國外利率市場化改革中的經驗教訓分析〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要：利率市場化改革的理論依據是金融開展理論和金融約束理論。在這些理論的指導下，興旺國家和開展中國家紛紛參加了利率市場化改革的行列。市場運行根底良好的國家如美國在很短時間內就全面完成了利率市場化改革，而市場運行根底不很完善的國家如日本和韓國等那么經歷了較長的時間才完成了利率市場化改革。市場運行根底不完善而又急于在短時間內完成改革的國家如阿根廷那么只能以改革失敗而告終。

關鍵詞：利率市場化；改革；經驗教訓

20世紀70年代以來，世界上許多國家進行了利率市場化改革。這些改革既有成功也有失敗。在我國正在不斷推動利率市場化改革的過程中，深入剖析國外利率市場化改革的成功經驗和失敗教訓，無疑具有重要的現實意義。

一、利率市場化改革的理論依據

國外利率市場化改革的理論依據主要是金融開展理論和金融約束理論。金融開展理論出現于20世紀70年代，對許多國家啟動利率市場化改革起到了推動作用。金融約束理論出現于20世紀90年代，是在總結許多國家利率市場化改革失敗教訓的根底上提出的，對市場運行根底不完善的開展中國家進行利率市場化改革具有重要的指導意義。

(一)金融開展理論

20世紀70年代，美國斯坦福大學麥金農教授出版了?經濟開展中的貨幣與資本?一書，提出了針對開展中國家的金融抑制論；與此同時，其同事愛德華·肖出版了?經濟開展中的金融深化?一書，提出了金融深化論。金融抑制論和金融深化論是一個問題的兩個方面，兩者被后人合稱為金融開展理論。

金融抑制論認為，政府對金融體系和金融活動的過多干預抑制了金融體系的開展，而金融體系的落后又阻礙了經濟的開展，從而導致了金融抑制與經濟落后的惡性循環。金融抑制的根本特征有兩個：一是實際利率很低甚至為負值；二是國家進行信貸配給。麥金農教授認為，開展中國家存在著普遍的金融抑制現象。開展中國家在獲得政治上的獨立后，都急迫盼望在經濟上獲得迅速開展，因此開展中國家普遍采取追趕型的經濟開展戰略。這一開展戰略的通常做法是，政府通過國有銀行壟斷整個國家的資金供給，并將這些資金分配給國家優先開展的部門或企業(通常是國有企業)；通過官定利率將實際利率壓低，并通過低利率向這些部門或企業提供補貼。追趕型經濟開展戰略實施的結果說明，這樣做非但沒有到達經濟迅速增長的目的，反而導致了如下不良后果：一是資金供給缺乏，儲蓄水平低下；二是資金的配置效率差，資金大量流向效率低下的國有企業；三是尋租行為普遍，腐敗嚴重。這些不良后果直接影響了開展中國家的經濟開展。

金融深化論認為，如果取消對金融活動的過多干預(不僅適用于開展中國家，而且適用于興旺國家)，就能夠形成金融開展與經濟開展的良性循環，因此通過金融自由化可以促進經濟的開展。金融自由化通過將利率提高到均衡利率的水平，可以提高儲蓄水平，優化資金配置，從而實現經濟的快速開展。

實際上，金融自由化包括的范圍很廣，如匯率市場化、資本的完全可兌換、資本流動的自由化、金融機構設置的自由化等，利率市場化只是金融自由化的一個方面，當然是一個重要的方面。

(二)金融約束理論

金融開展理論雖然透徹地分析了利率市場化的原因和好處，但忽略了利率市場化的適當環境和實現方式，因此許多國家在利率市場化過程中出現了大量的負面效應，甚至有些國家的利率市場化改革完全失敗。在這種情況下，赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨等經濟學家在20世紀90年代提出了金融約束理論。

金融約束理論認為，由于金融市場具有不完全性，金融自由化政策往往會導致市場失靈，因此在實踐中很難到達預期的政策目標。對開展中國家來說，金融約束政策比金融自由化政策更有利于實現經濟增長。政府通過金融約束政策，保持一個正的但低于均衡利率的存款利率水平，以壓低金融機構的籌資本錢，通過限制貸款利率來降低借款人的違約風險；通過設定較高的利差為金融機構創造租金，從而鼓勵金融機構為市場提供較為完善的金融效勞，推動金融深化和經濟增長。當市場到達較高的開展水平時，再解除利率管制，實現利率的完全市場化。金融約束論強調政府的作用不是為了代替市場，而是為了克服市場的不完善，提高民間部門的金融活動能力，因此政府的金融約束政策有助于而不是阻礙了金融深化。

金融開展理論與金融約束理論并不矛盾。金融開展理論指出了金融自由化的原因和終極目標，而金融約束理論那么分析了實現金融自由化終極目標的途徑，因此兩種理論是一種互相補充的關系。兩種理論的相互結合運用，為利率市場化改革提供了堅實的理論根底。

二、興旺國家的利率市場化改革——以美國、日本為例

從20世紀70年代開始，興旺國家相繼進行了利率市場化改革，實現了利率的市場化。總的來說，興旺國家的利率市場化改革是比擬平穩的，改革是成功的。下面以美國、日本為例來分析興旺國家的利率市場化改革。

(一)美國的利率市場化改革

美國在20世紀30年代的大蕭條以前，實行的是完全市場化的利率。1929—1933年的大蕭條導致了原有金融制度的崩潰。為了挽救美國的銀行業，美國政府公布了?格拉斯一斯蒂格爾法?，該法的第Q項條款(習慣上稱為Q項條例)對商業銀行的存貸款利率進行了限制，從而美國進入了利率管制時代。1960年的“臨時利率控制法案〞又將Q項條例擴大到儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行以及沒有參加聯邦存款保險的銀行。美國通過Q項條例對銀行類金融機構的存貸款利率進行限制，但卻沒有對非銀行金融機構的相應資金價格進行限制。在20世紀70年代通貨膨脹率迅速攀升和利率飛漲的情況下，資金大量流向非銀行金融機構，導致了美國的資金“脫媒〞現象。為了緩解資金過度流失引起的銀行經營困難，美國的商業銀行進行了大規模的金融創新，如發行大額可轉讓定期存單、開設可轉讓提款通知賬戶、資產證券化等以躲避Q項條例的限制。這些創新金融工具以非存款的面目出現，從而可以完全按市場利率定價。這些金融創新為順利進行利率的市場化改革奠定了根底。

1980年，美國國會通過了?放松對存款機構的管理和貨幣控制法?。該法一次性取消了對貸款利率的限制，并提出分階段取消對存款利率的限制。由于銀行創新型存款的利率已經實現了市場化，而創新型存款的比重又不斷提高，因此美國存款利率市場化的改革非常平穩。經過6年的漸進改革，美國于1986年完全廢除了Q項條例，實現了利率的市場化。

(二)日本的利率市場化改革

在第二次世界大戰之前，日本實行的根本上是市場化利率。二戰爆發后，日本的金融逐步走向國家統制。二戰結束后，盡管解除了金融統制，但政府仍然保存了對利率的管制。日本在二戰后很長時期內一直推行低利率政策，以維持國內金融體制的穩定，加快經濟開展。到了20世紀70年代后期，日本經濟進入低速增長時期。為了促進經濟的增長，日本政府開始大量發行國債。為了成功地發行國債，日本引入了市場化的發債機制。因此，日本的利率市場化改革是從國債利率的市場化開始的。

日本的利率市場化改革從1977年4月開始，到1994年10月完成，大約用了17年的時間。日本利率市場化的步驟大體如下：第一步，放開國債的發行利率；第二步，從國外引入大額可轉讓定期存單，并放開其發行利率；第三步，加強貨幣市場的建設，并放開貨幣市場的利率；第四步，取消銀行存貸款的利率，實現完全的利率市場化。

三、開展中國家的利率市場化改革——以韓國、阿根廷為例

在興旺國家進行利率市場化改革的同時，許多開展中國家也進行了利率市場化改革。但與興旺國家不同的是，有些開展中國家或地區的利率市場化改革根本上取得了成功，如中國的臺灣省、韓國等，而有些開展中國家的改革卻完全失敗了，如智利、阿根廷和烏拉圭等國。

(一)韓國的利率市場化改革

改革前，韓國的利率由“金融通貨管理委員會〞依據?韓國銀行法?制定。受到管制的利率包括中央銀行的再貼現率、金融機構的存貸款利率、金融市場的利率等。

韓國在1965年到1972年進行了第一次利率市場化改革，改革的目的是將官定利率推向均衡利率。改革之前，韓國的實際利率很低，嚴重遏制了居民的儲蓄熱情。為此，韓國政府從1965年9月開始實行“利率現實化〞改革(即讓利率反映資金的供求狀況)，其主要內容是大幅度提高金融機構的存貸款利率。如一年期存款利率從15%提高到30%，正的實際利率到達10%。存款利率的提高極大地刺激了居民儲蓄的熱情。據統計，在存款利率提高的最初3個月，韓國國內存款增加了50%，以后每4年翻一翻。高利率政策在發動國內資金方面起到了積極作用，但卻抑制了貸款的需求和經濟的增長。因此，韓國從1966年4月開始分階段降低利率，到1972年8月，韓國的利率又回到了1965年改革前的水平。

第二次利率市場化改革從1983年開始，到1989年結束。1983年，韓國取消了商業銀行政策性貸款的優惠利率，1984年開始允許商業銀行對不同的貸款人收取不同的利率，但仍設定了利率浮動范圍。經過幾年的時間，1988年12月韓國全面放開了對銀行和非銀行機構的利率管制。但由于這次改革選擇的時機不好，1989年韓國的經濟形勢迅速惡化，導致政府對已經放開的利率重新進行管制。

第三次利率市場化改革從1991年開始，到1995年根本結束。這次改革根本上實現了韓國利率的市場化。前兩次利率市場化改革的失敗在韓國引發了對如何進行利率市場化改革的劇烈爭論，這場爭論為成功地進行利率市場化改革奠定了根底。1991年8月，韓國銀行和韓國財政部聯合公布了?對利率放款管制的中長期方案?，開始了新一輪的利率市場化改革。根據這一方案，利率市場化改革按照“先貸款后存款，貸款利率方面先短期后長期，存款利率方面先長期后短期〞的原那么分階段進行。1991年11月放開了銀行和非銀行金融機構的幾乎全部短期貸款利率、3年期以上的存款利率、貨幣市場利率和資本市場中2年以上公司債券的利率。1993年11月放開了全部貸款利率、2年和2年以上的存款利率和所有債券的發行利率。1994年，縮短了可轉讓定期存單、大額回購協議以及商業票據的期限，放開了1年及1年以上的存款利率。1995年，放開了1年內到期的定期存款利率。經過逐步的改革，到1995年7月，韓國根本上完成了利率市場化的改革。

韓國雖然于1995年根本完成了利率市場化的改革，但很難說利率市場化改革取得了完全的成功。由于在利率市場化改革中出現了不均衡的現象(表現為在1994—1997年的大局部時間里，3個月期商業票據的利率高于3年期公司債券的利率，而后者又高于銀行貸款的根本利率，從而銀行過多地承兌和貼現匯票)，結果是公司部門越來越依靠商業票據進行融資。這使得在1997年的金融危機中，公司部門承受了巨大的壓力，許多大型公司倒閉。我們之所以說韓國的利率市場化改革根本成功了，是因為韓國沒有因為金融危機而再次對利率進行管制。

(二)阿根廷的利率市場化改革

阿根廷是一個利率市場化改革失敗的例子。阿根廷早在1971年2月就開始了局部利率市場化改革的嘗試，但由于決策失誤，改革很快夭折。1975年在惡性通貨膨脹的壓力下再度推行利率市場化改革，除了儲蓄存款利率上限維持在40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977年9月，儲蓄存款利率上限放寬到55%，1977年6月取消了所有的利率管制，實行利率的全面市場化。阿根廷的利率市場化改革僅用了2年的時間。由于改革的準備不充分，利率市場化改革完成后，國內出現了嚴重的經濟金融危機。利率市場化后，阿根廷實際貸款利率上升到難以想象的高度，大批企業因無法歸還銀行貸款而倒閉，企業的倒閉反過來又沖擊了銀行，大批銀行相繼破產。許多銀行為了降低融資本錢，大量借用外債，導致外債膨脹。在這種情況下，阿根廷政府只好在20世紀90年代初放棄了利率市場化的政策。

四、國外利率市場化改革的經驗教訓

1．市場運行根底完善的國家的利率市場化改革很容易取得成功。從上面的例子可以看出，美國的利率市場化改革只用了6年的時間就順利完成了，而且在改革過程中沒有出現反復。究其原因在于，在利率市場化改革之前，美國就已經存在大量實現了利率市場化的創新金融工具，如大額可轉讓定期存單、可轉讓提款通知賬戶等。隨著這些創新金融工具在金融工具總量中的比重不斷上升，順利實現利率市場化改革也就水到渠成了。

2．利率市場化改革是一個漸進的和長期的過程。如果一個國家沒有像美國那樣的市場根底，就必須采取循序漸進的策略來推動利率市場化改革。如韓國用了將近30年的時間才根本完成改革，而日本作為興旺國家也用了大約18年的時間才完成改革。在沒有完善市場運行根底的情況下，要在較短時間內完成利率市場化改革，其結果只能像阿根廷那樣走向失敗。韓國前兩次利率市場化改革的失敗也充分說明了這一點。

3．利率市場化改革雖然各國的情況不同，但仍有規律可循。所有成功地進行了利率市場化改革的國家，在改革中根本上都遵循了這樣的改革路徑：首先是完善利率市