識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀權(quán)益資產(chǎn)如何定價(jià)廣譜利率下行行階段；另一種是利率下行環(huán)境。然而，并不是所有的利率下行環(huán)境但不同行業(yè)狀況可能會(huì)分化，我們從三類資產(chǎn)的角度逐個(gè)分析。觀察窗口期。l（3）成長(zhǎng)類資產(chǎn)：成交集中度低位、下半年有短期脈做出整理。結(jié)合估值位置，在即將步入中報(bào)業(yè)績(jī)交易期之際，推薦關(guān)產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)展不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期等。請(qǐng)注意，李如娟,趙陽(yáng),楊澤蓁并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 5 8 8（二）海外經(jīng)驗(yàn)：利率下行階段的兩種抬估值情形 （三）詳細(xì)復(fù)盤：利率下行+估值抬升的全球案例 22 25（三）成長(zhǎng)類資產(chǎn)：更偏交易性品種，關(guān)注中報(bào)預(yù)期不錯(cuò)的方向 31 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 5 6 7 7 8年代） 9 9 13 14 15 15 16 17 17 18 19 20 20 21 21 22 23 23 24 24 24 24 25 25 25圖33：針對(duì)不同無風(fēng)險(xiǎn)利率：當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降20%時(shí)，理論估值的變化幅度 26 27識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 28 29 29 30 30 31 32 33 34 35位數(shù)） 6 12表4：各國(guó)或地區(qū)推出零利率、負(fù)利率、量化寬松的時(shí)間點(diǎn) 13度 28識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末2021年以來，國(guó)債利率持續(xù)下行，并跌破了長(zhǎng)期震蕩中樞2.一、從提估值的兩種方式說起第一種情況：利潤(rùn)增速加速增長(zhǎng)或ROE上行階段，一估值的高低不太重要；而降速增長(zhǎng)或ROE下行階段，一般估值會(huì)回落，此時(shí)容易面識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末增速方向增速變化2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中值均值加速250%~300%250%~300%-15%-15%8%8%130%130%-41%-41%112%112%-29%-29%-37%-37%37%37%24%24%52%52%-13%-13%-21%-21%-33%-33%19%19%-5%-5%-24%-24%-13%-13%-5%-5%8%8%150%~250%150%~250%-11%-11%42%42%98%98%-54%-54%139%139%-2%-2%-39%-39%13%13%29%29%42%42%41%41%-19%-19%-17%-17%-31%-31%21%21%8%8%-9%-9%-17%-17%-2%-2%-2%-2%12%12%100%~150%100%~150%0%0%51%51%30%30%-49%-49%-7%-7%0%0%-37%-37%0%0%18%18%16%16%41%41%13%13%-12%-12%-25%-25%-6%-6%17%17%-6%-6%-17%-17%9%9%0%0%2%2%75%~100%75%~100%31%31%35%35%67%67%-55%-55%101%101%-14%-14%-47%-47%9%9%19%19%27%27%90%90%-31%-31%-29%-29%-38%-38%17%17%-20%-20%-1%-1%-32%-32%-23%-23%-1%-1%6%6%50%~75%50%~75%-23%-23%15%15%95%95%-54%-54%82%82%-17%-17%-49%-49%-8%-8%21%21%13%13%26%26%-27%-27%-15%-15%-46%-46%7%7%-1%-1%-20%-20%-27%-27%-14%-14%-14%-14%-2%-2%25%~50%25%~50%-31%-31%8%8%70%70%-59%-59%98%98%-2%-2%-45%-45%-15%-15%16%16%7%7%30%30%-27%-27%-30%-30%-35%-35%9%9%8%8%-9%-9%-21%-21%-19%-19%-9%-9%-2%-2%降速-30%~-20%-30%20%97%-68%43%2%-49%-10%-6%3%28%-29%-27%-42%-1%-2%-9%-35%-19%-9%-7%-40%~-30%-40%55%43%-59%76%-21%-21%-49%-49%-18%-18%2%2%8%8%34%34%-29%-29%-30%-30%-44%-44%11%11%7%-14%-25%-26%-18%-6%-50%~-40%-28%32%57%-72%22%22%-6%-49%15%8%11%21%-41%-26%-46%-3%-3%-9%-9%-32%-21%-9%-11%-60%~-50%-40%42%58%-71%69%69%-23%-42%-18%16%8%17%-28%-23%-46%-3%-3%-3%-14%-32%-31%-18%-9%-70%~-60%-33%37%29%-62%54%-15%-49%-13%4%3%37%-27%-34%-46%14%-15%-9%-31%-11%-13%-9%-80%~-70%-40%29%43%-65%54%-15%-43%-13%12%-8%35%-31%-37%-47%2%-9%-13%-32%-23%-13%-11%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：針對(duì)全市場(chǎng)A股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，增速變化率（=當(dāng)期/上期-1）的不同如果從增長(zhǎng)曲線來看，增速加速向上或ROE上行階段，盈利估值可能一階段）；但若股價(jià)運(yùn)行至高位（第二階段），且景30%或邊際降幅大于50%）時(shí)，可能會(huì)面臨“景氣度陷阱”，甚至進(jìn)入（第三階段）。圖2：若股價(jià)運(yùn)行至高位且增速邊際走弱時(shí)，可能面臨“景氣度陷阱”識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末），理論P(yáng)B與5.05.04.5利率越低理論估值越高利率越低理論估值越高4.03.02.52.0ROE越高理論估值越高理論估值越高0.5ROE0.0ROE6%8%4%6%8%4%二、利率下行階段，什么時(shí)候能賺估值的錢？那么，是不是所有的利率下行環(huán)境中，估值均會(huì)得到重估？我們進(jìn)），），（2）利率下行階段，并不一定對(duì)應(yīng)著估值抬升3）同理，利率上0.6000.4000.2000.0000.000-0.20050-0.400-0.6000.6000.4000.2000.0000.000-0.20050-0.400-0.600英國(guó)韓國(guó)德國(guó)0.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4國(guó)代經(jīng)濟(jì)下行速度更快（分子端作用大于分母端），相關(guān)系數(shù)為+0.60。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末0.4000.2000.000-0.200-0.400-0.600-0.800-1.000意大利意大利加拿大新加坡美國(guó)德國(guó)德國(guó)英國(guó)0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.8000.9000.8000.7000.6000.000德國(guó)英國(guó)新加坡韓國(guó)加拿大0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.700PB與ROE的相關(guān)系數(shù)（2000-2010）識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末這個(gè)階段宏觀因素發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)以及歐債危機(jī)爆達(dá)國(guó)家實(shí)施財(cái)政貨幣化，過剩的流動(dòng)性壓低了實(shí)際短期利率，了危機(jī)、降低了期限溢價(jià)，使得估值得到抬升；也因此，市場(chǎng)0.8000.6000.4000.2000.000-0.800-1.000加坡加坡加拿大國(guó)國(guó)新意大利德國(guó)-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.8000.900PB與ROE的相關(guān)系數(shù)（2010-2020）這個(gè)階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀、日本走出通縮，這兩個(gè)國(guó)家基本面利率和估值的方向；而歐洲分化較大，英國(guó)以金融業(yè)為主、德國(guó)以制濟(jì)對(duì)利率的敏感度高，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，而法國(guó)、新加坡等服務(wù)好，此時(shí)估值與利率則呈現(xiàn)正相關(guān)性。●●識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末0.8000.6000.4000.2000.000-0.800-1.000新加坡意大利韓國(guó)加拿大英國(guó)德國(guó)-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80PB與ROE的相關(guān)系數(shù)（2024年至今）等）。我們從利率的構(gòu)成（短期實(shí)際利率的預(yù)期、通脹預(yù)期、期限溢價(jià)）以及幾心影響因素（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期、貨幣政策、債券供給等）出發(fā)，梳理了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行平穩(wěn)利率方向上行【【1】上行通脹預(yù)期流動(dòng)性估值變化背后含義典型案例一般是在經(jīng)濟(jì)周期回升且未過熱階段適中提升分子端（盈利）定價(jià)：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶來通脹和利率回升，此時(shí)估值分子端定價(jià)權(quán)重更大回落境、債券供給等因素帶來期限溢價(jià)上行，進(jìn)一步導(dǎo)致利率脫離基本面上行2019年9月、2023年8-10月美國(guó)發(fā)債沖擊適中提升分母端（通脹預(yù)期）定價(jià)：通脹和利率正常化過程，經(jīng)濟(jì)走出高通脹或滯脹的環(huán)境，估值得到修復(fù)19801980年代-1990年代的美國(guó)；2023年之后的美國(guó)下行【2】平穩(wěn)寬松提升分母端（短期實(shí)際利率預(yù)期）定價(jià)：超寬松的流動(dòng)性帶來短期實(shí)際利率大幅回落，甚至為負(fù)比如歐債危機(jī)之后的歐洲、疫情之后的全球、實(shí)施負(fù)利率之后的日本【3】衰退通縮寬松回落分子端（盈利）定價(jià)：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退和通縮，寬松環(huán)境不足以扭轉(zhuǎn)預(yù)期1990年代的日本；2010年代的意大利等歐洲國(guó)家和加拿大等國(guó)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末一種是利率正常化過程，利率跟隨高通脹回落，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，年代2020-20242010-20202000-20102000-20101980-20001980-2024美國(guó)PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.400.382.73-0.03-0.142.38零0.560.864.43泡0.31-0.780.34-0.4710年期國(guó)債均值8.495.52PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)-0.54-0.742.43疫后0.57-0.380.47利率0.390.671.44沫破-0.75-0.830.500.600.080.5810年期國(guó)債均值6.423.942.69英國(guó)PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)-0.34-0.601.09階段-0.030.292.02階段階0.010.674.66滅0.41-0.900.220.0110年期國(guó)債均值9.555.92德國(guó)PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.450.700.390.03-0.501.09歐0.510.734.160.69-0.790.360.0210年期國(guó)債均值7.044.35法國(guó)PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.350.421.560.10-0.801.56債危0.040.804.270.35-0.830.25-0.3810年期國(guó)債均值9.215.48意大利PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.630.312.650.04-0.303.18機(jī)0.490.384.540.61-0.560.580.2010年期國(guó)債均值12.277.35新加坡PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.270.562.280.76-0.012.140.440.353.190.23-0.420.430.4610年期國(guó)債均值4.692.71韓國(guó)PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)0.47-0.082.760.670.822.940.230.055.810.39-0.190.320.1610年期國(guó)債均值13.107.06加拿大PB與ROE的相關(guān)系數(shù)PB與利率的相關(guān)系數(shù)-0.33-0.362.33-0.020.592.050.630.034.53-0.13-0.840.340.1410年期國(guó)債均值9.405.82代的意大利等，則估值很難獲得抬升；（2）若基本面邊際企穩(wěn)，走平不再下滑，則一般估值能獲得抬升，如2012（3）但若復(fù)蘇力度較大，則估值會(huì)跟隨上行，利率同樣也會(huì)在下表我們統(tǒng)計(jì)了各國(guó)或地區(qū)推出零利率、負(fù)利率、量的案例分析中，我們看到估值、利率，甚至基本識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末----期間，美債利率的下行主要來自幾個(gè)方面原因：一是商品價(jià)格持續(xù)年代以來，商品通脹見頂，1990年代，商品持續(xù)低動(dòng)美債利率持續(xù)下行；二是美國(guó)政府財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)，減少了對(duì)債務(wù)融資的依賴，降2010年期國(guó)債利率（%）8通脹溫和、利率走平、通脹溫和、利率走平、估值抬升通脹回落、利率正常化過程通脹回落、利率正常化過程中，估值逐步抬升（前提是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)）204.002.00識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末但是利率的下行并不一定能帶來估值抬升，因?yàn)榛久婵赡芟滦懈欤热?.002.004.002.00利率下行，并不一定能帶來估值抬升，因?yàn)榛久嫦滦懈鞂?shí)施大規(guī)模量化寬松（2012.2）、利率下行，估值小幅抬升全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升-2.004.543210識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末10年期國(guó)債利率（%）德國(guó)ROE(TTM，%)全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升08年之后，歐央行持續(xù)降息至014年6全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升15年3月開始QE-5.00321復(fù)蘇力度有限且分化較大，德法等國(guó)基本面修復(fù)情況較好。10年期國(guó)債利率（%）法國(guó)ROE(TTM，%)4.002.004.002.0015年3月開始QE全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升-2.004.54.0識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末10年期國(guó)債利率（%）英國(guó)ROE(TTM，%)20.00英國(guó)央行將基準(zhǔn)利率降至20.000.5%，并開始實(shí)施量化寬松政策盈利中樞顯著下臺(tái)階段，即使利率持續(xù)走低，估值也趨向于回落全球通脹環(huán)境回落、全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升這是由于意大利是歐債危機(jī)的重災(zāi)區(qū)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢，基本面預(yù)期識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末意大利ROE(TTM，%)PB（右軸）4意大利ROE(TTM，%)PB（右軸）43225.00量化寬松階段，但基本面量化寬松階段，但基本面大幅下滑，估值與利率的反向關(guān)系也不明顯100-10.00融危機(jī)之后，估值隨著利率下行而回落，呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性20.004.002.0010年期國(guó)債利率（%）加拿大ROE(TTM20.004.002.00盈利中樞顯著下臺(tái)階段，即使利率持續(xù)走低，估值也趨向于回落全球通脹環(huán)境回落、利率下行，估值抬升識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末20.0010年期國(guó)債利率（%）韓國(guó)ROE(TTM，%)2000/082001/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/082024/08識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末三、回到A股，當(dāng)前處于什么狀態(tài)？從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，穩(wěn)態(tài)的ROE與PB中樞有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的對(duì)應(yīng)關(guān)系：科技/衛(wèi)生保健>必需消費(fèi)>可選消費(fèi)/工業(yè)/電信>基本材料/能源>（2）ROE位于10%-14%，對(duì)應(yīng)P電信、英國(guó)可選消費(fèi)、法國(guó)必需消費(fèi)、法國(guó)衛(wèi)生保健、德國(guó)工業(yè)、韓識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00萬得全A(除金融、石油石化)：ROE_TTM（%）8.007.006.005.004.006.53.002.00萬得全A(除金融、石油石化)8.007.006.005.004.006.53.002.002.15 0.00識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末那么當(dāng)前三類主要資產(chǎn)的估值能否進(jìn)一步拔升，我們分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末這里需要注意的是，必需消費(fèi)作為“異常值”處在右上角。這源于），過去20年，中國(guó)PPI的4輪上行周期分別由4輪財(cái)政擴(kuò)張所拉動(dòng)，GDP的比例較去年提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)左右（如果考慮AI方面的資本開支那么總量會(huì)更多一些），對(duì)PPI形成托底效果，但是沒有被財(cái)政直接刺激到的順周期方向仍然缺少向上的β。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末ROETTM：全部A股（剔除金融石油石化左軸）PPI同比：年度（右債和地方債）發(fā)行、政府支出提速明顯，但其中的大部分可能仍然以防風(fēng)險(xiǎn)為主，比如化債和維持正常運(yùn)營(yíng)，拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)較低，中長(zhǎng)期貸款的增速也較識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末國(guó)債（包含特別國(guó)債）凈融資（億元）2021-2024年均值—e—2024年——2025年321032102025年目標(biāo)0.2%地方債凈融資（億元） 2021-2024年均值2021-2024年均值4月5月6月7月8月9月2024年2025年2025年目標(biāo)9.3%97537531識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末地方債到期規(guī)模(地方債到期規(guī)模(億元)02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-087654321021-24年1-5月：均值2025年1-5月（萬億）876543210對(duì)于盈利穩(wěn)定類資產(chǎn)，我們可以用貼現(xiàn)模型測(cè)算利率下行的估值敏感性。），300近10年的均值4.8%。從結(jié)論來看，估值隨著利率的下行而抬升，隨著利率走當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降20%時(shí)，理論估值的變化幅度理論估值的變化幅度理論估值的變化幅度:無風(fēng)險(xiǎn)利率水平無風(fēng)險(xiǎn)利率下降20%時(shí)，理論估值的變化幅度理論估值的變化幅度理論估值的變化幅度9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%標(biāo)的的ROE水平識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末2021年初，利率3.2%的時(shí)候，PB約2.0倍，2024年8月利率下行至2.2%2024年9月之后，利率進(jìn)一步下探至1.6%，但市場(chǎng)估值開始修復(fù)，這時(shí)候主要驅(qū)動(dòng)力是政策預(yù)期和產(chǎn)業(yè)周期，【景氣類資產(chǎn)】占優(yōu)。國(guó)債利率從3.2%到2.2%，抬估值的行業(yè)只有公用事業(yè)、煤炭，反應(yīng)的是基本的拔升，但在利率下行的第二階段，隨著利煤炭公用事業(yè)煤炭公用事業(yè)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末估值變化：2024.09~2025.02估值變化：2021.01~2024.08漲幅：2024.09~2025.02漲幅：2021.01~2024.08煤炭公用事業(yè)煤炭公用事業(yè)石油石化通信有色金屬銀行汽車建筑裝飾交通運(yùn)輸鋼鐵基礎(chǔ)化工綜合機(jī)械設(shè)備環(huán)保家用電器紡織服飾電力設(shè)備國(guó)防軍工傳媒輕工制造非銀金融農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)食品飲料醫(yī)藥生物社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理建筑材料商貿(mào)零售房地產(chǎn)商貿(mào)零售汽車石油石化交通運(yùn)輸鋼鐵建筑裝飾紡織服飾傳媒環(huán)保輕工制造機(jī)械設(shè)備有色金屬國(guó)防軍工銀行農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)美容護(hù)理家用電器房地產(chǎn)綜合非銀金融醫(yī)藥生物電力設(shè)備建筑材料食品飲料社會(huì)服務(wù)-80.0%-30.0%20.0%70.0%-80.0%-30.0%20.0%70.0%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末是勝在公司質(zhì)量有多好，核心是持續(xù)低買高賣的調(diào)倉(cāng)策略，讓他們的凈值曲線走勢(shì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末300全收益的勝率僅有30%左右，主要源于進(jìn)入分紅密集區(qū)間,僅在市場(chǎng)極端防御從今年6月的表現(xiàn)來看，中證紅利表現(xiàn)仍然符合日歷效應(yīng)情況，后續(xù)我們可以觀測(cè)擁擠度情況，當(dāng)擁擠度回到歷史低位（以紅利指數(shù)為例，成交占比大概在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末從上圖的估值情況來看，代表性的