看好（維持）傳媒行業ll游戲行業長期抗宏觀逆風韌性強：隨著經濟增長，邊際上物質消費增長對于人類的l國內市場：優選長周期賽道具備研發優勢的企業。中國游戲市場較為特殊，在供給端是政策主導市，版號數量直接決定了行業增速和企業立項有較大的變化，版號試點屬地辦理直接使得產品修改和審批加速，版號下發速度逐市場份額提升，生命周期增長，短周期游戲的生存空間持續被擠壓，因此技、消除、回合、SLG等賽道的半衰期相對較長。產業里，我們認為本土市場份額第一的國家在出海環節會讓其產品具備絕激勵使得全球化產品占比持續增長，優先出海后等版號強化產品抗風險能力。賽道方面，隨著微信小游戲壯大，出海優勢品類也從傳統SLG、電競賽道擴展到合成品類。另一方面，隨著中國手游產品開發預算逐年增長，部分頭部項目投主機領域對境外廠商構成競爭優勢。l行業催化：全球頭部市場針對蘋果閉源和高渠道費等問題展開訴訟和監管側調整，中國市場也有望在落地后使得游戲行業利潤率得到大幅提升。xiangwenqian@xiangwenqian@執業證書編號：S08605170200執業證書編號：S08605200500金沐陽jinmuyang@執業證書編號：S08605250300沈熠沈熠shenyi1@orientsec短劇流水全球高企，短劇流水全球高企，中小企業有望海外站穩高臺：——2025情緒價值系列報告之短劇2025-06-012025-05-222025-05-21國內外AI投入力度不減，AI2025-05-222025-05-21足：——AI足：——AI周度跟蹤2025年第7期景氣度趨勢延續，Q2消費復蘇可期：——2025年4月社零數據點評近期關注蘋果渠道費變化，如中國地區落地對于游戲板塊利潤有較蘋果掣肘的游戲渠道有望因此重新開源而受益。首先，我們建議關注在游戲渠道和長周小鎮》、《火炬之光》等多款老游戲環比增長，新游戲《伊瑟》境外游位。騰訊控股小程序IOS端有望因蘋果開源受益并收取渠道費，多款頭部老游戲2025長周期賽道類具備研發優勢《無盡冬日》暢銷榜持續創新高，《kingshot》、《勢，新游《超自然行動組》暢銷榜持續創新有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2重大投資要素隨著游戲行業進入下半年，市場擔心隨著去年同期諸多頭部游戲上線帶來基數走高，增速有下行風險；以及游戲板塊熱度增長估值走高，行業增速是否能持續從而匹配當而我們認為，一方面從競爭壓力層面，去年同期正是因為大產品集中供給使得中小企業產品競爭壓力加大，上線持續延期；而今年沒有集中化大爆品反而使得中小企業產品上線壓力減小。另一方面，政策層面的版號屬地辦理帶來了供給加速；全球范圍內關于蘋果反壟斷判決和監管法案又不斷推進，如中國地區落地有望使得蘋果渠道進一步開源、降費，帶動游戲板塊整體利潤率提升從而消化估值。第三方面，游戲行業產品結構已從過往的一波流換皮產品轉向長周期項目，新品上線對于公司業績的拉動也從過往的一次性驅動變為當前的更高能見度和更長周期性，我們認為這一轉變會使得在長周期產品研發具備競爭優勢的公司和短周期公司產生估值分化。供給側：監管層面，文娛行業當前屬于寬松周期，無論是游戲屬地版號辦理試點還是出口激勵政策都意味著游戲供給總量持續上行。頭部產品市場份額生命周期因為幫助在持續增長，同時也意味著新產品想要擊穿市場進入前列的難度在增長。企業開發思路從同數值換皮演變為對長周期產品的追求，因此競技、休閑消除、回合制、SLG（模擬策略類游戲，后文以SLG簡稱）等長產品對企業的永續現金流貢獻與換皮產品對企業的一次性貢獻理應匹配不同估值，隨著部分企業長周期產品占比增長，困擾游戲投資最大的確定性問題得以部分解決。需求側：大文娛和游戲子行業的消費結構都從相對高ARPU（每用戶平均收入，后文以ARPU簡稱）品種切換為低ARPU品種。因此我們會發現不同品類產品跑出了化趨勢，休閑、競技等低ARPU品類上行，MMORP后文以MMORPG簡稱）等高ARPU品類下行，部分高休閑化、降肝減氪等方式泛化品類用戶實現增長。2025年，全球范圍內針對蘋果壟斷的訴訟和整改方案持續推進。我們參照海外蘋果渠道調整方案來看，主流市場大多已實現開側載、開三方支付，并且下調蘋果渠道抽成。我們認為一旦中國整改方案出臺，有望實現游戲渠道的開源及游戲廠商利潤率的顯著3長。Taptap平臺與大DAU游戲協同效應明顯，公司旗下《心動小鎮》、《火炬騰訊控股：小程序IOS端有望在蘋果渠道調整方案出臺后開源并收取渠道費，社交流量疊加AI化開發優勢驅動公司常青樹游戲版更加速、粘性增強，多款頭部老游戲2025創新高，《kingshot》、《Tas巨人網絡：公司在休閑競技類長周期賽道具備研發優勢，新游《超自然行動組》暢銷《斗羅大陸：誅邪傳說》、《盜墓筆記：啟程》等諸多產品獲得版號等待上線。其次，我們建議關注今年有重點項目儲備的廠商：完美世界：重點開放世界游戲《異環》已進入二測，與競品《無限大》（網易），《望月》（詩悅）相比無論TapTap預約量還是用戶評分都處于領先。我們認為開放世界游戲復雜的開發能力積累會在下一步跟AI世界模型的融合中讓公司處于領先競爭位置。網易：常青樹游戲《第五人格》（非對稱性競技）暢銷榜持續走高，《燕云十六聲》等多端產品發力，后續有《漫威秘法狂潮》、《命有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4目錄 7 71.1.1近兩年版號審批效率提升，月度下發數量持續攀升1.1.22025年多地試點游戲屬地辦理 91.2.1供給側：廠商向競技、策略SLG類長1.2.2需求側：休閑、競技類等低ARPU游戲抗宏 2.1政策持續鼓勵出海，出口轉內銷強化 15 16 18 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 10 10 10 12 13 13 14 14 15 15 15 16 16 18 18 19 19 19 20 9有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 16 17 21有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。71國內市場：情緒價值驅動游戲行業抗宏觀逆風韌性增強《王者榮耀》（騰訊）、《穿越火線》（騰訊）等頭部常青樹游戲在Q1春節檔創歷史新高，新頭部游戲《無盡冬日》（世界華通）、《地下城與勇士》（騰訊）、《三角洲行動》（騰訊）、《燕云十六聲》（網易）貢獻增量，行業增速大幅跑贏社零的4.6國內游戲總收入——國內游戲總收入——同比環比000數據來源：伽馬數據，東方證券研究所數據來源：伽馬數據，東方證券研究所數據來源：伽馬數據，東方證券研究所隨著經濟增長，邊際上物質消費增長對于人類的多巴胺分泌逐漸衰減，而精神層面情緒價值的重要性逐漸體現。游戲產業雖然是一個成熟行業，但在過去25年中，我們觀察不同經濟增速背景下的發達國家，不難發現一個共通點：無論是在經濟增長的美國市場還是在經濟下行的日本市場，游戲產業都處在一個增長跑贏GDP和社零增速的狀態。長期來看，游戲行業抗宏觀逆風的韌性美國游戲收入增速美國社零增速美國GDP增速美國游戲收入增速美國社零增速美國GDP增速數據來源：Famitsu，ifind，東方證券研究所數據來源：美國娛樂軟件協會數據來源：Famitsu，ifind，東方證券研究所中國文娛市場是政策主導市場，供給端受到行政審批監管影響較大。復盤中國游戲增長趨勢，跟版號下發節奏息息相關。例如，在2018年3月版號 恢復；隨后隨著機制理順，版號發放逐步?向常態化，但在總量和內容上的管控相?以往更加嚴有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8業沒有扛過2018年已經倒閉；另外，獲得版號的運營單位又進一步收縮。因此我們也對應看到0——國產運營單位增速002015201620172018201920202021202220232024數據來源：國家新聞出版署版署，東方證券研究所數據來源：數據來源：國家新聞出版署版署，東方證券研究所發速度放緩甚至暫停，使得供給端以及獲得版號的游戲運營單位數量進一步持續走低，2021年疊加了前一年疫情線上時長增長的高基數，增速開始跑輸社零；2022年因版號數量下發達到歷史新我們回歸到2023年以后的版號下發趨勢，除了常態化月度及時發放，單次版號數量也在持續走高，對應獲得版號的運營單位也在陸續增長。游戲行業增速游戲行業增速社零增速伽馬數據，Wind伽馬數據，Wind，東方證券研究所單次平均數量月度版號數量月度0數據來源：國家新聞出版署，東方證券研究所數據來源：國家新聞出版署，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。92025年，從國務院到地方，多地提出游戲版號屬地辦理試點等游戲支持性政策。我們預期游給因版號審批效率提升而持續加速，游戲廠商營商環境優化?！逗贾菔型七M全球）（見稿）》做強數字媒體、數字影視、動漫游戲等數字產品貿易，建設數字貿易特色園區，引領數字貿動漫游戲、中醫藥、知識產權、影視、技術服務、人工智能、安防等產業協同發展。簡化容發行許可審批流程和專供出口的數字內容國內銷售行政審批，爭取國家支持杭州在網絡《上海市網絡游戲行業協會關于本市政策的通知》內容涵蓋ICP證前置審查、國產小程序游戲備案項，明確了各項業務的申請主體、條件、申報材料要求及報送途徑。同時，《通知》提到“上海網絡游戲出版申報服務平臺”，游戲企業在平臺注冊登記后，即可與明確具備資質的上海網絡游戲出版單位合作，進行游戲版號的申報及進度查詢。商務部下發《關于加快推進服務業擴大開放綜合試點工作方案》文件統籌電信與游戲產業發展，支持開展國產網絡游戲屬地管理試點?！蛾P于推動廣東網施》優化國產網絡游戲屬地試點辦理流程，提升辦理效率，在廣州、深圳兩地分設游戲企業服務中數據來源：國務院，杭州市人民政府，上海市網絡游戲協會等，東方證券研究所1.2AI驅動頭部效應加劇，優選長周期品類下，投放素材生成速度加快，老游戲版更速度加速使得老游戲留存和生命周期延長，而新游戲產品創意和品質如果在沒有擊穿市場頭部老游戲的情況下，洗量難度大幅增加。因此隨之202220230數據來源：DataEye，東方證券研究所數據來源：數據來源：DataEye，東方證券研究所 強化版本更新去提高用戶粘性。根據巨量引擎，2024年1-11月，中國上線183款游戲有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。審數量10%左右。而隨著AI的助力，老游戲的版更更游戲數量（個）0數據來源：巨量引擎，東方證券研究所數據來源：巨量引擎，東方證券研究所2024年，除了AI助力頭部游戲生命周期延長外，我們也可以發現頭部產品市場集中度持續提51-200名收入規模占比其他移動游戲收入規模占比數據來源：點點數據，東方證券研究所不同游戲品類有著不同的生命周期，對于游戲產業投資而言此前最大的困擾是換皮短周期游戲居多，而爆品能見度又較低，同時如果遇到監管收縮期版號停發，換皮游戲廠商面臨的風險就會愈發暴露。但隨著產品開發重度化，AI輔助游戲版更加速，我們場份額持續走高，因此廠商紛紛希望將更多的研發力量投入到長周期頭部項目中。游賽道從游戲上線用戶總時長到衰減到一半時長所經歷的時間。統計了不同賽道的流量加權半衰加權半衰期可以提現頭部游戲生命周期長短的特征：），），），有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有些品類加權半衰期長，但算數半衰期短表明了普通游戲成功概率較低，也需要謹加權平均半衰期（月）加權平均半衰期（月）數據來源：Questmobile，東方證券研究所備注：各產品相同權重計量的半衰期數據來源：Questmobile，東方證券研究所備注：各產品相同權重計量的半衰期備注：以各產品總時長為權重賦權計量的半衰期，頭部項目權重更高從時長來看，因為騰訊占據更多數值平衡性高的大DAU電競賽道，加權平均半衰期最高，達71個月，網易和米哈游以MMORPG、ARPG算術平均半衰期（月）加權平均半衰期（月）08數據來源：Questmobile，東方證券研究所從近期趨勢來看，游戲廠商紛紛在努力向長周期賽道耕耘，大廠騰訊、網易主要在大DAU電競品類博弈。而中小企業主要在SLG賽閑SLG）外，近期有《Kingshot》（SLG）也持續創新高；巨人網絡）；）；）；SLG題材將會面臨激烈競爭，賽道雖好，但并非所有產品都能突出重圍有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。海外市場驗證的產品，例如世紀華通的《Kingshot》等，有望復刻《無盡冬日》出口轉內銷的成整個游戲行業甚至整個娛樂板塊消費在過去一兩年中呈現出一個明顯的現象：低ARP游戲行業整體：2024年游戲行業整體使用時長達87016億分鐘，yoy+2%。25Q1使用時長達）：）：）：也有賽道流量不增長，但ARPU增長驅動了）：圖17：射擊、消除、棋牌等低ARPU賽道老游模擬經營益智休閑賽車跑酷ARPG音樂游戲0數據來源：QuestMobile，東方證券研究所而高ARPU賽道如果有流量或者流水增長的，毫無例外都是上線了新的頭部游戲，而且新項目能突出重圍都有一個特點：主打“降肝減氪”。商業化相對端游就更為克制，數值策劃就對稀有裝扮合成的費用大幅下調，裝扮有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?！稛o盡冬日》用休閑向玩法拉低了SLG門檻，《三謀雖然同一類型游戲不同產品ARPU也會有較大差異，但我們一般會發現休閑游戲和競技類游戲而休閑和電競平衡性游戲品類主要集中在騰訊，亦或是自帶流量的平臺具備更高的發行優勢。王者榮耀開心消消樂金鏟鏟之戰和平精英三角洲行動英雄聯盟手游天天象棋歡樂斗地主穿越火線天天愛消除蛋仔派對地下城與勇士0-數據來源：QuestMobile，東方證券研究所數據來源：數據來源：QuestMobile，東方證券研究所電競大類是一個特殊的賽道，根據產業認知：手游500萬或端線。這就意味著，在前期需要非常高昂的銷售費用投流或者極為優異的社群營銷帶來自然變。我們一般認為，該品類主要適合騰訊等自帶不大幅超過行業水平，產品差異化不足夠顯著，用戶非常容易被競品洗走導致血本無歸。而網絡雖然不自帶流量，旗下卻已成功孵化3款休閑競技類產品，包括2015戰》，根據Questmobile數據，至今在休閑競技品類時長僅次于騰訊斥巨資買量星》，2023年上線的《太空殺》，以及近期持續上量的《超自然行動組》（太空殺迭代產有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?？偘?暢銷)游戲(暢銷)游戲~冒險(暢銷)游戲~家庭聚會(暢銷)0數據來源：七麥數據，東方證券研究所中在上述賽道。如若宏觀環境延續，我們則認為需要具體觀察游戲2海外市場：中國廠商市場份額有望繼續提升無論是電影市場、還是游戲市場，都有一個共同特性，擴市場的邊際研發成本投入極低。在這種邊際成本遞減的行業里，什么情況下一國產業有能力壟斷全球市場？我們得出了一個非常簡單的結論：當本國產業市場規模占全球主導地位之時，本國廠商就有能力逐漸侵蝕海外市場一國產業在全球市場規模占據較大優勢，其本國公司單產品投入就可以做到最高，獲得的產出，從而在全球競爭中占據優勢，產品遠銷海外，反過來帶來邊際成本攤薄，20182019202020212中國美國日本數據來源：SensorTower，伽馬數據，東方證券研究所中國移動互聯網自2015年以來發展就處于領先地位，手游市場占全球市場都是全球第一大市場。因此無論從中國手游市場份額還是程序員勞動力價格都在全球競爭構成領有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中國市場手游收入——增速——中國市場市占率0201820192數據來源：伽馬數據，SensorTower，東方證券研究所著全球手游供給受中國廠商和監管政策的影響逐漸加大。2022年，境外疫情優先恢復，線上紅利消失+經濟景氣度低2023年，低經濟景氣度延續，但中國版號恢復正常帶來中2024年，版號政策有所放松，境外地區允許優先上線，出口轉內銷中國廠商境外手游收入中國廠商境外手游收入——中國廠商境外市占率境外市場手游收入——增速00數據來源：SensorTower，東方證券研究所數據來源：伽馬數據，數據來源：SensorTower，東方證券研究所2021年，中國頭部出海游戲產品中，僅做海外市場的占比約為40%；2024年，中國頭部出海游戲產品中，僅做海外市場的占比約為17%，全球同步發行及出口轉內銷的產品占比越來越高。隨著政策對出口轉內銷的態度支持，游戲企業在國內等待版號的途中就可以優先上線境外市場，海的若干措施（征求意見稿）》就提到了積極探索專供海外市場的游戲審批、出口游戲轉內銷的有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：SensorTower，東方證券研究所數據來源：Sensor數據來源：SensorTower，東方證券研究所2025年，強調了多年的游戲出海也不再是口號，從國務件，尤其是近期浙江省出臺的《關于支持游戲出海的若干措施》文件，更是將具體的服務方案和對口部門落到實處，在具體的線上申報、跨境結算便利化、輔助企業境外維權法律服務、人才及其家屬引入、高校人才支持、資金支持、信貸支持等多維度提供幫助?！蛾P于推動廣東網絡游戲產業高質量發展的若干政策措施》支持電信服務及相關數字產業開發發展：發展游戲出海業務，拓展應用場景，布局打造出海產業集群：引導支持游戲企業帶動更多中小微企業出海發展，打造“粵產游戲出海矩陣”“游戲企業出海聯盟”，整合資源，集中力量推動更多廣東原戲走向國際市場，擴大粵產游戲海外影響力。支持企業參加國際知據需求并購或入股海外優質企業和團隊。支持各地整合創意設計、電競硬件、設備、IP運營等上下游相關產業鏈資源協同出海發展。在省網絡游戲出海服務中心，為企業提供境外市場研究、政策法律咨詢、運營發優化游戲產品審批流程、依法依規探索游戲領域出口管理制度創新、提升游戲國際合規水平、加強游戲出海知識產權保護、支持引進游戲相關領域國際人才、加強游戲相關專業人才培養、加大游戲出海資金扶持力度、優化數字文化產業投融資和出口信保服務、探索建立和完善游戲出海統計機制。數據來源：國務院，浙江商務廳，廣東宣傳部，東方證券研究所2.2中國廠商把控移動SLG、電競市場，即將突破休閑賽道分別為SLG、電競、卡牌、消除、博彩。且以上賽道l電競、SLG賽道：電競、SLG等中有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。1生存策略（跑酷割草休閑+SLG）2休閑益智（博彩：骰子）3休閑消除（消除）45休閑消除（消除）6休閑益智（博彩：老虎機）7策略生存（SLG）8AR探索/收集養成9多人對戰（MOBA）Supercell（騰訊）模擬經營（消除+模擬經營）戰術競技（射擊）Supercell（騰訊）休閑模擬（消除+模擬經營）休閑消除（消除+養魚）策略生存（SLG）戰術競技（射擊）Garena（大股東騰訊）國點點數據，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：點點數據，東方證券研究所且從方向上我們也開始看到休閑游戲的身影，例如4399《菇勇者游戲供給將大幅增長驅動中國廠商在國際休閑市場搶占更多份額。當前中國市場休閑游戲開發占據優勢的除了4399、海彼游戲、檸檬微趣等非上市公司外，部分中重度游戲廠商也在開發融合類產品，尤其是優勢賽道SLG和休閑品類的融合。以世紀華通為例，除了核心爆款《WhiteoutSurvival》（休閑SLG）外，2025年陸續推了《TruckStar》WhiteoutSurvivalKingShot數據來源：七麥數據，東方證券研究所2.3引擎升級驅動多端產品增長，中國PC、主機游戲海外競中國游戲市場一直以來手游占游戲大盤主導地位，比例在70%左右。中國游戲廠商的研發注也一直在移動游戲。但隨著移動設備性能提升，移動端產品美術、內有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。的使用占比持續提升，同時副產物就是可以實現一次開發，PC、主機等多端同屏上0中國市場手游收入——增長率——手游占比201820192020數據來源：伽馬數據，東方證券研究所根據VGI的圖表，可以看到小型游戲和獨立開發者更喜歡用19%增加到了2024年的31%。頭部游戲《幻獸帕魯》和《黑神話：悟空》，它們都是用UE5制UnityUnity占比UnrealEngine占比Godot&GameMaker占比Other120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%UnityUnrealEngineGodot&GameMakerOther100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%42.0%42.0%59.0%60.0%60.0%59.0%55.0%53.0%52.0%74.0%69.0%66.0%31.0%22.0%20.0%19.0%15.0%17.0%19.0%19.0%2.0%2.0%112.0015.0%19.0%18.0%19.0%20.0%25.0%27.0%27.0%27.0%26.0%2014201520162017201820192020202120222023202419.0%6.0%27.0%19.0%6.0%27.0%29.0%46.0%1.0%46.0%1.0%5.0%23.0%32.0%31.0%48.0%50.0%48.0%35.0%22.0%迷你游戲（Under1kUnits）Units）1MUnits）數據來源：VGI,東方證券研究所數據來源：VGI,東方證券研究所近期中國頭部重點項目跨端產品占比在持續提升：例如網易新頭部項目《燕云十六聲》、騰訊新常青樹項目《三角洲行動》、心動網絡新游《伊瑟》、完美世界重點開放世界儲備項目《異環》從大廠比例來看，2025年騰訊游戲新品發布會中的46款產品，跨端的占七一方面，隨著跨端產品占比提升，PC、主機渠道內容供給會撬動更多核心游戲玩家接入產品而放量，我們也預期跨端產品會因為PC無渠道費、低買量、更高核心用戶留存而得到利另一方面，除了去年《黑悟空》這一純PC爆品游戲外，多端產品占比的提升也有望讓中國廠商球暢銷榜為例，前10名中有6款游戲由中國公司自主開有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：Steam，東方證券研究所3行業催化：IOS有望開源、“減稅”驅動利潤率提升中國市場監管總局正在為可能的反壟斷調查做準備，重點關注蘋果公司對應用開發者收取的高額傭金及其封閉的應用生態系統，我們認為未來監管部門下場我們參考全球主流市場，美國、歐盟、日本等市場都要求蘋果公司打開第三方商店戶采用第三方支付，我們認為經過中國監管機構調查結果及調整方案出臺，很有可能也會參照全球其他主流市場要求蘋果打開第三方商店下載和三方支付。渠道將會獲益：例如【騰訊的微信小程序渠道】，微信小游戲和短劇等業態因蘋果壟斷，在IOS系統上無法支付充值，騰訊也無法獲得IO有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2）對游戲行業整體利潤率的beta影響：企業凈利率提升幅度有望達我們不妨以歐盟和美國的執行方案推測對于游戲行業利潤率提振的影響：l以歐盟為例，調整后開放了三方支付和三方下載，那么我們按照33%的IOS流水占比和果流水占比）*18%（渠道費下降幅度）/15%（原始凈利率水平）=39.6%有望提升：33%（蘋果流水占比）*30%（渠道費下降幅度）/15%（原始l但我們估計游戲企業大概率會將更多的預算進行廣告投流從而從其余線上板塊搶奪更多的時長來做高游戲流水大盤，而利潤率實際增長幅度或因廣告預算追加低于前述估算值。處罰標準否否前）2021年9月《堡壘之夜》訟否后）是接引導用戶在APP后）2025年6月4日，美國聯駁回了蘋果公司要求在上訴階段暫緩執行加州地區法院最新禁令的緊急動議應用外0%是允許在APP內置鏈接引導用戶在APP外交易和第三方支付前）否否后）場法案》是接引導用戶在APP有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。后）2025年6月26日《數字市場法案》是三方應用商店與外部完成購買，蘋果抽成僅5%否接引導用戶在APP前）后）定軟件競爭促進法》是接引導用戶在APP數據來源：DataEye，點點出海等，東方證券研究所4投資建議近期關注蘋果渠道費變化，如中國地區落地對于游戲板塊利潤有較大增厚，此首先，我們建議關注在渠道和長周期品類有優勢的廠商：明顯，公司旗下《心動小鎮》、《火炬之光》等多款老游戲環比持續增長，新游戲《伊瑟》境外游戲榜多地區高位。動公司版更加速、粘性增強，多款常青樹游戲2025年創新高，預期新常青樹游戲《三角洲行銷榜持續創新高，《kingshot》、《TastyTravel巨人網絡(002558，未評級)：公司在休閑競技類長周期賽道具備研發愷英網絡(002517，未評級)：公司旗下《斗羅大陸：誅邪傳說》、《盜墓筆記：啟程》等諸多產品獲得版號等待上線。其次，我們建議關注今年有重點項目儲備的廠商：三七互娛(002555，增持)：重點自研項目《斗羅大陸：獵吉比特(603444，增持)：公司自研產品《九牧之野》預計2025.11.17上線。易《望月》（詩悅）相比無論TapTap網易-S(09999，買入)：常青樹游戲《第五人格》（非對稱有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。六聲》等多端產品發力，后續有《漫威秘法狂潮》、《命神州泰岳(300002，未評級)：公司SLG游戲《StellarSanctuary》《NextAgers》已進入測試階段。5風險提示游戲延期風險：游戲項目測試環節暴露出的問題具有不可預測性，如調整內容超預期游戲將有延產品競爭風險：當前全球市場玩法大類拓展空間有政策風險：政策收縮或版號獲得速度低于預期將會給游戲產假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導游戲流水不及預期風險：產品開發不及預期或者游戲獲客成本上升等因素會導致流有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去