免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。可選消費華泰研究SACNo.S0570524050001fanjunhao@SFCNo.BDO986+(852)3658SACNo.S0570524050001fanjunhao@SFCNo.BDO986+(852)36586000SACNo.S0570523090004liusiqi@SFCNo.BSE590+(86)2128972228SACNo.S0570524090003shidi@SFCNo.BVO045+(86)75582492388行業走勢圖(%)3(7)(16)(26)可選消費輕工制造滬深300May-24Sep-24Jan-25May-25資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當地幣種)投資評級布魯可325HK154.00買入泡泡瑪特9992HK219.00買入名創優品9896HK47.11買入樂高：創新不止，成就全球玩具龍頭樂高集團歷史可追溯至1916年，百年來公司持續以創新驅動，從丹麥的木工作坊逐步成長為全球玩具龍頭，打造了極具特色的樂高積木玩具生態。2024年樂高集團營業總收入743億丹麥克朗，據歐睿數據，2023年樂高在全球玩具市場中市占率11.5%，在積木玩具中市占率達72.7%，均位列市場第一；同時受益于標準化設計+自有工廠+品牌溢價，樂高建立盈利豐厚的商業模型，2024年毛利率68.3%，凈利率18.6%，盈利能力優秀。本篇報告對樂高的發展歷史進行詳細梳理，并挖掘玩具品牌得以經久不衰、實現可持續增長的成長密碼，通過樂高的經驗啟示為國內玩具企業發展提供借鑒。發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼1）1916-1950年：創始人奧萊·柯克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979年：哥特弗雷德完成二代接班，確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張；3）1979-1994年：家族第三代克伊爾德接班，樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類；4）1994-2005年：外部環境沖擊+激進的去積木化&多元化策略加重經營負擔；5）2005年以來：克努德索普被任命為樂高新任總裁，帶領樂高回歸積木主業，并持續創新，展開IP合作、粉絲運營等策略打法，帶來樂高涅槃重生。成功經驗：深耕積木體系，創新驅動成長，卓越粉絲運營1）專注強項，深耕樂高積木體系。通過標準化零件設計帶來規模優勢，同時相互兼容的零件增強玩具可玩性；通過專利保護嚴格限制模仿者發展空間，增厚競爭優勢。2）持續創新，好產品與新玩法不斷。在堅守品質的基礎上，通過持續推新、確立了持續制造熱銷的產品開發機制（18-24年為例，新品占在售產品組合的46%以上通過在品類拓展/人群拓展/IP合作上持續創新，逐步擴大商業版圖。3）粉絲經濟，重視消費者生態運營。借助樂高創意社區和BrickLink平臺，構建起活躍的消費者生態系統，通過深度粉絲參與模式，不僅增強了粉絲粘性和品牌口碑，更為品牌長久發展注入活力。樂高啟示錄：對國內玩具企業的啟示與借鑒1）選好賽道是大企業誕生的前置密碼，標準化程度高&可玩性強的拼搭賽道相對利于誕生大企業，角色類玩具是新玩家切入積木賽道的有效突破口。2）持續創新是穿越周期的核心競爭力，消費群體興趣偏好的快速轉變決定了玩具行業對創新能力的高度依賴，只有不斷創新才能持續吸引消費者興趣并穩定輸出業績。3）擴客群+全球化+IP合作是玩具企業實現可持續增長的有效通路，結合IP開發與運營，通過客群拓展（男性到女性、兒童到成人）、區域拓展（本土到出海）有望打開國內玩具企業成長空間。4）粉絲運營是壘筑品牌高度的必修課，應重視消費者生態運營，與消費者價值共創。投資建議在潮玩行業延續高景氣的當下，我們認為具備持續創新能力、在品類/產品/IP運營/粉絲生態等方面建立綜合運營能力并構筑壁壘的龍頭企業有望迎來更大發展機遇。建議關注：1）布魯可，具備標準化產品體系+豐富在手IP，作為好而不貴+持續創新的優質IP商業化平臺，增長潛力充足。2）泡泡瑪特，構建成熟的潮玩IP商業化運營體系，全產業鏈均具備優勢，境內外業務增長強勁；3）名創優品，強化IP戰略定位，打造全球IP聯名集合店龍頭，具備較強的供應鏈能力和渠道優勢，海外業務持續開拓。風險提示：需求不及預期，創新節奏放緩，IP合作風險，行業競爭加劇。可選消費輕工制造可選消費輕工制造研究員研究員研究員研究員研究員研究員資料來源：華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。核心觀點 5樂高速覽：創新不止，成就全球玩具龍頭 7以創新為內核，積木賽道走出全球玩具龍頭 7家族企業，股權結構簡單，管理人才輩出 8高潛力賽道+高市占率+高盈利能力的商業模型 9發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼 12階段一（1916-1950年樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司 12階段二（1950-1979年聚焦積木體系，開啟全球擴張 14階段三（1979-1994年三代接班改革，創新驅動新成長 16階段四（1994-2005年外部沖擊+激進多元化，陷入經營困境 18階段五（2005年以來回歸主業+持續創新，于危機中涅槃 19成功經驗：深耕積木體系，創新驅動成長，卓越粉絲運營 22經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系 22#標準化產品設計，形成規模優勢+創意玩法 22#建立專利護城河，增厚競爭優勢 23經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷 23#好產品：卓越品質打造產品硬實力 23#新玩法：持續推新激發品牌生命力 24經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營 26#重視粉絲經濟，與粉絲價值共創 26#扎實推進渠道建設，做世界的樂高 28樂高啟示錄：對國內玩具企業的啟示與借鑒 30選好賽道：大企業誕生的前置密碼 30持續創新：穿越周期的核心競爭力 31成長路徑：擴客群+全球化+IP合作 32粉絲運營：壘筑品牌高度的必修課 34投資建議 35風險提示 36圖表1：樂高品牌框架 7圖表2：樂高股權結構圖 8圖表3：樂高核心管理層人員及履歷（2024年） 8圖表4：全球建造類玩具市場規模及區域分布 9圖表5：樂高在全球建造類玩具中的市場份額 9圖表6：樂高在各區域建造類玩具市場中份額領先（2023年） 9免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表7：亞太地區建造類玩具市場競爭格局（2023年） 9圖表8：樂高營業總收入及同比增速 10圖表9：樂高分區域收入占比 10圖表10：樂高凈利潤及同比增速 10圖表11：樂高毛利率及凈利率表現 10圖表12：樂高營業總成本拆分：按照財務科目 圖表13：樂高營業總成本拆分：按發生細項 圖表14：樂高集團存貨拆分 圖表15：樂高集團主要營運指標 圖表16：樂高近30年發展歷程復盤 12圖表17：樂高早期刨槽機產線及木質玩具 13圖表18：爆品玩具溜溜球與和平手槍 13圖表19：樂高1946年引入的溫莎注塑機 13圖表20：1949年樂高生產的第一批“自動拼裝積木” 13圖表21：1955年樂高積木推出的第一個“樂高城鎮計劃” 14圖表22：樂高設計的多種積木連接方案 14圖表23：19世紀50年代樂高營銷海報 15圖表24：50年代樂高在歐洲的營銷策略側重于家庭場景 15圖表25：哥特弗雷德提出的樂高十大特質 15圖表26：消費者可以通過樂高積木搭建復雜的樂高系統 15圖表27：樂高迷你積木小人的設計草圖 16圖表28：樂高推出迷你積木小人 16圖表29：樂高推出面向女孩群體的玩具屋 17圖表30：樂高推出海盜系列積木 17圖表31：樂高銷售額變化趨勢 17圖表32：樂高元素數量變化趨勢 17圖表33：樂高與麥當勞進行聯合營銷 17圖表34：樂高1989年“推倒柏林墻”的經典營銷 17圖表35：1995年至2004年樂高營業收入 19圖表36：1995年至2004年樂高凈利潤及凈利率 19圖表37：重振樂高的“三步走策略” 19圖表38：樂高授權IP之星球大戰系列 20圖表39：樂高授權IP之哈利波特系列 20圖表40：樂高面向男生群體的自有IP生化戰士 20圖表41：樂高面向女生群體的自有IP樂高好朋友 20圖表42：2004年至2016年樂高營業收入 21圖表43：2004年至2016年樂高凈利潤及凈利率 21圖表44：樂高大量標準化的通用零件 22圖表45：通過大量通用零件+少量特殊零件還原城市場景 22圖表46：消費者使用樂高積木進行有趣的二次創作 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表47：樂高專利類型列舉 23圖表48：樂高模具采用高精密的加工方式 24圖表49：樂高模具倉庫 24圖表50：樂高全球供應鏈布局 24圖表51：樂高七大工廠及相關信息 24圖表52：樂高持續推動產品創新 25圖表53：樂高新品發售情況及新產品占產品組合的比重 25圖表54：樂高主要產品系列及分類 26圖表55：樂高粉絲群體的構成 26圖表56：樂高建筑系列創意來自于粉絲 26圖表57：樂高構筑開放式創新管道的三大核心關鍵 27圖表58：LEGOIdeas中的優秀作品 27 27圖表60：樂高BrickLink官網 27圖表61：樂高線上營銷布局 28圖表62：樂高線上營銷布局 28圖表63：2019~2024年樂高全球門店數 29圖表64：全球積木玩具市場規模GMV及增速 30圖表65：全球主要細分玩具市場CR3（2023年） 30圖表66：全球積木玩具市場規模GMV按形態劃分 31圖表67：全球積木玩具市場規模復合年增長率按形態劃分 31圖表68：布魯可產品矩陣-按品類（2024年） 31圖表69：布魯可產品矩陣-按年齡段及價格帶（2024年） 31圖表70：樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶 32圖表71：布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章 32圖表72：2019-2028E海外玩具市場規模及增速 33圖表73：布魯可海外銷售收入及增速 33圖表74：布魯可部分IP 33圖表75：布魯可積木人Club會員計劃 34圖表76：泡泡瑪特北京城市樂園 34圖表77：重點推薦公司一覽表 35圖表78：重點推薦公司最新觀點 35免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#寫在前面：近年以來潮玩行業延續高景氣：國內受益于情緒消費的旺盛需求，以及品類創新，通過多元品類加速商業化變現的IP經濟已成為重要投資主線；海外市場機遇廣闊，在客群/渠道/IP營銷迭代下，中國玩具有望持續植入海外消費者心智，國貨出海迎超車機遇。樂高作為全球最大的玩具龍頭，穿越周期歷經百年歷史，其成功經驗對國內玩具企業的崛起具備借鑒意義。本篇報告對樂高的發展歷史進行詳細梳理，并挖掘玩具品牌得以經久不衰、實現可持續增長的成長密碼，通過樂高的經驗啟示為國內玩具企業發展提供借鑒。#與市場不同之處：1）市場上對樂高發展歷史的研究，主要依據增長速率的變化進行簡單的階段劃分，而本文從樂高掌舵人代際傳承的視角展開復盤，通過深入探究每一代掌舵人在不同時期的戰略決策與經營舉措，細致剖析樂高在不同階段的成功經驗與失敗原因，更能幫助讀者清晰理解樂高的品牌基因。2）在探討樂高成功經驗和啟示意義時，市場更多從產品設計/IP合作/渠道運營等角度解讀，我們認為產品/IP/渠道等的成功只是表象，玩具的生意本質是創新驅動，本文從創新角度出發拆解樂高的核心競爭力，并梳理樂高持續做大規模的有效策略，為國內玩具企業發展提供借鑒意義的同時，也可幫助讀者篩選具備創新基因和發展潛質的國內優秀企業，為投資提供借鑒意義。#為何學習樂高——全球玩具龍頭，商業模型優秀積木賽道走出的全球玩具龍頭。樂高集團最早歷史可追溯至1916年，百年來公司持續以創新驅動成長，通過標準化零件打通不同產品組合，打造了極具特色的樂高積木玩具生態，并從丹麥起家逐步拓展向全球。據公司年報，截至2024年，樂高全球專賣店數達1069家，擁有5大工廠（丹麥、中國、捷克、匈牙利、墨西哥另有美國及越南工廠在建；截至2024年樂高在全球擁有3705項專利，其中68%處于活躍狀態（2024年為近50個自有+授權IP/主題玩具保駕護航。組織管理上，樂高集團是由克里斯蒂安森家族控制的家族企業，憑借家族管理人才輩出+完善的職業經理人體系，至今已實現家族第四代接班。高潛力賽道+高市占率+高盈利能力的商業模型。1）樂高深耕相對高增長的建造類玩具賽道，建造類玩具（Construction）融合積木拼搭屬性，具備更強的可玩性和益智性，Euromonitor數據顯示19-23年CAGR為6.5%，高于玩具行業整體；2）據Euromonitor數據，2023年樂高在全球玩具市場中市占率11.5%，在積木玩具中市占率達72.7%，均位列市場第一；3）受益于擴產品+擴人群+全球化的增長策略，1995-2024年，樂高集團營業總收入從68.4億丹麥克朗增長至743.3億丹麥克朗，規模擴張超10倍，2024年來自美洲、歐洲/中東/非洲、亞太的收入分別占48.2%/39.3%/12.6%；同時受益于標準化設計+自有工廠+品牌溢價，樂高建立盈利豐厚的商業模型，21世紀以來，除2002-2005年外（激進多元化拖累公司盈利公司整體毛利率能夠維持在70%上下，凈利率維持在20%上下。#樂高來時路——百年歷史的得與失1）1916-1950年：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司。創始人奧萊·柯克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，樂高玩具在丹麥嶄露頭角，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979年：聚焦積木體系，開啟全球擴張。哥特弗雷德完成二代接班，確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張，奠定了現代樂高集團的基本架構，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品；3）1979-1994年：三代接班改革，創新驅動新成長。家族第三代克伊爾德接班，興利除弊，推動創新，這一階段樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類，帶動客群擴張，到1994年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，收入體量近90億克朗；4）1994-2005年：外部沖擊+激進多元化，陷入經營困境。克伊爾德執政后期，電子游戲等新事物的出現、積木專利到期等沖擊玩具市場，樂高自身亦陷入“管理危機”，激進的去積木化+多元化策略加重經營負擔；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5）2005年以來：回歸主業+持續創新，于危機中涅槃。約根·維格·克努德索普被任命為樂高新任總裁，先通過強化成本控制+回歸主業扭虧為盈，后圍繞積木主業展開IP合作、粉絲運營等策略打法，2015年后發力東亞市場，全球化戰略深入推進，帶來樂高涅槃重生。#創新不止——樂高可持續增長的秘訣1）經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系。樂高積木體系通過標準化零件設計帶來強大的規模優勢，同時相互兼容的零件增強玩具可玩性，讓樂高積木超越了傳統玩具的范疇，成為激發創造力的工具；同時樂高積木體系受到專利保護，從知識產權維度嚴格限制了模仿者的發展空間，競品在創新性、可玩性等用戶體驗上均難以與樂高相媲美，增厚競爭優勢。2）經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷。樂高奉行“只有最好才是足夠好”的產品準則，樂高積木采用的模具精度高達0.004mm，積木之間的拼接契合度極佳，拼搭體驗流暢順滑，競品難以媲美；在堅守品質的基礎上，樂高通過持續推新、確立了持續制造熱銷的產品開發機制，以2018-2024年為例，新產品占到當年度在售產品組合的比例均在46%以上，通過在品類拓展、人群拓展、IP合作上持續創新，逐步擴大商業版圖。3）經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營。即使是最有才華的設計師也并不一定比樂高迷更有創意，公司通過和粉絲保持對話以獲得新品開發的靈感和現有產品的反饋，其中借助樂高創意社區和BrickLink平臺，公司構建起活躍的消費者生態系統，通過深度粉絲參與模式，樂高不僅增強了粉絲粘性和品牌口碑，更為品牌的長久發展注入源源不斷的活力。#樂高啟示錄——對國內玩具企業的啟示與借鑒1）選好賽道。標準化程度高&可玩性強的拼搭賽道相對利于誕生大企業，樂高已在建筑和載具類拼搭賽道占領用戶心智，新玩家通過差異化競爭更易做大做強。角色類積木玩具不僅是新玩家切入積木玩具市場的有效突破口，未來也更有可能孕育出全球玩具領軍企業。2）持續創新。玩具是情緒價值的載體，消費群體興趣與偏好易受到潮流文化、新興事物的影響而快速轉變，這一特征決定了玩具行業對創新能力的高度依賴，只有不斷創新才能持續吸引消費者興趣，將爆款的偶然轉變為穩定輸出的必然。樂高經驗說明，玩具行業的生意本質是創新驅動，創新能力才是最高效的護城河，值得國內企業借鑒。3）擴客群+全球化+IP合作。客群拓展方面，以往積木市場聚焦男孩群體，針對女孩/成人群體的玩具開發，有望為相關企業開辟收入空間；區域拓展方面，北美/歐洲等海外玩具市場龐大，新興經濟體如東南亞/非洲/拉丁美洲等地區玩具消費需求攀升，全球化打開成長空間；IP合作方面，借助IP的知名度迅速打開市場提高銷量，并提升品牌形象，進而實現雙邊共贏。以上舉措是玩具企業經過驗證、實現可持續增長的有效通路。4）粉絲運營。傳統玩具企業缺乏與用戶的互動，而消費者生態建設越來越成為企業拉開競爭優勢、實現可持續增長的關鍵策略。首先，粉絲群體不僅具備更高的消費頻次和復購率，還樂于在社交平臺分享消費體驗，基于人際關系網絡的口碑傳播，無形中強化了潮流趨勢，提升了品牌知名度；其次，通過與粉絲的持續互動，能夠了解用戶對產品的反饋，創意與建議可以成為產品創新的靈感源泉。#投資建議在潮玩行業延續高景氣的當下，我們認為具備持續創新能力、在品類/產品/IP運營/粉絲生態等方面建立綜合運營能力并構筑壁壘的龍頭企業有望迎來更大發展機遇。建議關注：1）布魯可，建立標準化的產品體系實現兼具成本優勢、IP還原度及可玩性的高效解決方案，以創新能力做支撐，結合數量充足&持續豐富&合作穩定的IP矩陣，成為好而不貴+持續創新的優質IP商業化平臺，增長潛力充足。2）泡泡瑪特，構建成熟的潮玩IP商業化運營體系，在上游IP孵化、中游供應鏈、下游全渠道及會員運營體系的全產業鏈均具備優勢，境內外業務增長強勁；3）名創優品，強化IP戰略定位，打造全球IP聯名集合店龍頭，具備較強的供應鏈能力和渠道優勢，海外業務持續開拓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。積木賽道走出的全球玩具龍頭，百年歷史打造積木帝國。樂高集團最早歷史可追溯至1916年，歷時百年來，從木工作坊到轉型玩具，從研發積木體系到建立全球專利布局，從自有主題開發到IP授權合作，從男孩群體擴展到全人群，從丹麥起家走向全球布局，樂高持續以創新為驅動，成長為全球最大的玩具公司。產品維度上，通過標準化零件打通不同產品組合，打造了極具特色的樂高積木玩具生態，為消費者創意拼搭提供多元平臺，據GreyB及公司年報數據，公司在全球擁有3705項專利，其中68%處于活躍狀態（2024年為近50個自有+授權IP/主題系列產品保駕護航。據Brickset數據庫記錄，截至2023年樂高共推出過超20000款套裝玩具。區域維度上，樂高持續推進全球化布局，2024年來自美洲、歐洲/中東/非洲、亞太的收入分別占48.2%/39.3%/12.6%，2024年全球專賣店數達1069家（+38家另有線上銷售渠道及其他經銷商渠道等，廣泛觸達消費者。此外樂高還在全球擁有5大工廠（丹麥、中國、捷克、匈牙利、墨西哥另有美國（預計2027年投產）及越南（預計2025年投產）工廠在建，支撐全球化市場布局。據公司年報，2024年樂高實現營收743億丹麥克朗（折合人民幣約824億元凈利潤138億丹麥克朗（折合人民幣約153億元）。據Euromonitor數據，2023年樂高在全球玩具市場中市占率11.5%，在積木玩具中市占率達72.7%，為全球收入規模最大的玩具企業。資料來源：公司官網，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。由克里斯蒂安森家族控制的家族企業，股權結構簡單。據公司官網，樂高集團75%的股權由KirkKristiansen家族的投資公司KIRKBIA/S持有，另外25%的股權由樂高基金會持有。樂高基金會亦由KirkKristiansen家族設立，是一家致力于通過玩樂促進兒童發展的私立基金會，致力于“激勵和培養未來的建設者”。資料來源：公司官網，華泰研究家族管理人才輩出+完善的職業經理人體系，至今已實現家族第四代接班。歷史上克里斯蒂安森家族曾涌現出多位卓越的管理者：第一代創業者奧萊·柯克、第二代接班人哥特弗雷德、第三代接班人克伊爾德均在不同時代、憑借自己強大的創新精神和遠見引領樂高進行過關鍵變革；同時伴隨代際傳承，樂高亦注重職業經理人體系的建立，注重人才培養且任人唯賢，2004年35歲的約根·維格·克努德索普即被任命為CEO，后在危機中拯救公司并帶領樂高走向復興。據公司官網，目前樂高已經完成家族第四代傳承，ThomasKirkKristiansen作為家族第四代繼承人于2017年擔任樂高董事會主席，而NielsB.Christiansen擔任公司CEO及總裁，執行領導團隊七位成員均具有豐富的相關工作經驗。姓名職位履歷ThomasKirkKristiansen董事會主席KirkKristiansen家族第四代繼承人，兼任KIRKBIA/S和樂高基金會主席。NielsB.Christiansen首席執行官兼總裁曾擔任DanfossA/S和GNNetcom的首席執行官，2017年10月加入公司，兼任DemantA/S董事會主席和TetraLavalGroup董事會成員。AtulBhardwaj首席數字與技術官兼副總裁英國諾丁漢大學電氣工程學士。曾擔任TescoPLC的首席信息官，在亞洲和公司總部擔任技術和物流職位十年，2018年加入德國消費電子產品零售商MediaMarktSaturn，擔任首席技術官和供應鏈執行副總裁，2020年11月加入樂高。CarstenRasmussen首席運營官奧胡斯大學物流碩士，EvolveAdditiveSolutions和NobiaAB董事會成員。2001年加入樂高，2017年被任命為首席運營官。ColetteBurke首席商務官兼副總裁哈佛大學金融碩士。2021年1月加入樂高，擔任執行副總裁兼首席商務官，負責集團的全球商業戰略。JesperAndersen首席財務官兼副總裁奧胡斯商學院工商管理碩士和南丹麥商學院工商管理學士。2020年10月加入樂高，擔任執行副總裁兼首席財務官，負責公司的財務團隊，并負責監督公司的法律、合規和風險管理、戰略和轉型以及業務服務團隊。JuliaGoldin首席品牌與銷售官芝加哥大學商學院國際營銷和金融碩士。曾擔任過可口可樂多個高級全球和地區營銷職位以及露華濃全球首席營銷官。2014年加入樂高，同時兼任聯合國博物館、Fiskars集團和全國廣告商協會的董事會成員。LorenI.Shuster首席人才官兼副總裁歐洲工商管理學院工商管理碩士和麥吉爾大學商學士。曾在谷歌、諾基亞和其他跨國公司擔任商業和營銷高級領導職務，2014年加入樂高，2017年擔任樂高首席人才官，此外兼任BokuInc.董事會成員。S?renThorupS?rensen董事會副主席曾擔任A.P.M?llerMaerskGroup的集團首席財務官和畢馬威的合伙人。2010年起擔任樂高董事會成員，目前擔任董事會副主席和審計委員會主席，兼任KIRKBIA/S的首席執行官。資料來源：公司官網，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#深耕相對高增長的建造類玩具賽道，并占據高市場份額。據歐睿數據，2023年全球玩具市場規模在940.25億美元，19-23年CAGR為1.1%，規模較為平穩，其中建造類玩具（Construction）融合積木拼搭屬性，具備更強的可玩性和益智性，在各個細分賽道內增速領先，2023年全球建造類玩具（Construction）市場規模達148.59億美元，19-23年CAGR為6.5%。從競爭格局看，樂高在全球市場玩具市場中市場份額11.5%，在建造類玩具市場中市場份額則高達72.7%，均位列市場第一。分區域看，北美、西歐和亞太是全球最主要的玩具消費市場，分別占到建造類玩具消費市場規模的28.7%/27.3%/26.4%，樂高在上述三大市場的份額分別為88.8%/82.9%/45.8%，均位列首位。160140120100806040200200920102011201220132014200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亞太拉丁美洲中東和非洲澳洲資料來源：歐睿，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中東和非洲拉丁美洲90.2%88.8%中東和非洲拉丁美洲82.9%73.8%68.4%67.6%45.8%東歐北美澳東歐北美澳洲亞太歐資料來源：歐睿，華泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023樂高全球市場份額201420152016201720182019202020212022202372.7%資料來源：歐睿，華泰研究森寶2.2%布魯可2.8%啟蒙森寶2.2%布魯可2.8%啟蒙3.8%45.8%其他34.5%萬代南夢宮10.9%資料來源：歐睿，華泰研究#擴產品+擴人群+全球化，驅動收入規模擴張。1995-2024年，樂高集團營業總收入從68.4億丹麥克朗增長至743.3億丹麥克朗，規模擴張超10倍，期間受外部環境沖擊、積木專利到期、“去積木化”戰略失利等曾階段性導致收入下滑，但整體得以快速擴張，我們認為主要受益于樂高持續的創新舉措：1）產品側，持續推動產品上新，并結合IP合作等有效擴大銷售，樂高每年新產品占到在售產品組合的46%（公司年報，2024年2）用戶側，樂高針對不同客群推出與之偏好相匹配的主題產品，從最初的男孩定位擴展向女孩群體和成人群體；3）區域側，樂高從丹麥起家，逐步拓展歐洲、北美及亞太市場，通過全球布局打開成長天花板，據公司年報，2024年來自美洲、歐洲/中東/非洲、亞太的收入分別占48.2%/39.3%/12.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。800營業總收入（億丹麥克朗）yoy120%700100%60080%50060%40040%30020%2000%100-20%19951997199920012003199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：公司公告，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.6%14.0%14.62%15.24%46.24%46.39%16.42%39.3%39.1%39.62%48.2%46.8%43.97%39.14%38.37%u美洲u12.6%14.0%14.62%15.24%46.24%46.39%16.42%39.3%39.1%39.62%48.2%46.8%43.97%39.14%38.37%17.53%18.16%18.06%44.86%44.06%41.77%37.61%37.78%40.17%20172018201920202021202220232023資料來源：公司公告，華泰研究#標準化設計+自有工廠+品牌溢價，建立盈利豐厚的商業模型。據公司年報，21世紀以來，除2002-2005年外（激進多元化拖累公司盈利公司整體毛利率能夠維持在70%上下，凈利率維持在20%上下，例如2024年公司毛利率68.3%，凈利率18.6%，表現穩健。我們認為公司能夠保持如此優秀的盈利能力主要得益于：1）標準化的產品設計：大量標準零件在不同產品間高度復用，帶來生產規模優勢和模具成本的共享；2）自有工廠：全球5大工廠在產+2大工廠在建，節約一道代工環節利潤的同時，還能保證品控、優化運費；3）品牌溢價：樂高積木品牌深入用戶心智，帶來品牌溢價空間。160凈利潤（億丹麥克朗）yoy120%140100%12080%10060%8040%6020%400%20-20%200820092010201120082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：公司公告，華泰研究90%70%50%30%10%-10%-30%20022003200420052006200720022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈利率(%)資料來源：公司公告，華泰研究#原料及人力成本為最大開支，授權費用比率8%左右。拆分樂高營業總成本看：1）按財務科目拆分，2024年生產成本占收入比例31.7%，銷售費用率/管理費用率/其他費用率分別為31.5%/8.2%/3.3%，其中銷售費用率最高，銷售費用主要包括銷售及分銷開支、廣告及營銷費用等，我們判斷主要系公司直營門店運營投入較高、日常品牌營銷投入較高等所致。2）按發生細項拆分，2024年原材料及耗材/人力成本/折舊攤銷與減值/授權費用/其他成本分別占收入的14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，其中授權費用比例近年保持在8%左右， 主要是樂高支付給IP版權方或者授權方的IP使用費，一般由保底金和銷售分成構成，該比例在一定程度上可以反映IP的抽成比率，考慮到公司存在自有IP和非IP產品銷售收入，我們預計實際的抽成比例將高于該比值。生產成本銷售費用管理費用其他營業費用80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021202220232024注：百分比表示該項成本占營業總收入的比重資料來源：公司公告，華泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%原材料及耗材人力成本折舊攤銷減值授權費用其他成本20172018201920202021202220232024注：百分比表示該項成本占營業總收入的比重資料來源：公司公告，華泰研究#近年存貨周轉有所走弱，應收及應付賬款周轉相對穩定。公司存貨主要包括產成品、半成品和原材料，2022年起樂高存貨金額明顯大幅抬升，2022-2024年分別達55.5/50.5/60.5億丹麥克朗，我們判斷或主要系2020-2021年公司增長提速、為滿足市場需求加大了備貨力度，但2022年起收入增長有所降速，導致存貨周轉走弱，2022-2023年存貨周轉天數分別為82.0/91.9天，伴隨收入增長提速，2024年存貨周轉天數降至86.0天。此外，2024年應收賬款周轉天數50.2天，應付賬款周轉天數32.6天，相對平穩。(億丹麥克朗)成品806040200半成品原材料存貨占總收入的比重（右軸）2017201820192020202120222023202410%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，華泰研究10090807060504030200應收賬款周轉天數存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數2018201920202021202220232024資料來源：公司公告，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。復盤樂高的成長歷程，可以分為五大階段：1）1916-1950年：創始人奧萊·柯克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，樂高玩具在丹麥嶄露頭角，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979年：哥特弗雷德完成二代接班，確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品；3）1979-1994年：家族第三代克伊爾德接班，興利除弊，推動創新，這一階段樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類，帶動客群擴張，到1994年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，收入體量近90億克朗；4）1994-2005年：電子游戲等新事物的出現、積木專利到期等沖擊玩具市場，樂高自身亦陷入“管理危機”，激進的去積木化+多元化策略加重經營負擔；5）2005年以來：約根·維格·克努德索普被任命為樂高新任總裁，先通過強化成本控制+回歸主業扭虧為盈，后圍繞積木主業展開IP合作、粉絲運營等策略打法，2015年后發力東亞市場，全球化戰略深入推進，帶來樂高涅槃重生。資料來源：公司官網、華泰研究奧萊·柯克時代：從木工作坊到木質玩具公司的LEGO誕生記。1916年，25歲的青年木匠奧萊·柯克在丹麥比隆郊外買下一處木工作坊，以木材加工為生，主要業務是生產家具用品、進行房屋裝修等，工作之余，他會利用零散木料雕刻和制作玩具送給四個兒子，制作玩具車等小物件給奧萊·柯克帶來極大興趣，比隆木材加工商店也即成為樂高的前身。進入30年代，美國經濟大蕭條波及歐洲，當地裝修需求下滑，奧萊·柯克決定正式轉型生產木質玩具，1936年LEGO品牌正式誕生，LEGO在丹麥詞語中即“玩得好”，在拉丁語中則有“我收集”的含義，日后全球最大的積木帝國由此誕生。行業利好與內部經營共振，樂高品牌嶄露頭角。從外部環境看，20世紀30-40年代，斯堪的納維亞半島青年文化繁榮，關于兒童和游戲的理念越來越受到重視，玩具消費受益；二戰開始后，“口紅效應”的影響下，木質玩具作為廉價的非必須消費品在丹麥供不應求，樂高經營受益。從內部經營看，樂高提供的玩具種類齊全（包括各類動物、載具等）且產品質量優越，并先后抓住市場風口推出爆品，例如1931-1932年丹麥爆火的“溜溜球”， 1945-1946年推出和“和平手槍”等；此外樂高在這一時期逐步建立起有限公司的組織架構，為業務擴張提供支撐。1940到1945年，樂高營業額從7.4萬克朗增長至35.7萬克朗，一躍成為了丹麥第二大玩具制造商，并在40年代最后幾年里仍保持戰爭期間的快速增長（詹免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究并在戰后為各個行業創造了新的工業機會——塑料比木材更耐用且衛生，且制作玩具的效率更高。1946年奧萊·柯克力排眾議斥巨資購入溫莎注塑機，樂高也成為丹麥第一家購買并使用塑料注塑機的玩具制造商，由此開啟向塑料玩具的轉型之路。1948起樂高陸續推出塑料玩具，例如塑料動物、塑料手槍、塑料人物等；1949年，受英國Kiddicraft公司“自鎖積木”的啟發，樂高改進產品設計并在丹麥推出“自動拼裝積木”，可以視為現代樂高積木的源頭。我們認為，創始人奧萊·柯克極富探索精神的品質也奠定了樂高品牌的創新基因：從轉型生產木質玩具到力排眾議生產塑料玩具，再到生產塑料積木，奧萊·柯克展現出了優秀企業家強大的創新精神和遠見，也書寫了樂高百年發展史中最重要的開端。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究圖表20：1949年樂高生產的第一批“自動拼裝積木”資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。哥特弗雷德時代：二代接班，確立三大重要經營策略。1950年奧萊·柯克的第三子哥特弗雷德·柯克·克里斯蒂安森正式被任命為樂高董事總經理，二代由此接班。50年代初期塑料玩具逐漸憑借產品優勢風靡歐洲，樂高推出數百種各式各樣的塑料玩具搶占市場，至1951年公司銷售額突破100萬克朗，至1955年銷售額達到210萬克朗，其中近70%來自塑料玩具（詹斯·安德森《樂高傳》）。伴隨公司經營規模擴大，哥特弗雷德開始思索，如何確保樂高玩具暢銷不衰、實現更為長期的穩健增長？為此，哥特弗雷德確立了三大影響至今的重要經營策略：第一，確立樂高積木體系的業務主導地位。“玩具行業充滿了曇花一現般的奇跡”，樂高歷史上銷售過溜溜球、和平手槍、弗格森拖拉機等爆品，如何減少對爆品的依賴是樂高在1952年就開始思考的問題。哥特弗雷德認為，答案在于樂高需要圍繞一件獨特而生命力持久的玩具展開工作，這種玩具應該容易玩/容易生產/容易銷售——樂高曾在1949年推出、彼時銷售尚不占優勢的塑料積木正是最佳選擇。經過創新與改進后，1955年樂高首次推出“樂高玩樂系統”：孩子可以通過積木建造自己的夢想之家。自此，樂高的塑料玩具不再是孩子消磨時間的工具，更是發揮創造力的平臺。1960年樂高正式關閉木質玩具部門，開始聚焦積木體系的開發。第二，產品創新與專利布局增厚競爭壁壘。樂高積木在推廣初期采用的是空心結構（并非現在的凸扣和內管連接設計存在接合力不足的問題，用樂高積木拼搭的建筑物無法很好的接合在一起，玩具成品容易倒塌，1955-1957年樂高屢次收到類似客訴。經過反復研發和多種方案設計，1958年公司選擇推出采用凸扣和內管連接設計（凸起管結構）的積木塊，通過在積木的空心腔中加入圓柱形連接管，使得積木能夠牢固連接的同時又容易拆卸。此外，樂高積木在市場上的成功也吸引了其他玩具制造商模仿競爭，丹麥公司Puwi甚至打出與樂高系統兼容的口號，但公司陸續將上述產品設計的核心解決方案和多個替代方案在世界多個國家申請并獲得了專利，通過廣泛的專利布局增厚競爭壁壘。圖表21：1955年樂高積木推出的第一個“樂高城鎮計劃”資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究第三，開啟全球化擴張進程。戰后歐洲經濟快速恢復，建筑積木恰好滿足當時社會需求，即歐洲國家對戰后重建的關注：不僅是房屋、社區和城市的重建，更是戰后家庭團體和人際關系的重建，樂高憑借獨特的玩法、出色的產品力和有效的營銷開始切入歐洲其他國家。樂高首先在1953-1955年陸續進軍挪威、瑞典、冰島等北歐市場，1956年正式在德國成立銷售公司，到1958年德國人均樂高積木銷量超過丹麥本土。德國作為歐洲的人口和消費大國，一直是歐洲玩具市場的核心，在德國市場取得成績可以視為公司全球化戰略取得成功的一大標志事件，也是進軍更多海外市場的跳板。此后樂高積木系統在瑞士、荷蘭、奧地利、比利時、葡萄牙、意大利等廣泛銷售，吹響公司全球化擴張的號角。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究戰略方向確定后，哥特弗雷德著手解決組織管理問題。在奧萊·柯克時代，公司管理主要由包括哥特弗雷德在內的四兄弟負責，哥特弗雷德接班后，開始著手從丹麥各個商業領域引入外部職業經理人，負責廣告營銷/人事組織/法務等各個板塊。有趣的是，在人才招聘過程中，樂高盡可能不會雇傭玩具業內人士，因為業內人士通常會受到行業傳統束縛而缺乏創新精神。隨著更多人才的加入，20世紀60年代樂高的管理模式也發生變化：由一家傳統的家族工廠轉變為現代化的商業企業。樂高通過產品延展、區域擴張獲得持續成長。戰略上找準節奏后，60-70年代樂高持續快速增長，主要得益于：1）產品延展，不斷設計并推出新產品以豐富玩具種類，例如1962年推出樂高車輪系列（從建筑拓展到載具1966年發布火車系列，1969年推出專為學齡前兒童打造的得寶系列（拓展客群）。2）區域擴張，1960年進入英國、1961年進入美國（早期與新秀麗公司合作，1973年開始獨立運作隨著國際化進程加快，樂高還陸續進入了日本、加拿大、新加坡、中國香港等。在20世紀70年代初期，樂高在歐洲擁有2.5萬零售商，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品（詹斯·安德森《樂高傳》）。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究然而，70年代后期，樂高發展開始遇到新的阻礙。1）外部環境看，石油危機和全球經濟衰退造成消費需求下滑；2）內部經營看，公司掌舵人哥特弗雷德年齡漸長，逐漸缺乏創新激情，經營轉向保守，產品開發陷入停滯，在1976年，公司甚至沒有推出新樂高元素，美國、德國等重要市場銷售出現下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。克伊爾德時代：興利除弊，重啟創新，收入高速成長。1979年哥特弗雷德之子克伊爾德接任總經理，實現三代接班。上任后他銳意改革，大膽提拔年輕管理層，并首先著手解決創新力不夠的問題。克伊爾德認為，樂高不應該只是一種建筑玩具，而是一種促進創造性發展的高質量玩具，面對70年代后期出現的行業需求下滑，他并未像其父親一樣選擇收縮產品開發，反而賦予“樂高未來”（即樂高產品研發部門）在公司內部最高優先級別，大力推動產品創新，并通過全人群、全球化的增長策略實現了更為亮眼的快速增長。具體而言：1）重啟創新驅動，大力推動產品上新。克伊爾德為樂高引入全新的開發模式，在樂高積木體系之下，按照不同的產品品類或客戶年齡段，劃分為不同的主題系列玩具，創造出“系統中的系統”。基于此，樂高開始推出主題系列玩具，例如得寶系列、動物樂園系列、城堡系列、太空系列等等。1979年，樂高進行了有史以來最大規模的產品上新，共有53種玩具套裝，同年第一批樂高迷你積木小人推向市場。隨后幾年，樂高產品系列經歷了快速發展，產品套數從70年代的約145種增長至1983年的約246種，1983年營業收入增長至20億克朗，員工人數增長至3300人，并計劃在瑞士、韓國和巴西新建工廠（詹斯·安德在此期間，樂高在產品定位還獲得兩大突破：第一，拓展客群，切入女孩群體。樂高認識到男孩與女孩對樂高玩具的興趣存在較大差異，男孩享受通過樂高積木搭建建筑和載具這類實物過程，而女孩并不接受只有實物，更需要玩具具有生活感與人性感。因此樂高對建筑玩具的設計開始從“外部”走向“內部”，例如推出娃娃家具和玩具屋進行探索，并在1979年推出外形可愛的迷你積木小人，不僅幫助樂高拓展了女孩客群，更幫助樂高延展向新的品類，即角色類玩具。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究第二，拓展品類，切入戰爭題材玩具。歐洲曾受兩次世界大戰沖擊，樂高作為兒童玩具制造商，早期奉行一條不成文的規定：不創造讓人想起暴力事物的玩具。然而，懲惡揚善、 鼓勵與對手競爭的故事無論何時都會令孩子著迷，進入70年代禁止銷售戰爭題材玩具的清教徒思想已經過時。克伊爾德跟上時代步伐，1989年樂高推出海盜系列積木，這一主題下十一套積木套裝在全球大獲成功。這一系列玩具標志樂高對沖突對抗題材的玩具態度發生變化，為未來“星球大戰”等經典系列的推出奠定基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創新者的世界》（2013），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創新者的世界》（2013），華泰研究2）精準營銷，全球化市場擴張穩步推進。1）1983-1988年，樂高在美國三次與麥當勞展開大規模聯合營銷，彼時麥當勞的核心客戶是有孩子的家庭，與樂高客戶高度重合，80年代麥當勞幫助樂高銷售近1億袋積木，大大提高了樂高在美國的品牌曝光率，在一項品牌形象調查中，樂高在全美商業巨頭中排名第八，僅次于奔馳、李維斯、迪士尼、可口可樂等巨頭。2）1989年，柏林墻被推倒，樂高憑借極具創意的“推倒柏林墻”廣告飽受贊譽，隨后幾年東歐地區的邊界逐步開放，樂高在東歐和俄羅斯市場攻城略池，到20世紀90年代，俄羅斯已經成為樂高全球第6-7大市場。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。值得注意，樂高在美國市場也曾面臨競品模仿的問題，但最終通過產品力和產品生態取勝。事實上，自1955年樂高積木體系推出以來仿制品就屢禁不止，早期樂高通過對拼搭結構的專利布局進行有效應對，但進入80年代末，樂高獨有的榫卯結構在世界各國陸續到期，競品開始大量涌入。尤其在美國，美國玩具市場中孩之寶、泰科等巨頭強敵環伺，泰科曾推出名為“超級積木”的積木系統，宣稱與樂高系統兼容，但通過外包生產到低成本國家，售價僅為樂高積木的三分之一到二分之一。憑借低價策略，泰科積木在90年代曾占據美國30%的積木市場，對樂高產生較大沖擊。但這樣的沖擊未能持續，原因在于：1）產品質量上，泰科積木在精細度、色彩光澤、品質穩定性以及接合力上弱于樂高，導致拼搭體驗不佳；2）產品生態上，樂高通過眾多主題系列、乃至樂高樂園和游戲/影視等構建了龐大的產品生態系統，而泰科等模仿者僅集中在積木本身，缺乏獨特性；3）產品創新上，樂高持續推出新主題、新玩法、IP合作等引領行業，而泰科作為模仿者無法滿足消費者對新鮮感和創意的需求。事實證明，玩具作為承載情緒價值的載體，體驗感尤為重要，依賴對產品形態的模仿很難打敗樂高，因為產品形態并非樂高保持強大生命力的唯一因素，對品質的堅守和持續保持創新能力才更為重要。于是在90年代末泰科“超級積木”系列逐漸退出市場。克伊爾德的銳意改革、推動創新取得明顯成效，帶領公司實現高速增長。據詹斯·安德森《樂高傳》資料，到1994年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，與美泰、孩之寶、世嘉、任天堂等巨頭比肩。樂高在全球130多個國家的6萬個商店進行銷售，在美國樂高占據80%的拼搭玩具市場份額，公司收入體量接近90億克朗。在20世紀90年代后期到21世紀早期，行業環境已經開始發生不利變化，樂高內部也陷入一定的管理危機，公司開始面臨增長困境，一度出現收入下滑、利潤虧損。具體而言：1）電子游戲等新事物的出現擠占用戶心智。20世紀90年代全球玩具和娛樂產業競爭激烈，電子游戲等新興娛樂產業的風靡開始搶占兒童的娛樂時間。電子游戲依托現代科技，擁有豐富多樣的交互形式，同時能對玩家操作給予即時反饋，使得玩家從中獲得更多的快感和體驗感，給傳統玩具市場帶來沖擊。2）積木專利到期后帶來競爭對手涌入。如前文所述，早期樂高通過對拼搭結構的專利布局有效應對競品模仿的問題，但80年代末樂高獨有的榫卯結構在世界各國陸續到期，大量價格低廉的替代品涌入市場，典型的包括泰科“超級積木”的推出，盡管對手在競爭中最終落敗，但在90年代仍對公司產品的銷售產生沖擊。3）樂高自身陷入“管理危機”。1993年起，身體原因導致克伊爾德不再愿意擔任總經理一職，開啟長達7個月的休假；在1994年回歸后，克伊爾德在管理上開始偏向務虛，他的新管理理念“羅盤管理”并未得到員工認可，伴隨上一代管理團隊離世/退休&新一代核心管理成員離任，樂高自身陷入“管理危機”，進一步加劇了公司在市場競爭中的困境。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。(億丹麥克朗)120100806040200營業收入yoy199519961997199819992000200120022003200440%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：公司公告，華泰研究(億丹麥克朗)50(5)(10)(15)(20)凈利潤凈利率凈利潤199519961997199819992000200120022003200410%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料來源：公司公告，華泰研究激進的多元化應對策略加重財務負擔。為應對公司危機，1998年克伊爾德聘請知名的職業經理人保羅·普勞格曼（被譽為“公司名醫”，有過拯救陷入危機的公司的經驗）加入公司擔任首席財務官，并于1999年任命其為首席運營官。應對策略包括：1）普勞格曼認為，樂高需要向消費者展示能夠替代積木的新價值，因此開啟了“去積木化”的多元化戰略，一方面大量推出非積木的玩具生產線，并快速擴張直營網點，另一方面樂高陸續推出各項新業務，包括電子游戲、軟件、公園、服裝、鞋子、嬰童用品、鐘表、露營用品等。2）推出“健身計劃”，削減不必要的開支，并計劃裁員約10%。事實上，普勞格曼的改革階段性取得成效，在上任后的第二年（1999年）公司收入增速大幅提振，利潤也由虧轉盈。但樂高的激進擴張也帶來巨大風險：新產品背離樂高設計的初衷，新業務并未產生有效貢獻而加劇了公司資金流失的風險。到2004年，樂高的虧損金額創新高。克努德索普的改革：2004年10月約根·維格·克努德索普被任命為樂高新任總裁，作為一名年輕且非Christiansen家族的CEO，克努德索普獲得了克伊爾德充分授權，開啟了樂高從求生存到求發展的新一輪改革之路。第一階段-求生存：強化成本控制、提出回歸主業，實現扭虧。一方面，2004年起樂高開始實行環球瘦身計劃，通過削減開支、重組公司、解雇員工、關閉部分直營店、出售資產等幫助扭虧，例如出售四家樂高公園的經營權，樂高還通過采用生產外包的方式、將生產和包裝轉移至捷克、匈牙利、墨西哥等低成本區域以實現降本增效。另一方面，樂高開始回歸主業，例如關閉探索系列、防衛者和杰克·斯通等虧損的產品線，并重拾得寶、城市系列等經典系列產品，重新聚焦到積木業務上，克努德索普還提出任何產品在開發過程中都應明確銷售利潤率應大于13.5%，以提高公司利潤。至2006年公司凈利開始實現扭虧。圖表37：重振樂高的“三步走策略”資料來源：戴維·羅伯遜《樂高：創新者的世界》（2013），華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。第二階段-求發展：圍繞積木主業，經營多點開花。實現扭虧后，樂高經營重新步入正軌，克努德索普也將樂高的創新精神再度推向高潮，在具體的舉措上：1）積木+IP結合，大力推進IP合作，實現客群擴張。1998年普勞格曼率先為樂高引入《星球大戰》IP，受益于電影火爆，樂高星球大戰產品銷量貢獻可觀。克努德索普接任后，仍明確樂高需繼續保持對媒體/電影/游戲文化的參與，其中典型的就是將與IP的鏈接發揚光大。公司采用授權IP+自有IP并行的舉措：授權IP方面，公司逐漸與星球大戰、迪士尼、哈利波特、漫威、DC、蜘蛛俠等熱門IP建立合作，開啟積木玩具新玩法，從而擴張更多的客群；自有IP方面，2001年樂高推出“樂高生化戰士”系列，在2004年銷售中高居榜首；2010年樂高幻影忍者大獲成功，并持續推動收入上漲；2012年樂高好朋友系列在女性群體內產生較好反響。2012年推出得寶公主和樂高好朋友系列，主要面向女孩群體，據樂高公告資料披露，此前樂高女性用戶占比約10%（2012年新產品/IP推出后逐步提升至2）發揮粉絲經濟，與粉絲價值共創。克努德索普認為，即使是最有才華的設計師也并不一定比全球數百萬的樂高迷更有創意，公司應開放群體智慧的創新過程，通過和粉絲保持對話以獲得新品開發的靈感和現有產品的反饋。基于此，樂高不斷打磨用戶創意征集機制，2005年，公司推出“樂高工廠”（后更名為“樂高我設計”用戶可以根據自己的創意設計樂高產品，經過投票選出的優秀產品由樂高進行商業化；2014年樂高推出“樂高創意”平臺，用于向全世界征求有趣的玩具設計方案，獲采納的創意者可以獲得報酬；樂高建筑系列的推出即來自于樂高粉絲的創意。資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究資料來源：詹斯·安德森《樂高傳》（2024年2月），華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3）全球化戰略深入推進。2015年后，樂高開始在東亞市場發力，尤其是中國市場。2017年在歐美等市場面臨下滑壓力時，中國市場仍保持正增長態勢。生產端，樂高專門在中國嘉興投產新生產基地，用于支持中國及東南亞市場的銷售。渠道端，樂高公司2020年在全球開業134家直營店鋪，其中91家開設在中國。至2023年，樂高在亞太地區的收入占比達到14%。2017年克努德索普——這一振興樂高的功臣功成身退，管理權過渡給克里斯蒂安森家族第四代接班人托馬斯·柯克·克里斯蒂安森。至2024年，樂高營收規模達到743億丹麥克朗，凈利潤138億丹麥克朗，仍是全球最大的玩具公司。(億丹麥克朗)4003503002502001501005002004200520062007200820092010201120122013201420152016營業收入yoy200420052006200720082009201020112012201320142015201640%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：公司公告，華泰研究凈利潤凈利率(億丹麥克朗)凈利潤凈利率30%20%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%806040200(20)(40)20042005200620072008200920102011201220132014201520162004200520062007200820092010201120122013201420152016資料來源：公司公告，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#標準化產品設計，形成規模優勢+創意玩法通過標準化的零件設計帶來強大的規模優勢。樂高在20世紀50年代創造性推出“樂高積木體系”并持續深耕至今，簡單來說，樂高積木零件可以分為“通用零件”和“特殊零件”：通用零件采用標準化設計（例如標準的2×4積木每一塊積木都具有特定的形狀和尺寸，并適用于不同系列的樂高產品；而特殊零件則主要適配于特定的玩具主題，例如對建筑場景和人物形象進行還原。設計師在開發產品時需遵循“FMC”（完全生產成本值）框架，在該框架限制下，通用積木在不同系列玩具中的復用比例可達70%。從生產環節看，標準化零件便于大規模、高效率的生產，降低單位生產成本，均攤模具費用等，最大化實現規模優勢，且積木的拼搭玩法省去了傳統玩具的組裝環節，從而節約成本，我們認為這也是樂高能夠保持行業領先的高毛利率水平的原因之一。資料來源：公司官網，華泰研究資料來源：公司官網，華泰研究相互兼容的零件增強可玩性，升級玩樂體驗。在具備規模優勢的同時，標準化的零件設計也確保了不同形狀和尺寸的積木可以相互兼容，消費者能夠利用這些標準化零件進行自由組合和二次創作，突破了預設的模型限制。據《樂高傳-在危機中涅槃》（2023年）所述，理論上兩凸粒積木的組合有24種形態，三凸粒積木的組合有1060種形態，近乎無限的組合方法，因其自由度高的創作而激發不同想法，孩子可以根據自己的奇思妙想搭建出各種建筑、載具及人物造型，成年人也能在創作中釋放壓力、享受樂趣。這種獨特的拼搭體驗， 增強了玩具和人的互動性，讓樂高積木超越了傳統玩具的范疇，成為激發創造力的工具，滲透到家庭陪伴乃至學校教育場景中，這也是樂高積木能夠保持長久生命力的關鍵所在。資料來源：公司官網，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。公司在積木賽道內建立競爭優勢，并選擇專注強項。前文復盤可知，在20世紀90年代末期到21世紀早期，為應對外部需求端和競爭層面的沖擊，樂高時任管理層曾階段性選擇“去積木化”，并進行了激進的多元化策略，反而加重了經營負擔。于是，樂高選擇重新回歸積木賽道這一高效的業務模式。事實上，設計和制造塑料積木這一業務看似簡單，但樂高卻能夠占據極高的市占率&坐擁較高的利潤率，正是因為樂高已經建立了一套能夠發揮積木優勢的經營管理體系，多年來為之深耕，已很難被新玩家超越或顛覆。#建立專利護城河，增厚競爭優勢專利保護在樂高發展過程中扮演了重要角色。樂高積木系統的成功很容易吸引其他玩具制造商模仿，對此樂高早在