正文目錄核心觀點 5與市場不同的觀點 5為什么“三個八千萬”后煤電會迎來高水平的常態化核準 6復盤“十四五”來煤電核準情況 62024年至25年1-4月的新核準項目地域及業主分布集中度均有所提升 72024年之前充沛的訂單可以支撐發電設備制造業2028年之前的收入穩定增長 82024-25年的新增核準不影響短期業績，但對中長期盈利的穩定性至關重要 9為什么我們認為煤電會維持高水平的常態化核準？ 10電力供需有所緩和，為存量機組退役與關停提供了窗口 10目前服役超過25年的煤電有87GW，2025-30年年均應退役的規模或為12GW 頂峰出力還需要火電增量支撐快速增長的用電負荷 新能源大基地抽蓄資源相對薄弱，需要配套煤電裝機進行調節 14三大電氣盈利穩定性增加：弱周期業務2024年毛利占比40-60 15業務結構變化：2024年三家弱周期業務毛利占比提升至40-60 15核電：新增核準維持高景氣，“四代”+“聚變”等新業務持續驅動 16水電：2024年訂單創歷史新高，意味著2028年之前水電收入穩健增長 16電站服務：常規運維與升級改造支撐市場規模維持較高水平 17三大電氣盈利穩定性+高分紅之路 20三大電氣的alpha：上電或最受益于新增煤電，哈電關注抽蓄，東電電站服務占比最高 21水電：憑借抽蓄優勢哈電收入領先，盈利能力東電更高 22核電：上電訂單領先，哈電利潤率明顯提升 23煤電：三家訂單平分秋色，上海電氣收入與毛利率有優勢 24氣電：東方電氣收入持續領先，關注國產化進程 25風險提示 26圖表目錄圖表1：2017年以來煤電核準情況 6圖表2：2022-2023年煤電核準的區域分布 7圖表3：2022-2023年煤電核準的業主分布 7圖表4：2024年至2025年4月煤電核準的區域分布 7圖表5：2024-2025年來煤電核準的業主分布 7圖表6：三大電氣產品制造周期 8圖表7：2024年三大電氣的訂單vs市場訂單規模 8圖表8：2021年以來各電源類型設備造價相對穩定 8圖表9：2021-2024東方電氣能源裝備訂單結構 9免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表10：2021-2024上海電氣能源裝備訂單結構 9免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表2021-2024哈爾濱電氣能源裝備訂單結構 9圖表12：2021-2024三家公司訂單增速 9圖表13：不同新增核準情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利 10圖表14：不同新增核準情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利同比增速 10圖表15：2008年至今火電機組關停退役：與利用小時正相關 10圖表16：核準項目中等容替代和上大壓小的比例 10圖表17：截至2025年4月，在役煤電裝機的壽命分布 圖表18：2025-30年或面臨退役的機組產能 圖表19：歷史火電新增產能：2025年火電第一輪退役高潮或將到來（若按30年壽命計算） 圖表20：歷史最高負荷與可控裝機的增長情況 12圖表21：重要參數及各個情形對應的最高負荷情況 12圖表22：各類型電源出力系數 13圖表23：不同情景假設下，未來我國各電源新增核準投產裝機 14圖表24：東方電氣：弱周期業務的毛利占比從2017年的20%增加至2024年的61% 15圖表25：哈爾濱電氣：弱周期業務的毛利占比從2018年的16%增加至2024年的53% 15圖表26：上海電氣：能源裝備中弱周期業務的毛利占比從2020年的31%增加至2024年的49% 15圖表27：三家公司中電站服務的利潤占比 15圖表28：核電項目自核準到投產時間軸 16圖表29：核電的核準情況：2022開始核電審批常態化 16圖表30：根據核電的審批進度，核電設備交付的高峰尚未到來 16圖表31：抽蓄的核準情況：2022開始新增核準高增 17圖表32：相比常規水電，2019年來抽蓄是新增訂單的主要來源 17圖表33：水電項目自核準到投產時間軸 17圖表34：水電訂單與交付節奏：抽蓄+常規合計 17圖表35：水電訂單“十五五”維持高景氣：抽蓄+常規合計 17圖表36：GEV、ENR氣電業務收入中服務收入的占比 18圖表37：海風、氣電和煤電的后市場強度相對較大 18圖表38：常規煤電運維市場測算：2025-2030年市場規模穩步增長 18圖表39：燃煤供熱DCF測算結果 19圖表40：三大電氣2024年凈現金vs市值（2025/5/30收盤） 20圖表41：三大電氣2019-2024年合同負債情況 20圖表42：2024年東方電氣與哈爾濱電氣分紅與股息率情況 20圖表43：東方電氣2024年收入結構 21圖表44：東方電氣2024年毛利結構 21圖表45：上海電氣2024年收入結構 21圖表46：上海電氣2024年毛利結構 21圖表47：哈爾濱電氣2024年收入結構 22圖表48：哈爾濱電氣2024年毛利結構 22圖表49：水電收入：2018-19年起哈爾濱電氣實現反超 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表50：國內水電訂單市占率：2021/23/24年哈爾濱電氣和東方電氣差距不大 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表51：水電毛利率比較：2017-24東電平均17%vs哈電13% 23免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表52：水輪發電機產量比較：2021年起哈爾濱電氣反超東方電氣 23圖表53：核電收入：上海電氣與東方電氣相對領先 23圖表54：核電訂單市占率：上海電氣遙遙領先 23圖表55：核電毛利率比較：2024年哈電最高 24圖表56：電站汽輪機產量比較：2020年起東方電氣最高 24圖表57：煤電收入：2018年來上海電氣持續領先 24圖表58：國內煤電訂單市占率：2021年來上海電氣高于同行 24圖表59：煤電毛利率比較：2021年來上海電氣高于同行 25圖表60：電站鍋爐產量比較：上海電氣2022年起增長明顯 25圖表61：氣電收入：2022年來東電持續領先，哈電快速增長 25圖表62：氣電毛利率比較：東電有所回落，哈電逐年提升 25圖表63：重點推薦公司一覽表 25圖表64：重點推薦公司最新觀點 26免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。核心觀點免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們認為發電設備制造業（氣、上海電氣、哈爾濱電氣）的投資邏輯有望從過去的“訂單驅動型周期股”轉向相對穩1、隨弱周期業務毛利占比提升，發電設備制造業盈利穩定性或實現提升。2024年三家公司弱周期業務（本文中我們定義核電、水電、電站服務板塊為盈利穩定性較高的弱周期業務40%-60%22022-2370GW2028年開始的收入和利潤。70GW1）我國高速增長的最高負荷（包括常態化退役與靈活性調節等其他要求下額外的置-0年每年-W和（-W）需70GW及以上的新增核準，可以支撐公2028-302024年煤電業務產線接近滿產狀態下三大電72GW70GW及以上時新增訂單價格或能保持相對穩定。3HH從財務數據H（已經低于公司的在手凈現金，且近年來分紅比例不斷提升，結合盈利周期性的弱化，我們認為資本市場對發電設備制造業可能轉向股息率定價，而不完全是訂單驅動的景氣度投資。與市場不同的觀點市場擔憂煤電“三個八千萬”后核準將出現較為明顯的下滑，從而導致發電設備制造業的年東方電氣上海電氣/哈爾濱電氣整體毛利中煤電業務占比已經降低至%火電機組的高質量替代（預計5-0年每年-GW、新能源大基地的調節需求（預-W-3年的核準高峰后煤電或將迎來每年W2028年起的收入和利潤。為什么“三個八千萬”后煤電會迎來高水平的常態化核準雖近年來發電設備制造企業煤電業務利潤占比有所下降，2024年東方電氣/上海電氣/哈爾濱電氣煤電業務毛利占比已經降低至28/41/38%，但其依然是三家公司利潤最主要的來源之一，且周期性相對較強。故2022-23年訂單高增后，煤電長周期新增核準可以穩定在什么水平對發電設備制造企業穩定期的利潤和估值至關重要。復盤“十四五”來煤電核準情況2014年煤電項目審2017161.50.2/節能改造4.2/3.4/2.2202042021年全國新投產/3119/157126/62%。圖表1：2017年以來煤電核準情況14,00012,00010,000

600%核準規模（萬千瓦）yoy核準規模（萬千瓦）yoy400%300%200%100%0%-100%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-200%注：2025YTD指1-4月數據電力信息共享平臺，21年下半年至2年煤價高企疊加疫情后用電需求猛增，電力供需緊張，下半年多地出現“拉閘限電”的現象。2022202288000萬千瓦，2024年保障投運8000萬千瓦。20241-4月核準高增2022-232022/239604/12995免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。+511/+35%；202448832021年及之前仍屬于較高規模，但高62%20252092+244%1-41696萬千瓦，同比+179%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2024年至25年1-4月的新核準項目地域及業主分布集中度均有所提升2024年至2025年4月核準的煤電項目主要分布在西北地區，五大電力集團市占率較2022-232022-23202420254月底核準的煤電項目進行梳理及對比，發現呈現出兩大特點：1）區域分布方面，2022-23年項目分布較為均勻，除吉林、寧夏、海南、北京外均有項目核準；202420254月的項目則多分布于西北40%業主方面，2022-23年五大37%，煤炭企業新項目占比有所提升，20242025448%。圖表2：2022-2023年煤電核準的區域分布 圖表3：2022-2023年煤電核準的業主分布其他57%其他57%廣東省9%安徽省9%浙江省河北省9%

資集團19%中國華能集團2%8% 8%

國家電力投 資集團8%

團3%

團5%電力信息共享平臺，華泰研究 電力信息共享平臺，華泰研究電力信息共享平臺，華泰研究電力信息共享平臺，華泰研究圖表4：2024年至2025年4月煤電核準的區域分布 圖表5：2024-2025年來煤電核準的業主分布13%13%其他54%甘肅省10%/貴州/黑龍江省吉林省內蒙古自治區

14%

資集團16%團4%國家電力投 中國大唐6% 8% 9%

資集團 集團6% 8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。電力信息共享平臺，華泰研究 電力信息共享平臺，華泰研究電力信息共享平臺，華泰研究電力信息共享平臺，華泰研究2024年之前充沛的訂單可以支撐發電設備制造業2028年之前的收入穩定增長三大電氣主要為發電企業提供煤電機組、水輪發電機組、核電機組主設備、重型燃氣輪機設備、風電設備等大型發電設備，產品生產制造周期普遍較長。我們對主要產品制造周期20242028年之前的收入實現穩定增長。圖表6：三大電氣產品制造周期注：各環節時間綜合考慮了歷史項目時間軸、公司公告披露的機組交付周期及對未來交付節奏的判斷北極星電力網，公司公告，8-1212-243~420232026~2027年。水電：自核準至設備交付需耗時6.5年左右，實際操作中多按完工百分比確認收入，即2022~232028~20302024~2030年較為平穩的收入貢獻。核電：3~5FCD（核電項目正式開工）2022~23年2025~20282028年。圖表7：2024年三大電氣的訂單vs市場訂單規模 圖表8：2021年以來各電源類型設備造相對穩定東方電氣上海電氣哈爾濱電氣其他

（元/千瓦）4,000 抽蓄機電設備單位造價

煤電 氣電 水電 核電

0

常規水電機電設備單位造價煤電主機設備單位造價核電設備單位造價（核島&常規島）2021 2022 2023注：市場訂單規模為我們梳理而來，故或與公司披露的市占率存在差異。公司公告，圖表9：2021-2024東方電氣能源裝備訂單結構 圖表10：2021-2024上海電氣能源裝備訂單結構)煤電()煤電0

2021 2022 2023 2024

(450)煤電)煤電核電350300250200150100500

2021 2022 2023 2024注：市場訂單規模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺，注：市場訂單規模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺，圖表11：2021-2024哈爾濱電氣能源裝備訂單結構 圖表12：2021-2024三家公司訂單增速)煤電 燃機（氣電） 核電 水電(億元)煤電 燃機（氣電） 核電 水電

40%

東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣300 30%250 20%200 10%150 0%100 -10%50 -20%02021

2022

2023

2024

-30%

2021 2022 2023 2024注：市場訂單規模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺，

注：上海電氣為能源裝備類訂單公司公告，2024-252023年及之前核準的項目可以支撐20282024-252025-2027年的業績，但對2028-2030年的盈利穩定性至關重要。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2027-30年的歸母凈利及同比增速情況，發現2025-305000/7000/90002027年歸母凈58~605000（2024年新增核準量接近7309年歸母凈利同比下滑0.8/4.7%至57.9/55.27000/90002028-30年歸母凈利將逐年增長，202861/64億，且2029年將實現1/6%的同比增長。按照東方電氣公告的分紅回報規劃，我們測算2025-305000/7000/90002027A股股息率分5.5/5.5/5.6%，H7.6/7.7/7.8%（2025/5/30收盤價和匯率計算。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表132027-30年的歸母凈利

圖表14：不同新增核準情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利同比增速7,000（百萬元） 2027E 2028E 2029E 2030E7,000

15.0%6,5006,000

10.0%5,500 5.0%5,0004,500

0.0%4,000

年核準5000萬千瓦 年核準7000萬千瓦 年核準9000萬千瓦

-5.0%

萬千瓦萬千瓦年核準7000萬千瓦公司公告，華泰研究預測 公司公告，華泰研究預測公司公告，華泰研究預測公司公告，華泰研究預測為什么我們認為煤電會維持高水平的常態化核準？電力供需有所緩和，為存量機組退役與關停提供了窗口回顧歷史火電機組關停退役情況，我們發現與供需呈現較為明顯的相關性。我們梳理了歷史上火電機組關停退役情況，2007/2015/2020年國務院發布的《關于5000萬千瓦小火電機組；2）2014年9月發改委、環境保護部、能源局印發《煤電節能減排升級與改造行動計劃（2014-2020年20201000萬千瓦以上；201542015423.4萬千瓦火電機組；3）20207月國家能源局發布《關于下達2020733電機組。圖表15：2008年至今火電機組關停退役與利用小時正相關 圖表16：核準項目中等容替代和上大壓小比例（萬千瓦） 火電利用小時數（右軸）小火電關停量+常規火電退役量火電利用小時數（右軸）(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)020142015201620172018201920202021202220232024

5,0004,8004,6004,4004,2004,000

0

2019 2020 2021 2022 2023

16%等容量替代項目及上大壓小項目核準規模(MW)等容量替代項目及上大壓小項目核準規模(MW) 占比12%10%8%6%4%2%0%注：2024年數據尚未披露中電聯，

注：部分項目可能從批文和名稱上不明顯，但實質上也是上大壓小，所以這里的占比可能低估電力信息共享平臺，2023年火電利用小時見頂后，受風光快速增長與用電增速回落的影響，2024年至今火電2022-2320252024年新增核準項目中等容替代或上大壓小項目2022-2330萬千瓦及以下落后小機組正逐步關?；蜣D為備用電源，代之以大容量的先進燃煤機組，以推動煤電結構優化、清潔高效發展。結合部分省份2024年來公布的退役火電機組名單，我們測算免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2025-30年期間關停退役的機組或有50%以上會轉為應急備用電源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。目前服役超過25年的煤電有87GW，2025-30年年均應退役的規?；驗?2GW2025437GW3050GW30516GW1）1994年新增的火電機2025444%；2）2024年多地公布的淘汰落后火電產能項2024年未到期關停（18年左右）/到期退役（30年左右）占比為%ct-0年年均應退役火電規模為W。圖表17：截至2025年4月，在役煤電裝機的壽命分布 圖表18：2025-30年或面臨退役的機組產能（萬千瓦） 已運行年份對應在役煤電裝機規模35,000占比

30%

（MW）其他（主要為轉為應急備用電源）未到期關停規模到期退役規模16,000其他（主要為轉為應急備用電源）未到期關停規模到期退役規模0~5年0~5年

18%

20%

24%

25%

25%20%15%10%4%6% 5%4%3%20~25年25~30年20~25年25~30年30年以上

0

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E電力信息共享平臺，華泰研究5~10年10~15年15~20年電力信息共享平臺，華泰研究5~10年10~15年15~20年正常淘汰關停的機組多為3萬千瓦以下的小機組。電力信息共享平臺，測算圖表19：歷史火電新增產能：2025年火電第一輪退役高潮或將到來（若按30年壽命計算）GW1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002（GW198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220181614121086420EIAEIA，華泰研究頂峰出力還需要火電增量支撐快速增長的用電負荷免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2021年以來我國最高負荷同比增速較可控裝機更快。2021年起，我國最高負荷同比增2021-22年我國各地高溫預警頻發，用電負荷和日發電量均突破歷史峰值，最高負荷與可控裝機同比增速之差超4pct此同時，河南、湖南、浙江、重慶、陜西等多地發生限電現象。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表20：歷史最高負荷與可控裝機的增長情況

2020 2021 2022 2023

2,000最高負荷(GW)最高負荷(GW)可控裝機(GW)最高負荷yoy可控裝機yoy1,6001,4001,2001,0008006004002000中電聯，華泰研究中電聯，華泰研究根據未來我國最高負荷的變化趨勢，我們做了基準、樂觀及保守情形下的相應測算，其中202515.5（202515.5億千瓦左右/夏季平均氣溫對應的系數（后文簡稱系數）逐年提升。預測期（2025-2030年）我們通過對系數增速作不同的假設，以反映我們對最高負樂觀/2025-2030年每年系數20240.0003/0.00038/更具體的2024/8/29。圖表21：重要參數及各個情形對應的最高負荷情況2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E夏季全國平均氣溫攝氏度22.322.022.322.522.622.823.023.223.3yoy%2.76%-1.35%1.36%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%降溫負荷/最高負荷占比%25%28%30%32%35%37%39%41%43%最高負荷（基準）億千瓦12.9013.4514.5115.4916.1516.9717.8318.7419.61yoy%8.2%4.3%7.9%6.7%4.3%5.1%5.1%5.1%4.7%最高負荷（樂觀）億千瓦12.9013.4514.5115.4916.1717.0017.8818.8119.70yoy%8.2%4.3%7.9%6.8%4.4%5.1%5.2%5.2%4.8%最高負荷（保守）億千瓦12.9013.4514.5115.4716.1116.8917.7118.5719.38yoy%8.2%4.3%7.9%6.6%4.1%4.9%4.8%4.8%4.4%系數（基準）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3020.3290.357增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0270.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.00030.00030.00030.00030.00030.0003系數（樂觀）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3030.3310.359增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0280.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.000380.000380.000380.000380.000380.00038系數（保守）/0.1470.1690.1950.2210.2470.2740.3000.3260.353增幅/0.0180.0220.0260.0260.0260.0260.0260.0270.027增幅的提升/0.0030.0050.00010.00010.00010.00010.00010.0001中國氣象局，發改委，預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們從“備用率”的概念出發，對未來火電項目的核準情況進行預測。備用率通常用于衡量電力系統在正常運行條件下，能夠應對不可預見的負荷波動、發電機組故障或其他突發事件的能力。備用率=（可控裝機-最大負荷）/最大負荷，反映了系統可用的備用容量與總負荷需求之間的差異，通常以百分比形式表示。當備用率較高時，系統具有較高的冗余能網管理部門和省級電網管理部門編制發電、供電計劃以及調度機構編制發電、供電調度計(受)量包括負荷備用容量、事故備用容量、檢修備用容量。電網的總備用容量不宜低于最大發20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表22：各類型電源出力系數電源類型出力系數火電燃煤熱電聯產（占比52%）0.85純供電（占比48%）1燃氣0.8其余火力裝機0.85水電常規水電0.48抽水蓄能1核電1風電0.05光伏0中國能源報，202220228月的水電利用小時48%2022年夏天時的可控裝機。根據20%15%2023-24年的夏季并沒有明顯缺電現象就認為火電的新增節奏可以（2021202415%作為警戒線?；鶞始僭O下：2027-203015%2025年新增核準水電核電煤電/3949/1235/7000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準水電/核電/煤電/3182/1200/7000/488萬千瓦。樂觀假設下：2027-203015%2025年新增核準水電核電煤電/3949/1235/9000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準水電/核電/煤電/3182/1200/9000/488萬千瓦。保守假設下：2027-203015%2025年新增核準水電核電煤電/3949/1235/5000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準水電/核電/煤電/3182/1200/5000/488萬千瓦。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表23：不同情景假設下，未來我國各電源新增核準/投產裝機基準假設-備用率%2025E14.2%2026E15.0%2027E15.3%2028E15.0%2029E15.1%2030E15.9%新增核準裝機水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦700070007000700070007000氣電萬千瓦488488488488488488樂觀假設-備用率%14.2%14.9%15.0%15.0%15.4%16.4%新增核準裝機水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦900090009000900090009000氣電萬千瓦488488488488488488保守假設-備用率%14.3%15.3%15.7%15.7%15.3%15.0%新增核準裝機水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦500050005000500050005000氣電萬千瓦488488488488488488中電聯，預測新能源大基地抽蓄資源相對薄弱，需要配套煤電裝機進行調節我們認為未來核準的煤電項目中，風光“大基地”配套煤電項目比例或將明顯提升。2022220304.55202490792024年底召開的2025年初核準的內蒙古1200400/8004*1004.55億千瓦風光基地將配套24年已投產的風光基地1-0年或將投運風光基地3.64億千瓦，對應配套煤電規模1.21億千瓦，年均0.2-0.3億千瓦。三大電氣盈利穩定性增加：弱周期業務2024年毛利占比40-60本章中，我們定義核電、水電、電站服務板塊為穩定性較高的弱周期業務。展望未來，核電和水電訂單執行周期較長，20242030年之前的收入和相對穩定的利潤率。而服務類的業務往往針對存量用戶的維修與改造，客戶基數隨著公司交付的設備數量不斷累積；且大多數電站的服務類后市場需求都需要找原生產廠家，該業務競爭壓力小，利潤率高且穩定。業務結構變化：202440-60201720%202461%，哈爾濱電氣與上海電氣過去幾年業務口徑存在調整，但也可以看出弱周期業務202423%137%的前提下，上海電氣4年弱周期業務毛利占比為%（3年%，哈爾濱電氣4年弱周期業務毛利占比為（3年%圖表24：東方電氣：弱周期業務的毛利占比從2017年的20%增加至2024年的61%) 工程總承包水電燃機新興成長產業電站服務風電金融服務) 工程總承包水電燃機新興成長產業電站服務風電金融服務貿易 0(20)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

圖表252018202453%火電設備 水電設備 核電設備 其他 電站服務(億元60火電設備 水電設備 核電設備 其他 電站服務50403020100(10)(20)(30)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表26：上海電氣：能源裝備中弱周期業務的毛利占比從2020年的增加至2024年的49% 圖表27：三家公司中電站服務的利潤占比東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣(億元) 燃煤發電 風電 儲能 核電 其他東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣1600

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2019 2020 2021 2022 2023 2024免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

2021 2022 2023 2024公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究+“聚變”等新業務持續驅動2021年政府工作報告中首次用“積極”來形容核電的發展。2022/2023年國務院均核準10臺核電機組，2024臺機組，2025410臺，創下近十年來核電審批最快速度。2022120257000萬千瓦左策利好將帶動核電裝備市場的不斷發展。圖表28：核電項目自核準到投產時間軸中國核電公告，中國廣核公告，華泰研究中國核電公告，中國廣核公告，華泰研究核電訂單招標一般提前核準1.5年，中標后一般交付周期5-7年，最早與FCD（核電項目正式開工102025年核電開工數量將會創歷史新高，2025年起設備交付也將維持較高水平。圖表29：核電的核準情況：2022開始核電審批常態化 圖表30：根據核電的審批進度，核電設備付的高峰尚未到來(臺161412108642

(萬千瓦) 核準 開工 設備交付 新增訂單20172018201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。國務院，華泰研究 公司公告，國務院，華泰研究國務院，華泰研究公司公告，國務院，華泰研究水電：2024年訂單創歷史新高，意味著2028年之前水電收入穩健增長20216331Q25新增核準同比20219月發布的《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2030年20301.2億千瓦。根據我們統計，2022-23121GW，202433GW2025年和“十五五”年均新增核準至少會保持30GW左右。圖表31：抽蓄的核準情況：2022開始新增核準高增 圖表32：相比常規水電，2019年來抽蓄是新增訂單的主要來源(萬千瓦5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0001Q173Q171Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25

(萬千瓦8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

抽水蓄能 常規水電2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024儲能頭條公眾號，華泰研究 儲能頭條公眾號，華泰研究儲能頭條公眾號，華泰研究儲能頭條公眾號，華泰研究傳統水電方面，2024（機規模約0萬千瓦，是-3年全國常規水電核準的-0倍圖表33：水電項目自核準到投產時間軸北極星電力網，華泰研究北極星電力網，華泰研究6.5年，20242028年之前水電收入不會出現明顯下滑。20252027-2028年，收入層面考慮項目開工節奏差異可能會“十五五”末期才開始體現（若按完工百分比確認收入。圖表34：水電訂單與交付節奏：抽蓄常規合計 圖表35：水電訂單“十五五”維持高景氣抽蓄常規合計(萬千瓦)6,000

新增招標 設備交付

(萬千瓦)

6,0006,0000北極星電力網，華泰研究預測5,0004,0003,0002,0001,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E北極星電力網，華泰研究預測北極星電力網，華泰研究預測電站服務：常規運維與升級改造支撐市場規模維持較高水平截止2024年底，我國電源裝機3349百萬千瓦，其中煤電1195百萬千瓦，分別是2024年免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。84060，是新增電源裝機見頂后主要的訂單與利潤來源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表36：GEV、ENR氣電業務收入中服務收入的占比 圖表37：海風、氣電和煤電的后市場強度對較大GEVENR不同電源單年GEVENR不同電源單年OPEX/首年CAPEX30%

12%10%8%6%4%2%0%聯超三聯超三小單陸地水上合超代型循上面電風循臨壓模環風光站電環界水塊燃電伏燃燃堆化氣氣煤核核輪輪機電反機機組站應2022 2023 2024堆免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。公司公告，華泰研究 EIA公司公告，華泰研究EIA，華泰研究我們認為后服務市場的增長有三大驅動力：在役火電的裝機累積帶來運維和大修需求增加。以常規煤電后市場服務為例，我們測2025-2030476億元穩步增長至575CAGR3.9%。9%；2）1740元2025-203010元/kW40%的機組按規劃進行常規運維?！半p碳”對火電提出更高的調節性要求，靈活性改造帶來新增需求。為適應新型電力系統更加高頻的調節需求，存量煤電靈活性改造需求不斷增加。根據火電龍頭華能國臺煤電機組在純凝期可實現最小發電出力達35%10臺煤電機8010未來8年改造訂單或能維持當前水平。電能量電價下降，倒逼火電企業開源節流、提高競爭力，供熱改造與降碳改造收益空間更大。對發電企業而言，工業熱電聯產業務將較純發電業務實現更高的收益，額外6.85pctIRR（2025/3/17。我們認為未來發電企業對存量發電機組進行供熱改造是實現能源高效利用、提高回報的重要舉措。圖表38：常規煤電運維市場測算：2025-2030年市場規模穩步增長電力信息共享平臺，電規總院，電力信息共享平臺，電規總院，EIA，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表39：燃煤供熱DCF測算結果純發電IRR22.64%投資回收期（年）4IRR15.61%熱電聯產背壓工業72.16%128.45%居民16.89%611.13%抽背工業42.10%220.08%居民8.78%147.87%抽凝工業31.17%318.84%居民50.50%223.31%純供熱居民6.07%無法收回成本7.77%注：工業熱電聯產全投資IRR均值為22.46%，較純發電的15.61%有6.85pct的增厚測算三大電氣盈利穩定性+高分紅之路4（H（梳理三大電氣4年的在手凈現金（我們定義在手凈現金=不受限的貨幣資金+交易性金融資產+長期股權投資+債權投資其他債權投資-有息負債，并與市值（/0收盤）進行比較，我們發現東方電氣與哈爾濱電氣在手凈現金為正，其中東方電氣（H、哈爾濱電氣（H）在手凈現金已超市值。圖表40：三大電氣2024年凈現金vs市值（2025/5/30收盤）凈現金（億元）市值（億元）凈現金（億元）市值（億元）1,2001,0008006004002000(200)東方電氣（A） 東方電氣（H） 上海電氣（A） 上海電氣（H） 哈爾濱電氣注：1）凈現金=貨幣資金（已剔除受限部分）+交易性金融資產+長期股權投資+債權投資+其他債權投資-有息負債，其中哈爾濱電氣的有息負債=短期借款+長期借款；2）東方電氣/上海電氣/哈爾濱電氣（H）市值貨幣單位均已換算為人民幣。公司公告，，圖表41：三大電氣2019-2024年合同負債情況 圖表42：2024年東方電氣與哈爾濱電氣紅與股息率情況(億元)0

東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣

（元）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00

每股股息 股息率

12%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

東方電氣（A） 東方電氣（H） 哈爾濱電氣公司公告，華泰研究注：2024年上海電氣未進行分紅。公司公告，華泰研究公司公告，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。202522024年分紅比例將逐年1%20242027年分紅比例或將提升49.76%。2022年以來業績趨勢向好的哈爾濱電氣也實現了每股股息逐年增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。三大電氣的alpha：上電或最受益于新增煤電，哈電關注抽蓄，東電電站服務占比最高三大電氣歷史悠久，業務板塊較多，除電源設備外，還擁有工業、電網、節能環保等領域的裝備和EPC業務，板塊間關聯交易和抵消項也較多。從2024年的財務數據來看：28%是三家中最低的，電站服務（不包括金融服務）24%是最高的；41%業務收入占比接近一半；13%，三家中最低，或與公司存量在役煤電較少和新訂單競爭策略有關；5%-10%，對利潤的影響有限。圖表43：東方電氣2024年收入結構 圖表44：東方電氣2024年毛利結構其他28%

其他27%電站服務9%

煤電23%

電站服務24%

煤電水電燃機水電燃機

水電 核4% 7%

燃機10%

5% 核電11% 5%公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表45：上海電氣2024年收入結構 圖表46：上海電氣2024年毛利結構其他47%煤電燃機47%煤電燃機核電4%電站服務21%電站服務 風電17% 9%

風電5%核電

煤電41%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表47：哈爾濱電氣2024年收入結構 圖表48：哈爾濱電氣2024年毛利結構其他26%

電站服務13%其他7%13%其他7%水電13%核電27%煤電38%5%水電11%核電11%燃機5%

煤電42%燃機2%公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究水電：憑借抽蓄優勢哈電收入領先，盈利能力東電更高（2025240%以上。圖表49：水電收入：2018-19年起哈爾濱電氣實現反超 圖表50：國內水電訂單市占率：2021/23/24年哈爾濱電氣和東方電氣差距不大元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股(元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股4540353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

東方電氣哈爾濱電氣東方電氣哈爾濱電氣浙富控股注：哈爾濱電氣2022年之前的收入包括輔機公司公告，

注：各家公司訂單中按照時間剔除海外訂單計算市占率公司公告，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。毛利率層面，20202017-2416.7%，高于哈爾濱電氣的13.0%2018-21年是行業新增訂單的底部，兩家上市公司2019-21年毛利率相繼見底回升。圖表51：水電毛利率比較：2017-24東電平均17%vs哈電13% 圖表52：水輪發電機產量比較：2021年起哈爾濱電氣反超東方電氣25%20%15%10%5%0%

東方電氣 哈爾濱電氣2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(MW)0

東方電氣 哈爾濱電氣2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股沒有披露水電業務的毛利率，哈爾濱電氣2022年之前包括輔機公司公告，核電：上電訂單領先，哈電利潤率明顯提升核電領域，上海電氣歷史悠久，是唯一一家可以提供四代核電核島全部設備的主供應商，2020年起公司訂單市占率領先同行，2024年收入低于東方電氣主要系因披露口徑調整所致。上海電氣傳統優勢領域主要在堆內構件、控制棒驅動系統、主泵等核島核心零部件。哈爾濱電氣作為后起之秀，目前訂單主要集中在核島的蒸汽發生器與常規島。圖表53：核電收入：上海電氣與東方電氣對領先 圖表54：核電訂單市占率：上海電氣遙遙先元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股 上海電氣東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣 浙富控股(元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股 上海電氣東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣 浙富控股6035%50 30%40 25%30201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%

2020

2021 2022

2023

2024注：上海電氣核電業務2023年起口徑調整，不包括常規島公司公告，

注：訂單中可能有部分海外訂單公司公告，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2022-242017-2423%，哈爾濱電氣25%，都是兩家公司能源設備業務中毛利率最高的板塊。圖表55：核電毛利率比較：2024年哈電最高 圖表56：電站汽輪機產量比較：2020年起東方電氣最高35%30%25%20%15%10%5%0%

東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

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東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股沒有披露水電業務的毛利率公司公告，

注：電站汽輪機中除核電外還含煤電公司公告，煤電：三家訂單平分秋色，上海電氣收入與毛利率有優勢煤電業務是三大電氣歷史最悠久的業務之一，經過多年充分競爭，穿越了2019-1H22的行業低谷期，目前幾家公司在國內煤電領域上呈現寡頭壟斷格局。海外業務曾經是重要增長點，隨著2021年9月習主席表態中國停止新建海外煤電，2022年后的新增訂單以國內業務為主。圖表57：煤電收入：2018年來上海電氣續領先 圖表58：國內煤電訂單市占率：2021年來上海電氣高于同行)東方電氣哈爾濱電氣)東方電氣哈爾濱電氣上海電氣250200

60%東方電氣上海電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣40%15030%10020%5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

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2024注：哈爾濱電氣2021年之前數據中包含氣電公司公告，

注：計算市占率時已經剔除部分海外訂單公司公告，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。毛利率層面，2019-1H22的低價訂單導致上市公司2020-2021年起毛利率出現較大波動，截至2024年末低價訂單已消化的相對充分，2025年起隨“三個八千萬”時期高價訂單開始交付，我們預期發電設備制造業毛利率或逐步提升。三家比較，2021年以來上海電氣持續領先，東方電氣次之，哈爾濱電氣提升空間較大。圖表59：煤電毛利率比較：2021年來上海電氣高于同行 圖表60：電站鍋爐產量比較：上海電氣年