正文目錄火板表優(yōu)，電國作佼者有域優(yōu)勢(shì) 5山既能大也綠電省電較堅(jiān)挺 7東源型在國前列 7東量需為張 7電納壓容電價(jià)障內(nèi)力定 8價(jià)低山電依然挺 9公布多電強(qiáng)性地，來價(jià)有撐 11中區(qū)煤支電價(jià) 11司域勢(shì)現(xiàn)電價(jià)受邊成支撐 13新源電速將滑，統(tǒng)源賴仍強(qiáng) 15集資注，司有成長(zhǎng) 17投建議 19利測(cè)估值 19股增公吸力 21風(fēng)提示 22圖表目錄圖表1:25Q1（）5圖表2:25Q1）5圖表3:（）..........................................................5圖表4:）....................................................5圖表5:6圖表6:6圖表7:山東新能源裝機(jī)量不斷攀升.............................................................7圖表8:）......................................................7圖表9:山東積極引入外電入魯.................................................................89山東煤炭對(duì)外依存度逐漸增加（萬噸）..................................................1025年5月起港口價(jià)格加速下跌（元/噸）................................................10產(chǎn)地價(jià)趨勢(shì)與港口接近（元/噸）.......................................................10華電國際成本以燃料成本為主（千元）..................................................11湖南省用電缺口需要外送電補(bǔ)充（億度）................................................11湖南水電發(fā)電量對(duì)發(fā)電結(jié)構(gòu)影響較大（萬度）............................................11湖南目前在運(yùn)三條特高壓輸電線........................................................12湖北為電力輸出省份（億度）..........................................................12湖北水電多發(fā)時(shí)外送其他省份（萬度）..................................................1225Q1長(zhǎng)源電力單季度成本略高于營(yíng)收（億元）...........................................13251長(zhǎng)源電力業(yè)績(jī)彈性大（億元）......................................................132024年華電國際發(fā)售電量統(tǒng)計(jì)，火電發(fā)電量排名靠前的省份有山東、湖北、安徽、湖南.......14北方地區(qū)電價(jià)降幅較小...............................................................1425年風(fēng)電裝機(jī)累計(jì)同比增速小幅反彈（萬千瓦）.........................................1525年光伏裝機(jī)累計(jì)同比增速小幅反彈（萬千瓦）.........................................15江蘇省新分時(shí)征求意見增加午間低谷時(shí)段................................................16江蘇省新分時(shí)電價(jià)參與浮動(dòng)的基數(shù)變動(dòng)..................................................17公司通過支付現(xiàn)金及股份對(duì)價(jià)完成本次收購..............................................18公司收購機(jī)組總裝機(jī)量1606（萬千瓦）.................................................18華電國際收購標(biāo)的利潤(rùn)情況（萬元）....................................................19業(yè)績(jī)拆分...........................................................................192025年華電國際利潤(rùn)對(duì)煤價(jià)敏感性較強(qiáng)（億元）.........................................20可比公司估值.......................................................................212024年公司每股分紅提升.............................................................21港股股息率具有較強(qiáng)吸引力............................................................22火電板塊表現(xiàn)優(yōu)異，華電國際作為佼佼者擁有地域優(yōu)勢(shì)20252025圖表1:25Q1火板營(yíng)同比降（元） 圖表2:25Q1火板塊歸凈同比漲億） 火電歸母凈利潤(rùn) （，）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202425Q11130-3.5757.03比+26.11。2025Q1266-14.1419.303.66圖表3:華電際收所降億元） 圖表4:華電際母利逐提升億）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、作為大型的綜合性能源公司，截至2024年底，華電國際旗下已投運(yùn)46家發(fā)電企業(yè)，股機(jī)量為59,818.6瓦火力發(fā)約公司股機(jī)量的95.9，水力電清能發(fā)裝機(jī)占4.1華國旗下廠要布山湖機(jī)35.7其湖北安、南在域優(yōu)和大模裝容量省份裝機(jī)容量（兆瓦）占比山東省份裝機(jī)容量（兆瓦）占比山東21,33435.7重慶1,2002.0湖北6,85611.5安徽4,9008.2河北2,5844.3河南四川2,6402,4004.44.0天津1,8403.1廣東4,3577.3山西7011.2湖南4,5207.6浙江4,0276.7火電合計(jì)57,35995.9河北四川662,3940.14.0水電合計(jì)2,4604.1總合計(jì)59,819100.0火電水電數(shù)據(jù)來源：公司公告、0.352.330.591.21/圖表6:公司電廠主要分布地區(qū)電價(jià)多數(shù)較為堅(jiān)挺省份2025年(厘/千瓦時(shí))2024年(厘/千瓦時(shí))同比(分/千瓦時(shí))山東371375-0.35湖北450456-0.59安徽413436-2.33湖南4744621.21數(shù)據(jù)來源：山東既是能源大省也是綠電大省，電價(jià)較為堅(jiān)挺20241機(jī)比至50下，6月能裝在海省率突破1千，10202411559.7占達(dá)到48.7中山省計(jì)伏約位全第計(jì)202497.62024371在新能源建設(shè)加速的同時(shí)，山東火電裝機(jī)也不斷增長(zhǎng)。截至2024年6月底，山10631.7209319.720251000圖表7:山東能裝量斷升 圖表8:山東電機(jī)較穩(wěn)（萬瓦）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202056418.56千瓦37672024300202530205200020-30萬千瓦及以上煤電機(jī)組平均供電煤耗降至295克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)。隨著清潔能源轉(zhuǎn)型推進(jìn)，山東省電力供需也逐步發(fā)生改變。237665962050202483206056需來看存在電量缺口2264億千瓦時(shí)。200520232023571.4715.820248320億度同比4.電量056度+.42024年累接外電量1547億千時(shí)同長(zhǎng)4.7。圖表9:山東積極引入外電入魯階段 事件階段 事件起步階段（2005-2010年）快速發(fā)展階段（2011-2019深化轉(zhuǎn)型階段（2020年至今）

2005年：山東電網(wǎng)通過500千伏辛聊雙線與華北電網(wǎng)聯(lián)網(wǎng)，結(jié)束獨(dú)立省網(wǎng)歷史，開啟“外電入魯”序幕。2009年：黃驊—濱州500千伏雙回輸電工程投運(yùn)，山東與華北電網(wǎng)實(shí)現(xiàn)“兩點(diǎn)”聯(lián)網(wǎng)，接納外電能力提升至350萬千瓦。2010±660550千瓦。2014“兩交三直特高壓通道（如錫盟—濟(jì)南、榆橫—濰坊）。2016年：錫盟—山東特高壓工程投運(yùn)，山東邁入特高壓時(shí)代，外電接納能力達(dá)1000萬千瓦。2020年：山東—河北特高壓交流環(huán)網(wǎng)投運(yùn)，外電接納能力提升至3300萬千瓦以上。2023年：隴東—山東±800千伏特高壓直流工程開工，目前已投運(yùn)，年輸送綠電占比50。數(shù)據(jù)來源：2024+2.0pct1211-40/202351215元（-0.85/度，46301520204（征求意見稿.091元/（2040.705元/2024-202530100202442712.3/圖表10:山東省的容量電價(jià)發(fā)展史時(shí)點(diǎn)政策內(nèi)容2019年：電力現(xiàn)貨2019年6月，山東首次啟動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試運(yùn)行，由于新能源占比提升和煤電固定成本回收問題凸顯，市場(chǎng)試點(diǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中暴露出靈活性調(diào)節(jié)資源不足、煤電收益不穩(wěn)定等矛盾。啟動(dòng)2020容量補(bǔ)償電價(jià)首次引入政策：202044日，正式文件（魯發(fā)改價(jià)格〔2020〕622）202051暫定為0.0991元/千瓦時(shí)（含稅）。核心內(nèi)容：補(bǔ)償費(fèi)用由用戶側(cè)收取，覆蓋參與現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)電機(jī)組固定成本，初步建立市場(chǎng)化容量補(bǔ)償機(jī)制。2022容量電價(jià)機(jī)制優(yōu)化政策：2022年3月，山東省發(fā)布《關(guān)于電力現(xiàn)貨市場(chǎng)容量補(bǔ)償電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（魯發(fā)改價(jià)格〔2022〕247號(hào)），提出基于“峰荷責(zé)任法”的分時(shí)電價(jià)收取方式，通過峰谷系數(shù)（K1/K2）引導(dǎo)用戶錯(cuò)峰用電。核心內(nèi)容：保持補(bǔ)償總費(fèi)用穩(wěn)定的前提下，分時(shí)段差異化收取容量電費(fèi)（如高峰時(shí)段按基準(zhǔn)價(jià)150-200收取，低谷時(shí)段按0-50收?。?，進(jìn)一步完善峰谷調(diào)節(jié)機(jī)制。政策：2023年12月，山東省發(fā)改委等三部門發(fā)布《關(guān)于貫徹發(fā)改價(jià)格〔2023〕1501號(hào)文件完善我省容2023煤電容量電價(jià)機(jī)制全面落地量電價(jià)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（魯發(fā)改價(jià)格〔2023〕1022），0.0991/千瓦0.0705/2024-202530回收（千瓦100元）。核心內(nèi)容：1.適用范圍：僅合規(guī)公用煤電機(jī)組可參與，自備電廠及不達(dá)標(biāo)機(jī)組被排除。2.分?jǐn)傄?guī)則：容量電費(fèi)由工商業(yè)用戶按用電量分?jǐn)?，并?zhí)行分時(shí)電價(jià)政策（峰谷損益由用戶共享）。3.考核機(jī)制：對(duì)未按調(diào)度指令提供最大出力的機(jī)組扣減容量電費(fèi)，全年三次違規(guī)者取消資格。數(shù)據(jù)來源：2025371/4002025同比僅降低3.5厘/千瓦時(shí)，電價(jià)較為堅(jiān)挺。圖表11:山東煤炭對(duì)外依存度逐漸增加（萬噸）數(shù)據(jù)來源：、2022202年秦港5500127020396524.0，202485511.4。202485012800元/767/2700煤價(jià)在660-670元/噸附近遭遇抵抗，于5月開始加速下跌。圖表12:25年5起口格下跌元噸） 圖表13:產(chǎn)地趨與口近元/數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、702025300千30033.3/550026.2/2025Q55001505.7圖表14:華電國際成本以燃料成本為主（千元）項(xiàng)目2024占比2023占比燃料成本70,567,05168.875,462,40269.0煤炭銷售成本6,858,5886.79,730,4678.9折舊及攤銷10,504,44910.210,239,0149.4職工薪酬8,628,9208.48,063,9857.4用3,578,1783.53,529,5873.2其他生產(chǎn)費(fèi)用2,436,1232.42,286,3902.1合計(jì)102,573,309100.0109,311,845100.0數(shù)據(jù)來源：公司公告、2024202420252025公司布局多為電價(jià)強(qiáng)韌性地區(qū)，未來電價(jià)仍有支撐湖南：電價(jià)上漲有助于當(dāng)?shù)仉姀S盈利改善。202417582374中火占比58.8綠發(fā)電占比15.2占較高省發(fā)量用量比重74.1，外電度較，前電湘主要道為祁韶直流，2025年360圖表15:湖南用缺需外電補(bǔ)（度） 圖表16:湖南電電對(duì)電構(gòu)影較（度）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、圖表17:湖南目前在運(yùn)三條特高壓輸電線項(xiàng)目 狀態(tài) 建成時(shí)間項(xiàng)目 狀態(tài) 建成時(shí)間壓）南昌—長(zhǎng)沙1000千伏特高壓交流在運(yùn)壓）南昌—長(zhǎng)沙1000千伏特高壓交流在運(yùn)2021年荊門—長(zhǎng)沙1000千伏特高壓交流在運(yùn)2022年寧夏—湖南±800千伏特高壓直流在建2025年

在運(yùn) 2017年數(shù)據(jù)來源：2240.62/20240.47202451.8185.2300g，Q5500733/湖北：能源輸出省，地處華中其煤價(jià)邊際成本也較高。20243260用量2944度比+8.8其火比51.2電比綠電電比10.6。圖表18:湖北電輸省（度） 圖表19:湖北電發(fā)外其省份萬）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202420240.456元/20240.362024202497.7401Q5500638/噸，低于湖南733元/噸，但仍高于煤炭坑口價(jià)。2025Q12025Q1-0.74圖表20:25Q1長(zhǎng)電單度略高營(yíng)（元） 圖表21:251源力績(jī)性（億）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、2024305/4052025371/2024976300g0.2930.422025年Q1華國實(shí)上網(wǎng)價(jià)505.71厘/時(shí)，比降0.71幅約3.622025圖表22:2024年華電國際發(fā)售電量統(tǒng)計(jì)，火電發(fā)電量排名靠前的省份有山東、湖北、安徽、湖南經(jīng)營(yíng)地區(qū)/發(fā)電類型發(fā)電量（億千瓦時(shí)）上網(wǎng)電量（億千瓦時(shí)）2024年同比占比2024年同比占比山東省8121.636.57531.736.1四川省225-3.110.1213-3.510.2火電1432.06.41321.86.3水電82-11.03.781-11.03.9河南省941.54.2850.84.1安徽省2642.911.82513.012.1湖北省275-2.012.3258-2.012.4河北省81-5.43.673-5.33.5火電803.6723.4水電1-33.30.01-34.80.0浙江省7311.33.37111.43.4天津市3822.31.73525.11.7山西省326.41.4296.81.4廣東省126-12.55.6120-12.35.8重慶市6111.72.75811.62.8湖南省146-12.26.6138-12.36.6合計(jì)2226-0.5100.02085-0.5100.0數(shù)據(jù)來源：公司公告、2025年(厘/千瓦時(shí))2024年(厘/千瓦時(shí))同比(分/千瓦時(shí))天津加總4344122.23天津區(qū)外4254022.21山西3273052.17天津區(qū)內(nèi)4374172.06湖南4744621.21冀北區(qū)外4064050.08冀北加總4184170.06冀北區(qū)內(nèi)4254250.01北京401402-0.18山東371375-0.35冀南423423-0.50湖北450456-0.59四川243265-2.14安徽413436-2.33浙江412462-5.00廣東392466-7.38數(shù)據(jù)來源：新能源發(fā)電增速或?qū)⑾禄?，傳統(tǒng)能源依賴度仍強(qiáng)20251243053146525圖表24:25（

圖表25:25年光伏裝機(jī)累計(jì)同比增速小幅反彈（萬千瓦） 數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、15出棄光的原2024山省發(fā)電占內(nèi)電量12.5，20254圖表26:江蘇省新分時(shí)征求意見增加午間低谷時(shí)段現(xiàn)階段 2-611月

7、8月 121

征求息見 3-511月

1-26-8、12

低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低高峰 高峰 高高峰 高峰 高高峰 高峰 高平時(shí) 平時(shí) 平平時(shí) 平時(shí) 平平時(shí)尖峰平時(shí) 平時(shí) 平高峰 平時(shí) 高高峰 高峰 尖高峰/尖

0:00-1:00 平時(shí) 低谷1:00-2:00 平時(shí) 低谷2:00-3:00 低谷 低谷3:00-4:00 低谷 低谷4:00-5:00 低谷 低谷5:00-6:00 低谷 低谷6:00-7:00 平時(shí) 平時(shí)7:00-8:00 平時(shí) 平時(shí)8:00-9:00 平時(shí) 平時(shí)9:00-10:00 平時(shí) 平時(shí)10:00-11:00 低谷 平時(shí)11:00-12:00 低谷 低谷12:00-13:00 低谷 低谷13:00-14:00 低谷 平時(shí)14:00-15:00 平時(shí) 高峰15:00-16:00 高峰 高峰16:00-17:00 高峰 高峰17:00-18:00 高峰 高峰18:00-19:00 高峰 高峰19:00-20:00 20:00-21:00 21:00-22:00 22:00-23:00 23:00-0:00

峰尖峰/時(shí)

尖峰 19:00-20:00 高峰 高峰高峰 20:00-21:00 高峰 高峰高峰 21:00-22:00 高峰 高峰平時(shí) 22:00-23:00 平時(shí) 平平時(shí) 23:00-0:00 平時(shí) 平數(shù)據(jù)來源：EESA、EESA2024361521EESAIRR為21.32工業(yè)能減小至9.32濟(jì)大縮減我認(rèn)在能、圖表27:江蘇省新分時(shí)電價(jià)參與浮動(dòng)的基數(shù)變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：光伏政策、集團(tuán)資產(chǎn)注入，公司仍有成長(zhǎng)20255178051海行100權(quán)廣學(xué)城55.0007股廣州55權(quán)福門股權(quán)福遠(yuǎn)100，向電京購港司100權(quán)。交易對(duì)方交易對(duì)方例支付方式向該交易對(duì)方支付總對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)（萬股份對(duì)價(jià)（萬發(fā)行股份數(shù)量（萬（萬元）中國華電 江蘇公司80股權(quán)元）-元）342,825.94股）67,886.33342,825.94華電福瑞 上海福新51股權(quán)13,156.23--13,156.23華電福瑞 上海閔行100股權(quán)63,765.75--63,765.75華電福瑞 廣州大學(xué)城55.0007股權(quán)29,188.92--29,188.92華電福瑞 福新廣州55股權(quán)55,660.65--55,660.65華電福瑞 福新江門70股權(quán)16,628.51--16,628.51華電福瑞 福新清遠(yuǎn)100股權(quán)11,658.43--11,658.43華電北京 貴港公司100股權(quán)183,769.28--183,769.28合計(jì)373,827.77342,825.9467,886.33716,653.71數(shù)據(jù)來源：公司公告、1,6062024末的裝機(jī)比例為26.85，交易完成后，將顯著提高華電國際控股裝機(jī)規(guī)模至約7,588萬千瓦。圖表29:公司收購機(jī)組總裝機(jī)量1606（萬千瓦）公司發(fā)電類型總裝機(jī)容量容量華電江蘇能源有限公司燃機(jī)、煤機(jī)1,275.73639636.73上海華電福新能源有限公司燃機(jī)2.64-2.64上海華電閔行能源有限公司燃機(jī)18.74-18.74廣州大學(xué)城華電新能源有限公司燃機(jī)18.53-18.53華電福新廣州能源有限公司燃機(jī)133.86-133.86華電福新江門能源有限公司燃機(jī)23-23華電福新清遠(yuǎn)能源有限公司燃機(jī)7.5-7.5中國華電集團(tuán)貴港發(fā)電有限公司煤機(jī)126126-合計(jì)1,606.00765841數(shù)據(jù)來源：公司公告、本次收購標(biāo)的2024年合計(jì)營(yíng)業(yè)收入322億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.3億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.1億元，隨著發(fā)電成本的改善，未來利潤(rùn)有望提升。營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)扣非歸母凈利潤(rùn)202420232,491,9942,610,09473,04073,84751,09035,6582024202313,77314,7201,4952,4351,4882,43520242023106,573110,6653,2423,9143,1833,8742024202346,52950,2705,6742975,65130720242023283,879344,138-4,16814,788-4,18915,0122024202388,118109,728163,230733,2822024202310,743657-5,968-3,553-5,968-3,55320242023180,259281,21330014,793-11314,50620243,221,86873,63151,215合計(jì) 20233,521,485109,75271,521江蘇公司上海福新上海閔行福新廣州福新江門福新清遠(yuǎn)貴港公司數(shù)據(jù)來源：公司公告、投資建議7658412025-20277894/8045/81955640/5640/56402008/2159/2309246/246/24625-27煤利用小時(shí)4064/4064/4064小時(shí)，燃?xì)?750/1750/1750小時(shí)，水電3500/3500/350025-271178/1196/1214992/952/11722023A2024A2023A2024A2025E2026E2027E合計(jì)5,8445,9817,8948,0458,195燃煤燃?xì)?,6899094,6751,0605,6402,0085,6402,1595,6402,309水電246246246246246合計(jì)3,8293,7203,4583,4263,395燃煤燃?xì)?,2071,8934,1901,7434,0641,7504,0641,7504,0641,750水電3,7953,3223,5003,5003,500合計(jì)燃煤2,2381,9732,2251,9592,7302,2922,7562,2922,7822,292裝機(jī)容量 萬千瓦利用小時(shí) 小時(shí)發(fā)電量 億千瓦時(shí)燃?xì)?72燃?xì)?72185351378404水電9382868686合計(jì)2,0952,0842,5612,5862,612燃煤燃?xì)?,8361671,8231802,1333422,1333682,133394水電9281858585合計(jì)0.5190.5120.5200.5230.525元/千瓦 燃煤0.5070.4960.4860.4860.486上網(wǎng)電價(jià) 時(shí) 燃?xì)?.8000.8000.8000.8000.800水電0.2310.2510.2510.2510.251合計(jì)9629451,1781,1961,214燃煤燃?xì)?24119799127917242917261917279水電1918191919合計(jì)983.21048.6991.9952.31171.7燃料757.4828.7754.6705.7846.1折舊人工111.170.196.771.5102.480.6105.086.3138.6113.9維修38.338.935.335.847.2其他6.212.719.019.525.8營(yíng)業(yè)收入 億元營(yíng)業(yè)成本 億元數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖表32:2025年華電