目錄C

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S行業回顧：景氣底部，結構分化行業展望：出口承壓，內需弱穩，關注供給沖擊投資策略：關注供給沖擊，看好新材料進口替代2重點公司推薦0102030405風險提示行業回顧：景氣底部，結構分化0131.142025前4月，化學原料與制品行業分別實現營收和利潤2.95萬億和1150億，同比增長3.1%和下滑4.4%。行業利潤率3.9%降至歷史低位。油價下行，內需不振，截至6.16化工CCPI價格指數持續下行至4108

點，

年初至今下跌5.19%，

同比降13.7%。PPI持續下行，

5

月PPI為-4.1%，其中化學原料和制品為-5.3%，化纖為-7.5%，橡膠塑料為-1.8%。圖：化工PPI持續回落（%）圖：化工行業利潤率降至歷史低位（%）圖：化工品價格指數持續下跌圖：化工行業24年增收不增利（%）?資料來源：wind1.25地產：2025年前5月，我國商品房銷售面積3.53億平，同比下降2.9%。其中30大城市商品房銷售面積3600萬平，1季度后銷售面積再度下滑。家電：以舊換新政策拉動，家電產量平穩增長。2025年前4月，彩電產量同比下滑3.9%，空調同比增長7.2%，冰箱下滑0.7%，洗衣機增長10.9%。汽車：2025年前5月，汽車銷量1274.8萬輛，同比增長13.1%；新能源汽車產量560.8萬輛同比增長40.8%紡織服裝：復蘇較弱。2025年前4月，紡服行業收入同比增速僅1.6%。紡織出口同比增長2.5%，服裝出口同比下滑0.5%圖：汽車產量高速增長圖：地產銷售繼續下滑（%）圖：紡織服裝行業低速增長圖：家電產量平穩增長（%）?資料來源：wind1.36據海關總署數據，2025年5月人民幣計價出口2.28萬億元，同比增長6.3%，前值9.3%。1-5月人民幣計價累計出口10.67萬億元，同比增長7.2%，前值7.5%。5月人民幣計價進口增速-2.1%，前值0.8%。1-5月人民幣計價累計進口增速-3.8%，前值-4.2%。美國自去年

11

月開始“搶進口”，至今已經持續半年。考慮到美國進口關稅稅率提高，以及搶進口帶來的透支，預計下半年美國的進口需求將有所回落。25年中國化工行業出口增速企穩。化學原料及制品、化學纖維和塑料橡膠制品前4月分別增長-3.4%/4.4%/1.9%。圖：關稅導致中國化工行業出口增速放緩（%）圖：25年關稅壓力下中國出口保持韌性?資料來源：wind圖：Q4至今美國進口大幅增長1.4725年前4月化學原料與制品行業固定資產投資完成額同比增長1.3%，增速明顯放緩；化學纖維同比增長17.6%，仍處于相對高位投資增速放緩，需求增速下行，行業開工率隨之下行。25年Q1降至73.5%，同環比降3個百分點，較21年高位下降6.5個百分點歐盟化工行業開工率持續下行。25年Q1降至74.1%，低于81.4%的長期平均水平。圖：化工行業固定資產投資增速逐漸放緩圖：行業開工率降至歷史低位（%）?資料來源：wind，cefic圖：歐盟化工行業開工率小幅回升，但仍處于低位1.58據統計局數據，25年4月工業企業產成品存貨同比增速較3月下降0.3個百分點至3.9%。其中化學原料與制品行業產成品存貨0.46萬億，同比增長5.3%較3月上升2.1個百分點。圖：制造業庫存低位(

)圖：4月化工產成品庫存同比增長5.3?資料來源：wind，國家統計局行業展望：出口承壓，內需弱穩，關注供給沖擊0292.110?資料來源：PIIE，wind，國際商報，中國新聞網圖：原油價格有下行壓力圖：國內煤價持續下行25年5月12日，中美發布日內瓦經貿會談聯合聲明達成關稅共識，其中美方取消了共計91%的加征關稅，中方相應取消了91%的反制關稅；美方暫停實施24%的“對等關稅”，中方也相應暫停實施24%的反制關稅。據PIIE統計，當前美國對從中國進口的商品征收的平均關稅從此前的

126.5%

降至

51.1%。雖然關稅有所下降，但仍或將對出口造成一定壓力。OPEC+持續增產，油價有下行壓力。近日，全球最大產油國組織OPEC+宣布7月每日增油41.1萬桶，自25年4月以來OPEC已進行3次大幅增產。OPEC增產超預期，油價或有下行壓力。圖：中美貿易關稅情況2.211Q1中國GDP實際增速為5.4%，由于出口保持韌性，根據浙商宏觀團隊預測，Q2-Q4GDP

實際增長有望分別實現5.2%、4.8%和4.7%，全年實現5%左右的GDP

增長目標難度較低。下半年出臺大力度刺激政策的必要性較低。?資料來源：國家統計局（引用浙商宏觀團隊2025年5月21日報告《柳暗花明，股債雙牛》圖：下半年GDP增速預計將小幅回落2.312?資料來源：百川盈孚，wind表：主要化工品產能及預計新建產能及開工率統計外需下行，內需弱穩的背景下，預計化工機會更多來自供給端：1、供給受限類如資源品：磷肥鉀肥2、牌照類：制冷劑、民爆、危化品3、產能出清集中度高的子行業：粘膠短纖、維生素新材料尤其是進口替代的新材料，需求增長確定性強，看好AI高速樹脂、氟化液、成核劑等產能（萬噸） 擴產率開工率20202021202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E20202021202220232024（1-10月）C1乙二醇15542091263728302830316033600.01265356585860DMF96961071721821821825.8006672775141辛醇24924927229435743643621.42207284888891醋酸94510061081116112911811185111.24027469737781C3環氧丙烷3464054966227521023124620.936227779797068丙烯酸3203543504084404784947.8936958685868丙烯酸丁2622882863363603984347.11192250575352C4MTBE22602260227023162366288129512.22225662596469芳烴己內酰胺43353956964975984994316.912117669717180己二酸2552752943724084084089.7005869616360氯堿液堿44864611479248805117575261454.91277779858182PVC26022614277128312941337133713.91507685828080純堿33273416348541654545492552059.1867780828184化肥尿素72607114696072507702820683186.2717370738084磷肥(MAP)22992289232021482243227322734.4105762494953磷肥(DAP)2529251925192489244924142414-1.6-106662576162鉀肥（氯8608608608608608608600.0007058656662磷化工磷礦石黃磷16000179311826419684194472173224762-1.2121472824746491411441451451561931937.52405548554959農藥草甘膦737681818197970.01907782746576草銨膦4581115182133.622164937726364聚氨酯純MDI3463964364364765165769.28126773655975TDI1441421421571582172770.637287278676777化纖滌綸長絲3525364938974316430344884683-0.3448085737785滌綸短纖815835886963988107611362.6968281757980滌綸工業2843053103433433433430.0006675616565氨綸9510411412415315915923.1408186727281粘膠短纖4915135135135135135630.00106974697682塑料PC19426529634840240954715.52345044486676PMMA315151555555550.0007855565657橡膠炭黑8008548438609481060108610.21226164595962涂料鈦白粉43445951058966278979712.31917982747681硅化工有機硅中16818826527234435435426.53076787369722.413?資料來源：應急管理部DCS自動化控制系統和安全監管力度加強，近幾年化工行業事故次數和死亡人數逐漸降低。據應急管理部數據，2024年中國化工行業發生事故113起，死亡人數144人。歷史數據看，中毒和爆炸是造成人員死亡的主要原因。5月27日，山東友道化學發生爆炸事故，造成5人死亡，6人失聯，19人輕傷。行業下行期，企業盈利壓力大。降低成本下，如何保證安全生產？此次事故后，山東啟動3個月安全大檢查。5.27至今，友道化學的主要產品氯蟲苯甲酰胺及其中間體K胺價格大漲。作為危化工藝重點的硝化反應或將成為重點，未來硝化裝置審批和檢查力度將逐漸趨嚴。圖：化工行業事故次數及死亡人數逐漸降低（次、人） 圖：21-23年化工行業事故死亡原因分析2.514截至25年6月16日，當前申萬基礎化工整體板塊PE(TTM)、PB分別為22.29倍、1.82倍，PE處于歷史68%分位數水平，PB處于歷史12.1%分位數水平，PB估值處于歷史底部，市場已經反應基本面的悲觀預期。圖：化工行業PE走勢圖：化工行業PB走勢?資料來源：wind投資策略：關注供給沖擊，看好新材料進口替代0315粘膠短纖：連續多年無新增產能，看好行業盈利修復3.1圖：21年至今粘膠短纖行業無新增產能（萬噸，

）圖：粘膠行業供給集中度高圖：25年來開工率處于同期高位圖：淡季粘膠庫存有所增加（噸）?資料來源：萬得，百川盈孚圖：看好粘膠盈利修復（元/噸)16粘膠短纖行業集中度高，且近年無新增產能。25年以來行業保持高開工，看好粘膠盈利修復。推薦三友化工、關注中泰化學。滌綸工業絲：供需反轉，看好行業盈利修復3.2圖：滌綸工業絲大規模擴產已結束（萬噸，

）圖：24年滌綸工業絲CR5達到63圖：24年滌綸工業絲國內需求171萬噸同比增7.1圖：24年滌綸工業絲出口56萬噸同比增7.6?資料來源：萬得，百川盈孚圖：25年以來滌綸工業絲毛利持續修復(元/噸)17受前期行業大規模新增產能以及2022年宏觀環境對內外需沖擊影響，滌綸工業絲單噸毛利自2021年高點持續下滑，2023年及2024年一度虧損。2024年以來行業無新增產能，未來也沒有新產能規劃，同時在下游汽車產業鏈高增長，滌綸工業絲滲透率提升背景下，滌綸工業絲需求有望增加。綜上供需改善，滌綸工業絲景氣有望修復，自25年年初以來，滌綸工業絲單噸毛利持續修復，推薦有海外基地關稅優勢的海利得。3.3?資料來源：Wind，相關公司公告，華經產業網，新材料在線，前瞻產業網，智研咨詢以舊換新驅動改性塑料需求穩增長：改性塑料下游主要包括家電、汽車、通訊、電子電氣等，2025年國內以舊換新政策延續，國內家電、新能源車、電子等消費同比提升，進而帶動上游改性塑料需求穩步增長。機器人、低空帶來新增量：低空經濟、機器人的高速發展給改性塑料行業帶來需求新增量，同時具更優性能、更高附加值的PEEK、PPS等材料使用比例也將進一步提升。看好行業龍頭高速成長：目前，國內改性塑料龍頭企業市占率較低，金發科技在國內市占率僅7.9%。隨著國內頭部企業綜合競爭力持續提升，有望對外資形成有效替代；同時，隨著下游家電等紛紛出海，上游改性塑料企業也有望逐步提升海外市場份額，實現高速增長。推薦金發科技，關注會通股份、江蘇博云、沃特股份、國恩股份等。18圖：國內塑料改性化率仍不高（萬噸，

）圖：國內新能源乘用車產量快速提升圖：改性塑料龍頭市占率仍有較大提升空間(2023年）010200400

00010001

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2024新能源（萬

） 統能源（萬

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（萬噸）塑料

化率（

）圖：

2025年國內家電社零同比高增4

21

--1-2-中國商家用材

月中國

月0000000040000000020000100000201

-01201

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-102020-012020-042020-02020-102021-012021-042021-02021-102022-012022-042022-02022-10202

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-102024-012024-042024-02024-10202

-01202

-042 14 123.419國內氟制冷劑需求量預計穩步提升。受益于以舊換新政策延續，國內空調產銷保持穩步增長，2025年1-4月國內空調產量同比+7.2%。此外，隨著新能源汽車滲透率提升，帶動汽車行業整體增長，均對制冷劑需求形成較強支撐。二代配額加速收縮，三代有望受益。根據《蒙特利爾議定書》及《基加利法案》，三代制冷劑進入削減配額周期，發展中國家逐漸削減二代制冷劑。目前三代制冷劑行業產能集中度高，供需緊平衡下，產品價格中樞有望持續上行。建議關注巨化股份、東岳集團、三美股份、永和股份、金石資源等。表：

國內制冷劑市場整體需求預測?資料來源：產業在線、Wind、百川盈孚、浙商證券研究所圖：三代制冷劑產能相對集中圖：三代制冷劑價格明顯抬升(元/噸）巨化股份（不含飛源化工）,30%中化藍天,13%三美股份,16%永和股份,7%飛源化工,7%東陽光,7%東岳集團,10%梅蘭,

4%

其他,

6%3.520民爆是受管控的基礎性行業。1）民爆行業可分為民爆物品和爆破服務兩大類，民爆物品

70%左右用于煤炭、金屬和非金屬三類礦山的開采，被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源”。2）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特點，我國對民爆器材的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，行業具有高準入、強監管、區域性等特征。行業供需共振，價值有望重估。1）上下游一體化發展。

爆破服務是炸藥產值的3倍左右，且盈利能力相對穩定，與下游客戶綁定更深。2）下游需求或超預期。受資源品高景氣、大型基建項目穩步推進，以及行業出海，民爆行業需求或超預期。3）競爭格局顯著改善。政策驅動疊加一體化布局，市場集中度明顯提高。我們預計未來將形成3-5家具有一定行業帶動力與國際競爭力的民爆行業龍頭企業。建議重點關注江南化工、易普力和廣東宏大。圖：礦山民爆一體化服務模式?資料來源：廣東宏大招股說明書、中國民爆信息、國泰集團公司公告、Wind、浙商證券研究所圖：國內資源品固定資產投資完成額同比近期出現回暖圖：行業集中度逐年提升140120100806040200-20-40-602017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01

中國:固定資產投資完成額:黑色金屬礦采選業:累計同比

中國:固定資產投資完成額:有色金屬礦采選業:累計同比

中國:固定資產投資完成額:非金屬礦采選業:累計同比

中國:固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業:累計同比

中國:固定資產投資完成額:石油和天然氣開采業:累計同比

中國:固定資產投資完成額:采礦業:累計同比3.6圖：磷礦石價格高景氣維持（元/噸）圖：磷礦石未來供需預測（萬噸）近年來由于磷礦石供需緊張，價格持續維持高位，整體磷化工板塊企業利潤呈現快速增長狀態，并且紛紛擴建上游磷礦石產能；但后續由于環保監管，新增礦山開采難度大等問題，新建磷礦石產能釋放較慢；同時需求端由于新能源電池需求增長，對于磷酸鐵需求增長從而帶動磷礦石消耗，磷礦石未來幾年供需仍然維持緊張狀態；初步估算，預期在2027年之前磷礦石供需呈現供小于求狀態，價格有望高位維持。在2025Q1業績中，川恒股份、芭田股份、云圖控股均表現出較強的業績增長；云天化、興發集團由于非磷業務業績較差拖累了業績，但整體仍然保持優秀。21圖：2025年Q1主要磷化工企業業績表現優異(億元,

)120010008006004002000磷礦石參考價格201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E供給端9612.358962.0210309.1810866.4610581.8311688.6411845.3412600.3413585.3415561.34需求端9558.508877.8710234.3610762.9410760.7612075.5212456.8313132.9713851.8914696.28供需差53.8584.1574.82103.52(178.93)(386.89)(611.49)(532.63)(266.55)865.06-50%0%50%100%150%200%250%02468101214云天化川恒股份芭田股份興發集團 云圖控股川發龍蟒2025Q1 YOY?資料來源：公司公告、wind、百川盈孚3.722?資料來源：公司公告、wind、百川盈孚、證券時報、浙商證券研究所圖：2025年氯化鉀價格進入上行通道（元/噸）圖：鉀肥全球生產廠家（萬噸）進入2025年由于白俄羅斯鉀肥廠商停產檢修，以及國際局勢變化，全球鉀肥進入供需緊張狀態；我國鉀肥參考價格由年初2500元/噸左右，最高上漲至3300元/噸左右，后由于國家兩次釋放鉀肥國儲價格回落至3000元/噸左右；同時后續中東地區不穩定因素增多，以色列化工產能鉀肥有停產可能性，鉀肥供不應求，鉀肥易漲難跌；在此種條件下中國2025年6月12日與食安供應鏈有限公司（迪拜）簽訂鉀肥大合同，價格鎖定在346美金/噸CFR，處于歷史較高位置，為25年下半年鉀肥價格埋下高價基調；60005000400030002000100002019/08/292019/11/142020/01/232020/04/102020/06/232020/09/022020/11/182021/01/272021/04/142021/06/282021/09/032021/11/222022/02/072022/04/192022/07/012022/09/082022/11/222023/01/292023/04/072023/06/212023/08/292023/11/102024/01/192024/04/032024/06/172024/08/232024/11/062025/01/152025/03/312025/06/13產品備注2025公司名稱國內鹽湖股份氯化鉀儲備型鉀肥公司（青海）500藏格礦業氯化鉀儲備型鉀肥公司（青海）200國投羅鉀硫酸鉀、硫酸鉀鎂儲備型鉀肥公司（新疆）100亞鉀國際氯化鉀儲備型鉀肥公司（老撾甘蒙省）500米高集團氯化鉀、硫酸鉀非儲備型鉀肥公司89.3東方鐵塔氯化鉀儲備型鉀肥公司（老撾甘蒙省）100國外Nutrien(加鉀)氯化鉀儲備型鉀肥公司（北美）1400Mosaic(美盛)鉀鎂肥、氯化鉀儲備型鉀肥公司（北美）1410Belaruskali（白俄羅斯鉀肥）儲備型鉀肥公司（白俄羅斯）1520Uralkali（烏拉爾鉀肥）儲備型鉀肥公司（俄羅斯）1110ICL氯化鉀儲備型鉀肥公司（西班牙、以色列）500K+S氯化鉀儲備型鉀肥公司（德國）800BHP（必達必拓）(加拿大)0時間國內價格（元/

合

價格（美

印度大合

價噸） 元/噸） （美元/噸）（中印價差）2019年10月25日 2100 未簽訂

280，印度先簽2020年4月30日 1900 220 230，印度后簽 102021年2月10日 1950 247 247-280-445 02022年2月15日 4000 590 590印度先簽 02023年6月6日2024年7月9日2025年6月12日240025002900307273346422印度先簽27934911563圖：2025年我國氯化鉀大合同價格處于近年高位3.823海外庫存去化基本結束，原藥企業盈利預計邊際好轉。農藥終端需求相對穩定，隨著海外渠道庫存去化基本結束，需求從受到壓制的狀態往正常狀態的回歸也將會帶來溫和的需求恢復，有利于保證企業合理的盈利水平。農藥價格指數底部，部分品種已開啟漲價。根據同花順截至25.6.6，除草劑、殺蟲劑、殺菌劑原藥價格指數為81、69、71，處于近5年底部。自24H2以來，部分小品種受供給端等沖擊，如百菌清、阿維菌素、烯草酮、氯蟲苯甲酰胺價格已大幅上漲。我們認為當前海外去庫完成，農藥景氣有望逐步修復，建議重點關注揚農化工、江山股份、湖南海利、貝斯美等。圖：科迪華25Q1存貨已回到正常水平圖：富美實25Q1已回到正常水平圖：農藥原藥價格指數基本見底?資料來源：iFind、中農立華、農藥資訊網、浙商證券研究所圖：部分產品價格已開始上漲(元/噸)3.924?資料來源：wind，百川盈孚，中汽協圖：全鋼開工率仍有提升空間（%）圖：25年以來原材料價格指數有所回落（元/噸）圖：24年8月以來中國出口集裝箱運價指數有所回調，25

年1-4

月我國輪胎出口累計同比增加

圖：半鋼需求旺盛，開工率處于近年歷史高位（%）5.6%。其中半鋼開工率處于近年同期高位全鋼開工率仍有一定提升空間。25年以來原材料指數明顯回落，海運費指數處于低位，胎企成本有所緩解。短期特朗普關稅對出口美國占比較高的企業有所沖擊，但隨著中國胎企持續推進海外基地布局，看好中國輪胎企業在全球市場競爭力的提升。推薦賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟。圖：25年1-4月我國汽車輪胎出口累計同比增5.6%滌綸長絲：供需逐步改善，看好下半年旺季行情?資料來源：Wind，百川盈孚表：滌綸長絲景氣長期向上25100

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1241011

12

圖：滌綸長絲開工率維持較高位2021 2022 202 2024202202020212022202320242025E2026E產能（萬噸/年）3555367938974316434344934643開工率（

）77.681.972.674.585.587.289.1產

（萬噸）2759.53014.92830.83216.03712.73919.24137.1進口

（萬噸）6.06.45.74.34.54.03.6出口

（萬噸）221.1234.4268.4335.4318.5337.6357.9表觀

（萬噸）2544.32786.92568.12884.03398.73585.63782.8

增速（

）9.54-7.8512.3017.855.505.50供需改善背景下，看好25H2旺季行情：2025年，供給端，由于前一年新增產能較少、同時開工率進一步向上提升空間不大，因此長絲產量增長幅度較為有限；需求端，下半年通常為滌綸長絲采購旺季，同時油價上升一定程度支撐價格上行，因此供需改善背景下，看好25H2旺季行情。推薦桐昆股份、新鳳鳴。0

0010001

002000020004000

000

00010000P

A-P

環

價差（

）圖：滌綸長絲價格價差P-PAM環價差（

）

P

價格012

4

2022024

202

202

202

AI機（

）中國AI機（

）3.11消費電子復蘇，AI應用有望引領新成長：2024年消費電子終端需求逐步復蘇，2025年這一趨勢仍延續，其中2025Q1國內智能手機出貨量達7160萬臺，同比+3.

3%。未來，隨著AI與手機等智能終端持續融合，有望引領消費電子新一輪成長。國內OLED面板產能加速擴張：隨著下游對高分辨率、柔性顯示等提出更高要求，OLED在消費電子終端滲透率持續提升，國內OLED面板產能也迎來加速擴張。隨著消費電子復蘇、OLED面板產能快速擴張，上游電子化學品、功能膜、OLED材料也有望迎來發展機遇。推薦東材科技（光學基膜）、萬潤股份（液晶及OLED材料）、瑞聯新材（液晶及OLED材料），關注萊特光電（OLED材料）、長陽科技（反射膜全球龍頭）等。26?資料來源：Wind，賽迪顧問，中商情報網圖：全球及國內智能手機需求復蘇圖：

AI手機銷量快速提升4

0400

0

002

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01000020-0-0

智能

機出

（百萬

）

（

）中國智能

機出

（百萬

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）0

1012020

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2024

中國D產能（

）圖：中國OLED產能快速提升00000000400002001000

M

A3.1227?資料來源：Wind，SEMI，中國化信咨詢圖：國內晶圓產能高速增長圖：國內半導體材料國產替代仍有較大空間圖：北美四大云商資本開支上行（億美元）

4

2

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1

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產能（萬

月）

（

）材料國產化率材料國產化率

子氣體40靶材<10濕

子化學35硅<10封裝材料<30光刻膠5拋光材料<15掩模版<1AI帶動高頻高速材料需求高增：近年，AI的快速發展及相關技術的實現需要強大的算力支持，AI服務器作為算力的載體，需求量有望快速增長，進而帶動PCB需求提升。AI服務器由于需要處理大量數據和信號，因此對覆銅板提出高頻高速、超低損耗的性能要求，這也將帶動上游高頻高速樹脂及電子級硅微粉需求放量。推薦東材科技（高頻高速樹脂）、圣泉集團（高頻高速樹脂），關注聯瑞新材（電子級硅微粉）。國內半導體快速發展，材料國產替代正當時：近年，國內IC產業發展迅速，其中晶圓產能也呈快速擴張趨勢，據SEMI，中國大陸晶圓產能有望從2022年的679萬片/月擴至2025年的1010萬片/月，年均復合增速達14.2%。半導體產業的高速發展，也將帶動上游材料需求的快速增長，目前電子特氣等較多半導體材料國產化率仍處較低水平，進口替代仍有較大空間。推薦新宙邦（芯片用氟化液國內唯一供應商，半導體化學品細分龍頭）、金宏氣體（電子特氣+電子大宗氣體國內龍頭）。重點公司推薦04284.129表.萬華化學聚焦聚氨酯產能擴張及石化原料優化項目主要產產能（萬噸）投產/預計投產時間福建80萬噸/年

MDI技

擴能MDI402024.4寧波MDI/HDI技

擴能一體化項目

180萬噸/年MDI技

項目MDI602024.420萬噸/年POE項目（51權益）POE202024.6檸檬醛及其衍生物一體化項目檸檬醛4.82024.9萬華化學蓬萊工業園高

能新材料一體化項目PP302024年底聚醚多元醇50丙烯酸5.91丙烯酸丁酯16丙烯酸辛酯2環氧乙烷及衍生物30煙

產業園-乙烯二期項目乙烯120（60乙烷）2025.4萬華化學10萬噸/年高端α烯烴項目α-烯烴102025年福建TDI二期項目TDI362025年乙烯一期原料技

項目（丙烷切乙烷）乙烯1002025年萬華化學（福建）150萬噸/年MDI

技

擴能一體化項目MDI702026年福建160萬噸/年高端聚烯烴項目（50權益）乙烯160待定聚氨酯龍頭穩步擴張：萬華化學作為全球聚氨酯龍頭，綜合優勢顯著，同時公司資本開支逐步轉向有核心競爭力的MDI、TDI等聚氨酯產品，穩步進行產能擴張，不斷擴大領先優勢，驅動公司持續成長。原料優化及產品高端化提升石化盈利：為了提升石化板塊盈利能力，公司著力進行原料改造，乙烯二期采取乙烷、石腦油進料；乙烯一期進行原料改造，將原先丙烷進料調整為低價乙烷。同時，擬與ADNOC、北歐化工、博祿等合資建設160萬噸/年的特種聚烯烴一體化設施，產品從普通聚烯烴向高端聚烯烴發展，從而獲得更多溢價。資料來源：公司公告，項目環評，百川盈孚30

寶豐能源是國內煤制烯烴龍頭，公司資本開支積極，大力推動寧夏、內蒙古雙基地建設，2023-2025年新產能彈性充足，有望支撐中期成長。依托投資高效、技術領先、管理精密、一體化布局等優勢條件，寶豐能源煤制烯烴成本大幅領先同行，內蒙古項目競爭優勢再增強。?資料來源：公司公告圖：公司精細化工品產能情況圖：公司歷年營收及歸母凈利潤情況所屬板塊狀態煤礦已投產已投產已投產丁家梁煤礦 90萬噸/年2023年8月取得采礦證，預計24年底投產紅一煤礦（持股40%）240萬噸/年已投產紅二煤礦（持股40%）240萬噸/年正在建設中焦炭一期200萬噸/年已投產二期200萬噸/年已投產三期300萬噸/年已投產所屬區域 項目明細 投產狀態寧夏一期 60萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 已投產寧夏二期 60萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 已投產寧夏三期100萬噸/年煤制烯烴及配套C2-C5綜合利用制烯烴（含25萬噸/年EVA項目）已投產寧夏四期目）50萬噸/年煤制烯烴（含25萬噸/年EVA項預計“十四五”期間內蒙古一期 300萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 2024年底竣工內蒙古二期 100萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 預計“十四五”期間產品 產能（萬噸） 投產狀態純苯 6.98 已投產改性瀝青 15.18 已投產MTBE 10.75 已投產苯乙烯 20 23年8月投產針狀焦 10 23年投產圖：公司烯烴相關產能情況圖：公司煤焦產業鏈產能情況項目 產能明細馬蓮臺煤礦 400萬噸/年四股泉煤礦 120萬噸/年紅四煤礦 300萬噸/年4.2

營業收入（億元）營收增速（

）

歸

利潤（億元）歸

利潤增速（

）

圖：公司歷年主營業務收入結構焦化產品

烯烴產品

精細化工產品

其他新和成：韌性十足，新材料驅動未來成長4.3?資料來源：萬得，百川盈孚公司蛋氨酸成本優勢明顯，行業洗牌結束，25年至今價格持續上漲。維生素價格下行期保證了公司業績的韌性。DSM官宣退出，25年下半年完成出售。接盤方對其維生素資產的定位值得關注。25-26年公司HDI、IPDI和己二腈等新材料將陸續投產。新材料將成為公司未來重要的新增長點。圖：蛋氨酸放量，收入持續快速提升圖：24年公司盈利主要來自蛋氨酸、維生素和香料圖：HDI仍然是外資廠商主導(2022H1)31圖：VAVE價格下跌，蛋氨酸價格上漲圖：英威達壟斷全球己二腈供應(2022)4.432乙烷路線具長期成本優勢，中長期看好乙烷供應安全：公司是以低碳原料為核心的化學新材料龍頭企業，C2及C3產業鏈布局完善。據EIA預測，美國乙烷產量年乙烯項目，乙烯產能將翻番。同時向下布局α-烯烴、POE、聚-α烯烴等高附加值新材料，提升項目綜合盈利水平。圖：乙烷裂解路線成本優勢明顯有望持續增長，而需求端乙烯裝置產能增速逐步放緩，供過于求局面長期存在，(元10000乙烷價格有望低位維持，同時中長期維度，我們看好乙烷供應安全。公司采購美000國乙烷生產乙烯及下游衍生物，看好成本優勢長期維持。000乙烯三四期帶來成長彈性：公司依托低價乙烷，持續擴張，新增布局300萬噸/400002000201120122012014201201201201201202020212022202

2024噸）石

線烯烴煤制烯烴乙烷

制乙烯資料來源：Wind，EIA，項目環評，聚烯烴人，公司公告表.衛星化學依托低成本優勢布局乙烯三四期（α-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目）項目地點投資（

元）階段產產能（萬噸/年）預計建

時間α-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目連云港257一階段α-烯烴202025年底聚乙烯135丁二烯12純苯26二階段α-烯烴302026年底聚乙烯35POE60聚-α烯烴34.533?資料來源：公司公告、wind、百川盈孚、浙商證券研究所圖：云天化現有產品產能云天化是我國最大的磷礦石生產企業之一，目前擁有磷礦石原礦產能

1450

萬噸，原有磷礦石資源儲量近

8

億噸，2024年公司參股子公司拿下鎮雄縣碗廠磷礦探礦權，并在2025年完成初勘，磷礦資源量24.43億噸，為公司后續發展打下堅實基礎；同時公司高度注重股東回報，2025年1月發布未來三年現金分紅規劃，高度彰顯公司對于業績的信心，截止目前，wind數據顯示公司股息率6.13%，在化工龍頭企業中位居前列；4.85%1.10%2.30%2.97%2.47%2.65%0%1%2%3%4%5%6%圖：云天化在可比化工龍頭企業中分紅率領先7%6.13%云天化龍佰集團揚農化工萬華化學衛星化學寶豐能源華魯恒升圖：鎮雄磷礦新增磷礦資源較多，為公司后續發展提供保障34?資料來源：公司公告、wind、ifind、浙商證券研究所4.6

亞鉀國際：氯化鉀價格觸底回暖，公司后續在建產能大鉀肥和糧食安全戰略息息相關，但中國鉀肥資源稀缺，進口依賴度較高，近年來鉀肥重要性在我國不斷提升。2022年由于俄烏沖突，導致俄羅斯/白俄羅斯鉀肥生產受到影響，國際鉀肥價格水漲船高，中國鉀肥受制于人的狀況被放大；于是國內企業紛紛出海尋鉀，亞鉀國際是其中的佼佼者；從2015年開始至今公司已經在老撾總計拿下約10億噸折純氯化鉀資源量，可以保證后續幾十年的開發；目前公司已建成產能300萬噸，后續總共規劃700-1000萬噸鉀肥產量；不僅可以彌補國內缺鉀的現狀，同時公司自身也具備超高成長屬性，業績存在較大彈性。圖：氯化鉀價格近期回暖（元/噸） 圖：亞鉀國際老撾鉀肥資源豐富圖：中國鉀肥產量占比較小(2022)60005000400030002000100002019/08/202019/11/072020/01/202020/04/092020/06/242020/09/072020/11/252021/02/052021/04/272021/07/132021/09/242021/12/132022/03/022022/05/192022/08/012022/10/172022/12/282023/03/072023/05/182023/08/032023/10/192023/12/292024/03/182024/05/312024/08/132024/10/292025/01/092025/03/272025/06/134.735改性塑料龍頭持續成長：公司是全球改性塑料龍頭，在規模效應、應用創新能力等維度優勢明顯，盈利能力也與同行拉開差距。未來，公司將努力提升全球影響力和市場占有率，努力實現改性塑料300萬噸銷量、30%工程塑料占比、全球500強大客戶中銷量占比達到30%

的“333戰略”目標。綠色石化效益加速改善：公司綠色石化業務近年處于虧損狀態，近期公司從管理、生產等多維度采取措施；同時，公司實際持有遼寧金發的股權比例也有所下降。隨著相關舉措持續推進，綠色石化業務有望盡早實現減虧扭虧，為公司業績帶來較大向上彈性。?資料來源：Wind，相關公司公告，華經產業網，前瞻產業網圖：國內塑料改性化率仍不高圖：

金發科技改性塑料業務毛利率優勢明顯圖：金發科技石化業務逐步減虧圖：上市公司實際持有的遼寧金發股權下降-1

-10-0

10

202120222022024

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101202

00010001

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塑料產

（萬噸）塑料

化率（

）

技4.8圖：公司氟化工業務保持較高盈利能力公司聚焦功能化學品，是國內鋰電電解液和電子化學品領域龍頭，進入國際巨頭供應鏈。3M今年徹底退出，公司氟化液有望快速放量，未來全氟異丁腈、PFA等產品值得期待。電解液盈利見底，公司當前估值歷史低位。36?資料來源：wind，ifind，公司公告圖：公司產品線不斷拓寬(億元，

）圖：電解液盈利歷史底部表：近幾年氟化工投資項目匯總圖：3M氟化液全球市場份額高達80

(2022)4.937國內綜合性農藥龍頭，公司業績持續穩步增長。2016-2024年，公司的營業收入從29.29億元增長至

104.30億元，CAGR為17%；歸

利潤從

4.39

億元增長至12.00億元，CAGR為13.4%。多個基地項目不斷加碼，產能擴張打開業績增量空間。公司投資百億基地葫蘆島項目已于24年7月試生產，為后續業績增長打下堅實基礎。圖：2017年起公司營業收入快速增長圖：2012-2023年公司各產品營收結構圖：全球農藥行業市場規模逐步增加0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）產量（萬噸）圖：國內農藥產業以出口原藥為主圖：草甘膦等主要農藥原藥價格持續高位回落?資料來源：萬得90000800007000060000500004000030000200001000002013

2014

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2021

2022亞太 拉美 歐洲 北美 中東/非洲百萬美元PPO4.10合成樹脂龍頭護城河深厚，PPO、多孔碳打造成長新曲線：圣泉集團依托生物質化工與合成樹脂一體化產業鏈條，布局酚醛樹脂、鑄造造型材料、電子化學品、生物質、新能源五大業務板塊。其中，公司合成樹脂多維競爭優勢明顯，盈利領先同行；電子化學品深耕多年，PPO等驅動新成長；新能源硅碳負極多孔碳各項性能領先，有望成公司新增長極；同時大慶項目示范效應明顯，生物質業務將打開長期成長空間。38?資料來源：公司公告圖：公司具備自秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力圖：圣泉集團各業務產能布局業務板塊產品現有產能（萬噸/年）在建產能（萬噸/年）酚醛樹脂64.86鑄造造型材料呋喃樹脂12冷芯盒樹脂2陶瓷過濾器（萬立方米）1.45涂料4固化劑4.6電子化學品電子酚醛樹脂6特種環氧樹脂2.72聚苯醚PPE/PPO/MPPO0.13碳氫樹脂0.010.2馬來酰亞胺樹脂0.1生物質-唐和唐木糖20.2木糖醇1.5L-阿拉伯糖0.060.1生物質-大慶一期本色大軸紙12本色衛生紙8.8糠醛2.5乙酸1.5生物質樹脂炭15新能源硅碳用多孔碳0.030.1鈉電負極硬碳萬噸級打造民爆

“鏈長”核心單位，公司行業龍頭地位顯著。江南化工自

1985

年創立，

多次重組打造兵器工業集團旗下國家民爆現代產業鏈“鏈長”核心單位。公司近幾年炸藥產能快速增長，目前規模行業領先，且后續預計繼續提升。隨著公司拿到礦山工程施工總承包壹級資質，

公司爆破工程服務躋身民爆行業第一梯隊。公司盈利能力逐步提升，業績或將迎來加速增長。公司歷年業績實現穩步增長，2024年歸

利潤達8.91億元，相較于2017年增長較多。在國家政策驅動下，江南化工作為行業龍頭的產能規模及市場份額持續提升。隨著公司產能提升，以及爆破服務一體化持續深化，預計推動公司業績持續穩步增長39圖：江南化工2017-2024年業績保持增長趨勢(億元，)-100%-50%0%50%100%150%100908070605040302010020172018201920202021202220232024營業總收入 歸母凈利潤 yoy圖：江南化工工程爆破服務收入快速增長（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%0246810122021202220232024境外營收境外營收占比圖：江南化工境外營收占比不斷增強（億元，

）010203040506020172018 2019202020212022 20232024爆破工程 民用炸藥 新能源發電?資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所4.1240圖：公司產業鏈圖譜圖：公司主要產品產能情況四川川恒控股集團股份有限公司（以下簡稱“川恒集團”）是一家以磷化工為主業、多元化投資、集團化管理的企業；形成集磷礦石開采、浮選、濕法磷酸生產、磷酸鹽產品生產和副產物綜合利用的一體化生產基地；2021

年以來，持續發力收購磷礦資產，并與國軒控股、欣旺達、富臨精工等企業開展鋰電材料合作，未來持續向新能源領域轉型；目前通過分別持有福麟礦業90%股份、天一礦業

49%股份

，按權益測算后擁有磷礦產能300

萬噸，后續在建礦山為老虎洞500萬噸/年，雞公嶺250萬噸/年，老寨子180萬噸/年，是我國目前磷化工行業擁有磷礦石產能最豐富的上市公司之一；?資料來源：公司公告、浙商證券研究所產工廠產地產能（萬噸）在建產能（萬噸）狀態磷礦石小壩磷礦貴州福泉300新橋磷礦貴州福泉雞公嶺磷礦貴州福泉250建設中老虎洞磷礦貴州甕安500建設中老寨子磷礦貴州甕安180建設中磷酸二氫鈣廣西扶綏工廠廣西扶綏15福泉龍昌工廠貴州福泉30什邡工廠四川什邡6凈化磷酸廣西扶綏工廠廣西扶綏10無水氟化氫廣西扶綏工廠廣西扶綏3商

磷酸廣西扶綏工廠廣西扶綏20工業級磷酸一銨福泉龍昌工廠貴州福泉40磷酸鐵福泉龍昌工廠貴州福泉1010磷酸鐵鋰萬鵬時代四川宜賓234.13?資料來源：Wind，公司公告循環經濟鑄核心優勢，分紅回購并舉強化股東回報：嘉化能源以熱電聯產為核心，對外與嘉興港區眾多企業形成“資源-產品-再生資源”的良性循環產業鏈；對內構建起包括基礎化工、特色新材料、氫能源利用等在內的能源和化工循環型產業體系，核心優勢明顯，經營穩中向上。同時，公司重視股東回報，高分紅與回購并舉，股息率+回購注銷率有望近10%。41圖：蒸汽、脂肪醇、氯堿業務盈利穩健向上(億元,

)

圖：

公司分紅政策穩定圖：公司積極開展回購計劃40

020

10

0

-10

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201202014201201201201201202020212022202

2024氯堿酸醇

化氫氣

汽裝

及相關其P

光

（

）產能（萬噸/年）2024年產量（萬噸）在建產能（萬噸/年）預計投產時間脂肪醇2030152025Q3蒸汽1190鍋爐技改2026氯堿29.744PVC303430待定磺化類62硫酸3034裝卸及相關253光伏發電24076萬千瓦丁苯橡膠12202701020400000024

10122014

201

201

201

201

201

2020

2021

2022

202

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元）股利

率（

）012

4

20222022024202

際（

元）圖：嘉化能源主要業務4.1442圖：芭田股份產業鏈圖：公司主要產品產能情況（2024年）?資料來源：公司公告、公司官網、浙商證券研究所公司以貴州優質磷礦資源為原點，持續創新，充分發揮磷化工上下游一體化的發展優勢；積極打通上下游產業鏈，實現干法選礦擴能改造，并發揮冷凍法硝酸磷肥工藝的技術價值，打造磷精礦、硝酸磷肥、功能鈣肥、功能鈣鎂肥、土壤修復功能肥等健康農業用肥的全業鏈優勢。磷資源高效利用、智能化采礦、智能化選礦、物理選礦、高純磷酸、磷酸鹽項目實現達產達標。公司在2024年下半年實現磷礦石由90萬噸擴建到200萬噸，隨著磷