百花村并購華威醫藥的現金支付風險與資金鏈管理不可否認的是并購方在并購后的生產經營和財務情況正 I1緒論 I1.1研究背景與意義 1 11.1.2研究意義 1 2 21.2.2國內研究現狀 21.2.3文獻評述 4 4 4 52研究理論基礎 62.1企業并購相關概念 62.1.1企業并購的概念及分類 62.1.2并購風險概念及分類 72.2企業并購相關理論 72.2.1協同效應理論 72.2.2規模經濟理論 72.2.3信息不對稱理論 8 8 93.1并購公司簡介 93.1.1百花村基本情況 9 93.2并購雙方動因 3.2.1百花村并購的目的 3.2.2華威醫藥被并購的目的 3.3并購過程 3.3.1引進戰略投資者 3.3.2重大資產置換 13.3.3發行股份及支付現金購買資產 1 4百花村并購華威醫藥公司財務風險識別 4.1并購定價階段財務風險的識別 4.1.1信息不對稱風險 4.1.2估值風險 4.2并購實施階段財務風險的識別 4.2.1融資風險 4.2.2現金支付風險 4.3并購整合階段財務風險的識別 4.3.3商譽風險 5百花村并購華威醫藥公司財務風險的控制措施 5.1并購定價階段財務風險的控制 5.2并購實施階段財務風險的控制 215.3并購整合階段財務風險的控制 21 1緒論化企業的經濟結構，根據國家實施的供給側改革以及各種利升級企業的資產結構，也有利于更好的實現資源配置(高子涵，馬文博，2022)。當前，傳統上市公司受到日益激烈的市場競爭，為了實現企業多元化發展以及實施戰略轉型，目標，將目光紛紛轉向了企業并購(周悅澄，吳漫妮，2023)。企業的并購也是一把雙刃劍，一方面能夠為企業發展帶來多元成功。從企業創造的經濟利潤來看，企業在并購過程中隨時都有財務風險發生的可能，實現資金回報。此外，很難整合，最終導致合并失敗(江景軒，賴俊杰，2017)。因此，(1)理論價值(2)實踐價值本文將新疆百花村(并購方)與華威醫藥(被并購公司)雙方進行資產重組進行全1.2國內外研究現狀(1)并購風險的定義(2)風險識別及評價Robert(2018)[21進一步強調，在此類場景里企業的并購期間發生財務風險主要有(1)并購風險成因相關研究為了進一步理清異地并購和公司治理之間的聯系，兩名學者精心挑選了372個企業(2)風險控制相關研究羅明軒，孫芷蕾(2017)[41進一步指出，一旦企業順利實施并購，在進行組織結構吳天煜，鄭婉晴(2016)5學者在對企業并購進行研究時，先劃分了并購風險的類(3)并購風險與并購績效相關研究杜睿哲，鐘雅寧(2010)[6以海外并購作為研究對象而建立了一個評價模型，該模(4)并購中業績承諾相關研究馬俊杰，朱子凡(2016)[7認為業績承諾在并購過程是不可缺少的，業績承諾在并呂思遠，魏墨(2017)[8認為采用Earn-out協議主要針對高投資風險、經營變數大(5)并購中的對賭協議相關研究陳思遠，趙泰一(2018)91發現，一旦企業在并購過程中使用了對賭協議，由于企(6)跨國并購行為相關研究(7)并購業績補償相關研究曹奇睿，成君向(2020)11進一步指出，約定業績補償在某些特殊情況下難以發揮擁有，這樣原先的業績補償也隨之失效，因此利用回售結束業績補償協議是企業很容易采取的措施。楊俊杰，周雨菲(2020)[121進一步指出，在此類條件下使用業績補償與業績承諾協議給并購方帶來了不確定的收益，雙方約定的支付期限、補償程度以及業績指標等內容通常情況下會受到不確定性左右。1.2.3文獻評述對于國內外相關學者的研究進行學習，得知學術界大多遵循并購動因、過程、經濟后果三個方面來做具體的研究，當中會從大環境和企業決策層意見來進一步分析企業并購動機時，各個學者研究的方式是不同的。有學者是利用案例來進行討論的，有學者是根據某一環節作詳細分析的。總體而言，在識別并購風險領域的文獻較少，并購財務風險管理方面相關研究不夠豐富，這清楚顯示了更加缺少從實際出發研究跨行業并購財務風險識別和控制的文獻。因而，本文以百花村并購華威醫藥為例，對其并購定價階段、實施階段和整合階段出現的財務風險進行研究。1.3研究內容與研究方法1.3.1研究內容筆者搜集了大量關于財務風險識別與控制的案例與理論，與個人學習的專業理論知識相結合，研究了新疆百花村股份有限公司并購南京華威醫藥科技集團有限公司并購過程。主要內容如下：第一章緒論部分，主要介紹了當前企業并購出現的背景與價值、研究現狀、內容和方法。并購理論研究的價值主要表現在理論與實踐價值。第二章是研究理論基礎。主要從企業進行并購的概念與理論兩個方面展開。理論包括協同效應理論、規模經濟理論、信息不對稱理論和風險管理理論。第三章主要是對百花村公司和華威醫藥公司兩個企業進行基本介紹，再闡述百花從并購華威醫藥的動因，最后敘述百花村并購華威醫藥的四個過程。第四章是對百花村并購華威醫藥公司的定價階段、實施階段和整合階段的產生的財務風險進行識別。第五章是對百花村并購華威醫藥公司定價階段、實施階段和整合階段的形成的財務風險做出建議與對策。第六章是總結本文對百花村并購華威醫藥公司定價階段的、實施階段和整合階段風險識別與建議。1.3.2研究方法(1)文獻研究法查閱國內和國外和企業并購相關的文獻，促使完善地、正確地熟悉企業并購這一方法的發展現狀。(2)案例分析法參考國內外研究學者對企業并購的看法以及百花村并購華威醫藥這一案例為大家進行詳述，以此來分析百花村并購華威醫藥過程中產生的財務風險并給出建議與對策。2研究理論基礎企業想要資本重組、業務擴張最快捷的方式是企業并購。企業并購，簡展的基礎之一。這一概念根據不同的標準可以分為以下類型，如表2-1所示：表2-1表并購的不同類型分類標準并購類型行業分類協議收購、要約收購并購動因并購目的善意并購、敵意并購吸收并購、新設并購、控股型并購不同，并購風險的分類如表2-2所示：并購階段并購風險并購定價階段融資風險并購實施階段并購整合階段商譽風險20世紀60年代，著名經濟專家Maxerovo認為在市場競爭背景下并購方與實現了協同效應(吳俊峰，徐莉萍，2022)。假若大于，這表示此次企業合并不內部規模經濟的含義(侯博文，余思遠，2019);此部分的論述也為未來的研究指明了道路，提出了可能的研究方向，以期進一步豐富和完善現有理論，并拓展其應用范圍。并購將豐富和多樣化產品類型，擴大產品市場份額，從而使企業在本行業中的價值得到提高。企業的經營范圍在并購完成后會得到擴張，企業也會大力支持產品研發，在這樣的情形之中內部控制和管理將更加嚴格細致，對企業員工也進行更強的入職前培訓。2.2.3信息不對稱理論美國學者第一次提出了信息不對稱理論，對于信息的認知與理解不同的主體存在著一定的差異性，總有一部分人對信息的掌握全面而完整(邵子杰，樊慧琳，2023)。在雙方進行交易的過程中，信息不足的一方非常渴望從信息充足的一方獲取更多的內容。而信息充足的一方卻可以利用這種信息不對稱來實現將信息2.2.4風險管理理論該理論的發展經歷傳統風險管理時期、現代風險管理時期和全面風險管理時期三個階段，三個階段的研究各有其重要的點。風險管理是一項持續時間長、涉及面廣的重要任務，通常情況下，風險管理主要由專業人士以及企業的管理人員來執行(駱俊熙，魏子凡，2021)。主要是預防企業在運營過程中出現的很多風險，用適當的措施應對風險，使企業安全運營并完成企業戰略。企業全面風險管理應堅持多層次與全階段的原則與方法。它不僅加深了本文對研究問題的理解，還為本文帶來了信心，即所運用的研究方法和路徑是有效的，能夠揭示出該領域的核心原理和特征。首先，從這些調查中發現應結合企業自身的發展實際，科學規劃企業的全面風險管理并積極采取有效措施來進行。將風險檢測機制安排在企業每個部門，做到發現風險及時、準確控制(李宇輝，周夢瀾，2018)。第二，風險管理不僅僅是企業決策層的事情，需要企業從上到下共同完成，才使得風險管理成功有效。3百花村公司并購華威醫藥公司概況發起，通過募集資金成立。百花村于1996年6月26日在上海證券交易所掛牌上服務業和煤炭行業轉變為目前的醫藥領域如圖3-1所示。數據來源：百花村2020年財務報表2000年，華威醫藥科技有限公司作為一家高科技企業在南京成立，主要業服務。并購前，張孝清持與其妻子蘇梅是企業最大股東，共持華威醫藥60.0%的股權。該企業自成立以來，依照已有成果能夠推導出以下結論經過了20多年的術達350多項。在我國成功注冊了300多個臨床與生產批件，成為醫藥研發行業中的翹楚。3.2并購雙方動因3.2.1百花村并購的目的筆者通過對企業背景的分析得知，百花村進行此次并購，主要有兩個目的。一是使企業業務全面轉型，依據此理論框架進行系統研究得出為了長遠的成長而進入醫藥研發行業。其次是想摘掉ST的帽子，想改變虧損的現狀扭虧為盈，可3.2.2華威醫藥被并購的目的華威醫藥被并購主要出于以下動因。首先，企業發展需要大量的資金支持。當前我國處于制藥業的整合期這也為華為醫藥進行規模擴張與快速發展帶來了機遇。眾所周知，醫藥研發行業主要特點為高投資收益慢，想要長期穩定的發展需要建立在雄厚的資本的基礎之上(鄭志明，余若曦，2020);為了深入考察方案在多樣情境下的適應性，本文還考慮了多種典型應用場景，并針對每種場景對系統參數進行了調整。其次，充分利用上市公司的資源來為自身發展提供便利條件。華威醫藥由于具備了國有資產的優勢，并引入了兩名具有極高醫療行業權威的戰略投資者，在此特定條件下結論顯而易見且在并購過程中發揮了重要作用，對于華威醫藥的長遠發展創造了十分有利的條件。3.3并購過程百花村并購華威醫藥的并購過程大致可以分為四個階段：第一階段引入投資者，第二階段置換主要資產，第三階段發行股票并支付現金購買資產，第四階段發行股票募集的配套資金。對比于傳統策略，此策略在多個重要領域表現出了顯著的進步。一方面，引入創新性的設計理念，使得操作效率得到提升，錯誤率降低，從而大幅提高了計劃的成功幾率。3.3.1引進戰略投資者2016年初，禮頤投資公司、六師國資公司、瑞東資本作為百花村控股股東共同簽署了《戰略合作協議》,六師國資公司、兵團國資公司、兵團投資公司和兵團設計院分別與禮頤投資公司和瑞東資本簽署了《股份轉讓協議》,百花村的部分股份就這樣被轉讓給這兩家投資公司。禮頤投資與瑞東資本作為戰略投資者百花村做出了巨大犧牲，將把企業全部的天然產品原始股權、其中51%的豫新煤業股份、66.08%的宏基焦化股份及其債權以2.55億元的價格轉予一零一煤的全部股份，華威醫藥在資產置換之后無償贈給準噶爾物資(尹俊熙，申睿哲，百花村以19.45億元的高昂價格取得華威醫藥所有股權，百花村置換資產2.55億元，差額16.90億元通過發行股票和支付現金支付，最終決定企業的股票發行價為單股12.28元。至17.81%,對企業的控制權無任何影響，依舊為企業最大控股股東。與原醫藥4百花村并購華威醫藥公司財務風險識別4.1并購定價階段財務風險的識別4.1.1信息不對稱風險(1)華威醫藥的財務信息披露不充足(2)并購第三方評估機構發展不健全處理的效率。現有結果促使我們推出又加上第三方評估機構專業化水平參差不(1)并購的急迫性導致估值過高(2)預期利潤不達標趙一銘，2019)。具體如表4-1所示。表4-12016-2如上表所示，2016年華威醫藥扣除非經常性損益后的歸母公司凈利潤為8838.15萬元，實際完成率為88.38%,距離業績承諾目標相差不遠，因此百花村2016年獲得盈利，保住了上市公司的殼，這在一定范圍內證明了實現了并購根年的年度業績承諾完成率僅為50.69%,實際凈利潤為6235.44萬元，剛盈利摘掉ST帽子的百花村因為大量計提商譽減值損失而虧損(張皓然，王澤楷，2020)。2018年華威醫藥的業績承諾完成率為72.18%,實際凈利潤為10611.13萬元，華威醫藥沒有完成對賭協議中的承諾三年累計業績承諾完成率為69.42%。由此數據摘掉了ST的帽子，但與其并購時簽署的對賭協議中利潤預測數三年分別有11.62%、49.31%、27.82%的偏差，利潤實際數額波動較大。百花村并未接觸過4.2并購實施階段財務風險的識別4.2.1融資風險百花村的融資風險主要是由于為并購華威醫藥需籌措大量資金而引發的風方面主要指標具體如表4-2、表4-3所示：表4-22015-2020年百花村融資方面流動資產\總資產資產負債率數據來源：百花村2015-2020年企業年報從表4-2可看到，并購活動前百花村的財務結構與并購完成后百花村的財務結構并沒有很大的改變，并購前百花村資產負債率在88.8%,并購后顯著下降至17.44%,非流動負債占總負債的比例一直為14%,流動資產占總資產的比例也無法在整合后正常運營。根據WIND發布的數據來看，我國企業并購至少有80%的案例使用現金進行支付(溫嘉銘，蘇曉月，2022)。百花村并購華威醫藥時也圍擴張，產業轉型的關鍵步驟。如下表4-3所示：表4-32015-2020年百花村年流動資產表貨幣資金應收票據存貨其他流動資產數據來源：百花村2015-2020年企業年報通過表4-3百花村的流動資產數據得知，該企業存在的現金支付風險主要集仍有待深入挖掘。根據上表又可以得出，百花村2015年至2020年的貨幣資金大幅度下降，由并購前2015年的26089.38萬元下降到并購后2020年4561.54萬元，尤其是由于百花村投資康緣華威公司且投資醫藥研發，貨幣資金在并購后2017年減幅高達272.26%,這在某種程度上表征減少了兩倍，尤其是在2017年至2020金，其償債能力也就呈現下降趨勢，這會給百花村帶來極其大現金支付風險(陳花村的資金流動性有所下降，流動資金與并購華威醫藥公司所需的對價有些差距，導致百花村企業在對華威醫藥進行并購實施過程中存在著較為嚴重的現金支付風險。4.3并購整合階段財務風險的識別4.3.1償債風險在百花村并購華威醫藥實施階段完成后，在這種環境下在并購的整合階段百花村首要面臨的就是償債風險。償債能力和償債風險呈反比，當一個企業的償債風險大，說明該企業償債能力低；反之當企業償債風險小，說明該企業償債能力本文以百花村短期償債能力與長期償債能力兩個維度來分析百花村的償債能力，從而分析百花村在并購華威醫藥的整合階段是否具有償債風險。在短期償債能力角度本文選取百花村的流動比率來比較分析，在此類場景里在短期償債能力角度筆者根據企業資產負債率來進行分析比較(孫藝萌，邱瑞安，2020)。通過對數據屬性的全面分析，本文成功篩除了那些與預期不符的數據點，同時保持了重要樣本信息的完整性。下表4-4、圖4-1是從百花村各年年報中整理出來的百花村2015至2020年流動比率和資產負債率。村2015-2020年流動比率與資單資產負債率2015年2016年2017年2018年2019年2020年由圖4-1可以看出，百花村的資產流動比率從2015-2020年，大體趨勢為上升，尤其是在并購實施完成后的整合階段，流動比率從106.74%增長兩倍多至221.25%,說明在并購得整合階段百花村得短期償債能力大幅度增加。但在正常情況下，從這些反饋可以推斷資產流動比率的系數在200%左右(趙昊天，徐夢在并購的整合階段，2018年前百花村的流動比率低于200%這個標準值，說明2016年實施并購百花村的短期償債能力被較大程度的影響，表明其現金周轉水由上圖4-1可以看出，在百花村的資產負債率從2015年至2016年劇烈下降，從88.80%僅一年的時間下降到17.44%,說明在并購實施期間百花村公司的長期年資產負債率穩步上升，從14.74%上升到35.96%,說明百花村公司在并購整合科目2015年2016年2017年2018年2019年2020年凈利潤率-134.7%總資產收益率凈資產收益率-33.1%如上圖所示，2015-2020年百花村的凈利潤率、總資產收益率和凈資產收益率從合并前到合并后一直處在較大波動之中(孫麗君，鄭思涵，2020)。凈利潤率從2015年到2016年有所上升，從2016年并購完成進行整合階段，2017年的7.5%到2018年-193.9%,說明合并之后對百花村的盈利能力帶來消極影響，2018年到2019年呈現短暫的上升趨勢，這清楚顯示了這表明百花村的盈利能力確實被合并后的產品開發、業務技術方面的整合所影響，后從2019年的12.9%直降至-378.3%,在并購的整合階段凈利潤率出現波動，因此有盈利風險(陳昊天，李藝娜，2020)。這一發現進一步支持了該領域內其他類似研究所提出的結論，促進了理論框架的優化與發展。由圖4-3可以看出，百花村的總資產收益率和凈資產收益率從并購完成后一直在下降，尤其2017年至2018年下降最為嚴重，這表明在并購的整合階段，百花村銷售收入和凈利潤的下降大大降低了公司的資產收益率，如此能夠看出也就說明了百花村的資產盈利水平降低，這表明百花村的資產盈利能力下降。這次并購對百花村產生了負面影響，因此百花村在并購的整合階段具有盈利風險。當百花村收購華威醫藥100%的股份時，它形成了17.04億元的相對較高的商譽，并且華威醫藥在對賭協議中未完成2016-2018年對百花村承諾的業績指標，三年共計僅完成69.42%,因而對百花村的商譽受到了較大的影響，如下表4-6、圖4-3所示(趙琳娜，孫夢婷，2022): 表4-62016-2020年百花村商譽相關數據單位：萬元 圖4-32016-2020年百花村商譽相關數據圖單位：萬元如上表4-7、圖4-3,2016年，百花村并購華威醫藥產生高達17.04億元的商譽，但2017年和2018年百花村的年度報表上顯示商譽為10.81億元與1.73億元，從這些討論中明白其兩年的商譽減值損失分別為6.23億元和9.08億元。在2017年到2018年兩年間百花村的商譽減值損失高達15.28億。百花村在整合階段不僅需要承擔盈利風險還有大量的商譽減值，如圖4-3,在并購完成的整合階段，百花村的商譽連年下降，從2016年17.04億元降至2020年11.4億元，因此在并5百花村并購華威醫藥公司財務風險的控制措施5.1并購定價階段財務風險的控制(1)對華威醫藥公司進行全方面調查(2)選擇機制健全的第三方機構進行調查醫藥是否存在法律糾紛與法律風險，財務方面應該有專業能力強的高級會計并且要有相關資格證書的資產評估師對華威醫藥進行評估(陳思穎，李嘉5.2并購實施階段財務風險的控制百花村公司為了并購華威醫藥置換重大資產2.55億元，并用發行股份和支付現金的方法支付剩余的16.90億元。現有資本會被大量的現金支出所損害，這5.3并購整合階段財務風險的控制根據2017年報表數據表明本年華威醫藥只完成了對賭協議中承諾業績的債計劃，對于短期償債能力和長期償債能力都進行提前規劃，使流動比率高于200%這個標準值，提高償債能力。財務報表顯示華威醫藥2017年商譽17.04億，至2020年下降到11.48億，中國市場經濟不斷發展，企業想要控制市場價格或實現擴張，企業并購是個很好的選擇，并購用在很多經濟發展鄰域，它可以在短時間內幫助企業實現擴張，可以很好的提高企業的發展效率，改變企業長時間的發展積累戰略。本文將百花村(并購方)與華威醫藥(被并購公司)跨行業并購這一案例為研究對象展開全面的研究和分析，綜合分析了百花村跨行業并購過程中的財務風險，最后對此風險進行建議。因此，本文得出以下結論：第一，百花村對華威醫藥進行并購的過程主要分為三個階段，即并購定價、實施以及整合階段。在百花村并購華威醫藥的定價階段，識別出的財務風險有信息不對稱風險和估值風險；在百花村并購華威醫藥的實施階段，識別出的財務風險有融資風險和現金支付風險；在百花村并購華威醫藥的整合階段，識別出的財務風險有盈利風險和商譽風險。第二針對于本文分析的百花村并購華威醫藥公司這一案例，對識別出的各階段提出財務風險控制建議：首先在并購的定價階段，百花村應該對華威醫藥公司進行全面調查并且選擇恰當的估值方法；其次在并購的實施階段，百花村應該保持良好的融資結構并且設置合理的現金支付規模；最后在并購的整合階段，百花村應該就高商譽減值風險考慮在并購前增加補償條款進行風