流動性過剩與貨幣調(diào)控

一、本文概述

本文旨在深度探討流動性過剩現(xiàn)象及其對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，

以及貨幣當局在應對流動性過剩問題時所采取的調(diào)控策略與措施。流

動性過剩，即經(jīng)濟體系中貨幣供應量相對于實際經(jīng)濟活動需求而言過

高，表現(xiàn)為市場資金充裕，信貸條件寬松，資產(chǎn)價格上升等特征C這

種狀態(tài)既可能源于內(nèi)部貨幣政策操作、金融市場創(chuàng)新等因素，也可能

受外部經(jīng)濟環(huán)境變化、國際資本流動等外部因素驅(qū)動。

文章將系統(tǒng)梳理流動性過剩的成因，剖析其背后的宏觀經(jīng)濟背景

和金融市場的微觀機制。我們將分析貨幣政策的實施效果、金融監(jiān)管

政策的松緊變化、金融機構(gòu)的行為模式以及全球金融市場動態(tài)如何共

同塑造并加劇流動性過剩的局面。文中還將關(guān)注新興技術(shù)如金融科技

的發(fā)展對貨幣創(chuàng)造過程的革新作用，以及這些變革如何進一步影響流

動性狀況。

本文將詳述流動性過剩對經(jīng)濟穩(wěn)定與金融安全的潛在挑戰(zhàn)。流動

性過剩可能導致資產(chǎn)價格泡沫形成、資源配置扭曲、通脹壓力增大、

金融風險積聚等一系列問題。我們將通過理論模型解析與實證數(shù)據(jù)分

析相結(jié)合的方式，揭示流動性過剩與上述經(jīng)濟現(xiàn)象之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，

并評估其對經(jīng)濟增長質(zhì)量、收入分配公平性以及金融穩(wěn)定性的長遠影

響。

再者，文章的核心部分將聚焦于貨幣調(diào)控政策在應對流動性過剩

中的角色與有效性。我們將回顧并評價中央銀行常用的政策工具，如

法定存款準備金率調(diào)整、公開市場操作、利率政策等，以及在特殊時

期可能采用的非常規(guī)貨幣政策手段。在此基礎(chǔ)上，探討不同政策組合

在不同經(jīng)濟周期階段及國內(nèi)外環(huán)境下對流動性管理的效果差異，同時

結(jié)合國際經(jīng)驗，分析最佳實踐與教訓。

面對未來可能出現(xiàn)的流動性過剩局面，本文將提出前瞻性的政策

建議與對策思考。這包括但不限于強化宏觀審慎監(jiān)管框架、完善貨幣

政策傳導機制、創(chuàng)新金融風險管理工具，以及在全球化背景下加強國

際貨幣合作等。這些策略旨在增強貨幣當局應對流動性過剩的預見性

與靈活性，確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運行，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

本文力求全面而深入地剖析流動性過剩現(xiàn)象，探究其宏觀經(jīng)濟影

響，評估現(xiàn)有貨幣調(diào)控手段，并為政策制定者提供應對流動性過剩問

題的科學依據(jù)與實踐指導，以期在維護金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風險的

同時，助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高質(zhì)量增長。

二、流動性過剩的定義與成因

流動性過剩，通常指的是在金融市場中，貨幣供應量超過了經(jīng)濟

體的實際需求，導致資金的供給遠遠大于需求，從而使得資金的價格

（即利率）下降，市場出現(xiàn)大量閑置資金的現(xiàn)象。這種情況可能會引

發(fā)一系列的經(jīng)濟問題，如資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹等。

貨幣政策寬松：為了刺激經(jīng)濟增長，中央銀行可能會采取降低

利率、增加貨幣供應量等措施，這些政策在短期內(nèi)可能會促進經(jīng)濟活

動，但如果過度放松，就可能導致流動性過剩。

全球資本流動：在全球化的背景下，資本可以自由跨國界流動。

當一個國家或地區(qū)的投資回報率相對較高時.，可能會吸引大量外資流

入，從而增加該地區(qū)的流動性。

金融市場發(fā)展不平衡：金融市場的快速發(fā)展可能導致金融產(chǎn)品

和服務(wù)的創(chuàng)新，但同時也可能帶來監(jiān)管滯后，使得市場參與者能夠通

過各種金融工具創(chuàng)造出更多的流動性。

儲蓄率高：在一些儲蓄率較高的經(jīng)濟體中，由于居民和企業(yè)的

儲蓄意愿強烈，可能會導致市場上的閑置資金增多，進而形成流動性

過剩。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會導致某些行業(yè)或領(lǐng)域的

投資需求減少，向資金供應卻沒有相應減少，從而在這些領(lǐng)域形成流

動性過剩。

通過對流動性過剩的定義和成因的深入分析，我們可以更好地理

解這一現(xiàn)象對經(jīng)濟的影響，以及如何通過有效的貨幣調(diào)控政策來應對

和管理流動性過剩問題。在后續(xù)的章節(jié)中，我們將進一步探討流動性

過剩對經(jīng)濟的具體影響，以及中央銀行可以采取哪些措施來調(diào)控流動

性，以維護金融市場的穩(wěn)定和促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。

三、流動性過剩對經(jīng)濟的影響

資產(chǎn)價格泡沫：當市場上的流動性過剩時，大量的資金會尋找投

資渠道，這可能導致股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的快速上漲。由于資產(chǎn)

價格上漲往往超出了其基本面的支撐，因此容易形成泡沫。一旦泡沫

破裂，將會對金融市場和實體經(jīng)濟造成沖擊。

通貨膨脹壓力：流動性過剩可能會導致通貨膨脹。貨幣供應量的

增加，如果超過了經(jīng)濟的增長速度，可能會引起商品和服務(wù)價格的普

遍上漲。這種價格上漲不僅會侵蝕消費者的購買力，還可能導致企業(yè)

成本上升，影響經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

投資效率下降：在流動性過剩的環(huán)境下，資金的成本較低，可能

會導致一些低效率的投資項目得以實施。這些項目可能并不創(chuàng)造足夠

的價值，但仍然能夠獲得資金支持。長期來看，這會降低整體經(jīng)濟的

投資效率和增長潛力。

債務(wù)水平上升：流動性過剩可能會導致企業(yè)和家庭的債務(wù)水平上

升。在資金成本較低的情況下，借貸變得更加容易，這可能會導致過

度借貸和債務(wù)累積。一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，高債務(wù)水平可能會增加

金融體系的風險。

貨幣政策調(diào)控難度增加：面對流動性過剩，貨幣政策的制定和執(zhí)

行變得更加復雜。央行需要在控制通貨膨脹和維護金融市場穩(wěn)定之間

尋找平衡。流動性過剩可能會削弱貨幣政策的有效性，使得貨幣政策

調(diào)控更加困難。

流動性過剩對經(jīng)濟的影響是復雜且深遠的。它可能會帶來短期的

繁榮，但長期來看，可能會對經(jīng)濟的健康發(fā)展造成負面影響。對于政

策制定者而言，合理調(diào)控流動性，防范和化解潛在的金融風險，是維

護經(jīng)濟穩(wěn)定和持續(xù)增長的重要任務(wù)。

四、貨幣調(diào)控的目標與工具

在面臨流動性過剩的情況下，貨幣調(diào)控的目標主要是維護物價穩(wěn)

定、促進經(jīng)濟增長、防范金融風險以及實現(xiàn)社會公平。為實現(xiàn)這些目

標，中央銀行會運用一系列貨幣政策工具進行操作。

公開市場操作是貨幣調(diào)控的常用工具。中央銀行通過在公開市場

上買賣政府債券，影響銀行系統(tǒng)中的流動性，從而調(diào)控市場利率和貨

幣供應量。當流動性過剩時，中央銀行可以通過賣出債券，吸收多余

的流動性，防止通貨膨脹的發(fā)生。

存款準備金率也是重要的貨幣政策工具。調(diào)整存款準備金率可以

直接影響銀行的貸款能力，從而調(diào)控貨幣供應量。在流動性過剩的情

況下，中央銀行可以提高存款準備金率，減少銀行的貸款規(guī)模，防止

經(jīng)濟過熱和泡沫產(chǎn)生。

利率政策也是貨幣調(diào)控的重要手段。中央銀行可以通過調(diào)整基準

利率，影響市場利率水平，進而調(diào)控投資和消費，實現(xiàn)經(jīng)濟增長和物

價穩(wěn)定的雙重目標。在流動性過剩時，中央銀行可以提高基準利率，

引導市場利率上升，抑制過度投資和消費。

匯率政策也是貨幣調(diào)控不可忽視的工具。在開放經(jīng)濟條件下，匯

率的變動會影響國內(nèi)外貿(mào)易和投資，進而影響貨幣供應量。中央銀行

可以通過調(diào)整匯率，影響國際收支平衡，進而調(diào)控國內(nèi)貨幣供應量。

在流動性過剩的情況下，中央銀行可以通過升值本幣，減少外匯占款，

緩解流動性過剩壓力。

貨幣調(diào)控的目標在于維護物價穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、防范金融風

險以及實現(xiàn)社會公平。為實現(xiàn)這些目標，中央銀行需要靈活運用公開

市場操作、存款準備金率、利率政策和匯率政策等工具，對貨幣供應

量進行有效調(diào)控。在流動性過剩的背景下，中央銀行需要特別關(guān)注物

價穩(wěn)定和金融風險的防范，通過適當調(diào)整貨幣政策工具的組合和力度,

保持貨幣市場的平穩(wěn)運行。

五、流動性過剩與貨幣調(diào)控的關(guān)系

流動性過剩與貨幣調(diào)控之間存在著密切的關(guān)系。流動性過剩往往

是由于貨幣供應過多或需求不足導致的，而貨幣調(diào)控則是政府通過調(diào)

整貨幣政策工具來影響貨幣供應和利率，以達到穩(wěn)定經(jīng)濟、控制通貨

膨脹等目標。

在流動性過剩的背景下，貨幣調(diào)控面臨著一定的挑戰(zhàn)。一方面，

過多的貨幣供應會導致通貨膨脹壓力上升，損害經(jīng)濟穩(wěn)定另一方面，

流動性過剩也可能導致資產(chǎn)價格泡沫，增加金融市場的風險。貨幣當

局需要采取有效的調(diào)控措施，控制貨幣供應的增長速度，引導市場利

率回歸正常水平。

為了實現(xiàn)貨幣調(diào)控的目標，貨幣當局可以采取多種政策工具，如

公開市場操作、存款準備金率、利率等。這些工具的選擇和運用需要

根據(jù)具體的經(jīng)濟形勢和流動性狀況進行調(diào)整。例如，在流動性過剩的

情況下，貨幣當局可以通過提高存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式

來回收過多的流動性，以穩(wěn)定金融市場和經(jīng)濟運行。

同時，貨幣調(diào)控也需要與其他經(jīng)濟政策相協(xié)調(diào)，共同維護經(jīng)濟穩(wěn)

定和金融安全。例如，財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等可以通過調(diào)整支出結(jié)構(gòu)、

優(yōu)化資源配置等方式來影響貨幣需求和供應，從而與貨幣政策形成互

補效應。

流動性過剩與貨幣調(diào)控的關(guān)系是復雜而密切的。在應對流動性過

剩時，貨幣當局需要綜合考慮多種因素，采取有效的貨幣政策工具,

以實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定和健康發(fā)展。同時，也需要與其他經(jīng)濟政策相協(xié)調(diào),

共同構(gòu)建良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

六、當前流動性過剩與貨幣調(diào)控的挑戰(zhàn)

當前我國經(jīng)濟運行中，流動性過剩問題依然突出，其復雜性與頑

固性對貨幣政策的有效實施構(gòu)成了嚴峻挑戰(zhàn)。面對這一局面，貨幣政

策制定者與執(zhí)行者需深入剖析其成因，精準識別風險點，并靈活運用

多元化的調(diào)控手段以應對潛在的經(jīng)濟波動與金融風險。

流動性過剩現(xiàn)象與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深層次矛盾緊密相連。長期以

來，過度依賴投資驅(qū)動的增長模式導致資本密集型產(chǎn)業(yè)擴張迅速，固

定資產(chǎn)投資規(guī)模龐大，而消費對經(jīng)濟增長的貢獻相對不足。這種失衡

使得大量資本沉淀于非生產(chǎn)性領(lǐng)域，形成潛在的資產(chǎn)泡沫風險。金融

體系中直接融資占比偏低，間接融資主導的格局加劇了信貸擴張與流

動性累積。貨幣政策在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、引導資源有效配置方面的作用

受到限制，單純依靠總量調(diào)控工具難以從根本上解決結(jié)構(gòu)性流動性過

乘I1問題。

隨著金融市場深度與廣度的不斷拓展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，

資金流動渠道日益多元化，傳統(tǒng)的貨幣供應統(tǒng)計口徑愈發(fā)難以全面捕

捉真實流動性狀況。影子銀行體系的發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起以及跨

境資本流動的頻繁，使得部分流動性游離于監(jiān)管視線之外，增加了金

融系統(tǒng)的不透明度和潛在風險。貨幣政策當局在精準監(jiān)測流動性、及

時預判風險及有效實施監(jiān)管上面臨著前所未有的難度。

在全球化背景下，國際資本流動對我國流動性狀況的影響顯著增

強。國際經(jīng)濟周期變化、主要央行政策調(diào)整、地緣政治風險等因素可

能導致跨境資本突然涌入或流出，對國內(nèi)流動性產(chǎn)生劇烈沖擊。尤其

是在開放程度不斷提高的環(huán)境下，如何在維護資本項目可兌換與防范

跨境資本流動風險之間找到平衡，成為貨幣政策調(diào)控的新課題。同時,

人民幣國際化進程加速，央行在管理外匯儲備、干預匯率市場以穩(wěn)定

流動性的同時，還需兼顧國內(nèi)外貨幣政策辦調(diào)與國際收支平衡。

盡管貨幣政策工具箱不斷豐富，但在實際操作中，政策信號從中

央銀行傳遞至實體經(jīng)濟的過程往往遭遇梗阻。金融市場分割、利率市

場化改革尚未完全到位、金融機構(gòu)風險偏好差異等因素導致貨幣政策

傳導效率降低，有時甚至出現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”的現(xiàn)象，即市場整

體流動性充裕，但小微企業(yè)和民營企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)仍面臨融資難、融

資貴的問題。優(yōu)化政策傳導機制，確保貨幣政策意圖精準觸達目標領(lǐng)

域，成為當前調(diào)控工作的一大重點。

在信息高度發(fā)達的時代，市場參與者對經(jīng)濟形勢與政策動向的預

期對流動性產(chǎn)生直接影響。政策不確定性、市場預期紊亂可能導致流

動性瞬間收緊或泛濫，放大經(jīng)濟波動。貨幣政策當局需強化與市場的

溝通，通過清晰、前瞻性的政策指引穩(wěn)定市場預期，減少因預期變化

引發(fā)的流動性波動。同時.，建立健全預期管理框架，通過數(shù)據(jù)透明度

提升、政策效果評估與反饋機制完善，增強公眾對貨幣政策的信任與

配合。

當前流動性過剩與貨幣調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)既包括宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失

衡、金融市場復雜化等深層次問題，也涵蓋了國際環(huán)境變化、政策傳

導效率、預期管理等多維度挑戰(zhàn)。破解這些難題，要求貨幣政策在保

持穩(wěn)健基調(diào)的同時、更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整、強化跨部門監(jiān)管協(xié)作、提

升政策工具的針對性與靈活性，并積極構(gòu)建適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的

預期管理體系。只有才能在應對流動性過剩的復雜局面中實現(xiàn)經(jīng)濟平

穩(wěn)健康發(fā)展與金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

七、政策建議與未來展望

加強宏觀審慎管理：應進一步強化宏觀審慎政策框架，以應對流

動性過剩帶來的風險。通過逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失準備等工

具，提高銀行體系的抗風險能力。

優(yōu)化貨幣政策傳導機制：應深化利率市場化改革，完善貨幣政策

傳導機制，確保政策意圖能夠真正傳達到實體經(jīng)濟。同時，加強貨幣

政策的預期管理，引導市場預期，穩(wěn)定市場信心。

促進資本市場健康發(fā)展：應進一步推動資本市場改革，提高直接

融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。通過發(fā)展多層次資本市場，拓寬企業(yè)融資

渠道，降低對銀行信貸的過度依賴。

加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)：應建立健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，加強各監(jiān)管

部門之間的溝通與協(xié)作，形成合力，共同應對流動性過剩與金融風險。

展望未來，我國經(jīng)濟發(fā)展將面臨更加復雜多變的國內(nèi)外環(huán)境。在

此背景下，流動性過剩與貨幣調(diào)控仍將是一個重要議題。未來應繼續(xù)

深化金融改革，完善貨幣政策框架，提高金融監(jiān)管效能，確保金融穩(wěn)

定與經(jīng)濟發(fā)展雙贏。同時，也應關(guān)注全球經(jīng)濟金融形勢變化，加強國

際合作，共同應對全球性金融風險挑戰(zhàn)。通過不斷深化改革開放，我

國金融體系將更加成熟穩(wěn)健，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。

八、結(jié)論

經(jīng)過深入研究和綜合分析，本文對于流動性過剩與貨幣調(diào)控之間

的關(guān)系進行了系統(tǒng)的探討。流動性過剩作為一種經(jīng)濟現(xiàn)象，不僅影響

了金融市場的穩(wěn)定運行，也對宏觀經(jīng)濟調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。在當前

的經(jīng)濟環(huán)境下，如何有效管理和控制流動性過剩，已成為貨幣當局和

政策制定者亟待解決的問題。

本文認為，流動性過剩的產(chǎn)生主要源于全球經(jīng)濟失衡、金融市場

創(chuàng)新以及貨幣政策的寬松等多方面因素。這種過剩現(xiàn)象對通貨膨脹、

資產(chǎn)價格、匯率以及金融穩(wěn)定等方面產(chǎn)生了顯著影響。貨幣當局在進

行貨幣調(diào)控時，需要綜合考慮這些因素，采取相應的政策措施來應對

流動性過剩帶來的挑戰(zhàn)。

在貨幣調(diào)控方面，本文提出了一系列政策建議。貨幣當局應加強

對流動性過剩的監(jiān)測和預警，及時發(fā)現(xiàn)并應對潛在風險。通過調(diào)整利

率、匯率等貨幣政策工具，引導市場利率合理運行，抑制資產(chǎn)價格泡

沫的產(chǎn)生。加強金融監(jiān)管，規(guī)范金融市場秩序，也是防止流動性過剩

引發(fā)金融危機的重要手段。

流動性過剩與貨幣調(diào)控之間存在著密切的聯(lián)系。面對流動性過剩

帶來的挑戰(zhàn)，貨幣當局和政策制定者需要采取一系列有效的政策措施,

加強監(jiān)管和調(diào)控力度，確保金融市場的穩(wěn)定運行和宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)

展。同時，也需要關(guān)注全球經(jīng)濟形勢的變化，加強國際合作，共同應

對流動性過剩等全球性經(jīng)濟問題。

參考資料：

當利率低到一定程度時，整個經(jīng)濟中所有的人都預期利率將上升,

從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有嘖券，投機動機的貨幣需求

將趨于無窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無窮大的投

機動機的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降,這種極端情況稱為“流

動性陷阱”。

貨幣流動性過剩，指貨幣數(shù)量遠遠超出貨幣需求，過多的貨幣追

逐較少的商品，同時在貨幣數(shù)量劇增狀況下，貨幣資金為追求高額利

潤必然脫離實際生產(chǎn)體系，瘋狂操作大宗商品。

而對金融市場來說，流動性有更廣闊的含義：對各國央行而言，

它指對“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場流動量的管理，流動性過剩就是指基

礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多，超過了實體經(jīng)濟的承載力；對商業(yè)銀行來說，它是

指存款大于貸款的比例，若是存款遠遠地大于貸款，就是流動性過剩；

而對企業(yè)和投資者來說，流動性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易

變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動性資產(chǎn)，而所謂流動性過剩，通常是指可變現(xiàn)

資產(chǎn)的過剩。

貨幣流動性比例M1/M2是一個關(guān)于貨幣需求（或者說貨幣供應量）

的結(jié)構(gòu)指標，其作用在于考察Ml和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指

標近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報告和許多關(guān)于研究貨幣政策

的研究報告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動性強弱的結(jié)構(gòu)變化、分析

社會即期資金狀況、加強金融監(jiān)測、制定與實施貨幣政策的一個重要

的參考指標。貨幣流動性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的

不同動機，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟市場化發(fā)展程度相適應，受到

許多因素的影響。從長期趨勢來看，我國的貨幣流動性比例M1/M2在

1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本

保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特

征的差異。伴隨著貨幣流動性變動長期趨勢的還有其周期性的波動，

它主要受到經(jīng)濟波動、通貨膨脹、利率變動的影響。因為當經(jīng)濟增長

速度加快、通貨膨脹率升高，消費和投資支出相對比較旺盛，個人和

企業(yè)對交易媒介或支付手段的需求就會升高，于是微觀主體趨向于

較多持有流動性強的貨幣，即Ml,那么貨幣流動性指標M1/M2就升

高；另外假設(shè)其他條件不變，當利率下降時，持有現(xiàn)金與活期存款的

機會成本就會降低，因此將會導致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存

款,從而導致MI/M2升高。

MMM2是貨幣供應量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應量劃分

為三個層次，其含義分別是：

M2：廣義貨幣供應量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲蓄存

款U

Ml反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟周期波動的先行指標,

流動性僅次于M0；

M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹

的壓力狀況，通常所說的貨幣供應量，主要指M2。

人們一般根據(jù)流動性的大小，將貨幣供應量劃分不同的層次加以

測量、分析和調(diào)控。實踐中，各國對MMM2的定義不盡相同，但都是

根據(jù)流動性的大小來劃分的，M0的流動性最強，Ml次之，M2的流動

性最差。

為應對亞洲金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一

系列寬松的貨幣政策，但效果遠不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策

下的通貨緊縮”，造成貨幣的長期超額供給。1998-2005年間，我國

貨幣供給增長率遠遠大于經(jīng)濟增長率與物價上漲率之和.

自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來,金融機構(gòu)的貸款余額增速逐

漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴大，出現(xiàn)明顯背離。隨

著貸款余額增速的不斷放緩，金融機構(gòu)的存差持續(xù)擴大,貸存比大幅

下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為

貸款進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進行體內(nèi)循

環(huán)。

由于貨幣流動性過剩，銀行業(yè)只能將過剩的流動性以超額準備

金的形式存放在中央銀行。超額準備金由2000年末的4000億元增長

到2004年末的12650億元，年均增長率高達9%。2005年3月，人民

銀行雖然下調(diào)超額準備金率63個百分點，但金融機構(gòu)上存人民銀行

的超額準備金依然是只升不降，到9月末，該數(shù)值高達12600多億元。

截至2005年底，全部金融機構(gòu)超額儲備率達17%。

市場流動性出現(xiàn)過剩的一個直接后果就是大量的資金涌入貨幣

市場和債券市場，導致貨幣市場利率持續(xù)走低。2005年以來，由于

資金的充裕。銀行閭市場發(fā)行和交易利率不斷下行,市場收益率不斷

降低。

從全球背景來說，從2001年開始，美聯(lián)儲和日本央行持續(xù)實行

寬松的貨幣政策，全球資金出現(xiàn)了大規(guī)模跨境流動，大量資金流入以

中國為代表的新興經(jīng)濟體。這是形成流動性過剩的外因；從中國經(jīng)濟

運行的內(nèi)部環(huán)境看，我國的流動性過剩又有著特殊的形成機理，與獨

特的金融制度和市場環(huán)境密切相關(guān)。

目前我國經(jīng)常項目、資本項目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下

半年以來市場對人民幣升值預期強烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，

外匯儲備大幅度增長，總量位居世界第一。在強制性結(jié)售匯制度下，

外匯儲備持續(xù)大幅增加將直接導致外匯占款規(guī)模的不斷擴大。

儲蓄率高是我國一個井常明顯的經(jīng)濟現(xiàn)象°企業(yè)和居民過高的儲

蓄率支持了高投資率的存在。中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很

不發(fā)達，大量貨幣以儲蓄形式停留在銀行體系中。與之相對應，中國

企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應與聯(lián)動，最終

表現(xiàn)為宏觀流動性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長。

我國日前的流動性過剩有別于全球流動性過剩，主要表現(xiàn)為銀行

體系出現(xiàn)流動性過剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限,

供給嚴重不足，資金缺乏出路。

解決流動性過剩的一個好的途徑是大力發(fā)展資本市場、債券市場、

基金等，提供大量優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來滿足資金出路的需求。在美國，

基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了

比較鮮明的對比。

實行更為靈活的匯率制度，抑制投機壓力。人民幣匯率改革實行

有管理的浮動匯率制度，有利于抑制投機壓力。因為在一個較大的浮

動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會給投機資金帶來一定壓力和風險，

從而抑制投機。

進一步推進外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進

嚴出”，對內(nèi)外資企業(yè)實行差別待遇，相應放大了人民幣升值壓力，

弱化了對外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐

步建立調(diào)節(jié)國際收支的市場機制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率

等價格杠桿的作用。

加強國際貨幣合作。流動性過剩問題是全球經(jīng)濟失衡的一個具體

表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機制的建立來完成。目前.，

區(qū)域經(jīng)濟一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進一定程度的

匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟體外匯市場的協(xié)調(diào)機制和各國貨幣之間

的穩(wěn)定機制。

人民幣國際化可以降低匯率風險，擴大貿(mào)易和投資。人民幣國際

化可降低貿(mào)易的匯率風險,增加成員國之間貿(mào)易量以及國民收入；降

低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動增加；人民幣作為

東亞地區(qū)的支點貨幣，將會在貿(mào)易對價上起到關(guān)鍵性作用；相當部分

貿(mào)易可以用人民幣計價結(jié)算從而大大降低結(jié)算風險,擴大國際貿(mào)易

交易。

人民幣國際化還可以節(jié)約我國外匯儲備。貨幣國際化后，由于貿(mào)

易結(jié)算都使用本國貨幣，不需要過多的外匯儲備,而且貨幣政策、財政

政策都是本國制定,更減少了需要應對貿(mào)易赤字、貨幣投機所需要的

外匯儲備。我國外匯儲備增長迅猛,高國際儲備對穩(wěn)定人民幣匯率，

體現(xiàn)中國對外清償能力有很重要作用，但相應儲備成本也很高。人民

幣國際化后，中國的清償能力可以用人民幣去實現(xiàn),外匯儲備將會大

幅減少U

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價

格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個機構(gòu)投資者關(guān)心的問

題，具有重要實踐意義。

貨幣流動性(MonetairyLiquidity)反映了貨幣供應的--種基本

狀況。在宏觀經(jīng)濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口

徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商'也銀行的存款，乃至銀行承兌

匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性

資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。衡量

貨幣總量的指標包括MMMM3等M0指流通中現(xiàn)金。“狹義的貨幣”一

Ml,通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商

業(yè)銀行的活期存款所組成。“廣義的貨幣”-M2在Ml的基礎(chǔ)上加

入了商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款。M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入

了非銀行金融中介機構(gòu)的負債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機構(gòu)持有的

各種貨幣形式，較好適應現(xiàn)代經(jīng)濟的需要，已成為發(fā)達國家貨幣當局

關(guān)注的重要指標。我國央行定期公布狹義貨幣供應量M0和Ml,以

及廣義供應量M3的統(tǒng)計數(shù)值。

貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應量同

經(jīng)濟活動及物價水平的相互關(guān)系，具體可由費雪方程式(Fisher

Equation)表示：MV二PT。M指貨幣供應量；V指貨幣流通速度；P

指平均價格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度

(V)和交易量(T)在短期內(nèi)不發(fā)生改變，貨幣供應量(M)的增加會

引起價格水平(P)的增加，導致通貨膨脹。流動性的具體形式深受金

融機構(gòu)及其實際活動方式變化的影響，其復雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣

數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系變得不穩(wěn)定。

近年來，資本市場及其衍生品市場迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟學家提出

貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟活動的需要，其中不僅包括流通中的商品,

也應該包括資產(chǎn)，因此應將費雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資

本市場對貨幣的需求。另一個關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評在于，

很多學者認為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟和商'業(yè)活動的環(huán)境發(fā)生改變,

不應假設(shè)其保持完全不變。這些對貨幣數(shù)量理論的改進建議體現(xiàn)了

經(jīng)濟活動的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學習

和繼續(xù)探索。

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動性

過剩的經(jīng)濟學定義是：流通的實際貨幣量同經(jīng)濟均衡狀態(tài)下所需貨幣

量之間的正偏差。流動性過剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價長

期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動性過剩定義，在衡量貨幣流動性過剩時，

首先估算出經(jīng)濟均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實際貨

幣總量的差額，取得過剩或短缺的具體數(shù)值°在實際應用中，什么水

平的貨幣供應量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟學理論中的爭論也很

多。我們在實際中觀察的貨幣流動性過剩并不是絕對層面的過剩，

而是相對的過剩，也就是貨幣流動性寬松或收緊的發(fā)展趨勢。

我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動

性的變化趨勢。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應與流通速度的增

長率超過實物和價格的增長率，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有

緊縮的變化趨勢。我們也可以用代表貨幣流動價格的真實利率水平

衡量流動性。當利率下降時，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有

緊縮的變化趨勢。

保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當局關(guān)注的焦點和貨幣政

策最終目標之一。資產(chǎn)價格水平得到貨幣政策當局的關(guān)注可以追溯到

20世紀20年代的美國經(jīng)濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到

進一步體現(xiàn)。上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）

中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且

都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。

同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯

示資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產(chǎn)價格水平

具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費品價格水平控制在比較

穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重

點已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價格。前美聯(lián)儲副主席Ferguson也

指出了貨幣當局關(guān)注資產(chǎn)價格的原因所在：由于資產(chǎn)價格是貨幣政策

傳導機制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價格的非常變化將導致貨幣政策無法對

經(jīng)濟活動產(chǎn)生有效影響；資產(chǎn)價格中包含了貨幣政策的重要信息，具

有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨

幣政策當局加強對資產(chǎn)價格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價格在貨幣

政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構(gòu)投資者更清楚地認

識貨幣供應對資產(chǎn)價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產(chǎn)價格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價格）的影響

在理論上可以從下面幾個方面解釋：？

第一，貨幣政策的傳導機制告訴我們：流動性的提高會引起短期

利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率

的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)

經(jīng)濟發(fā)展狀況制定一個目標利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的

供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲希

望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，

這導致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為

提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信

貸的額度，最終提高了經(jīng)濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊

密的聯(lián)動性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長期利率水平

的重要標準債券利率在流動性增加時卜降具有埋論依據(jù)。長期利率的

下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風險溢價水平保持不變時,

也就相應降低了投資者對股票類資產(chǎn)的要求回報率。對股票資產(chǎn)的要

求回報率降低使得當前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預期，人們將擁有

的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率

相吻合股票的價格取決于股票的供求關(guān)系。而在計算股票內(nèi)在價值

時（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價值=未來收益/要求的回報率）,股

票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起

到?jīng)Q定性作用。（BaksandKramer,1999）o

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應進行解釋。

資金具有逐利性，當債券資產(chǎn)回報率下降時，資金會進入股票市場以

獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到

股票資產(chǎn)應有的風險溢價水平為止。流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提

高了對經(jīng)濟產(chǎn)出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期。要求回

報率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內(nèi)在價值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當貨幣的流動性高于經(jīng)濟的需要時，

會抬高價格水平。在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產(chǎn)價格就會上漲。這

個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財

富增加了；財富效應將用來購買商品；如果消費品價格保持穩(wěn)定，那

么財富會流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現(xiàn)

代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S,S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)

系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產(chǎn)。

從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993

—2000年)，都存在著物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的作用機

制進行了大量的實證分析，包括：？

JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美

聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉藴省Ｋ麄兎治隽?962-

1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場同

貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當貨幣環(huán)境

緊縮時。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政

策對股票市場產(chǎn)生作用機制的結(jié)論。Mashall(1992)對美國1959-

1990年間的季度數(shù)據(jù)進行分析，他用Ml增速同消費占GNP比例進行

比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。

Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國

貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)

度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機

制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降

和真實股票價格的上漲保持一致。BordoandWheelock(2004)研

究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一

般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。

Ferguson(2005)用M3增長率代表貨幣供應量的變化，發(fā)現(xiàn)貨

幣流動性的增長同段票價格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價格的關(guān)

聯(lián)程度非常高。他認為統(tǒng)計上的非顯著并不能否定貨幣政策對資產(chǎn)

價格的影響機制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價格的波動過

于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。

總結(jié)前面的分析，貨幣流動性對股票資產(chǎn)的價格具有作用機制在

理論上已經(jīng)達成共識：寬松的流動性對股票市場起到重要推動作用。

理論界一方面對兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計

分析方法中的突破。

我國目前已經(jīng)基本上建立了以穩(wěn)定貨幣幣值為最終目標，以貨幣

供應量為中介目標，運用多種貨幣政策工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（操作目標）

的框架。人民銀行當前的貨幣政策取向為穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣流動

性政策以調(diào)整貨幣供應量的管理為主（人民銀行，2005）,根據(jù)我

國現(xiàn)行外匯制度，企業(yè)要將外匯余額賣給外匯指定銀行，這就是所謂

的強行結(jié)售匯制度。而外匯銀行必須將超過外匯指定頭寸以外的外幣

資金賣給央行，這樣我國央行就成為了外匯市場事實上的接盤者，央

行流動性管埋的主動性比較弱。央行為對沖巨大外匯占款而大量增

加貨幣投放是造成我國流動性充裕的直接原因，寬松的貨幣流動性成

為近年來我國貨幣政策的一個重要特點。

第一，貨幣供應量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國

貨幣供應量M2占G3P的比例非常高,單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢

來看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。這從一個方面反映出了我國貨幣流動性寬

松的狀況。

第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過去15年中（1991

-2005年）M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的廣義

貨幣供應量增速在大多數(shù)年度里超過GDP噌速。

第三，市場利率呈下降趨勢。我國利率形成機制仍不完善，沒有

形成公認的貨幣市場基準利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆

借利率同美聯(lián)儲的聯(lián)邦儲備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個市

場化的利率，具有成為基準利率的必要條件。在沒有更佳選擇的情況

下，我們用7天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動性的價格的標準。

銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢反映出我國存在貨幣流動性寬

松的現(xiàn)象。國債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢，一定程度反映了長期

利率變化情況。我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢同M2增速一GDP

增速之間的變化沒有保持一致。這是由于兩個指標所體現(xiàn)的內(nèi)容有所

不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒有反映出非銀

行金融機構(gòu)所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲蓄的貨幣狀況；而貨幣

市場利率反映的是金融機構(gòu)所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨

幣供求狀況。筆者認為，用利率反映的貨幣流動性具有更加廣義的內(nèi)

涵。

貨幣流動性同資產(chǎn)價格的關(guān)系可以總結(jié)為：流動性的增加具有財

富效應，居民用貨幣衡量的財富有所增加，增加對商品和資產(chǎn)的購買；

流動性增加具有替代效應，引起短期利率和長期利率的下降，增加了

股票投資的內(nèi)在價值。流動性具有逐利性，當貨幣流動性增加提高

債券價格，降低債券回報率時，投資者會進入股票市場或房地產(chǎn)市場

尋求更高回報。

在統(tǒng)計驗證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場回報

的指標，選取房屋銷售價格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報指標，選取銀行間國

債回購利率作為固定收益回報指標。用廣義貨幣M2增速與實際GDP

增速的差額衡量貨幣流動性變化趨勢。以1997年第一季度到2006

年第三季度為時間段，我們用向量自我回歸模型(VECTOR

AUTOREGRESSION)的方法對上述指標進行了分析，我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，

AkaikeAIC和SchwarzSC指標中反映的貨幣流動性和股票指數(shù)相關(guān)

性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(GrangerCausalityTest)是一種分

析指標關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運用格蘭杰因果關(guān)

系檢驗方法進行分析時發(fā)現(xiàn)，貨幣流動性指標的發(fā)生在國債指標之前,

貨幣流動性指標對解釋國債回購利率統(tǒng)計上顯著。貨幣流動性對于解

釋房屋價格變化在統(tǒng)計上具有一定顯著性：貨幣流動性對于解釋股票

回報在統(tǒng)計上顯著性較弱。

理論界普遍認為，流動性的增加會抬高價格水平。流動性的增

加具有財富效應。居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費品供

給得到滿足，過量的貨幣會流入實體經(jīng)濟，被用來購買資產(chǎn)，抬高房

地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價格；在物價水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價格水平

可能會大幅度上升。流動性增加具有替代效應，引起短期利率和長

期利率的下降，從而減小了人們對股票資產(chǎn)的要求回報率，增加了股

票投資的內(nèi)在價值。資金具有逐利性，當貨幣流動性增加提高債券價

格，降低債券回報率時，過剩的資金促使投資者尋求更高回報的投資

途徑。我們在對歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國流動性充裕，廣

義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊

流動性，但是近年來銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動性充裕在短

期利率中的表現(xiàn)明顯。第二，統(tǒng)計分析結(jié)果顯示貨幣流動性對提高

債券類資產(chǎn)價格的影響顯著，代表長期利率的7年期國債到期收益?zhèn)?/p>

率同短期利率走勢保持一致。第三，統(tǒng)計結(jié)果反映的流動性對股票

價格的作用顯著度有限。

總結(jié)相關(guān)理論和我國實證分析，我們認為流動性是決定債券類資

產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動性是股票資產(chǎn)價格和上升的必要條件。統(tǒng)

計結(jié)果不夠顯著是由于股票價格波動頻繁，影響我國股票變化的因素

比較多而且復雜，需要應用更加精密的統(tǒng)計方法進行深入研究。2005

年底以來，隨著股權(quán)分置等改革的完成，股票市場制度建設(shè)取得突破

性進展，投資者的信心提高，流動性充裕帶來的大量資金尋求債券之

外的投資回報，這樣的資金供給為股票市場的大有作為提供的有力支

持。從股東開戶數(shù)的上升來看，大量資金進入股市無疑是股票市場上

漲的首要支持力量。綜合分析，我們認為在對股票類資產(chǎn)的分析中，

還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動性

對資產(chǎn)價格的一般規(guī)律，我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價格取決于

供給和需求的匹配，在進行具體投資時機和產(chǎn)品選擇時，應考慮可能

會對供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。？

我們認為，機構(gòu)投資者在進行資產(chǎn)配置決策中應考慮貨幣流動性

因素。現(xiàn)階段，國際貿(mào)易情況、資本流動和貨幣政策變化等因素是影

響我國貨幣流動性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。隨著我國資本

市場的深入發(fā)展，資產(chǎn)價格在經(jīng)濟中的作用也會得到進一步提高，央

行在進行貨幣政策決策時應考慮資產(chǎn)價格因素。

在當前的全球經(jīng)濟環(huán)境卜，流動性過剩和貨幣調(diào)控成為了一個備

受的話題。流動性過剩指的是銀行體系中的存款超過了貸款需求，導

致貨幣供應過剩。這種情況可能導致通貨膨脹壓力上升，同時也給經(jīng)

濟帶來了一些負面影響。政府需要進行貨幣調(diào)控來緩解流動性過剩的

問題。

流動性過剩可能會導致通貨膨脹。當銀行體系中的貨幣供應過多,

物價水平可能會上升。這是因為過多的貨幣會追逐較少的商品和服務(wù),

導致市場均衡價格上升。如果通貨膨脹率持續(xù)上升，可能會給經(jīng)濟帶

來負面影響，因為人們需要花費更多的錢來購買同樣的商品和服務(wù)。

流動性過剩可能會導致資產(chǎn)泡沫。當銀行體系中的貨幣供應過剩

時，人們可能會將資金投資于房地產(chǎn)、股票和其他資產(chǎn)。這可能導致

資產(chǎn)價格迅速上漲，最終形成泡沫。一旦泡沫破裂，可能會對經(jīng)濟造

成損害，因為資產(chǎn)價值會急劇下降，導致人們失去投資和消費信心。

為了緩解流動性過剩的問題，政府需要進行貨幣調(diào)控。這可以通

過提高利率、降低貨幣供應增長率或增加稅收等方式來實現(xiàn)。

政府可以通過提高利率來減少流動性過剩°高利率會吸引更多的

存款，減少貨幣供應量。同時，高利率也會增加借貸成本，減少貸款

需求。這可以緩解通貨膨脹壓力和資產(chǎn)泡沫風險。

政府可以通過降低貨幣供應增長率來緩解流動性過剩。通過減少

貨幣供應的增長率.，政府可以控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫風險。政府還

可以通過減少貨幣發(fā)行量來控制流動性過剩。這可以通過減少銀行體

系中的貨幣數(shù)量來實現(xiàn)，從而減少市場上的貨幣供應量。

政府可以通過增加稅收來減少流動性過剩。增加稅收可以減少人

們的可支配收入，從而減少消費和投資需求。這可以減少市場上的貨

幣流通量，緩解通貨膨脹壓力和資產(chǎn)泡沫風險。

流動性過剩是一個需要的問題。政府需要通過貨幣調(diào)控來緩解這

個問題，以保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和物價水平的穩(wěn)定。

在當今的全球經(jīng)濟環(huán)境中，流動性、流動性過剩與貨幣政策已成

為人們的焦點。本文將圍繞這三個概念展開討論，剖析它們之間的相

互關(guān)系，以便對當前的金融環(huán)境有更深層次的理解。

流動性是一個重要的經(jīng)濟概念，它表示貨幣資金在經(jīng)濟體系中的

容易程度和活躍程度。在宏觀經(jīng)濟層面，流動性可以理解為貨幣流量

和貨幣存量的綜合表現(xiàn)，它對經(jīng)濟周期波動具有顯著影響。當經(jīng)濟處

于增長周期時，流動性增強，刺激投資和消費，進一步推動經(jīng)濟增長;

而在經(jīng)濟衰退時，流動性減弱，導致投資和消費減少，加劇經(jīng)濟下行

壓力。

當流動性過剩時，經(jīng)濟體系中就會出現(xiàn)過多的貨幣資金，這往往

會引發(fā)一系列問題。流動性過剩的根源多種多樣，全球化的推進、新

興市場國家的崛起以及低利率政策的長期實施等都是導致流動性過

剩的重要因素。這些因素刺激了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨

脹壓力，對經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展帶來嚴重挑戰(zhàn)。

面對流動性過剩的問題，貨幣政策的制定和實施顯得尤為重要。

貨幣政策是中央銀行通過調(diào)控貨幣供應量來影響利率和物價水平的

手段。在流動性過剩的情況下，中央銀行可能采取緊縮性貨幣政策，

如提高利率、減少貨幣供應量等措施，以抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡

沫。緊縮性貨幣政策也可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響，中央銀行在

制定和實施貨幣政策時需權(quán)衡利弊。

流動性、流動性過剩與貨幣政策之間存在著密切的關(guān)系。在理解

這三種概念及其相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們可以更好地把握當今復雜多

變的金融環(huán)境。對于政策制定者來說，如何在保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長的同

時，防范流動性過剩帶來的風險，將是一個長期而艱巨的任務(wù)。而對

于投資者和消費者來說，理解流動性、流動性過剩與貨幣政策之間的

關(guān)系，也有助于他們在復雜的金融環(huán)境中做出更明智的決策。

在面對流動性過剩的挑戰(zhàn)時，我們需要更加深入地理解貨幣政策

的作用。貨幣政策工具的多樣性為政策制定者提供了廣闊的空間，包

括公開市場操作、利率政策、準備金率政策等。在實踐中，這些工具

的應用會受到許多因素的影響，如國內(nèi)經(jīng)濟狀況、國際環(huán)境、政策時

滯等，因此貨幣政策的效果往往具有不確定性和復雜性。

盡管如此，貨幣政策在應對流動性過剩的問題上仍具有關(guān)鍵作用。

例如，通過提高利率，中央銀行可以減緩貨幣流通速度，從而減輕通

貨膨脹壓力；通過調(diào)整準備金率，中央銀行可以影響銀行的信貸規(guī)模,

以控制貨幣供應量。這些政策工具的使用需要掌握適當?shù)臅r機和力度,

否則可能會對經(jīng)濟產(chǎn)生過度沖擊。

為了應對流動性過剩問題，中央銀行還可以采取定向?qū)捤傻呢泿?/p>

政策，例如通過購買特定類型的資產(chǎn)或支持特定的行業(yè)，以引導流動

性進入實體經(jīng)濟。這種定向?qū)捤傻呢泿耪呖梢栽谝欢ǔ潭壬暇徑饬?/p>

動性過剩的壓力，同時避免對整個經(jīng)濟造成過大沖擊。

流動性、流動性過剩與貨幣政策之間的相互關(guān)系是一個復雜而重

要的問題。正確處理這三者之間的關(guān)系需要我們對金融體系有深入的

理解和敏銳的洞察力。在未來，隨著全球經(jīng)濟格局的不斷變化，我們

還需要不斷學習和探索，以更好地應對各種金融挑戰(zhàn)。

當利率低到一定程度時，整個經(jīng)濟中所有的人都預期利率將上升,

從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有憒券，投機動機的貨幣需求

將趨于無窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無窮大的投

機動機的貨幣需求所吸收,從而利率不再下降,這種極端情況稱為“流

動性陷阱”。

貨幣流動性過剩，指貨幣數(shù)量遠遠超出貨幣需求，過多的貨幣追

逐較少的商品，同時在貨幣數(shù)量劇增狀況下，貨幣資金為追求高額利

潤必然脫離實際生產(chǎn)體系，瘋狂操作大宗商品。

而對金融市場來說，流動性有更廣闊的含義：對各國央行而言,

它指對“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場流動量的管理，流動性過剩就是指基

礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多，超過了實體經(jīng)濟的承載力；對商業(yè)銀行來說，它是

指存款大于貸款的比例，若是存款遠遠地大于貸款，就是流動性過剩；

而對企業(yè)和投資者來說，流動性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易

變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動性資產(chǎn)，而所謂流動性過剩，通常是指可變現(xiàn)

資產(chǎn)的過剩。

貨幣流動性比例M1/M2是一個關(guān)于貨幣需求（或者說貨幣供應量）

的結(jié)構(gòu)指標，其作用在于考察Ml和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指

標近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報告和許多關(guān)于研究貨幣政策

的研究報告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動性強弱的結(jié)構(gòu)變化、分析

社會即期資金狀況、加強金融監(jiān)測、制定與實施貨幣政策的一個重要

的參考指標°貨幣流動性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的

不同動機，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟市場化發(fā)展程度相適應，受到

許多因素的影響。從長期趨勢來看，我國的貨幣流動性比例M1/M2在

1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本

保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特

征的差異。伴隨著貨幣流動性變動長期趨勢的還有其周期性的波動，

它主要受到經(jīng)濟波動、通貨膨脹、利率變動的影響。因為當經(jīng)濟增長

速度加快、通貨膨脹率升高，消費和投資支出相對比較旺盛，個人和

企業(yè)對交易媒介或支付手段的需求就會升高，于是微觀主體趨向于

較多持有流動性強的貨幣，即Ml,那么貨幣流動性指標M1/M2就升

高；另外假設(shè)其他條件不變，當利率下降時，持有現(xiàn)金與活期存款的

機會成本就會降低，因此將會導致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存

款，從而導致MI/M2升高。

MMM2是貨幣供應量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應量劃分

為三個層次，其含義分別是：

M2：廣義貨幣供應量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲蓄存

款。

Ml反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟周期波動的先行指標,

流動性僅次于M0；

M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹

的壓力狀況，通常所說的貨幣供應量，主要指M2。

人們一般根據(jù)流動性的大小，將貨幣供應量劃分不同的層次加以

測量、分析和調(diào)控。實踐中，各國對MMM2的定義不盡相同，但都是

根據(jù)流動性的大小來劃分的，M0的流動性最強，Ml次之，M2的流動

性最差。

為應對亞洲金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一

系列寬松的貨幣政策，但效果遠不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策

下的通貨緊縮”，造成貨幣的長期超額供給。1998—2005年間，我國

貨幣供給增長率遠遠大于經(jīng)濟增長率與物汾上漲率之和.

自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來,金融機構(gòu)的貸款余額增速逐

漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴大，出現(xiàn)明顯背離。隨

著貸款余額增速的不斷放緩,金融機構(gòu)的存差持續(xù)擴大,貸存比大幅

下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為

貸款進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進行體內(nèi)循

環(huán)。

由于貨幣流動性過剩，銀行業(yè)只能將過剩的流動性以超額準備

金的形式存放在中央銀行。超額準備金由2000年末的4000億元增長

到2004年末的12650億元,年均增長率高達9%02005年3月，人民

銀行雖然下調(diào)超額準備金率63個百分點，但金融機構(gòu)上存人民銀行

的超額準備金依然是只升不降，至IJ9月末，該數(shù)值高達12600多億元。

截至2005年底，全部金融機構(gòu)超額儲備率達17吼

市場流動性出現(xiàn)過剩的一個直接后果就是大量的資金涌入貨幣

市場和債券市場，導致貨幣市場利率持續(xù)走低。2005年以來，住于

資金的充裕。銀行間市場發(fā)行和交易利率不斷下行，市場收益率不斷

降低。

從全球背景來說，從2001年開始，美聯(lián)儲和日本央行持續(xù)實行

寬松的貨幣政策，全球資金出現(xiàn)了大規(guī)模跨境流動，大量資金流入以

中國為代表的新興經(jīng)濟體。這是形成流動性過剩的外因；從中國經(jīng)濟

運行的內(nèi)部環(huán)境看，我國的流動性過剩又有著特殊的形成機理，與獨

特的金融制度和市場環(huán)境密切相關(guān)。

目前我國經(jīng)常項目、資本項目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下

半年以來市場對人民幣升值預期強烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，

外匯儲備大幅度增長，總量位居世界第一。在強制性結(jié)售匯制度下，

外匯儲備持續(xù)大幅增加將直接導致外匯占款規(guī)模的不斷擴大。

儲蓄率高是我國一個非常明顯的經(jīng)濟現(xiàn)象。企業(yè)和居民過高的儲

蓄率支持了高投資率的存在。中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很

不發(fā)達，大量貨幣以儲蓄形式停留在銀行體系中。與之相對應，中國

企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應與聯(lián)動，最終

表現(xiàn)為宏觀流動性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長。

我國日前的流動性過剩有別于全球流動性過剩，主要表現(xiàn)為銀行

體系出現(xiàn)流動性過剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限,

供給嚴重不足，資金缺乏出路。

解決流動性過剩的一個好的途徑是大力發(fā)展資本市場、債券市場、

基金等，提供大量優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來滿足資金出路的需求。在美國，

基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了

比較鮮明的對比。

實行更為靈活的匯率制度，抑制投機壓力。人民幣匯率改革實行

有管理的浮動匯率制度，有利于抑制投機壓力。因為在一個較大的浮

動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會給投機資金帶來一定壓力和風險,

從而抑制投機。

進一步推進外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進

嚴出”，對內(nèi)外資企業(yè)實行差別待遇，相應放大了人民幣升值壓力，

弱化了對外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐

步建立調(diào)節(jié)國際收支的市場機制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率

等價格杠桿的作用。

加強國際貨幣合作。流動性過剩問題是全球經(jīng)濟失衡的一個具體

表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機制的建立來完成。目前,

區(qū)域經(jīng)濟一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進一定程度的

匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟體外匯市場的協(xié)調(diào)機制和各國貨幣之間

的穩(wěn)定機制。

人民幣國際化可以降低匯率風險,擴大貿(mào)易和投資。人民幣國際

化可降低貿(mào)易的匯率風險，增加成員國之間貿(mào)易量以及國民收入；降

低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動增加；人民幣作為

東亞地區(qū)的支點貨幣，將會在貿(mào)易對價上起到關(guān)鍵性作用；相當部分

貿(mào)易可以用人民幣計價結(jié)算從而大大降低結(jié)算風險,擴大國際貿(mào)易

交易。

人民幣國際化還可以節(jié)約我國外匯儲備。貨幣國際化后，由于貿(mào)

易結(jié)算都使用本國貨幣，不需要過多的外匯儲備,而且貨幣政策、財政

政策都是本國制定，更減少了需要應對貿(mào)易赤字、貨幣投機所需要的

外匯儲備。我國外匯儲備增長迅猛,高國際儲備對穩(wěn)定人民幣匯率，

體現(xiàn)中國對外清償能力有很重要作用，但相應儲備成本也很高。人民

幣國際化后，中國的清償能力可以用人民幣去實現(xiàn),外匯儲備將會大

幅減少。

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價

格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個機構(gòu)投資者關(guān)心的問

題，具有重要實踐意義U

貨幣流動性(MonetaryLiquidity)反映了貨幣供應的一種基本

狀況。在宏觀經(jīng)濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口

徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌

匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性

資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。衡量

貨幣總量的指標包括MMMM3等M0指流通中現(xiàn)金。“狹義的貨幣”一

Ml,通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商

業(yè)銀行的活期存款所組成。“廣義的貨幣”-M2在Ml的基礎(chǔ)上加

入了商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款。M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入

了非銀行金融中介機構(gòu)的負債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機構(gòu)持有的

各種貨幣形式，較好適應現(xiàn)代經(jīng)濟的需要，已成為發(fā)達國家貨幣當局

關(guān)注的重要指標。我國央行定期公布狹義貨幣供應量M0和Ml,以

及廣義供應量M3的統(tǒng)計數(shù)值。

貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應量同

經(jīng)濟活動及物價水平的相互關(guān)系，具體可由費雪方程式(Fisher

Equation)表示:MV=PT。M指貨幣供應量;V指貨幣流通速度;P

指平均價格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度

(V)和交易量(T)在短期內(nèi)不發(fā)生改變，貨幣供應量(M)的增加會

引起價格水平(P)的增加，導致通貨膨脹。流動性的具體形式深受金

融機構(gòu)及其實際活動方式變化的影響，其復雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣

數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系變得不穩(wěn)定。

近年來，資本市場及其衍生品市場迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟學家提出

貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟活動的需要，其中不僅包括流通中的商品，

也應該包括資產(chǎn)，因此應將費雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資

本市場對貨幣的需求。另一個關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評在于，

很多學者認為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟和商'業(yè)活動的環(huán)境發(fā)生改變,

不應假設(shè)其保持完全不變。這些對貨幣數(shù)量理論的改進建議體現(xiàn)了

經(jīng)濟活動的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學習

和繼續(xù)探索。

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動性

過剩的經(jīng)濟學定義是：流通的實際貨幣量同經(jīng)濟均衡狀態(tài)下所需貨幣

量之間的正偏差。流動性過剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價長

期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動性過剩定義，在衡量貨幣流動性過剩時，

首先估算出經(jīng)濟均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實際貨

幣總量的差額，取得過剩或短缺的具體數(shù)值。在實際應用中，什么水

平的貨幣供應量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟學理論中的爭論也很

多。我們在實際中觀察的貨幣流動性過剩并不是絕對層面的過剩，

而是相對的過剩，也就是貨幣流動性寬松或收緊的發(fā)展趨勢U

我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動

性的變化趨勢。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應與流通速度的增

長率超過實物和價格的增長率，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有

緊縮的變化趨勢。我們也可以用代表貨幣流動價格的真實利率水平

衡量流動性。當利率下降時，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有

緊縮的變化趨勢。

保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當局關(guān)注的焦點和貨幣政

策最終目標之一。資產(chǎn)價格水平得到貨幣政策當局的關(guān)注可以追溯到

20世紀20年代的美國經(jīng)濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到

進一步體現(xiàn)。上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）

中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且

都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。

同時一，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯

示資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產(chǎn)價格水平

具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費品價格水平控制在比較

穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重

點已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價格。前美聯(lián)儲副主席Ferguson也

指出了貨幣當局關(guān)注資產(chǎn)價格的原因所在：由于資產(chǎn)價格是貨幣政策

傳導機制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價格的非常變化將導致貨幣政策無法對

經(jīng)濟活動產(chǎn)生有效影響；資產(chǎn)價格中包含了貨幣政策的重要信息，具

有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨

幣政策當局加強對資產(chǎn)價格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價格在貨幣

政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構(gòu)投資者更清楚地認

識貨幣供應對資產(chǎn)價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產(chǎn)價格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價格）的影響

在理論上可以從下面幾個方面解釋：？

第一，貨幣政策的傳導機制告訴我們：流動性的提高會引起短期

利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率

的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)

經(jīng)濟發(fā)展狀況制定一個目標利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的

供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲希

望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，

這導致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為

提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信

貸的額度，最終提高了經(jīng)濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊

密的聯(lián)動性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長期利率水平

的重要標準債券利率在流動性增加時下降具有理論依據(jù)。長期利率的

下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風險溢價水平保持不變時,

也就相應降低了投資者對股票類資產(chǎn)的要求回報率。對股票資產(chǎn)的要

求回報率降低使得當前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預期，人們將擁有

的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率

相吻合股票的價格取決于股票的供求關(guān)系。而在計算股票內(nèi)在價值

時（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價值=未來收益/要求的回報率），股

票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起

到?jīng)Q定性作用。（BaksandKramer,1999）。

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應進行解釋。

資金具有逐利性，當債券資產(chǎn)回報率下降時，資金會進入股票市場以

獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到

股票資產(chǎn)應有的風險溢價水平為止。流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提

高了對經(jīng)濟產(chǎn)出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期。要求回

報率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內(nèi)在價值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當貨幣的流動性高于經(jīng)濟的需要時，

會抬高價格水平。在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產(chǎn)價格就會上漲。這

個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財

富增加了；財富效應將用來購買商品；如果消費品價格保持穩(wěn)定，那

么財富會流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現(xiàn)

代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S,S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)

系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產(chǎn)。

從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993

—2000年），都存在著物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的作用機

制進行了大量的實證分析，包括：？

JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美

聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉藴省Ｋ麄兎治隽?962-

1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場同

貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當貨幣環(huán)境

緊縮時。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政

策對股票市場產(chǎn)生作用機制的結(jié)論。Mashall(1992)對美國1959-

1990年間的季度數(shù)據(jù)進行分析，他用Ml增速同消費占GNP比例進行

比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。

Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國

貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)

度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機

制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降

和真實股票價格的上漲保持一致。BordoandWheelock(2004)研

究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成