中國REITs風險值的計算實證分析目錄TOC\o"1-3"\h\u32639中國REITs風險值的計算實證分析 189551.1實證分析對象及數據提取 119311.2數據預處理 2326361.3平穩性檢驗 3119581.4ARCH檢驗 510441.5GARCH模型建立 687771.6風險測算 7221271.7風險源分析 181.1實證分析對象及數據提取本文選取領展房產基金、泓富產業信托、越秀房產信托、冠君產業信托、陽光房地產基金、富豪產業信托、置富產業信托、匯賢產業信托、春泉產業信托9只香港REITs，1只內地公募REITs——鵬華前海萬科REITs，以及華安上證180ETF、華夏上證50ETF2只內地指數基金作為研究對象。數據選取的時間區間在2015年至2021年（見表2）。由于鵬華前海萬科REITs于2015年才正式發行，因此基于樣本選取時間上的統一，均以2015年作為基金持有期的初始年。本文樣本數據來自于Wind數據庫。表2研究對象及研究時間的選取研究對象發行日期數據選取區間領展房產基金2001.12.212011.1.2-2021.12.31泓富產業信托2001.12.162011.1.2-2021.12.31越秀房產信托2001.12.212011.1.2-2021.12.31冠君產業信托2006.1.242011.1.2-2021.12.31陽光房地產基金2006.12.222011.1.2-2021.12.31富豪產業信托2007.3.302011.1.2-2021.12.31置富產業信托2010.4.202011.1.2-2021.12.31匯賢產業信托2011.4.292011.1.2-2021.12.31春泉產業信托2013.12.52011.1.2-2021.12.31鵬華前海萬科REITs2011.7.62011.7.6-2021.12.31華安上證180ETF2010.1.42011.1.5-2021.12.31華夏上證50ETF2010.1.42011.1.5-2021.12.31資料來源：Wind數據庫、筆者整理1.2數據預處理本文從Wind數據庫選取了上述基金從2015年至2021年的日收盤價作為樣本數據。以各基金的收益率作為實證分析的變量或指標，本文中的收益率為對數收益率，對數收益率相較于價格更能體現真實的波動情況；再者，后續模型的建立需要對時間序列進行分析，時間序列的分析需要平穩的序列，因此需要對原始數據進行對數的處理。對數收益率的公式為Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)=ln(Pt/Pt-1),R表示收益率，P表示基金價格，t表示時間。根據上述公式對12只基金進行對數日收益率值的計算。表3各基金日收益率變量描述性統計研究對象樣本量均值最大值最小值標準差偏度峰度領展房產基金1724-0.0001940.107246-0.0682520.013114-0.0103837.303915泓富產業信托1694-8.43E-050.085461-0.068520.0114980.71667210.47407越秀房產信托16940.0001140.122602-0.0593170.0115621.44222718.27516冠君產業信托1694-1.58E-050.194156-0.1098150.0145451.06412421.40593陽光房地產基金1694-0.0001270.078604-0.0836140.012751-0.165598.488638富豪產業信托16940.0002150.159065-0.1070980.0133210.98974223.63363置富產業信托1694-1.57E-050.064046-0.0686870.0109410.0658167.932928匯賢產業信托16910.0005380.184004-0.091630.0119354.78677667.99899春泉產業信托16940.0002130.119959-0.2976320.015867-4.20121388.04472鵬華前海萬科REITs440-0.000880.017813-0.0187360.00299-0.14951210.08214華安上證180ETF1713-0.0001930.093648-0.0651270.0144410.97906710.25347華夏上證50ETF1715-0.000190.09779-0.0741160.0146520.7307769.838619數據來源：Wind數據庫、筆者整理對各基金在2015年至2021年間的對數日收益率進行描述性統計，如表3所示。由表3可知，領展房產基金、陽光房地產基金、春泉房地產信托、鵬華前海萬科REITs的收益率變量偏度均小于0，說明其收益率序列分布存在左偏特征。泓富產業信托、越秀房產信托、冠君產業信托、富豪產業信托、置富產業信托、匯賢產業信托、華安上證180ETF、華夏上證50ETF的收益率變量偏度均大于0，說明其收益率序列分布存在右偏特征。12只基金中，最高峰度為88.045，最低峰度為7.304，普遍高于常態分布的峰度標準，尖峰特性明顯且拒絕正態分布的原假設。各基金的收益序列總體的數據分布呈現出“尖峰厚尾”的特征，收益率波動具有集群性效應，因此在建立GARCH模型對收益率序列進行擬合時需要對序列進行相關檢驗。通過相關檢驗才能有效擬合收益率序列的波動特征。1.3平穩性檢驗在建立GARCH模型前，需要保證各基金的收益率序列是平穩序列，因此運用Eviews10.0軟件進行ADF檢驗。假如ADF檢驗中對應的t值的統計量數值小于給定的標準值，那么可以說明序列沒有單位根，該序列是平穩的，反之則不成立。表4各基金ADF檢驗結果基金名稱ADF檢驗和臨界值t-StatisticProb.*領展房產基金ADFteststatistic-30.991410.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574泓富產業信托ADFteststatistic-32.324090.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616573越秀房產信托ADFteststatistic-44.389060.0001Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1,941,01110%level-1.616574冠君產業信托ADFteststatistic-42.379610.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574陽光房地產基金ADFteststatistic-41.15360.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574富豪產業信托ADFteststatistic-42.779780.0001Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574置富產業信托ADFteststatistic-39.822960.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574匯賢產業信托ADFteststatistic-21.607880.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663325%level-1.94101110%level-1.616573春泉產業信托ADFteststatistic-44.48970.0001Testcriticalvalues1%level-2.5663295%level-1.94101110%level-1.616574鵬華前海萬科REITsADFteststatistic-9.0565500.0000Testcriticalvalues1%level-2.5702645%level-1.94155010%level-1.616213華安上證180ETFADFteststatistic-40.219560.0000Testcriticalvalues1%level-2.5663135%level-1.94100910%level-1.616575華夏上證50ETFADFteststatistic-40.715340.0000Testcriticalvalues1%level-2.5662135%level-1.94100810%level-1.616575數據來源：Wind數據庫、筆者整理各基金收益率序列的ADF檢驗如表4所示。由表4可知，各基金ADF的值均小于三個水平下（1%、5%、10%）的臨界值，且其ADF檢驗結果的P值非常小，有的甚至為0，因此拒絕原假設，由此可以判斷這12只基金的收益率序列不存在單位根，序列是平穩的。1.4ARCH檢驗ARCH檢驗指檢測時間序列是否存在自回歸條件異方差性。檢測ARCH效應有LM檢測方法和對殘差的平方相關圖檢驗方法（HeteroskedasticityTestARCH），本文選取的方法為后者。若序列檢驗結果的P值小于0.05，則拒絕原假設，序列存在ARCH效應，即可建立GARCH模型。表5ARCH檢驗結果基金名稱Prob.*領展房產基金0.0001泓富產業信托0.0000越秀房產信托0.0000冠君產業信托0.0440陽光房地產基金0.0000富豪產業信托0.0000置富產業信托0.0000匯賢產業信托0.0000春泉產業信托0.0013鵬華前海萬科REITs0.0051華安上證180ETF0.0000華夏上證50ETF0.0000數據來源：Wind數據庫、筆者整理各基金收益率時間序列的ARCH檢驗結果如表5所示。由表5可知，序列檢驗結果的P值均小于0.05，顯著拒絕原假設，說明12只基金的殘差序列存在ARCH效應。因此可以進一步建立GARCH模型，計算各基金的VaR值。1.5GARCH模型建立基金收益率序列通過了平穩性檢驗和ARCH檢驗即可建立GARCH模型——GARCH(1,1)，在確定特定的GARCH模型后選擇該模型下的隨機誤差分布函數，常見的隨機誤差誤差分布函數有正態分布、t分布和GED分布。本文選取T分布下的GARCH(1,1)模型。通過各基金模型的建立，得到對應的α、β值，條件方差方程（波動率方程）為：σt2=C+αεt－12+βσt－12，C常數項，εt－12為ARCH項，σt－12為GARCH項。通過在Eviews進行模型估計，即可整理出條件方差方程（波動率方程）。（1）對于領展房產基金，得到的波動率方程為：σt2=(1.78E-05)+0.081838εt－12+0.813556σt－12；（2）對于泓富產業信托，得到的波動率方程為：σt2=(9.28E-06)+0.168936εt－12+0.793277σt－12；（3）對于越秀房產信托，得到的波動率方程為：σt2=(1.45E-05)+0.198993εt－12+0.710073σt－12；（4）對于冠君產業信托，得到的波動率方程為：σt2=(3.29E-05)+0.161978εt－12+0.684905σt－12；（5）對于陽光房地產基金，得到的波動率方程為：σt2=(1.65E-05)+0.166042εt－12+0.746907σt－12；（6）對于富豪產業基金，得到的波動率方程為：σt2=(6.90E-06)+0.174159εt－12+0.806306σt－12；（7）對于置富產業信托，得到的波動率方程為：σt2=(1.00E-06)+0.148525εt－12+0.829383σt－12；（8）對于匯賢產業信托，得到的波動率方程為：σt2=(1.28E-05)+0.553427εt－12+0.520956σt－12；（9）對于春泉產業信托，得到的波動率方程為：σt2=(1.57E-05)+0.211961εt－12+0.738801σt－12；（10）對于鵬華前海萬科REITs，得到的波動率方程為：σt2=(2.64E-08)+0.061759εt－12+0.939139σt－12；（11）對于華安上證180ETF，得到的波動率方程為：σt2=(1.44E-06)+0.074168εt－12+0.922523σt－12；（12）對于華夏上證50ETF，得到的波動率方程為：σt2=(1.77E-06)+0.075949εt－12+0.920448σt－12。上述模型估計的結果可知，各基金序列的波動率方程均遵循α+β＜1，且接近1；DW值小于2或是在2的左右，由此可知殘差序列不存在自相關性；各序列的AIC和SC檢驗值皆小于0，說明本次模型的建立符合要求。GARCH模型估計結果較為理想。1.6風險測算在建立GARCH模型之后即可測算VaR的值，利用Eviews軟件輔助計算。測算各基金在95%和99%的置信區間下的日VaR值，并將其與各基金的實際損益進行比較，觀察基金風險值較大的時間段，為后文風險源的分析提供時間依據。將各基金VaR均值進行比較，得到各基金投資風險的大小，可基于此進行投資的選擇。圖2至圖13為各基金在不同置信區間下的VaR值與實際損益的對比圖。圖2領展房產信托VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖3泓富產業信托VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖4越秀房產信托基金VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖5冠君產業信托VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖6陽光房地產基金VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖7富豪產業基金VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖8置富產業信托VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖9匯賢產業信托VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖10春泉產業信托圖VaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖11鵬華前海萬科REITsVaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖12華安上證180ETFVaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理圖13華夏上證50ETFVaR值與實際損益圖數據來源：Wind數據庫、筆者整理從圖2至圖13可知，通過計算所得出來的VaR值與實際的收益變化趨勢一致，說明VaR-GARCH模型能較好地預估各基金的市場風險；從圖中可初步判斷，存在少數情況下實際損益值超出給定置信區間計算的VaR值，統計超出個數并計算其占比，得出的數據驗證上述判斷是正確的。表6為各基金實際損益大于VaR值的個數所占比例情況，各基金在不同置信區間下，實際損益大于VaR值的個數所占比例均小于5%。表6各基金實際損益大于VaR值的個數所占比例基金名稱95%置信區間99%置信區間領展房產基金3.25%0.35%泓富產業信托1.24%0.12%越秀房產信托1.00%0.18%冠君產業信托1.83%0.30%陽光房地產基金2.07%0.41%富豪產業信托0.94%0.12%置富產業信托1.59%0.30%匯賢產業信托0.53%0.00%春泉產業信托0.53%0.41%鵬華前海萬科REITs2.05%0.45%華安上證180ETF1.69%0.18%華夏上證50ETF1.87%0.17%數據來源：Wind數據庫、筆者整理表7為各基金在GARCH模型下計算的VaR均值以及VaR值的標準差。表7中的VaR均值的絕對值為各基金的投資風險價值，以該值判斷各基金的風險大小。在購買同等數額基金的情況下，VaR均值的絕對值越大，則損失越大，此時對風險應持謹慎態度。以表7中的領展房產基金為例子，該基金在95%的置信區間下，VaR均值為-0.02514，則表明該基金每天潛在的平均虧損不超過2.51%。另外，VaR值的標準差是提供輔助判斷的，若兩只基金的風險值十分接近，投資者可基于標準差再進一步做決策判斷。表7各基金VaR的測算結果基金名稱置信區間VaR均值VaR標準差領展房產基金95%置信區間-0.025140.0045399%置信區間-0.040810.00736泓富產業信托95%置信區間-0.026360.0097599%置信區間-0.048400.01801越秀房產信托95%置信區間-0.024940.0110499%置信區間-0.045940.02049冠君產業信托95%置信區間-0.029660.0091199%置信區間-0.051720.01591陽光房地產基金95%置信區間-0.026800.0088499%置信區間-0.046810.01553富豪產業信托95%置信區間-0.027140.0152899%置信區間-0.049130.02779置富產業信托95%置信區間-0.023480.0092599%置信區間-0.041630.01649匯賢產業信托95%置信區間-0.024250.0235799%置信區間-0.048450.04712春泉產業信托95%置信區間-0.030830.0200699%置信區間-0.057490.03735鵬華前海萬科REITs95%置信區間-0.006610.0024299%置信區間-0.011230.00424華安上證180ETF95%置信區間-0.028260.0137999%置信區間-0.048240.02375華夏上證50ETF95%置信區間-0.029250.0132199%置信區間-0.050100.02280數據來源：Wind數據庫、筆者整理（1）9只香港REITs的比較在95%的置信區間下：（風險值由小到大進行排序，見表8）置富產業信托每天潛在的平均虧損不超過2.35%，風險值最小，排在首位；匯賢產業信托每天潛在的平均虧損不超過2.42%，風險值排在第二；春泉產業信托每天潛在的平均虧損不超過3.08%，風險值最大，排在末位。表89只香港REITs在95%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1置富產業信托2.35%2匯賢產業信托2.42%3越秀房產信托2.49%4領展房產基金2.51%5泓富產業信托2.64%6陽光房地產基金2.68%7富豪產業信托2.71%8冠君產業信托2.97%9春泉產業信托3.08%數據來源：Wind數據庫、筆者整理在99%的置信區間下：（風險值由小到大進行排序，見表9）領展房產基金每天潛在的平均虧損不超過4.08%，風險值最小，排在首位；置富產業信托每天潛在的平均虧損不超過4.16%，風險值排在第二；春泉產業信托每天潛在的平均虧損不超過1.75%，風險值最大，排在末位。表99只香港REITs在99%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1領展房產基金4.08%2置富產業信托4.16%3越秀房產信托4.59%4陽光房地產基金4.68%5泓富產業信托4.84%6匯賢產業信托4.84%7富豪產業信托4.91%8冠君產業信托1.17%9春泉產業信托1.75%數據來源：Wind數據庫、筆者整理（2）內地REITs與香港REITs的比較在95%的置信區間下（風險值由小到大進行排序，見表10），鵬華前海萬科REITs每天潛在的平均虧損不超過0.66%，風險值最小，排在首位，低于9只香港REITs的風險值。表10內地REITs與香港REITs在95%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1鵬華前海萬科REITs0.66%2置富產業信托2.35%3匯賢產業信托2.42%4越秀房產信托2.49%5領展房產基金2.51%6泓富產業信托2.64%7陽光房地產基金2.68%8富豪產業信托2.71%9冠君產業信托2.97%10春泉產業信托3.08%數據來源：Wind數據庫、筆者整理在99%的置信區間下（風險值由小到大進行排序，見表11），鵬華前海萬科REITs每天潛在的平均虧損不超過1.12%，風險值最小，排在首位，低于9只香港REITs的風險值。表11內地REITs與香港REITs在99%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1鵬華前海萬科REITs1.12%2領展房產基金4.08%3置富產業信托4.16%4越秀房產信托4.59%5陽光房地產基金4.68%6泓富產業信托4.84%7匯賢產業信托4.84%8富豪產業信托4.91%9冠君產業信托1.17%10春泉產業信托1.75%數據來源：Wind數據庫、筆者整理總的來說，鵬華前海萬科REITs的風險值是最低的，該REITs在2015年才正式發行，收盤價格在前期是以每周一個數進行交易，導致樣本數據存在一定的缺失。但所求的風險值還是具有一定參考意義的，鵬華前海萬科REITs在95%的置信水平下，每天潛在的最大虧損不超過1.22%；在99%的置信水平下，每天潛在的最大虧損不超過2.11%（見表12）；再結合圖11來看，該REITs在后期數據完整的情況下，收益率序列是平穩的，對應的不同置信區間的風險值也是較小的，這就側面說明內地發展REITs是正確的，為現發行的公募REITs增加信心。表12鵬華前海萬科REITs日VaR值計算結果置信區間均值最大值最小值標準差95%-0.00661-0.00276-0.012270.00241799%-0.01123-0.00449-0.021140.004235數據來源：Wind數據庫、筆者整理（3）2只指數基金與10只REITs的比較在95%的置信區間下（風險值由小到大進行排序，見表13），鵬華前海萬科REITs、置富產業信托、匯賢產業信托排在前三名；華安上證180ETF每天潛在的平均虧損不超過2.83%，風險值排在第九位；華夏上證180ETF每天潛在的平均虧損不超過2.93%，風險值排在第十位。表132只指數基金與10只REITs在95%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1鵬華前海萬科REITs0.66%2置富產業信托2.35%3匯賢產業信托2.42%4越秀房產信托2.49%5領展房產基金2.51%6泓富產業信托2.64%7陽光房地產基金2.68%8富豪產業信托2.71%9華安上證180ETF2.83%10華夏上證50ETF2.93%11冠君產業信托2.97%12春泉產業信托3.08%數據來源：Wind數據庫、筆者整理在99%的置信區間下（風險值由小到大進行排序，見表14），鵬華前海萬科REITs、領展房產基金、置富產業信托排在前三名；華安上證180ETF每天潛在的平均虧損不超過4.82%，風險值排在第六位；華夏上證180ETF每天潛在的平均虧損不超過1.01%，風險值排在第十位。表142只指數基金與10只REITs在99%置信區間下風險值排名排名基金名稱風險值1鵬華前海萬科REITs1.12%2領展房產基金4.08%3置富產業信托4.16%4越秀房產信托4.59%5陽光房地產基金4.68%6華安上證180ETF4.82%7泓富產業信托4.84%8匯賢產業信托4.84%9富豪產業信托4.91%10華夏上證50ETF1.01%11冠君產業信托1.17%12春泉產業信托1.75%數據來源：Wind數據庫、筆者整理總的來說，內地的兩只指數基金發展較為穩定，在95%的置信度下，2只指數基金的風險值較高，但在99%的置信度下，華安上證180ETF的風險值較小。投資者可根據自身的風險偏好確定置信區間，再根據以上不同區間所計算出的結果進行對比與判斷。選擇的置信區間越大，表示投資者對風險的厭惡程度高，對風險持更為謹慎的態度。1.7風險源分析在做出投資決定之前了解基金風險大小還不夠，還應了解其背后的風險源。REITs市場上存在的風險源包括宏觀環境的經濟風險、市場利率變動帶來的風險、物業資產管理者運營風險，抑或是底層資