貴金屬行業投資前景分析

（一）黃金：預計黃金避險需求增加，配置價值凸顯

黃金是一種戰略資產，具有商品和金融雙重屬性。在商品屬性方

面，需求來自珠寶首飾以及工業領域，盡管工業領域有所萎縮，但整

體上基本穩定。在金融屬性方面，黃金價格和大宗商品、貨幣、通脹、

地緣政治等諸多因素相關。盡管商品占黃金需求比率高，但由于相對

穩定，并不是黃金價格主導力量，相反，黃金在投資的需求領域根據

黃金資產相對配置價值，波動較大，成為黃金價格漲跌的主要推力。

黃金的珠寶首飾和工業領域需求相對穩定（噸）

其它投資■工業■珠寶首飾

5000

4000

3000

2000

1000iiriiiin

田

礦產金是黃金供給的主要來源（噸）

再轉”產金

5000

4000

3000

2000

1000

0IIIIIIIII

2015年以來，隆著全球經濟復蘇以及美聯儲收緊貨幣政策，黃金

價格表現疲軟。2018年全球部分經濟體經濟增長放緩，美國盡管增

長依然較為強勁，但已經隱現回落跡象，而美國經濟走弱可能改變美

聯儲加息的空間和路徑。2018年11月美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟

俱樂部的午餐會上發表的講話中表態“目前利率僅略低于中性區間”,

這與十月初他對利率水平“距離中性區間還很遠，且中性利率有可能

被突破”的表態相去甚遠。平安宏觀組預計2019年美聯儲加息次數將

降低為2~3次，且之后繼續加息的空間顯著縮小。

綜上，2019年全球及美國宏觀經濟面臨走弱的風險，美聯儲的加

息節奏可能發生變化，全球避險對應的黃金投資需求有望增加，有利

黃金價格走強，黃金資產相對配置價值凸顯。

黃金和美元匯率負相關，2015年以來，黃金價格總體走弱

2

—倫效現貨美元（左軸,美元/據司）

美元兌人民市（右軸?人民幣或元）

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2015年以來，美國進入加息周期（％）

對S：國債收益率：6個月知g：sffi贓率r年

知:國耐S率:拜美國:聯邦基金市即日）

2018年全球PMI運行有所轉弱

預計2019年全球主要經濟體增長放緩

-------S3歐元區日本

中國

作為對黃金價格預期反應最敏感的黃金ETF持倉也發生了積極變

化。通常黃金ETF持倉量增加，代表對短期和中期黃金價格看好，

反之，則看跌黃金價格。2018年10月和11月，全球黃金ETF黃金

持倉連續兩個月為凈流入，扭轉6月以來流出態勢，反映了對短期和

中期黃金走勢較為樂觀的看法。

全球前兩大黃金ETF持倉變化

ISPDR:黃金ETF:持有■（噸）

IShares:黃金ETF:持有?（噸）

1200

黑

京

京

Zs066W6oZ66O0Z66o0京z

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二

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zR8828R8a8a8ZR20

2018年10、11月，全球黃金ETF持倉連續凈流入

全球央行及國際組織黃金儲備穩步增加（噸）

34000

33500

33000

32500

32000

31500

31000

30500

（二）白銀：短端不確定性支撐價格，靜待金銀比回歸

1、2015年以后白銀與TIPS負相關性顯著增強，金銀比觸及歷史

高位

TIPS成為一個銀價方向變動的有效指標。白銀與美國10年實際

利率高度負相關，從1997年TIPS上市以來，TIPS與白銀的相關系

數為-0.80,低于黃金與TIPS的相關系數-0.91。動態來看，我們從

60天的移動窗口觀測日頻白銀價格及TIPS利率的相關性，可以看到

在2006年以來白銀與TIPS的負相關性顯著增強，進入2015年后白

銀與TIPS的負相關表現穩定。12月美聯儲預期將2019年加息次數

減少到2次，但鮑威爾發言不夠鴿派，短端的不確定仍較強，白銀價

格預期存在上行動力。

白銀與TIPS相關性（60天移動窗口）

金銀比出現1996年以來高點

金銀比觸及歷史高位。從貴金屬的貨幣屬性考慮，金銀的價格表

現理論上存在較高的相關性。當前金銀比已經到達1996年以來的

100%的分位數，金價的漲幅大幅超過銀價的表現。黃金天然具備強

貨幣屬性，1996年共有2段時間金銀比出現高峰，包括2000年的

互聯網泡沫及2008年的金融危機，均是經濟風險上升激活黃金避險

屬性，同時經濟下行導致白銀工業需求預期放緩。進入2010后，貴

金屬市場表現疲弱，工業需求表現穩定，而白銀的貨幣屬性弱于黃金,

疊加歐債危機，英國脫歐等因素刺激金銀比持續上升。

2、白銀的供需預期維持緊平衡

白銀價格低迷壓制再生銀供給。從供給的角度，白銀主要依靠礦

山生產及再生銀的供給，其中礦山生產保持穩定小幅上漲而再生銀供

給小幅下降，這是由于再生銀的成本穩定，而白銀價格出現下降，導

致供應意愿不足。由此可以看到白銀供應的波動性主要來源于再生銀,

而白銀的價格是決定再生銀供給的關鍵因素。當前18年間白銀價格

持續下降，這樣將導致19年的再生銀產量空間收窄。

白銀的供給結構

—序套期保值供應（左

奔至銀（左林）

政府沽售（左箕O

蛇山生產（左軸）

-倫敦現貨白銀（右軸）

甫萬?司40

900

400

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2008200920102011201220132014201520162017

白銀需求結構

長寶

布

銀《左a

式

工

北

倫《左觸）

敦

（右軸）

單位1百萬叁句?a：受元

1400-?35

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2005

0-.......................................................................0

2008200920102011201220132014201520162017

2010年以后白銀工業需求對價格影響較弱。白銀的工業需求穩定,

導致工業需求屬性偏弱，但同時貨幣屬性弱于黃金，導致在白銀的實

物需求穩定而貨幣屬性走弱時，帶動白銀價格下行。從價格的變化角

度來看，白銀長期處于緊平衡，需求略強于供給，但由于貨幣屬性的

壓制，導致這期間工業需求并不是決定價格的核心因素。

白銀供需平衡與價格關系

T-供憑平街T—倫敦現貨白銀（右）

光伏需求占工業制造需求比例持續上升（百萬盎司）

工業制迨：光伏■工業制迨：壞我乙烷

工業制泣：懺媒合金和評科工業卻造：抵新

■工業卻造：其他工生■工業到造：電?電子公司

隼位