債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u15438債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 1310741.1投資效率度量的研究 157101.2債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率影響的研究 2273081.3文獻(xiàn)述評(píng) 44051參考文獻(xiàn) 51.1投資效率度量的研究1.國(guó)外研究國(guó)外學(xué)者對(duì)于度量投資效率的模型有著深入的探討，在研究中明確了度量投資效率的指標(biāo)，為我國(guó)對(duì)投資效率的研究提供了參考，度量模型主要分為以下三類觀點(diǎn)：（1）投資—現(xiàn)金流敏感性模型（FHP模型）：1988年，F(xiàn)azzari、HubbardandPetersen發(fā)現(xiàn)上市公司的籌資效果對(duì)投資效率有影響，并且研究表明企業(yè)的現(xiàn)金流為主要影響因素，因此建立投資—現(xiàn)金敏感性模型。與此同時(shí)，Biddle、Hilary等人對(duì)FHP模型表示認(rèn)同，BiddleandHilary(2006)為研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資效率的影響，通過(guò)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流來(lái)量化并進(jìn)行回歸分析，回歸后的投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)即為投資效率，進(jìn)而繼續(xù)分析影響機(jī)制REF_Ref72844527\r\h[1]。Biddle(2009)將選取的樣本企業(yè)劃分為過(guò)度投資和非過(guò)度投資兩組，并將現(xiàn)金存量與過(guò)度投資組的傾向變量做交叉項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證現(xiàn)金存量與投資效率的影響關(guān)系REF_Ref25921\r\h[2]。（2）投資—投資機(jī)會(huì)敏感性模型：隨著FHP模型的建立，一部分學(xué)者提出了另一個(gè)觀點(diǎn)，他們認(rèn)為FHP模型存在著局限性，現(xiàn)金流對(duì)投資效率有影響，但只是制約籌資結(jié)果的因素之一，對(duì)于上市公司還存在著其他的影響因素，1994年Vogt提出對(duì)該模型進(jìn)行優(yōu)化，在模型中加入托賓Q與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)來(lái)進(jìn)行研究。Jeffrey、Kaplan等人對(duì)此非常認(rèn)同。其中，Jeffrey(2000)借鑒投資機(jī)會(huì)敏感性模型，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)，探究其敏感度與投資效率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該模型所研究出的敏感度與投資效率成正比[3]。Biddle(2009)為研究投資與產(chǎn)出的影響關(guān)系，選擇銷售收入增長(zhǎng)率來(lái)做度量指標(biāo)進(jìn)行投資機(jī)會(huì)敏感性模型的回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投入越多，產(chǎn)出越多，二者呈正相關(guān)關(guān)系[2]。（3）Richardson模型：2006年，Richardson在對(duì)投資效率的研究中提出另一個(gè)新的觀點(diǎn)，他選擇估算出企業(yè)適度的投資程度，并選擇用實(shí)際的減去估算的作為企業(yè)的投資效率，這一觀點(diǎn)得到了學(xué)者們的紛紛贊同，為研究投資效率這一領(lǐng)域開辟了新的起點(diǎn)[4]。2.國(guó)內(nèi)研究國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于度量投資效率模型也有一定的探討，在借鑒之余，分為兩種觀點(diǎn)。（1）DEA模型1978年A.CharnelsandW.W.Cooper提出了DEA模型，該模型用于度量多指標(biāo)的投入產(chǎn)出問題，而對(duì)于投資效率很多學(xué)者也理解為投入產(chǎn)出比，因此選擇DEA模型以及衍生出的CCR，BCC等模型來(lái)度量，其中馬勇等人對(duì)該方法表示認(rèn)同，馬勇，楊喆劍（2015）選取2009-2013年共41家房地產(chǎn)上市公司，并借鑒DEA-Malmquist指數(shù)模型來(lái)研究投資效率[5]；劉夢(mèng)楚，曲丹（2017）選取2013-2015年786家上證A股公司，并借鑒DEA模型、DEA-CCR/BCC模型來(lái)研究企業(yè)的投資效率[6]。張海劍（2021）運(yùn)用DEA-Minds模型研究我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的效率，得出的測(cè)算值能夠促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)效率增長(zhǎng)[7]。紀(jì)鏵益,孫方華（2021）運(yùn)用DEA-BBC模型研究陽(yáng)光城集團(tuán)的投資效率[8]。（2）Richardson模型2006年Richardson提出殘差模型，該模型能夠較為準(zhǔn)確合理的度量某企業(yè)的某些年份的投資效率，越來(lái)越多的學(xué)者如劉井建、韓國(guó)文等人更傾向于Richardson模型來(lái)度量投資效率，其中，劉井建（2017）在優(yōu)化企業(yè)的投資效率的同時(shí)，分析實(shí)際與估計(jì)的差異，將所選取的樣本分為兩組，當(dāng)實(shí)際投資效率＞估計(jì)時(shí)，企業(yè)投資過(guò)度，當(dāng)實(shí)際＜估計(jì)時(shí)，企業(yè)投資不足，差異值越大說(shuō)明企業(yè)的投資效率越低[9]。韓國(guó)文，趙剛（2016）選取2011-2014年A股上市公司，通過(guò)Richardson模型來(lái)度量投資效率，將投資效率分為正常范圍內(nèi)和非正常范圍內(nèi)兩組實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在正常范圍內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限以及資產(chǎn)規(guī)模對(duì)投資效率有影響；在非正常范圍內(nèi)的投資效率即為非效率投資，當(dāng)估計(jì)值＞0即過(guò)度投資，當(dāng)估計(jì)值＜0即投資不足，本文選擇殘差絕對(duì)值的相反數(shù)來(lái)表示投資效率，值越小投資效率越小[10]。王翠芳，王永生（2017）選擇新興產(chǎn)業(yè)上市公司，借鑒Richardson模型，并且用殘差的絕對(duì)值來(lái)表示投資效率，殘差值＞0則投資過(guò)度，殘差值越高意味著實(shí)際與估計(jì)的相差越多[11]。馮嘉悅,李佩明（2021）通過(guò)Richardson模型研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)工業(yè)企業(yè)投資非效率現(xiàn)象顯著，并且民營(yíng)和外資企業(yè)，輕工業(yè)與重工業(yè)企業(yè)投資效率之間也存在著差異，投資過(guò)度想象顯著[12]。綜上所述，本文也選擇借鑒Richardson模型來(lái)研究實(shí)證分析房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。1.2債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率影響的研究國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響的過(guò)程中，主要分為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資非效率的影響，以及債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響研究，無(wú)論在哪一方面各位學(xué)者大多都選擇從債務(wù)總規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及債務(wù)類型的角度來(lái)說(shuō)明二者是有顯著影響的。1.國(guó)外研究觀點(diǎn)一：在研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與投資非效率的過(guò)程中，學(xué)者們基于相關(guān)理論研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流與投資非效率呈正相關(guān)，現(xiàn)金流充足投資效率越高；Homburg等人對(duì)此表示認(rèn)同。其中，Parrino與Weisbach（1999）基于委托代理理論研究投資非效率的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率有顯著影響[13]。Hirth與Homburg（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流水平能夠影響投資效率，因此做了相關(guān)的研究并發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流量能夠滿足企業(yè)正常的投資支出時(shí)，則不需要進(jìn)行投資，由于會(huì)受到管理層的投資決策影響進(jìn)而產(chǎn)生投資過(guò)度問題，反之當(dāng)現(xiàn)金流無(wú)法滿足企業(yè)的正常投資支出時(shí)，企業(yè)本應(yīng)加大投資力度但卻出于自身的考慮而導(dǎo)致投資不足[14]。觀點(diǎn)二：在研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與投資效率的過(guò)程中，學(xué)者們從債務(wù)總規(guī)模的角度，債務(wù)總規(guī)模與投資效率呈負(fù)相關(guān)，其中Jensen、Myers等人非常認(rèn)同。Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)總規(guī)模越高企業(yè)投資效率越低，負(fù)債的增加約束企業(yè)管理層的投資行為，減少無(wú)必要投資，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的收益[15]。Myers（1984）認(rèn)為負(fù)債的增加會(huì)影響企業(yè)的投資效率，負(fù)債過(guò)多企業(yè)償債壓力增加，投資的積極性降低，企業(yè)發(fā)展停滯不前[16]。Fuensanta（2014）認(rèn)為短期債務(wù)占比與投資效率有影響，短期債務(wù)占比越高，越能避免投資過(guò)度的問題產(chǎn)生[17]。2.國(guó)內(nèi)研究國(guó)內(nèi)一部分學(xué)者又完善了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，在債務(wù)總規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及債務(wù)類型的基礎(chǔ)上從新舊債務(wù)的角度繼續(xù)分析，學(xué)者們認(rèn)為不同年份、不同的行業(yè)二者的關(guān)系存在差異，但結(jié)果都表明債務(wù)融資結(jié)構(gòu)能夠影響投資效率。觀點(diǎn)一：在研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與投資非效率過(guò)程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)新舊債務(wù)占比越高投資非效率越高，短期債務(wù)占比越高投資非效率越高，商業(yè)信用率越高投資效率越高，此時(shí)投資效率為殘差的絕對(duì)值，對(duì)此李強(qiáng)等人非常認(rèn)同。李強(qiáng)（2014）選擇1999-2011年我國(guó)深滬A股上市公司，參考Richardson模型從投資非效率的角度分析新舊債務(wù)對(duì)投資非效率的影響，令投資效率=殘差指數(shù)-1，得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者成正比，新債/舊債增加，會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度[18]。韓國(guó)文、趙剛（2016）選擇2011-2014年我國(guó)深滬A股上市公司，借鑒Richardson模型實(shí)證分析短期債務(wù)占比對(duì)投資非效率的影響問題，得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)占比與投資非效率呈正相關(guān)，短期債務(wù)增加企業(yè)投資效率越接近于正常水平[8]。鄧路（2016）認(rèn)為目前商業(yè)信用在各國(guó)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中都成為了一種不可或缺的方式，本文選擇2002-2013年A股上市公司作為研究樣本，基于貨幣政策的背景實(shí)證分析債務(wù)與投資效率的影響，得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用率適度增加能夠提高投資效率，因此企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)應(yīng)抓住投資機(jī)會(huì)，獲取更多的商業(yè)信用來(lái)緩解投資非效率行為[19]。馮套柱，王婷(2019)以煤炭企業(yè)為研究對(duì)象，認(rèn)為短期債務(wù)占比增加，企業(yè)投資非效率現(xiàn)象減少，商業(yè)信用率增加投資非效率現(xiàn)象增加[20]。觀點(diǎn)二：在研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資的過(guò)程中，部分學(xué)者在研究不同行業(yè)的同時(shí)認(rèn)為我國(guó)上市公司存在投資過(guò)度的現(xiàn)象居多，此時(shí)投資效率為模型殘差，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流越高企業(yè)越容易過(guò)度投資，資產(chǎn)負(fù)債率越高越容易過(guò)度投資，短期債務(wù)占比越高越容易過(guò)度投資，黃乾富、張紅等學(xué)者對(duì)此表示認(rèn)同。黃乾富、沈紅波（2009）選擇1997-2004年制造業(yè)上市公司，參考Richardson模型探究現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響，當(dāng)殘差＞0，投資過(guò)度[21]。張紅（2015）選取1998-2012年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司，探究房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，并將選取的樣本劃分不同產(chǎn)權(quán)和不同的規(guī)模來(lái)研究對(duì)投資效率的差異性。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資效率越大，這一研究結(jié)果拓寬了房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的理論外延，對(duì)日后的研究有著重要的價(jià)值[22]。謝偉峰、陳省宏（2016）選取2012-2014年深滬A股上市公司，分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能否影響企業(yè)的投資效率，得出結(jié)果:短期債務(wù)增加，越容易過(guò)度投資[23]。鄧向榮、張嘉明（2016）通過(guò)調(diào)查研究2012年世界銀行的數(shù)據(jù)，基于中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景，深入研究投資效率對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)以及未來(lái)發(fā)展的重要性，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)銀行信貸率增加，企業(yè)更容易發(fā)生投資過(guò)度行為，而商業(yè)信用率增加則會(huì)緩解投資過(guò)度[24]。李鵬等（2020）認(rèn)為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)能夠約束航空公司的投資過(guò)度問題，短期債務(wù)占比與商業(yè)信用率對(duì)投資效率影響顯著，且呈正相關(guān)[25]。1.3文獻(xiàn)述評(píng)通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究整理，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資效率測(cè)度模型的選擇，國(guó)外學(xué)者分為三類：投資—現(xiàn)金流敏感性模型、投資—投資機(jī)會(huì)敏感性模型、Richardson模型；大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者選擇借鑒Richardson模型來(lái)度量投資效率，部分學(xué)者選擇用DEA等其他模型來(lái)度量，Richardson模型可以度量某個(gè)行業(yè)某些年份的投資效率，結(jié)果本文的研究?jī)?nèi)容，該模型更適合。在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資非效率影響的研究中，國(guó)外學(xué)者在基于相關(guān)理論的前提下從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的整體來(lái)研究其對(duì)投資效率的影響關(guān)系，而國(guó)內(nèi)學(xué)者從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及債務(wù)類型兩個(gè)角度來(lái)研究其對(duì)投資效率的影響關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，短期負(fù)債能夠顯著地解決企業(yè)投資非效率的問題，短期負(fù)債占比增加，投資效率越接近于正常投資水平；債務(wù)類型方面，商業(yè)信用率增加，投資效率越接近于正常水平。為使債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響研究更完整，本文將借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，從債務(wù)總規(guī)模、新舊債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)類型四個(gè)角度來(lái)分析債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。參考文獻(xiàn)GaryC.Biddle.AccountingQualityandFirm-LevelCapitalInvestment[J].TheAccountingReview,2006,81(5).GaryC.Biddle,GillesHilary,RodrigoSVerdi.Howdoesfinancialreportingqualityrelatetoinvestmentefficiency?[J].JournalofAccountingandEconomics,2009,48(2).JeffreyWurgler.Financialmarketsandtheallocationofcapital[J].JournalofFinancialEconomics,2000,58(1).ScottRichardson.Over-investmentoffreecashflow[J].ReviewofAccountingStudies,2006,11(2-3).馬勇,楊喆劍.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司動(dòng)態(tài)投資效率評(píng)價(jià)研究[J].中國(guó)房地產(chǎn),2015(06):11-20.劉夢(mèng)楚,曲丹.融資行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響研究[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)）,2017,31（11）:223-229.張海劍.我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)效率研究——基于非徑向DEA-Minds模型[J].中國(guó)物價(jià),2021(05):22-26.紀(jì)鏵益,孫方華.基于DEA模型的陽(yáng)光城集團(tuán)投資效率研究[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊(中),2021(02):108-110.劉井建,付杰,紀(jì)丹寧.政治關(guān)聯(lián)、債務(wù)期限與公司投資效率——基于民營(yíng)上市公司的DIF-GMM與SYS-GMM檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)),2017,37(02):101-120.韓國(guó)文,趙剛.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的交互影響[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2016,69(04):58-65.王翠芳,王永生.金融發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)與公司投資效率——來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)上市公司的證據(jù)[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2017(16):10-13.馮嘉悅,李佩明.基于Richardson模型的中國(guó)工業(yè)企業(yè)投資效率研究[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2021(03):87-89.RobertParrino,MichaelSWeisbach.Measuringinvestmentdistortionsarisingfromstockholder–Bondholderconflicts[J].JournalofFinancialEconomics,1999,53(1).StefanHirth,MarlieseUhrig-Homburg.Investmenttiming,liquidity,andagencycostsofdebt[J].JournalofCorporateFinance,2010,16(2).Jensen,MichaelC.TheAgencyCostsofFreeCashFlow:CorporateFinanceandTakeovers[J].AmericanEconomicReview,1986(76):323-329.Myers,StewartandNicholasMajluf.Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvetorsdonothave[J].JournalofFinancialEconomics,1984(13);187-221.FuensantaCutillasGomariz,JuanPedroSánchezBallesta.FinancialReportingQuality,