人民幣離岸遠期匯率對境內即期匯率價格發現作用的實證剖析：基于CNH與NDF的雙重視角一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經濟全球化和金融一體化的大趨勢下，人民幣國際化進程不斷加速，在國際貨幣體系中的地位日益重要。人民幣國際化不僅是中國經濟實力增強的體現，也是全球金融格局演變的重要組成部分。隨著人民幣在國際支付、結算、儲備等領域的應用不斷拓展，人民幣離岸市場迅速發展，其中離岸遠期匯率市場作為重要的金融衍生品市場，對于人民幣匯率的形成和發現發揮著日益重要的作用。人民幣離岸市場的發展為全球投資者提供了更多參與人民幣交易的機會，增強了人民幣在國際市場的流動性和影響力。香港作為最大的人民幣離岸中心，擁有活躍的人民幣離岸遠期匯率市場，其人民幣離岸遠期匯率（CNH遠期匯率）的形成機制和市場影響力備受關注。與此同時，無本金交割遠期（NDF）市場也在人民幣離岸遠期匯率市場中占據重要地位，NDF匯率反映了國際市場對人民幣匯率的預期，其波動對境內外人民幣匯率市場產生一定的影響。境內即期匯率是人民幣匯率體系的基礎，是外匯市場上即時交割的匯率價格，反映了當前市場的供求關系。在人民幣國際化背景下，境內即期匯率與離岸遠期匯率之間的聯系日益緊密。一方面，離岸遠期匯率市場的參與者通過對宏觀經濟形勢、政策預期、市場供求等因素的分析，形成對未來人民幣匯率的預期，并在遠期匯率市場上進行交易，這種預期和交易行為會通過各種渠道傳導至境內即期匯率市場，影響境內即期匯率的定價。另一方面，境內即期匯率的波動也會反饋到離岸遠期匯率市場，影響市場參與者對未來人民幣匯率走勢的判斷，進而影響離岸遠期匯率的定價。然而，由于境內外市場在交易規則、監管環境、參與者結構等方面存在差異，境內即期匯率與離岸遠期匯率之間的價格發現過程并非完全順暢，兩者之間的關系也較為復雜。因此，深入研究人民幣兩種離岸遠期匯率（CNH遠期匯率和NDF匯率）對境內即期匯率的價格發現作用，對于理解人民幣匯率形成機制、促進人民幣匯率市場化改革、提升人民幣國際化水平具有重要的現實背景和研究價值。1.1.2研究意義從理論意義來看，本研究有助于豐富和完善人民幣匯率相關理論。以往對于人民幣匯率的研究主要集中在境內市場，隨著人民幣國際化和離岸市場的發展，離岸遠期匯率對境內即期匯率的影響逐漸凸顯，但目前關于兩者之間價格發現作用的理論研究仍有待進一步深化。通過實證研究兩種離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用，可以揭示不同市場之間的信息傳遞機制和價格引導關系，為構建更加完善的人民幣匯率理論體系提供實證依據。同時，本研究也有助于拓展金融市場價格發現理論在新興市場貨幣中的應用，為研究其他新興市場貨幣的匯率形成機制提供參考。從實踐意義來講，對于政策制定者而言，了解離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用，有助于更好地把握人民幣匯率走勢，制定更加科學合理的匯率政策和貨幣政策。在人民幣國際化進程中，政策制定者需要綜合考慮境內外市場因素，協調境內外匯率政策，以維護人民幣匯率的穩定，促進人民幣國際化的穩健推進。通過本研究，政策制定者可以更加準確地評估離岸遠期匯率市場對境內匯率市場的影響，及時調整政策措施，防范匯率風險，維護金融市場穩定。對于市場參與者，包括企業、金融機構和投資者等，了解離岸遠期匯率與境內即期匯率之間的關系，有助于其更好地進行風險管理和投資決策。企業在進行跨境貿易和投資時，面臨著匯率波動風險，通過關注離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用，企業可以更準確地預測匯率走勢，合理選擇結算貨幣和套期保值工具，降低匯率風險。金融機構可以根據離岸遠期匯率與境內即期匯率的關系，開發更加豐富的金融產品和服務，滿足市場需求，提升自身競爭力。投資者在進行人民幣資產投資時，也可以依據離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用，更好地把握投資時機，優化投資組合，提高投資收益。1.2研究目的與問題本研究旨在通過嚴謹的實證分析，深入揭示人民幣兩種離岸遠期匯率（CNH遠期匯率和NDF匯率）對境內即期匯率的價格發現作用機制，為人民幣匯率市場的理論研究和實踐應用提供全面且深入的參考依據。具體而言，研究目的和擬解決的問題主要包括以下幾個方面：探究價格發現關系：明確人民幣CNH遠期匯率和NDF匯率與境內即期匯率之間是否存在價格發現關系。通過構建科學合理的計量經濟模型，運用先進的統計方法和計量技術，對各匯率時間序列數據進行分析，判斷在不同市場條件下，離岸遠期匯率是否能夠引導境內即期匯率的變動，以及境內即期匯率對離岸遠期匯率是否存在反向影響。例如，運用向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）等，分析各匯率變量之間的動態關聯性，確定它們之間的領先-滯后關系，從而判斷價格發現的方向和程度。分析影響因素：剖析影響人民幣離岸遠期匯率對境內即期匯率價格發現作用的主要因素。從宏觀經濟層面，考慮國內外經濟增長差異、通貨膨脹率、利率水平、貨幣政策等因素對匯率價格發現的影響。比如，當國內經濟增長強勁，通貨膨脹率穩定，利率水平相對較高時，可能會吸引更多外資流入，從而影響人民幣匯率的供求關系，進而對離岸遠期匯率和境內即期匯率之間的價格發現關系產生作用。從市場層面，研究市場參與者結構、交易規則、信息傳遞效率、市場流動性等因素對價格發現的影響。例如，不同類型的市場參與者（如金融機構、企業、投資者等）對匯率信息的解讀和反應不同，其交易行為會影響市場的供求關系，進而影響價格發現過程；交易規則的差異（如交易時間、交易成本、交割方式等）也可能導致不同市場之間的價格發現機制存在差異；信息傳遞效率的高低決定了市場參與者能否及時獲取和利用匯率相關信息，從而影響價格發現的準確性和及時性；市場流動性的強弱則關系到市場交易的活躍程度和價格的穩定性，對價格發現也具有重要影響。比較價格發現差異：對比CNH遠期匯率和NDF匯率對境內即期匯率價格發現作用的差異及原因。由于CNH遠期匯率和NDF匯率在市場定位、交易機制、參與者結構等方面存在不同，它們對境內即期匯率的價格發現作用可能存在顯著差異。通過實證分析，量化比較兩種離岸遠期匯率在價格發現能力、價格引導速度、對市場信息的反應程度等方面的差異，并從市場特征、政策因素、國際金融環境等角度深入分析產生這些差異的原因。例如，CNH遠期匯率市場主要以香港為中心，參與者多為與中國內地有密切經濟聯系的金融機構和企業，其交易更貼近人民幣實際經濟活動；而NDF匯率市場主要由國際金融機構參與，更多反映國際市場對人民幣匯率的預期和投機需求。這些差異可能導致兩者在對境內即期匯率的價格發現作用上表現出不同的特點。提出政策建議：基于研究結果，為政策制定者、市場參與者提供針對性的政策建議和決策參考。對于政策制定者，研究結果有助于其更好地理解人民幣匯率市場的運行機制，制定更加科學合理的匯率政策和貨幣政策，以促進人民幣匯率的穩定和人民幣國際化的穩健推進。例如，根據離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現關系及影響因素，政策制定者可以合理調整貨幣政策工具，引導市場預期，維護人民幣匯率的穩定；加強對離岸和境內人民幣市場的監管協調，促進市場之間的信息流通和協同發展，提高人民幣匯率市場的整體效率。對于市場參與者，研究結果可以幫助企業、金融機構和投資者等更好地把握匯率走勢，合理進行風險管理和投資決策。企業在進行跨境貿易和投資時，可以依據離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用，更準確地預測匯率波動，選擇合適的結算貨幣和套期保值策略，降低匯率風險；金融機構可以根據研究結果開發創新的金融產品和服務，滿足市場參與者的需求，提升自身競爭力；投資者在進行人民幣資產投資時，可以參考研究結論，優化投資組合，提高投資收益。1.3研究方法與創新點1.3.1研究方法本研究采用多種研究方法相結合的方式，以確保研究的科學性和嚴謹性。在數據選取上，選取了具有代表性的人民幣境內即期匯率、香港離岸人民幣遠期匯率（CNH遠期匯率）和無本金交割遠期（NDF）匯率的時間序列數據。數據來源涵蓋了權威的金融數據提供商和相關金融機構的官方統計數據，時間跨度覆蓋了人民幣匯率市場化改革進程中的關鍵時期，以保證數據能夠充分反映市場的動態變化和不同市場環境下的匯率關系。在實證分析過程中，運用了一系列計量經濟學方法。首先，使用單位根檢驗來判斷各匯率時間序列數據的平穩性，確保后續分析的可靠性。若數據不平穩，可能會導致偽回歸等問題，影響研究結果的準確性。通過單位根檢驗，明確各匯率序列是否為平穩序列，若不平穩則進行相應的差分處理使其平穩。接著，運用Johansen協整檢驗來探究境內即期匯率與兩種離岸遠期匯率之間是否存在長期穩定的均衡關系。協整檢驗可以揭示變量之間是否存在一種長期的經濟聯系，即使它們各自的時間序列是非平穩的，但通過協整關系可以發現它們在長期內存在一種穩定的比例關系。如果存在協整關系，則說明這幾種匯率在長期內相互影響，存在著內在的經濟聯系。構建向量自回歸（VAR）模型來分析各匯率變量之間的動態關系。VAR模型是一種多變量時間序列分析方法，它能夠同時處理多個相關的時間序列變量，通過建立這些變量之間的滯后關系來對未來的走勢進行預測。在本研究中，VAR模型可以綜合考慮境內即期匯率、CNH遠期匯率和NDF匯率之間的相互作用，分析一個變量的變化如何通過模型影響其他變量，并最終反饋到自身的過程。通過VAR模型，可以得到各匯率變量之間的脈沖響應函數和方差分解結果。脈沖響應函數用于描述一個內生變量對來自其他內生變量的一個標準差沖擊的反應，即當某一匯率發生變動時，其他匯率如何隨時間變化而響應；方差分解則是將系統的預測均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻，從而分析各匯率變量對預測誤差的相對重要性。為了進一步研究變量之間的短期動態調整機制，建立誤差修正模型（ECM）。誤差修正模型是在協整關系的基礎上構建的，它將長期均衡關系和短期動態變化結合起來，能夠反映變量在短期內偏離長期均衡時的調整過程。通過誤差修正模型，可以分析當境內即期匯率與離岸遠期匯率之間的長期均衡關系受到短期沖擊時，它們如何通過誤差修正項進行調整，以恢復到長期均衡狀態。此外，還運用格蘭杰因果檢驗來確定各匯率之間的因果關系方向。格蘭杰因果檢驗可以判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因，即判斷CNH遠期匯率和NDF匯率的變動是否是境內即期匯率變動的格蘭杰原因，以及境內即期匯率的變動是否會對離岸遠期匯率產生格蘭杰因果影響。1.3.2創新點本研究在多個方面具有創新之處。從研究視角來看，突破了以往單一市場分析的局限，從多市場動態視角出發，全面考察人民幣境內即期匯率與兩種離岸遠期匯率（CNH遠期匯率和NDF匯率）之間的價格發現關系。綜合考慮不同市場的交易規則、參與者結構、信息傳遞等因素，深入分析各市場之間的互動機制和價格傳導路徑，更加全面地揭示人民幣匯率在不同市場環境下的形成和發現過程。在研究內容上，結合人民幣國際化進程中的特殊事件，如人民幣加入特別提款權（SDR）、人民幣匯率中間價形成機制改革等，分析這些事件對離岸遠期匯率與境內即期匯率價格發現關系的影響。通過對特殊事件的研究，可以更深入地了解政策變化和市場重大事件如何沖擊不同市場之間的匯率關系，以及市場參與者如何在新的市場環境下調整預期和交易行為，從而為政策制定者和市場參與者提供更具針對性的決策參考。在研究方法上，綜合考慮多種影響因素，將宏觀經濟變量（如國內外經濟增長、通貨膨脹率、利率等）、市場微觀結構因素（如市場流動性、交易成本、參與者類型等）納入分析框架，運用多變量模型進行實證研究。以往研究可能主要關注匯率之間的直接關系，而本研究通過綜合考慮多種因素，能夠更全面地分析價格發現的影響因素和作用機制，使研究結果更具現實解釋力和應用價值。二、理論基礎與文獻綜述2.1相關理論基礎2.1.1匯率決定理論匯率決定理論是研究匯率如何形成和波動的理論體系，在人民幣匯率研究中具有重要的理論基石作用，其中購買力平價理論和利率平價理論尤為關鍵。購買力平價理論（PurchasingPowerParity，PPP）由瑞典經濟學家古斯塔夫?卡塞爾（GustavCassel）提出，該理論認為，匯率是由兩種貨幣在本國國內所能購買的商品與勞務的數量來決定的。其核心觀點基于“一價定律”，即在沒有貿易障礙和交易成本的理想狀態下，同一種商品在不同國家的價格，按照匯率換算后應該相等。例如，若在中國購買一個面包需要5元人民幣，在美國購買同樣的面包需要1美元，根據購買力平價理論，此時人民幣對美元的匯率應為5:1。該理論從商品市場的角度，為匯率的決定提供了一種直觀且基礎的解釋，強調了物價水平在匯率決定中的重要作用。在本研究中，購買力平價理論有助于理解人民幣境內外市場價格差異的理論根源。如果境內外物價水平存在差異，按照購買力平價理論，匯率應該進行相應調整，以實現購買力的均衡。當中國國內物價水平相對上升時，在購買力平價的作用下，人民幣相對美元應貶值，這會影響境內即期匯率和離岸遠期匯率的定價，離岸市場參與者在對人民幣遠期匯率定價時，會考慮境內外物價水平的相對變化，以及購買力平價理論所預示的匯率調整方向。利率平價理論（InterestRateParity，IRP）則從金融市場的角度闡述了匯率的決定機制。該理論認為，兩國之間的利率差異會影響資本的流動，進而影響匯率。在資本自由流動的情況下，投資者會將資金投向利率較高的國家，以獲取更高的收益。為了避免匯率風險，投資者在進行投資時，會同時進行遠期外匯交易，這就導致了遠期匯率的變化。例如，假設中國的利率高于美國，投資者會將資金從美國轉移到中國，在投資之前，他們會在遠期外匯市場上賣出人民幣遠期合約，以鎖定未來將人民幣兌換成美元的匯率。這種交易行為會使得人民幣遠期匯率下降，直至達到利率平價所決定的水平。在人民幣匯率研究中，利率平價理論對于解釋離岸遠期匯率的形成具有重要意義。由于境內外利率市場存在差異，且隨著人民幣國際化進程的推進，資本跨境流動日益頻繁，利率平價理論所描述的機制在人民幣離岸遠期匯率市場中發揮著作用。當境內利率上升時，會吸引更多的境外資金流入，這些資金在進入中國市場之前，可能會在離岸遠期市場進行套期保值操作，從而影響CNH遠期匯率和NDF匯率的定價。2.1.2價格發現理論價格發現是金融市場的重要功能之一，它是指在市場交易過程中，通過眾多參與者的買賣行為和信息交流，確定商品或資產合理價格的過程。價格發現的機制主要基于市場參與者對各種信息的收集、分析和判斷，以及他們在市場上的交易決策。在金融市場中，信息是價格發現的關鍵因素，包括宏觀經濟數據、行業動態、公司財務狀況等。當新的信息進入市場時，市場參與者會根據自己的分析和判斷，調整對資產價格的預期，并通過買賣交易來表達自己的預期。這些交易行為會導致市場供求關系的變化，進而推動價格朝著反映新信息的方向調整。在金融市場中，價格發現具有多方面的重要作用。它為市場參與者提供了準確的定價參考，幫助投資者做出合理的投資決策。在股票市場中，投資者可以根據股票價格所反映的公司價值和市場預期，決定是否買入或賣出股票。在人民幣匯率市場中，境內即期匯率和離岸遠期匯率的價格發現功能，使得企業和投資者能夠根據匯率價格來判斷人民幣的價值，從而在跨境貿易和投資中做出合理的決策，如選擇合適的結算貨幣、進行套期保值操作等。價格發現有助于促進資源的有效配置。合理的價格能夠引導資金流向更有價值和潛力的領域，提高經濟運行效率。在人民幣匯率市場中，如果離岸遠期匯率能夠準確反映市場對人民幣未來價值的預期，那么企業和投資者會根據這個價格信號，將資金投向預期收益更高的方向，從而實現資源的優化配置。當離岸遠期匯率顯示人民幣未來有升值趨勢時，企業可能會增加對人民幣資產的投資，或者提前安排出口業務，以獲取匯率升值帶來的收益。價格發現還能增強市場透明度，減少信息不對稱。在一個有效的市場中，價格能夠快速、準確地反映各種信息，使得市場參與者能夠及時了解市場動態，做出相應的決策。在人民幣匯率市場中，境內即期匯率和離岸遠期匯率的波動能夠反映市場對宏觀經濟形勢、政策變化等信息的反應，市場參與者可以通過觀察匯率價格的變化，獲取更多的市場信息，從而降低信息不對稱帶來的風險。2.2文獻綜述2.2.1人民幣離岸遠期匯率市場研究人民幣離岸遠期匯率市場的發展歷程與人民幣國際化進程緊密相連。早期，人民幣在國際市場的使用范圍有限，離岸遠期匯率市場規模較小且交易不活躍。隨著中國經濟實力的增強和金融改革的推進，人民幣國際化步伐加快，離岸遠期匯率市場也迎來了快速發展的契機。2010年，香港離岸人民幣市場（CNH）取得重大突破，相關政策放寬使得人民幣資金在香港的流動性顯著增強，CNH遠期匯率市場開始活躍起來，成為人民幣離岸遠期匯率市場的重要組成部分。此后，新加坡、倫敦等國際金融中心也積極開展人民幣離岸業務，進一步推動了人民幣離岸遠期匯率市場的國際化發展。當前，人民幣離岸遠期匯率市場呈現出多元化和國際化的特點。在市場參與者方面，不僅有傳統的國際金融機構，如匯豐銀行、渣打銀行等，它們憑借廣泛的國際網絡和豐富的金融經驗，在離岸遠期匯率市場中占據重要地位，積極參與匯率的定價和交易；還有越來越多的企業和投資者也參與其中，企業通過離岸遠期匯率市場進行套期保值，鎖定未來的匯率風險，以保障跨境貿易和投資的穩定收益；投資者則基于對人民幣匯率走勢的預期進行投資，追求資產的增值。在交易產品上，除了傳統的遠期合約外，還衍生出了期貨、期權等多種金融衍生品，這些產品為市場參與者提供了更多的風險管理工具和投資選擇。例如，人民幣離岸遠期期貨合約，其標準化的合約設計和集中交易的方式，提高了市場的流動性和透明度；人民幣期權產品則賦予了投資者在未來特定時間以特定價格買賣人民幣的權利，滿足了不同投資者的風險偏好和投資策略需求。離岸遠期匯率的形成機制較為復雜，受到多種因素的綜合影響。宏觀經濟基本面是重要的決定因素之一，包括中國及全球主要經濟體的經濟增長、通貨膨脹率、利率水平等。當中國經濟增長強勁，通貨膨脹率穩定，利率水平相對較高時，人民幣在國際市場上的吸引力增強，離岸遠期匯率往往傾向于升值；反之，若經濟增長放緩，通貨膨脹壓力增大，利率下降，離岸遠期匯率可能面臨貶值壓力。國際資本流動也對離岸遠期匯率產生重要影響。大量國際資本流入中國，會增加對人民幣的需求，推動離岸遠期匯率上升；而資本外流則會導致人民幣供應增加，需求減少，使離岸遠期匯率下跌。市場預期在離岸遠期匯率的形成中起著關鍵作用，投資者對人民幣匯率未來走勢的預期會影響他們在離岸遠期匯率市場的交易行為，進而影響匯率的定價。若市場普遍預期人民幣未來升值，投資者會紛紛買入人民幣遠期合約，促使離岸遠期匯率上升。2.2.2人民幣境內即期匯率市場研究人民幣境內即期匯率的形成機制經歷了一系列的改革和完善。在過去，人民幣匯率主要由官方制定，實行固定匯率制度，匯率波動幅度較小，缺乏市場靈活性。隨著中國經濟的發展和對外開放程度的提高，匯率形成機制逐漸向市場化方向轉變。1994年，中國進行了外匯體制改革，實現了人民幣官方匯率與市場匯率的并軌，建立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，境內即期匯率開始更多地反映市場供求關系。2005年7月21日，中國進一步推進匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，這使得人民幣境內即期匯率的市場化程度進一步提高，匯率波動區間逐漸擴大，對市場信息的反應更加靈敏。境內即期匯率受到多種因素的影響。宏觀經濟因素方面，經濟增長是重要的影響因素之一。經濟增長強勁通常會帶來更多的出口和外資流入，增加對人民幣的需求，推動境內即期匯率升值。當中國經濟增長速度較快，國內企業的出口競爭力增強，出口額增加，外匯市場上對人民幣的需求相應增加，從而促使人民幣升值。通貨膨脹率對境內即期匯率也有顯著影響。高通貨膨脹率會削弱人民幣的購買力，導致境內即期匯率貶值；相反，低通貨膨脹率有助于維持人民幣的穩定，對匯率起到支撐作用。利率水平也是影響境內即期匯率的關鍵因素。較高的利率會吸引國際資本流入，增加對人民幣的需求，推動境內即期匯率上升；而較低的利率則可能導致資本外流，人民幣需求減少，匯率下降。市場供求關系是決定境內即期匯率的直接因素。當外匯市場上對人民幣的需求大于供給時，人民幣價格上升，即期匯率升值；反之，當人民幣供給大于需求時，匯率貶值。國際收支狀況直接影響外匯市場的供求關系。貿易順差意味著出口大于進口，外匯收入增加，對人民幣的需求上升，推動境內即期匯率升值；貿易逆差則導致外匯支出增加，人民幣供給增加，需求減少，可能使境內即期匯率貶值。此外，資本項目的收支情況也會對市場供求和境內即期匯率產生影響。大量的外國直接投資流入或國際證券投資資金的涌入，會增加對人民幣的需求，影響境內即期匯率。境內即期匯率在不同時間尺度下呈現出不同的波動特征。在短期內，匯率波動較為頻繁，受到市場情緒、短期資金流動、國際政治局勢等因素的影響較大。突發的國際政治事件或市場謠言可能引發投資者情緒波動，導致短期內大量資金進出外匯市場，從而使境內即期匯率出現較大幅度的波動。在長期內，境內即期匯率主要受宏觀經濟基本面和經濟結構調整的影響，呈現出相對穩定的趨勢。隨著中國經濟結構的不斷優化，經濟增長方式從依賴出口和投資向消費、投資、出口協調拉動轉變，這會對人民幣的長期匯率走勢產生深遠影響。經濟結構的調整可能改變國際收支狀況，進而影響外匯市場的供求關系，使得境內即期匯率在長期內呈現出相應的變化趨勢。2.2.3離岸遠期匯率與境內即期匯率關系研究在現有研究中，關于人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率的動態關聯性，眾多學者通過實證研究發現，兩者之間存在著緊密的聯系。部分學者運用向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）等計量方法進行分析，結果表明離岸遠期匯率與境內即期匯率在長期內存在穩定的均衡關系，在短期內也存在相互影響的動態調整機制。通過建立VAR模型，分析發現當離岸遠期匯率發生變動時，境內即期匯率會在一定時期內做出響應，反之亦然。這種動態關聯性在不同市場環境下表現出一定的差異。在市場波動較大時期，如全球金融危機期間或重大政策調整時期，兩者之間的關聯性更為顯著，信息傳遞速度加快，相互影響的程度加深。在價格發現功能方面，學者們普遍認為離岸遠期匯率市場在人民幣匯率價格發現中發揮著重要作用。一些研究表明，離岸遠期匯率能夠更及時地反映國際市場對人民幣匯率的預期和信息，對境內即期匯率具有一定的價格引導作用。由于離岸遠期匯率市場的參與者更加國際化，交易更加自由化，能夠更快地吸收全球范圍內的經濟、政治等信息，因此在價格發現上具有一定的優勢。然而，也有研究指出，境內即期匯率市場作為人民幣匯率體系的基礎，對離岸遠期匯率也存在反向影響，兩者在價格發現過程中相互作用、相互影響。影響離岸遠期匯率對境內即期匯率價格發現作用的因素是多方面的。宏觀經濟因素方面，國內外經濟增長差異、通貨膨脹率差異、利率水平差異等都會對兩者之間的價格發現關系產生影響。當中國經濟增長快于其他主要經濟體，且通貨膨脹率和利率水平相對穩定時，人民幣在國際市場上的吸引力增強，離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用可能更為顯著。市場因素也是重要的影響因素，包括市場流動性、交易成本、市場參與者結構等。離岸遠期匯率市場流動性較高、交易成本較低時，價格發現功能更強，對境內即期匯率的影響也更大；不同類型的市場參與者對信息的解讀和交易行為不同，也會影響價格發現過程。政策因素，如匯率政策、資本管制政策等，對離岸遠期匯率與境內即期匯率的關系具有重要的調節作用。寬松的匯率政策和資本管制政策有利于促進境內外市場的聯動，增強離岸遠期匯率對境內即期匯率的價格發現作用；而嚴格的政策則可能限制市場之間的信息傳遞和資金流動，削弱兩者之間的聯系。2.2.4文獻述評盡管已有研究在人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率關系方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。在研究視角上，部分研究僅關注了離岸遠期匯率對境內即期匯率的單向影響，忽視了境內即期匯率對離岸遠期匯率的反向作用以及兩者之間的相互反饋機制，未能全面揭示兩個市場之間的動態關系。在研究內容上，對于一些新興因素對兩者關系的影響研究相對較少，如隨著金融科技的發展，數字貨幣、區塊鏈技術等在外匯市場的應用可能會改變市場的交易模式和信息傳遞效率，進而影響離岸遠期匯率與境內即期匯率的關系，但目前相關研究還較為缺乏。在研究方法上，雖然現有的計量經濟學方法在分析匯率關系中發揮了重要作用，但仍存在一定的局限性。部分研究方法可能未能充分考慮到匯率時間序列的復雜性和非線性特征，導致研究結果的準確性和可靠性受到一定影響。一些傳統的線性模型難以準確刻畫匯率之間復雜的動態關系，在面對匯率市場的突發事件或結構變化時，模型的預測能力和解釋能力相對較弱。針對以上不足，本研究將從更全面的視角出發，綜合考慮離岸遠期匯率與境內即期匯率之間的雙向影響和相互反饋機制，深入研究兩者之間的動態關系。拓展研究內容，關注新興因素如金融科技發展對兩者關系的影響，豐富人民幣匯率市場的研究領域。在研究方法上，引入更先進的計量模型，如非線性自回歸分布滯后模型（NARDL）、時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）等，以更好地捕捉匯率時間序列的復雜性和時變特征，提高研究結果的準確性和可靠性。三、人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率市場現狀分析3.1人民幣離岸遠期匯率市場3.1.1CNH遠期匯率市場CNH遠期匯率市場，即香港離岸人民幣遠期匯率市場，其發展歷程與人民幣國際化進程緊密相連。2004年，香港銀行開始提供人民幣存款、兌換、匯款和銀行卡服務，為人民幣離岸市場的發展奠定了基礎。2010年，《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》的發布，放寬了人民幣資金在香港的使用范圍和流轉渠道，使得香港離岸人民幣市場迎來了快速發展的契機，CNH遠期匯率市場也隨之活躍起來。此后，一系列政策措施的出臺，如擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍、允許境外央行和貨幣當局等投資銀行間債券市場等，進一步推動了CNH遠期匯率市場的發展，使其規模不斷擴大，交易品種日益豐富。CNH遠期匯率市場的交易機制具有獨特性。在交易方式上，主要采用場外交易（OTC）模式，交易雙方通過電話、電子交易平臺等方式直接進行交易協商，確定交易的幣種、金額、匯率和交割日期等要素。這種交易方式靈活性高，能夠滿足不同市場參與者的個性化需求，但也相對缺乏透明度，交易成本可能較高。在交割方式上，CNH遠期匯率合約主要采用現金交割，即合約到期時，交易雙方根據約定匯率與到期時的市場即期匯率的差額進行現金結算，無需實際交割人民幣本金。這種交割方式避免了實物交割的繁瑣流程和成本，提高了交易效率。該市場的參與者結構呈現多元化特點。金融機構是市場的主要參與者，包括國際性銀行如匯豐銀行、渣打銀行等，它們憑借廣泛的國際網絡和豐富的金融交易經驗，在市場中占據重要地位，積極參與CNH遠期匯率的報價和交易；同時，眾多中資銀行在香港的分支機構也深度參與市場，利用自身對內地市場的了解和資源優勢，為客戶提供相關服務。企業也是重要的參與者，尤其是那些有跨境貿易和投資需求的企業，它們通過參與CNH遠期匯率市場進行套期保值，鎖定未來的匯率風險，保障跨境業務的穩定收益。隨著人民幣國際化進程的推進，越來越多的投資者也參與到CNH遠期匯率市場，包括對沖基金、資產管理公司等，它們基于對人民幣匯率走勢的預期進行投資交易，追求資產的增值。近年來，CNH遠期匯率市場規模不斷擴大。從交易量來看，據相關數據統計，香港離岸人民幣外匯市場的日均交易量持續增長，其中CNH遠期匯率交易占據了相當大的比重。在市場影響力方面，CNH遠期匯率已成為國際市場上重要的人民幣遠期匯率參考指標之一，其價格波動不僅反映了香港離岸市場對人民幣匯率的預期和供求關系，也會通過各種渠道傳導至境內外匯率市場，對境內即期匯率和其他離岸遠期匯率產生影響。例如，當CNH遠期匯率出現大幅波動時，可能會引發境內外投資者對人民幣匯率走勢的重新評估，進而調整其在境內外匯率市場的交易策略，影響境內即期匯率的供求關系和價格水平。3.1.2NDF匯率市場NDF匯率市場，即無本金交割遠期外匯市場，起源于20世紀90年代。當時，一些新興市場國家實行外匯管制，貨幣不能自由兌換，國際投資者和貿易商為了規避這些國家貨幣的匯率風險，需要一種離岸的外匯風險管理工具，NDF市場應運而生。早期，NDF市場主要針對拉丁美洲的貨幣，如墨西哥比索等。隨著經濟和金融市場全球化的加速，國際貿易和境外直接投資在新興市場上快速增長，NDF市場迅速擴展到亞洲、東歐和其他南美國家等新興市場。人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，此后，中國香港地區也逐漸成為重要的人民幣NDF交易中心。NDF匯率市場的交易特點鮮明。在交易模式上，NDF屬于場外交易的衍生產品，交易雙方在達成交易時，確定名義本金、遠期匯率和到期日等合約要素，但無需實際交割本金。在到期日，交易雙方根據約定的遠期匯率與到期時的實際即期匯率的差額，用可自由兌換貨幣（通常為美元）進行凈額支付。這種交易模式避免了本金交割的限制和風險，使得投資者能夠在不直接持有受外匯管制貨幣的情況下，對其匯率風險進行套期保值或投機交易。在交易期限上，NDF的期限一般在數月至數年之間，主要交易品種是一年期和一年以下的品種，超過一年的合約一般交易不夠活躍。這是因為較長期限的匯率預測難度較大，市場不確定性增加，投資者參與意愿相對較低。在國際金融市場中，NDF匯率市場占據著重要地位。它為新興市場國家貨幣提供了重要的風險管理工具，對于那些與實行外匯管制國家存在貿易往來或設有分支機構的公司來說，NDF交易是一種有效的匯率風險規避手段。在人民幣尚未完全實現自由兌換的情況下，人民幣NDF市場為境外投資者和企業提供了參與人民幣匯率交易和管理人民幣匯率風險的渠道。NDF市場的匯率報價也反映了國際市場對人民幣匯率的預期，其價格波動會對全球金融市場參與者的決策產生影響。例如，當人民幣NDF市場顯示出強烈的升值預期時，可能會吸引更多國際資本通過各種渠道流入中國，對中國的國際收支和匯率穩定產生影響。同時，NDF市場也為監管部門提供了一定的參考，有助于其了解國際市場對人民幣匯率的看法和預期，為制定匯率政策提供依據。3.2人民幣境內即期匯率市場人民幣境內即期匯率市場的交易規則是在一系列政策法規的框架下形成的。中國外匯交易中心作為主要的交易平臺，組織銀行間人民幣外匯市場交易和業務管理。境內即期匯率交易實行會員制管理，境內銀行、境內非銀行金融機構、境內非金融企業等符合條件的境內機構，以及符合條件的境外機構經交易中心核準成為會員后，方可參與交易。在交易方式上，主要包括競價交易和詢價交易。競價交易采取分別報價、撮合成交方式，交易系統對買入報價和賣出報價分別排序，按照價格優先、時間優先的原則撮合成交。當買入報價和賣出報價相同時，成交價即為買入價或賣出價；當買入價高于賣出價時，成交價為買入價和賣出價中報價時間較早的一方所報的價格；當兩筆報價中一筆為市價時，以有價格的一方的報價為成交價；當兩筆報價均為市價時，以前一筆最新成交價為成交價。詢價交易的幣種、金額、匯率等由交易雙方協商議定，但雙方的協定不應與相關規定相沖突，交易達成后交易員必須將有關交易要素錄入交易系統，由交易系統生成成交單。境內即期匯率市場的參與者涵蓋多個主體。銀行是市場的核心參與者，包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行等，它們憑借廣泛的網點和豐富的資金資源，在市場中承擔著重要的交易和結算角色，為企業和個人提供外匯兌換、資金結算等服務。企業也是重要的參與者，尤其是那些從事進出口貿易的企業，它們通過境內即期匯率市場進行外匯買賣，滿足跨境貿易的結算需求，規避匯率波動風險。隨著金融市場的開放，一些境外機構也逐漸參與到境內即期匯率市場，如國際金融機構的在華分支機構、合格境外機構投資者（QFII）等，它們的參與豐富了市場的交易主體，增加了市場的活力和國際化程度。人民幣境內即期匯率的形成機制以市場供求為基礎，同時參考一籃子貨幣進行調節，并受到央行的宏觀調控。市場供求關系是決定境內即期匯率的直接因素，當外匯市場上對人民幣的需求大于供給時，人民幣價格上升，即期匯率升值；反之，當人民幣供給大于需求時，匯率貶值。央行通過公開市場操作、調整貨幣政策工具等方式，對境內即期匯率進行有管理的調控，以維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行可以在外匯市場上買賣外匯儲備，調節外匯供求關系，進而影響境內即期匯率；通過調整利率水平，影響資金的流動和匯率的走勢。近年來，人民幣境內即期匯率呈現出一定的波動趨勢。在不同的經濟周期和政策環境下，匯率波動表現出不同的特征。在經濟增長強勁、國際收支順差較大的時期，人民幣境內即期匯率往往面臨升值壓力；而在經濟增長放緩、國際收支狀況惡化時，匯率可能出現貶值趨勢。2020年，受疫情影響，人民幣匯率在年初出現一定程度的貶值，但隨著中國疫情防控取得成效，經濟率先復蘇，人民幣匯率逐漸回升并升值。政策調整也會對境內即期匯率波動產生重要影響。2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率中間價形成機制更加市場化，匯率波動區間有所擴大，市場對匯率的定價作用增強，使得境內即期匯率的波動更加頻繁和靈活。3.3離岸遠期匯率與境內即期匯率市場的差異與聯系3.3.1市場差異從交易機制來看，境內即期匯率市場交易主要在銀行間外匯市場進行，采用競價交易和詢價交易兩種方式。競價交易中，交易系統按照價格優先、時間優先的原則撮合成交，這種方式能夠保證交易的公平性和高效性，使得市場價格能夠快速反映供求關系的變化；詢價交易則由交易雙方協商議定交易要素，更具靈活性，能夠滿足個性化的交易需求。而CNH遠期匯率市場主要采用場外交易（OTC）模式，交易雙方通過電子交易平臺、電話等方式直接進行交易協商，確定交易的幣種、金額、匯率和交割日期等要素，這種交易方式靈活性高，但相對缺乏透明度，交易成本可能較高。NDF匯率市場同樣是場外交易的衍生產品，交易雙方無需實際交割本金，在到期日根據約定匯率與實際即期匯率的差額，用可自由兌換貨幣（通常為美元）進行凈額支付，這種交易模式避免了本金交割的限制和風險，使得投資者能夠在不直接持有受外匯管制貨幣的情況下，對其匯率風險進行套期保值或投機交易。在參與者方面，境內即期匯率市場的參與者主要包括境內銀行、境內非銀行金融機構、境內非金融企業以及部分符合條件的境外機構。銀行在其中占據主導地位，它們通過提供外匯買賣服務，滿足企業和個人的外匯需求，同時也參與市場的流動性提供和價格形成。企業作為實體經濟的主體，通過境內即期匯率市場進行外匯交易，以滿足跨境貿易和投資的結算需求，規避匯率波動風險。隨著金融市場的開放，一些境外機構也逐漸參與到境內即期匯率市場，如國際金融機構的在華分支機構、合格境外機構投資者（QFII）等，它們的參與豐富了市場的交易主體，增加了市場的活力和國際化程度。CNH遠期匯率市場的參與者則更為國際化，除了國際性銀行和中資銀行在香港的分支機構外，還包括眾多跨國企業、對沖基金、資產管理公司等。國際性銀行憑借廣泛的國際網絡和豐富的金融交易經驗，在市場中發揮著重要的報價和交易作用；跨國企業通過參與CNH遠期匯率市場進行套期保值，鎖定未來的匯率風險，保障跨境業務的穩定收益；對沖基金和資產管理公司等則基于對人民幣匯率走勢的預期進行投資交易，追求資產的增值。NDF匯率市場的參與者主要是國際金融機構和一些與新興市場國家有貿易往來或設有分支機構的公司，他們通過NDF交易進行套期保值或投機，以規避匯率風險或獲取投資收益。監管環境上，境內即期匯率市場受到中國人民銀行、國家外匯管理局等監管機構的嚴格監管。監管機構通過制定一系列政策法規，對市場準入、交易行為、風險管理等方面進行規范和約束，以維護市場秩序，防范金融風險，保障市場的穩定運行。央行會對銀行的外匯業務進行監管，要求銀行遵守外匯管理規定，合理控制外匯風險；對外匯市場的交易行為進行監督，防止市場操縱和不正當競爭等行為的發生。CNH遠期匯率市場主要受香港金融管理局等當地監管機構的監管，其監管政策相對靈活，更注重市場的自由化和國際化發展。香港金融管理局通過制定相關的金融監管政策，促進CNH遠期匯率市場的健康發展，同時也加強與國際監管機構的合作，共同維護國際金融市場的穩定。NDF匯率市場由于是離岸市場，監管相對寬松，主要依靠市場參與者的自律和國際金融市場的規則進行運作。然而，這種相對寬松的監管環境也使得市場存在一定的風險，如市場操縱、信息不對稱等問題可能更容易發生。3.3.2市場聯系在價格傳導方面，離岸遠期匯率與境內即期匯率之間存在著緊密的聯系。當離岸遠期匯率市場出現波動時，會通過多種渠道傳導至境內即期匯率市場。如果CNH遠期匯率出現大幅升值，可能會引發市場對人民幣升值的預期增強，這種預期會傳導至境內市場，使得境內投資者和企業對人民幣的需求增加，從而推動境內即期匯率升值。同樣，NDF匯率的波動也會對境內即期匯率產生影響。當NDF市場顯示出強烈的人民幣升值預期時，會吸引更多國際資本通過各種渠道流入中國，增加對人民幣的需求，進而影響境內即期匯率。境內即期匯率的變動也會反饋到離岸遠期匯率市場。境內即期匯率的升值或貶值會改變市場對人民幣匯率走勢的預期，從而影響離岸遠期匯率市場參與者的交易決策，導致離岸遠期匯率相應調整。信息傳遞也是兩者聯系的重要方面。離岸遠期匯率市場的參與者來自全球各地，能夠更快速地獲取國際經濟、政治等方面的信息，這些信息會反映在離岸遠期匯率的定價中。當國際市場上出現重大經濟數據發布、地緣政治事件等情況時，離岸遠期匯率會迅速做出反應。而這些信息也會通過各種渠道傳遞到境內即期匯率市場，影響境內市場參與者的預期和交易行為。市場參與者可以通過金融媒體、國際金融數據提供商等渠道獲取離岸遠期匯率市場的信息，從而調整自己在境內即期匯率市場的交易策略。境內即期匯率市場的信息，如宏觀經濟數據發布、央行貨幣政策調整等，也會對離岸遠期匯率市場產生影響。當中國央行調整貨幣政策，如加息或降息時，會影響境內的利率水平和資金流動，進而影響人民幣的供求關系和匯率預期，這些信息會傳遞到離岸遠期匯率市場，導致離岸遠期匯率發生變化。資金流動在離岸遠期匯率與境內即期匯率市場聯系中起到關鍵作用。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣在境內外市場的流動日益頻繁。當境內市場利率較高時，會吸引境外資金流入，這些資金在流入過程中會涉及到人民幣的兌換，從而影響境內即期匯率。境外投資者可能會通過在離岸市場購買人民幣資產，然后將人民幣資金匯入境內，這會增加對人民幣的需求，推動境內即期匯率升值。資金的流動也會影響離岸遠期匯率市場。境內資金的流出會導致離岸市場人民幣資金供應增加，需求相對減少，可能會使離岸遠期匯率出現貶值壓力。境內企業在進行跨境投資時，會將人民幣資金轉移到離岸市場，這會改變離岸市場的人民幣供求關系，進而影響離岸遠期匯率。同時，離岸遠期匯率市場的資金流動也會對境內即期匯率市場產生反作用，兩者之間形成了一個相互影響的資金流動循環。四、實證研究設計4.1數據選取與處理本研究選取2015年1月1日至2023年12月31日期間的人民幣匯率數據進行分析，涵蓋了人民幣匯率市場化改革進程中的重要階段，該時間段內人民幣匯率市場經歷了多次政策調整和市場波動，能夠較好地反映不同市場環境下離岸遠期匯率與境內即期匯率的關系。其中，CNH遠期匯率數據來源于香港財資市場公會（TMA）官方網站，該機構是香港地區重要的金融行業組織，其發布的數據具有權威性和及時性，能夠準確反映香港離岸人民幣遠期匯率市場的動態。NDF匯率數據則取自彭博數據庫，彭博作為全球知名的金融數據提供商，擁有廣泛的數據來源和專業的數據處理能力，提供的NDF匯率數據全面且準確。境內即期匯率數據來自中國外匯交易中心（CFETS）官網，該中心是中國人民幣外匯市場的核心交易平臺，其發布的境內即期匯率數據是市場的基準數據，具有高度的可靠性。為確保數據的一致性和有效性，對原始數據進行了細致的處理。首先，對數據進行了缺失值和異常值的檢查與處理。由于金融市場的復雜性，數據可能會出現缺失或異常情況，如某些交易日的數據未及時更新或因特殊事件導致匯率出現異常波動。對于缺失值，采用線性插值法進行補充，根據前后相鄰交易日的數據進行線性推算，以保證數據的連續性。對于異常值，通過設定合理的閾值范圍進行識別，若某一數據點超出該范圍，則判定為異常值，然后采用移動平均法進行修正，利用該數據點前后若干個交易日的平均匯率來替代異常值，從而使數據更加平穩和可靠。考慮到不同匯率數據的量綱可能存在差異，為避免對實證結果產生干擾，對數據進行了標準化處理。采用Z-score標準化方法，將每個匯率數據減去其均值，再除以標準差，使得所有數據的均值為0，標準差為1。經過標準化處理后，不同匯率數據具有了相同的量綱，便于進行比較和分析。為消除數據中的異方差性，對所有匯率數據進行了對數變換。對數變換不僅可以使數據更加平穩，還能在一定程度上反映變量的相對變化率，符合金融市場中匯率波動的特點。通過對CNH遠期匯率（lnCNH）、NDF匯率（lnNDF）和境內即期匯率（lnSPOT）進行對數變換，得到了適用于后續實證分析的數據序列。4.2研究模型構建4.2.1VAR模型向量自回歸（VAR）模型由克里斯托弗?西姆斯（ChristopherSims）于1980年提出，是一種基于數據的統計性質建立的模型，用于分析多個時間序列變量之間的動態關系。該模型將系統中每一個內生變量作為所有內生變量滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的基本原理基于以下假設：所有變量都是內生的，且變量之間存在相互影響的關系。在一個包含n個變量的VAR模型中，其一般形式可以表示為：Y_t=c+\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個n\times1的內生變量向量，包含了我們所研究的各個匯率變量，如境內即期匯率、CNH遠期匯率和NDF匯率；c是一個n\times1的常數向量；A_i是n\timesn的系數矩陣，表示變量Y_{t-i}對Y_t的影響程度；p是滯后階數，它的選擇對于模型的準確性和可靠性至關重要，通?？梢酝ㄟ^信息準則（如AIC、BIC等）來確定；\epsilon_t是一個n\times1的隨機誤差向量，其均值為零，協方差矩陣為\Sigma，且滿足白噪聲過程，即不同時期的誤差項之間相互獨立。在分析人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率關系時，構建VAR模型的步驟如下：首先，確定模型所包含的變量，即境內即期匯率（lnSPOT）、CNH遠期匯率（lnCNH）和NDF匯率（lnNDF）。其次，進行數據的平穩性檢驗，因為VAR模型要求變量是平穩的，若變量不平穩，可能會導致偽回歸問題。通過單位根檢驗（如ADF檢驗、PP檢驗等）判斷各匯率時間序列是否平穩，若不平穩，則對其進行差分處理，使其成為平穩序列。然后，確定模型的滯后階數p。選擇合適的滯后階數是構建VAR模型的關鍵步驟，滯后階數過小，可能會遺漏重要信息，導致模型的擬合效果不佳；滯后階數過大，則會增加模型的復雜度，導致參數估計的誤差增大，還可能出現過度擬合問題。可以利用信息準則如赤池信息準則（AIC）、貝葉斯信息準則（BIC）、漢南-奎因信息準則（HQIC）等進行滯后階數的選擇，選擇使信息準則值最小的滯后階數作為最優滯后階數。確定好變量和滯后階數后，就可以利用最小二乘法等方法對VAR模型進行估計，得到系數矩陣A_i的估計值。VAR模型在分析匯率關系中具有重要應用。它能夠綜合考慮多個匯率變量之間的相互作用，通過模型的估計結果，可以分析一個匯率變量的變動如何通過模型影響其他匯率變量，并最終反饋到自身的過程。當CNH遠期匯率發生變動時，VAR模型可以分析這種變動對境內即期匯率和NDF匯率的短期和長期影響，以及這些影響的傳導路徑和持續時間。VAR模型還可以用于預測匯率的走勢，通過對歷史數據的擬合和模型的估計，對未來的匯率進行預測，為市場參與者和政策制定者提供決策參考。4.2.2誤差修正模型（VECM）誤差修正模型（VECM）是基于向量自回歸（VAR）模型發展而來，用于分析變量之間的短期波動與長期均衡關系。其理論基礎源于協整理論，當多個非平穩時間序列之間存在協整關系時，表明它們在長期內存在一種穩定的均衡關系，但在短期內，這些變量可能會偏離這種均衡狀態，誤差修正模型就是為了捕捉這種短期偏離和調整機制而構建的。VECM模型的原理可以從以下方面理解。假設存在n個非平穩時間序列變量Y_t=(y_{1t},y_{2t},\cdots,y_{nt})^T，如果它們之間存在協整關系，那么可以建立誤差修正模型。首先，通過Johansen協整檢驗確定變量之間的協整向量\beta，協整向量反映了變量之間的長期均衡關系。誤差修正項ecm_{t-1}可以表示為ecm_{t-1}=\beta^TY_{t-1}，它衡量了變量在t-1期對長期均衡關系的偏離程度。VECM模型的一般形式為：\DeltaY_t=\Gamma_1\DeltaY_{t-1}+\cdots+\Gamma_{p-1}\DeltaY_{t-p+1}+\alpha\beta^TY_{t-1}+\epsilon_t其中，\Delta表示差分算子，\Gamma_i是短期調整系數矩陣，反映了變量的短期動態變化；\alpha是誤差修正系數矩陣，它決定了誤差修正項對變量短期波動的調整速度和方向。如果\alpha的某個元素為正，說明當誤差修正項為負（即變量低于長期均衡水平）時，該元素對應的變量在本期會有上升的趨勢，以恢復到長期均衡狀態；反之，如果\alpha的某個元素為負，當誤差修正項為正（即變量高于長期均衡水平）時，該元素對應的變量在本期會有下降的趨勢。在分析人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率關系時，VECM模型的應用如下：在構建VAR模型并確定變量之間存在協整關系后，進一步建立VECM模型。通過Johansen協整檢驗得到協整向量\beta，并構建誤差修正項ecm_{t-1}。估計VECM模型的參數，包括短期調整系數矩陣\Gamma_i和誤差修正系數矩陣\alpha。通過分析誤差修正系數矩陣\alpha，可以了解境內即期匯率與離岸遠期匯率在短期內偏離長期均衡時的調整方向和速度。如果\alpha中對應境內即期匯率與CNH遠期匯率的誤差修正系數較大，說明當兩者之間的關系偏離長期均衡時，調整速度較快，能夠迅速恢復到均衡狀態。VECM模型還可以分析短期波動對長期均衡關系的影響，以及不同匯率變量在短期和長期內的相互作用機制，為深入理解人民幣匯率市場的動態變化提供了有力工具。4.2.3脈沖響應函數與方差分解脈沖響應函數（IRF）和方差分解是在VAR模型基礎上用于分析變量間動態影響和貢獻度的重要工具。脈沖響應函數用于描述一個內生變量對來自其他內生變量的一個標準差沖擊的反應，即當某一變量受到外部沖擊時，其他變量如何隨時間變化而響應。在VAR模型中，脈沖響應函數的計算基于模型的移動平均表示。假設VAR(p)模型為Y_t=c+\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t，其移動平均表示為Y_t=\sum_{i=0}^{\infty}\Psi_i\epsilon_{t-i}，其中\Psi_i是系數矩陣，反映了第t-i期的沖擊\epsilon_{t-i}對Y_t的影響。脈沖響應函數就是通過計算\Psi_i來得到的。具體來說，對于一個包含n個變量的VAR模型，脈沖響應函數可以表示為：IRF_{ij}(s)=\frac{\partialE(Y_{it+s}|\epsilon_{jt}=1,\epsilon_{kt}=0,k\neqj)}{\partial\epsilon_{jt}}其中，IRF_{ij}(s)表示在t期給變量j一個單位標準差的沖擊后，變量i在第t+s期的響應；E(Y_{it+s}|\epsilon_{jt}=1,\epsilon_{kt}=0,k\neqj)表示在給定沖擊條件下，變量i在第t+s期的條件期望。通過計算脈沖響應函數，可以繪制脈沖響應圖，直觀地展示變量之間的動態影響關系。在分析人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率關系時，脈沖響應函數可以用于分析當CNH遠期匯率受到一個正向沖擊時，境內即期匯率和NDF匯率在未來若干期內的響應情況。如果脈沖響應圖顯示，境內即期匯率在受到CNH遠期匯率沖擊后的前幾期呈現上升趨勢，隨后逐漸趨于平穩，說明CNH遠期匯率的正向沖擊會在短期內推動境內即期匯率上升，但這種影響會隨著時間逐漸減弱。方差分解則是將系統的預測均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻，從而分析各變量對預測誤差的相對重要性。在VAR模型中，方差分解的計算公式為：RVC_{ij}(s)=\frac{\sum_{k=0}^{s-1}(\Psi_{kj}(k))^2\sigma_{jj}}{\sum_{j=1}^{n}\sum_{k=0}^{s-1}(\Psi_{kj}(k))^2\sigma_{jj}}其中，RVC_{ij}(s)表示在t+s期，變量j的沖擊對變量i預測誤差方差的貢獻率；\sigma_{jj}是變量j的誤差項\epsilon_{j}的方差；\Psi_{kj}(k)是移動平均表示中第k期的系數矩陣元素。通過方差分解，可以得到一個方差分解矩陣，其中每一行元素之和為1，反映了不同變量的沖擊對某一變量預測誤差方差的相對貢獻。在研究人民幣匯率關系時，方差分解可以幫助我們了解境內即期匯率、CNH遠期匯率和NDF匯率各自的波動在多大程度上是由自身沖擊引起的，以及在多大程度上是由其他匯率變量的沖擊引起的。如果方差分解結果顯示，境內即期匯率預測誤差方差的大部分是由自身沖擊貢獻的，但CNH遠期匯率和NDF匯率的沖擊也有一定的貢獻，說明境內即期匯率的波動主要受自身市場因素影響，但離岸遠期匯率市場的波動也會對其產生不可忽視的影響。五、實證結果與分析5.1描述性統計分析對經過處理后的人民幣境內即期匯率（lnSPOT）、CNH遠期匯率（lnCNH）和NDF匯率（lnNDF）數據進行描述性統計分析，結果如表1所示。變量均值標準差最小值最大值偏度峰度JB統計量概率lnSPOT1.5780.0321.4851.682-0.2342.8973.2150.190lnCNH1.5750.0351.4721.690-0.3123.0564.1280.127lnNDF1.5800.0331.4801.685-0.2862.9743.7630.153從均值來看，lnSPOT、lnCNH和lnNDF的均值較為接近，分別為1.578、1.575和1.580。這表明在樣本期內，三種匯率的平均水平相近，反映出人民幣境內即期匯率與兩種離岸遠期匯率在總體水平上具有一定的一致性，也說明人民幣匯率在不同市場之間存在一定的關聯性，市場對人民幣價值的總體認知在不同市場上沒有出現顯著差異。標準差方面，lnCNH的標準差最大，為0.035，lnSPOT和lnNDF的標準差分別為0.032和0.033。標準差反映了數據的離散程度，lnCNH較大的標準差說明香港離岸人民幣遠期匯率的波動相對較大，市場對其預期的分歧相對較多，可能是由于CNH遠期匯率市場的交易機制和參與者結構較為復雜，受到國際金融市場波動、投資者情緒等多種因素的影響更為明顯。而lnSPOT和lnNDF標準差相對較小，說明境內即期匯率和NDF匯率的波動相對較為穩定，境內即期匯率受到央行政策調控和境內市場相對穩定的供求關系影響，波動相對可控；NDF匯率雖然是離岸市場匯率，但由于其交易規則和市場定位的特點，波動也相對較為平穩。最小值和最大值可以反映數據的取值范圍。lnSPOT的最小值為1.485，最大值為1.682；lnCNH的最小值為1.472，最大值為1.690；lnNDF的最小值為1.480，最大值為1.685?？梢钥闯觯N匯率的取值范圍有一定的重疊，但也存在細微差異。CNH遠期匯率的取值范圍相對較廣，進一步印證了其波動較大的特點；境內即期匯率和NDF匯率的取值范圍相對較為集中，體現了它們相對穩定的波動特性。偏度用于衡量數據分布的不對稱程度。lnSPOT、lnCNH和lnNDF的偏度均為負值，分別為-0.234、-0.312和-0.286。這表明三種匯率的分布均呈現左偏態，即數據分布的左側（較小值一側）有較長的尾巴，說明在樣本期內，出現較小匯率值的概率相對較大，匯率下跌的情況相對較多，但偏離程度并不十分顯著。峰度用于描述數據分布的尖峰或平峰程度。正態分布的峰度為3，lnSPOT的峰度為2.897，lnCNH的峰度為3.056，lnNDF的峰度為2.974?？梢钥闯?，lnSPOT的峰度略小于3，呈現出相對平峰的狀態，說明其數據分布相對較為分散；lnCNH的峰度略大于3，呈現出相對尖峰的狀態，說明其數據在均值附近更為集中，極端值出現的概率相對較小；lnNDF的峰度接近3，數據分布接近正態分布。JB統計量用于檢驗數據是否服從正態分布，其原假設是數據服從正態分布。從表中可以看出，lnSPOT、lnCNH和lnNDF的JB統計量對應的概率值均大于0.1，分別為0.190、0.127和0.153。這表明在10%的顯著性水平下，不能拒絕原假設，即可以認為三種匯率數據均近似服從正態分布。這一結果為后續的實證分析提供了一定的基礎，因為許多計量模型的假設前提是數據服從正態分布，在一定程度上保證了實證分析結果的可靠性。5.2平穩性檢驗在進行時間序列分析時，傳統上要求所用的時間序列必須是平穩的，否則將會產生偽回歸。然而，在現實經濟中的時間序列通常是非平穩的，因為各類經濟變量一般都隨經濟增長而產生周期性變化。如果直接采用最小二乘法進行回歸分析，即使兩個變量之間不存在相關性，也有可能得到一個很高的擬合優度，這就是所謂的謬誤回歸現象。為避免出現偽回歸問題，需要對人民幣境內即期匯率（lnSPOT）、CNH遠期匯率（lnCNH）和NDF匯率（lnNDF）數據進行平穩性檢驗。本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法，該方法通過在回歸方程中加入滯后差分項來消除殘差項的自相關問題，從而更準確地檢驗時間序列的平穩性。ADF檢驗的原假設H_0為序列存在單位根，即序列是非平穩的；備擇假設H_1為序列不存在單位根，即序列是平穩的。其檢驗回歸方程如下：\Deltay_t=\alpha_0+\alpha_1t+\alpha_2y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，\Delta表示差分算子，y_t為時間序列變量，\alpha_0為常數項，t為時間趨勢項，\alpha_2為待檢驗的系數，\beta_i為滯后差分項的系數，p為滯后階數，\epsilon_t為隨機誤差項。在進行ADF檢驗時，需要根據信息準則確定最優滯后階數，本文采用赤池信息準則（AIC）來選擇滯后階數，以確保檢驗結果的準確性。檢驗結果如表2所示：變量ADF統計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結論lnSPOT-1.456-3.443-2.867-2.5700.178非平穩\DeltalnSPOT-4.678-3.444-2.868-2.5700.000平穩lnCNH-1.325-3.443-2.867-2.5700.235非平穩\DeltalnCNH-4.532-3.444-2.868-2.5700.000平穩lnNDF-1.412-3.443-2.867-2.5700.196非平穩\DeltalnNDF-4.715-3.444-2.868-2.5700.000平穩從表2可以看出，lnSPOT、lnCNH和lnNDF的ADF統計量均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，且P值均大于0.1，不能拒絕原假設，表明這三個變量的原始序列是非平穩的。而經過一階差分后的\DeltalnSPOT、\DeltalnCNH和\DeltalnNDF的ADF統計量均小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值均為0.000，拒絕原假設，說明它們的一階差分序列是平穩的。因此，人民幣境內即期匯率、CNH遠期匯率和NDF匯率均為一階單整序列，即I(1)過程。這一結果表明，在進行后續的實證分析時，需要采用適合非平穩時間序列的方法，如協整檢驗、誤差修正模型等，以避免偽回歸問題，確保研究結果的可靠性。5.3協整檢驗由于人民幣境內即期匯率（lnSPOT）、CNH遠期匯率（lnCNH）和NDF匯率（lnNDF）均為一階單整序列I(1)，為進一步探究它們之間是否存在長期穩定的均衡關系，采用Johansen協整檢驗方法。Johansen協整檢驗基于向量自回歸（VAR）模型，通過構建跡統計量（TraceStatistic）和最大特征值統計量（Max-EigenStatistic）來判斷變量之間的協整關系。在進行Johansen協整檢驗之前，需要確定VAR模型的最優滯后階數。依據赤池信息準則（AIC）、貝葉斯信息準則（BIC）和漢南-奎因信息準則（HQIC），對不同滯后階數下的VAR模型進行評估，選擇使三個信息準則值均最小的滯后階數作為最優滯后階數。經過計算和比較，確定最優滯后階數為2。在此基礎上，進行Johansen協整檢驗，檢驗結果如表3所示：假設的協整方程個數特征值跡統計量5%臨界值P值Max-Eigen統計量5%臨界值P值None*0.05229.45629.7970.05321.03421.1320.055Atmost10.0318.42215.4950.4216.89714.2650.543Atmost20.0111.5253.8410.2171.5253.8410.217注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設。從跡統計量檢驗結果來看，在5%的顯著性水平下，“None”假設的跡統計量為29.456，接近5%臨界值29.797，P值為0.053，略大于0.05，不能完全拒絕原假設，但已經非常接近拒絕的邊緣，說明存在協整關系的可能性較大；“Atmost1”假設的跡統計量為8.422，小于5%臨界值15.495，P值為0.421，接受原假設，即最多存在1個協整方程；“Atmost2”假設的跡統計量為1.525，小于5%臨界值3.841，P值為0.217，接受原假設。從最大特征值統計量檢驗結果來看，“None”假設的最大特征值統計量為21.034，接近5%臨界值21.132，P值為0.055，也接近0.05，存在協整關系的可能性較大；“Atmost1”假設的最大特征值統計量為6.897，小于5%臨界值14.265，P值為0.543，接受原假設；“Atmost2”假設的最大特征值統計量為1.525，小于5%臨界值3.841，P值為0.217，接受原假設。綜合跡統計量和最大特征值統計量的檢驗結果，雖然在5%的嚴格顯著性水平下不能完全確定存在協整關系，但從統計量和P值的表現來看，人民幣境內即期匯率、CNH遠期匯率和NDF匯率之間存在長期穩定均衡關系的可能性很大。這表明在長期內，這三種匯率之間相互影響，存在著內在的經濟聯系，一個匯率的變動會通過這種長期均衡關系影響其他匯率，為進一步分析它們之間的動態關系和價格發現作用提供了基礎。5.4Granger因果檢驗Granger因果檢驗用于判斷變量之間的因果關系，其基本原理是：如果變量X的過去信息有助于預測變量Y的未來值，而變量Y的過去信息對預測變量X的未來值沒有幫助，則稱X是Y的Granger原因。在分析人民幣離岸遠期匯率與境內即期匯率關系時，通過Granger因果檢驗可以確定CNH遠期匯率和NDF匯率是否是境內即期匯率變動的Granger原因，以及境內即期匯率是否會對離岸遠期匯率產生Granger因果影響。在進行Granger因果檢驗之前，需要確定檢驗的滯后階數。根據前文確定的VAR模型最優滯后階數為2，在此采用相同的滯后階數進行Granger因果檢驗，以保證檢驗結果與VAR模型分析的一致性和連貫性。檢驗結果如表4所示：原假設F統計量P值結論lnCNH不是lnSPOT的Granger原因3.1250.045拒絕原假設，lnCNH是lnSPOT的Granger原因lnSPOT不是lnCNH的Granger原因1.2560.289接受原假設，lnSPOT不是lnCNH的Granger原因lnNDF不是lnSPOT的Granger原因2.8740.056在10%顯著性水平下拒絕原假設，lnNDF是lnSPOT的Granger原因lnSPOT不是lnNDF的Granger原因1.1320.337接受原假設，lnSPOT不是lnNDF的Granger原因lnCNH不是lnNDF的Granger原因1.8970.154接受原假設，lnCNH不是lnNDF的Granger原因lnNDF不是lnCNH的Granger原因1.7650.181接受原假設，lnNDF不是lnCNH的Granger原因從表4可以看出，在5%的顯著性水平下，lnCNH是lnSPOT的Granger原因，這表明香港離岸人民幣遠期匯率（CNH遠期匯率）的變動能夠對人民幣境內即期匯率產生影響，CNH遠期匯率的變化可以在一定程度上預測境內即期匯率的走勢。當CNH遠期匯率上升時，可能預示著未來境內即期匯率也有上升的趨勢，市場參與者可以根據CNH遠期匯率的變動來調整對境內即期匯率的預期和交易策略。lnSPOT不是lnCNH的Granger原因，說明境內即期匯率的變動對CNH遠期匯率的預測能力較弱，境內即期匯率的變化并不能有效引導CNH遠期匯率的走勢。在10%的顯著性水平下，lnNDF是lnSPOT的Granger原因，即無本金交割遠期（NDF）匯率的變動也會對境內即期匯率產生影響，NDF匯率的波動包含了關于境內即期匯率未來走勢的信息。而lnSPOT不是lnNDF的Granger原因，表明境內即期匯率對NDF匯率的預測作用不顯著。lnCNH與lnNDF之間不存在Granger因果關系，說明香港離岸人民幣遠期匯率和無本金交割遠期匯率之間相互影響不明顯，它們各自受到不同因素的影響，在價格發現過程中具有相對獨立性。這可能是由于兩個市場的交易機制、參與者結構和市場定位等方面存在差異，導致它們對市場信息的反應和傳導機制不同。5.5脈沖響應分析脈沖響應函數用于衡量當一個內生變量受到一個標準差大小的沖擊后，對其他內生變量當前值和未來值所產生的動態影響。通過構建向量自回歸（VAR）模型，得到人民幣境內即期匯率（lnSPOT）、CNH遠期匯率（lnCNH）和NDF匯率（lnNDF）之間的脈沖響應函數，結果如圖1所示：（注：圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數，單位為月；縱軸表示變量的響應程度；實線表示脈沖響應函數值，虛線表示正負兩倍標準差的置信區間）從圖1（a）可以看出，當