長(zhǎng)，反映出居民購(gòu)房加杠桿意愿顯著降溫；銀行卡應(yīng)償信貸總額同比增速延續(xù)下行趨勢(shì)，表明居民消費(fèi)信貸需求的持續(xù)走弱。2022年新增居民中長(zhǎng)期貸款中樞下降銀行卡應(yīng)償信貸總額同比持續(xù)走低銀行卡期末應(yīng)償信貸總額銀行卡期末應(yīng)償信貸總額:同比，右億元新增居民中長(zhǎng)期貸款新增居民中長(zhǎng)期貸款同比，右%%億元1000009000080000700006000050000400003000020000100000700003501203002502001501005060000500004000030000200001000001008060402000-50-100-20資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多四：資產(chǎn)荒格局長(zhǎng)期存在?

2014年以來(lái)，M2存量已經(jīng)從112.35萬(wàn)億元增長(zhǎng)到326.06萬(wàn)億元，增幅達(dá)190%，而信用債市場(chǎng)增量從2015年的3.03萬(wàn)億元下降至2024年的2.42萬(wàn)億元，資產(chǎn)荒態(tài)勢(shì)非常確定。分品種來(lái)看，未來(lái)城投存量控制將成為主要矛盾，而民企板塊的逐漸萎縮、地方國(guó)企的負(fù)債率管控，都決定了債券供給難以放量。2014年末至今信用債存量金額變化情況（單位：萬(wàn)億元）信用債同比

信用債增量/當(dāng)

信用債增量/當(dāng)時(shí)間央企央企子公司城投地方國(guó)企

民營(yíng)地產(chǎn)

其他民營(yíng)

銀行二永債

信用債合計(jì)

信用債增量增長(zhǎng)-年M2余額年理財(cái)余額2014年末2015年末2016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年末2025年4月2.192.372.392.062.182.232.462.492.421.942.072.361.491.783.324.323.464.254.50.040.340.871.141.181.3912.5515.5818.7319.0720.7423.3627.2430.0931.8733.7033.4535.8662.47%10.30%-0.76%3.033.150.351.672.623.882.851.771.83-0.262.4224.13%20.18%1.84%8.73%12.64%16.63%10.46%5.90%5.75%-0.76%7.23%2.18%2.03%0.20%0.91%1.32%1.78%1.20%0.67%0.63%-0.08%0.74%20.17%13.38%1.19%5.64%11.89%16.60%11.02%6.12%6.63%-0.95%8.08%1.985.920.831.521.591.666.564.274.40.911.582.032.057.270.971.442.422.468.714.70.921.223.122.7211.1513.5914.6515.4614.5215.2477.13%15.90%-6.11%4.854.915.286.166.016.7242.45%5.68%-2.40%0.851.164.052.640.710.964.792.690.421.095.322.730.361.016.043.430.150.466.823.790.130.656.9824年較14年累計(jì)增速

-5.91%24年較14年復(fù)合增速

-0.57%56.56%8.69%25.63%72.45%13.76%-59.67%-91.55%-6.29%-54.82%82.69%19.17%12.87%----24年較上年末增速6.58%26資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多四：資產(chǎn)荒格局長(zhǎng)期存在?

供不應(yīng)求格局確定，信用利差難以走擴(kuò)。我們按照近年來(lái)機(jī)構(gòu)管理規(guī)模增速線性外推整體未來(lái)三年認(rèn)購(gòu)債券的資金需求，并結(jié)合其對(duì)信用品種的整體偏好進(jìn)行信用債投資的比例判斷，整體發(fā)現(xiàn)未來(lái)幾年市場(chǎng)增量認(rèn)購(gòu)體量仍屬很大。未來(lái)幾年增量認(rèn)購(gòu)信用債的資金體量可能達(dá)到5.18萬(wàn)億體量，而信用債市場(chǎng)供給或僅維持2-3萬(wàn)億，未來(lái)仍會(huì)有較大體量資金需求難以于合意收益率區(qū)間買(mǎi)到債券，進(jìn)而中長(zhǎng)期信用債整體利差難以走擴(kuò)。機(jī)構(gòu)投債測(cè)算（單位：萬(wàn)億元）增量資金投資債券增量資金投資信用債機(jī)構(gòu)類(lèi)型2024年2025年2026年2024年2025年2026年保險(xiǎn)1.761.861.662.080.880.930.831.910.480.591.074.741.04基金1.362.342.052.450.681.870.450.561.014.441.021.960.510.631.145.18理財(cái)2.38中資全國(guó)性大型銀行中資全國(guó)性中小型銀行銀行合計(jì)4.504.775.10銀行5.595.936.3410.0915.5410.7016.6011.4518.03合計(jì)27資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多五：“適度寬松”定調(diào)下資金面對(duì)債市整體友好?

在當(dāng)前貨幣政策延續(xù)“適度寬松”基調(diào)的背景下，資金面寬松狀態(tài)有望持續(xù)，這將對(duì)債券市場(chǎng)形成有力支撐。回顧歷史上的適度寬松階段，債市收益率首先受益于資金寬松下行，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面見(jiàn)底后收益率轉(zhuǎn)而回升。貨幣政策適度寬松期間國(guó)債收益率走勢(shì)10年國(guó)債收益率存款基準(zhǔn)利率:1年貸款基準(zhǔn)利率:1年存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，右%7.5貨幣政策定調(diào)由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健11月5日國(guó)常會(huì)提出寬松適度的貨幣政策6.55.54.53.52.51.528資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多六：長(zhǎng)期來(lái)看人口老齡化驅(qū)動(dòng)利率中樞下移?

龍年新生兒數(shù)量歷史上平均比前年多生6.4%，而2024年多生5.8%，雖然新生人口增長(zhǎng)52萬(wàn)人，但實(shí)際仍弱于預(yù)期。估計(jì)2025年新生兒可能到800-850萬(wàn)的水平，中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期新生兒均衡低點(diǎn)大概在700萬(wàn)人。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)總和生育率低點(diǎn)大概為0.9，如果生育政策有效可能會(huì)到1.3，2050年中國(guó)人口保守預(yù)測(cè)在12億。若未來(lái)每年減少400萬(wàn)人，粗略估算每年對(duì)GDP的影響是-0.3%。我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)我國(guó)出生人口數(shù)我國(guó)婚姻登記對(duì)數(shù)人口數(shù):60歲及以上人口數(shù):0-15歲人口數(shù):16-59歲16-59歲人口占比，右萬(wàn)人萬(wàn)對(duì)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%

20001400130012001100100090022%

21%61%

61%68%1800160014001200100080066%64%62%60%58%56%768.2610.680070095460017%18%50090240029資料：Wind，浙商證券研究所中長(zhǎng)期利多七：地方政府加杠桿放緩?

近年來(lái)地方政府加杠桿增速放緩，財(cái)政支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激作用減弱；同時(shí)利息支出壓力居高不下，需要偏低的利率水平緩解財(cái)政壓力。地