請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1分析師：劉郁郵箱：liuyu9@SACNO：分析師：劉郁郵箱：liuyu9@SACNO：S1120524030003分析師：謝瑞鴻?quán)]箱：xierh@SACNO：S1120525020005聯(lián)系人：劉誼郵箱：liuyi8@季壓力之余，銀行體系還需面臨4.18萬(wàn)億元的超大額存單到期挑戰(zhàn)。然而，隨著季末月進(jìn)程過(guò)半，市場(chǎng)的擔(dān)憂初步緩解，同業(yè)存單在降價(jià)趨勢(shì)中資金趨穩(wěn)的背后，是央行在兩個(gè)層面的呵護(hù)：一是通過(guò)釋放積極的中長(zhǎng)期資金信號(hào)，穩(wěn)定資金利率中樞。6月起，央行月內(nèi)的三段式呵護(hù)從隱性轉(zhuǎn)為顯性，消除信息差，更為有效地引導(dǎo)資金預(yù)期。二是及時(shí)平抑資金的非理性波動(dòng)，如在6月12日，由于臨近稅期，流動(dòng)性慣例防御性次日央行便將OMO單日投放規(guī)模提升至2曲線過(guò)度平坦。針對(duì)過(guò)平曲線如何修復(fù)的問(wèn)題，我們篩選出歷史上四段典型的國(guó)債曲線“極致平坦化”案例，并對(duì)其先總結(jié)而言，歷史上曲線的極致走平多與央行操作相關(guān)。無(wú)論加息與否，當(dāng)央行對(duì)于流動(dòng)性的操作“收緊”時(shí)，市場(chǎng)往往容易走出較為極致的熊平行情，2025年一季度也不例外。而后續(xù)曲線的修復(fù)走陡同樣依賴(lài)于央行的態(tài)度緩和，具體表現(xiàn)可能不局限于降準(zhǔn)降息，也包括日常的呵護(hù)性投放提升。不過(guò)參考?xì)v史，央行態(tài)度改善對(duì)于曲線斜率的影響可能并非立竿見(jiàn)影，市場(chǎng)需要一段時(shí)間來(lái)適應(yīng)與接受這一改變，寬松效果的傳效推動(dòng)短端利率修復(fù)，曲線走陡。從當(dāng)前的狀況來(lái)看，央行的態(tài)度已然轉(zhuǎn)元水平。一級(jí)市場(chǎng)的充分供給一定程度上緩解了各銀行在二級(jí)市場(chǎng)“搶券”的訴求。因此，盡管5-6月期間，大行恢復(fù)了二級(jí)市場(chǎng)凈買(mǎi)入短久期國(guó)債，但并未持續(xù)上量。隨著下半年債市從供過(guò)于求恢復(fù)至供需平衡狀態(tài)，偶爾會(huì)出現(xiàn)“倒車(chē)接人”的機(jī)會(huì)。5月中下旬以來(lái)，由于債市風(fēng)險(xiǎn)不算顯請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2著，交易盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)提升，利率債基久期中樞點(diǎn)，信用債基久期中樞也攀升至2.43年水平，二者均處于2024年以來(lái)99%分位數(shù)以上。雖然市場(chǎng)久期中樞偏高并不意味著債市一定會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整，但是過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)暴露容易使得市場(chǎng)對(duì)于利空因素更加敏感，若一致不過(guò)，在當(dāng)前外需仍面臨挑戰(zhàn)，內(nèi)需曲折修復(fù)的基本利率若有回撤，幅度或也相對(duì)可控。長(zhǎng)端利率向下的順暢行情或在跨季之后，如果已有久期持倉(cāng)，或暫不急于下車(chē)；若有待配資金或調(diào)倉(cāng)需求，可借調(diào)整機(jī)會(huì)分步將久期追加至目標(biāo)上限。久期倉(cāng)位，可優(yōu)先考慮10年期非活躍券、農(nóng)發(fā)債、口行債等，30年品種中優(yōu)質(zhì)省份地方債也有較為貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3正文目錄1.利空排除，但利率難下 42.曲線需要陡峭化 3.季末漸進(jìn)，理財(cái)規(guī)模小幅回落 133.1周度規(guī)模：環(huán)比降519億元 133.2理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：凈值持續(xù)抬升，負(fù)收益率降至低位 144.杠桿率：大行融出升至4萬(wàn)億以上，銀行間杠桿連續(xù)抬升 165.基金久期持續(xù)提升 186.國(guó)債發(fā)行速度放緩 207.風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖1：10年期國(guó)債活躍券收益率（%） 4圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（%） 圖3：國(guó)債10Y-1Y期限利差曾在2017、2019、2020、2023年經(jīng)歷過(guò)極致壓縮 圖4：貨幣政策的異常收緊催化利率曲線極致走平，而曲線的修復(fù)得益于資金面轉(zhuǎn)松（%） 圖5：弱預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)事件催化牛平行情，基本面轉(zhuǎn)向推動(dòng)期限利差走擴(kuò)修復(fù)（%） 圖6：期限利差的壓縮是流動(dòng)性收緊的結(jié)果，資金面轉(zhuǎn)松后，曲線開(kāi)始修復(fù)走陡（%） 圖7：資金面承壓是曲線走平的主因，年末央行加力實(shí)施中長(zhǎng)期資金投放，長(zhǎng)短端利差漸進(jìn)走擴(kuò)（%） 圖8：財(cái)政變奏，國(guó)債發(fā)力時(shí)點(diǎn)較為靠前，上半年短久期國(guó)債一級(jí)供給規(guī)模較大（億元） 10圖9：利率債基、信用債基久期中樞雙雙處于歷史高位 圖10：6月9-13日，理財(cái)規(guī)模小幅回落，環(huán)比降519億元至31.55萬(wàn)億元 13圖11：隨著季末時(shí)點(diǎn)臨近，理財(cái)回表壓力將逐級(jí)遞增，后續(xù)兩周理財(cái)規(guī)模將持續(xù)承壓 14圖12：理財(cái)代表產(chǎn)品凈值持續(xù)抬升（單位為1） 14圖13：近1周理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 15圖14：近3月理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 15圖15：理財(cái)破凈水平整體下降，全部產(chǎn)品破凈率相較于上周下降0.04pct至0.6% 15圖16：產(chǎn)品業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)占比也在下降，全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比降0.9pct至17.3%。 16圖17：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交總量與R001成交量占比（更新至2025年6月13日） 17圖18：銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2025年6月13日） 17圖19：交易所債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2025年6月13日） 18圖20：利率債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至5.23年（更新至2025年6月13日） 19圖21：信用債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至2.43年（更新至2025年6月13日） 19圖22：短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為0.82、1.61年（更新至2025年6月13日） 20圖23：2020年以來(lái)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 22圖24：2020年以來(lái)地方債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 22圖25：2020年以來(lái)政金債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 23請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明41.利空排除，但利率難下本周主要影響事件及因素：尤其是PPI同比-3.3%，反映價(jià)格周期依然未扭轉(zhuǎn)。進(jìn)出口數(shù)據(jù)方面，5月出口弱于市場(chǎng)預(yù)期，前期高關(guān)稅的影響或仍?xún)?nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談成果的措施框架，并未涉及關(guān)稅層面的增量信息。債市開(kāi)盤(pán)即金穩(wěn)定性的擔(dān)憂，券商自營(yíng)帶頭賣(mài)債止盈，各期限收益率普遍上行。不過(guò)存于市場(chǎng)預(yù)期，增量主要來(lái)源于政府債券。但新增人民幣貸款僅6月第2周10年國(guó)債活躍券走勢(shì)回顧1.661.651.646月9日資金持續(xù)轉(zhuǎn)松；早盤(pán)5月通脹、6月9日資金持續(xù)轉(zhuǎn)松；早盤(pán)5月通脹、出口兩大數(shù)據(jù)出爐，PPI同比仍然處于低位，進(jìn)口、出口數(shù)據(jù)均弱于預(yù)期，高關(guān)稅陰影猶存，然而長(zhǎng)端利率并未過(guò)多地定價(jià)數(shù)據(jù)的變化，債市主線轉(zhuǎn)向季末月資金的超預(yù)期寬松；全天來(lái)看，長(zhǎng)端利率維持平穩(wěn)，10年國(guó)債收益率圍繞1.65%窄幅波動(dòng)6月10日資金面保持平穩(wěn)；早盤(pán)長(zhǎng)端利率波動(dòng)有限；午后受權(quán)益市場(chǎng)“跳水”影響，債市演繹蹺蹺板行情；尾盤(pán)，券商自營(yíng)由買(mǎi)迅速轉(zhuǎn)為賣(mài)出，或在防范中美第二輪談判結(jié)果的不確定性，長(zhǎng)端利率面臨集中調(diào)整壓力，下午4點(diǎn)直至收盤(pán)，10年國(guó)債收益率累計(jì)上行0.35bp6月12日資金價(jià)格僅小幅抬升，但在前期偏松的資金環(huán)境下，部分投資者對(duì)資金利率上行可能更為敏感，導(dǎo)致交易情緒偏謹(jǐn)慎，債市全天呈現(xiàn)普跌格局，其中10年期國(guó)債收益率較前一日收盤(pán)小幅上行0.3bp，收至1.65%6月11日資金利率或達(dá)到階段性底部；中美第二輪談判塵埃落定，僅解決了首輪談判的剩余問(wèn)題，并未涉及關(guān)稅層面的增量信息，債市開(kāi)盤(pán)即下行，修正了前一日針對(duì)中美談判進(jìn)展的“防守定價(jià)”；此外，市場(chǎng)或還定價(jià)了央行詢(xún)價(jià)6個(gè)月買(mǎi)斷式回購(gòu)的預(yù)期，10年期國(guó)債收益率全天下行1bp，收至1.64%央行逆回購(gòu)回歸凈投放，資金面先緊后松；早盤(pán)起，A股持續(xù)下跌，但債市反應(yīng)較弱；尾盤(pán)社融數(shù)據(jù)出爐，增量主要來(lái)自政府債券，新增貸款不及預(yù)期；同時(shí)央行公告6M買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模，6月累計(jì)凈投放2000億元，不過(guò)10年國(guó)債活躍券或仍難脫離1.65%的約束2025/6/9請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5過(guò)去一周，中美二輪談判成為影響利率走勢(shì)的主要變量，關(guān)稅維持原狀的結(jié)果利多債券以及黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。不過(guò)臨近稅期，資金面出現(xiàn)了預(yù)防性收斂，這資者對(duì)于債市的短期定價(jià)變得更為謹(jǐn)慎，利率與類(lèi)利率行情放緩，僅部分中長(zhǎng)久期信同業(yè)存單，隨著資金利率階段性觸底，在一級(jí)市場(chǎng)中，存單難再繼續(xù)降價(jià)發(fā)行，大型國(guó)股行1年期發(fā)行成本基本鎖定在1.65-1速，下行幅度較前一周收斂，本周3個(gè)月、6個(gè)月、1年期存單收益率分別下行2bp、信用債方面，二永品種主要緊跟利率債定價(jià)，AAA-二級(jí)資本債2025-06-062025-06-132025-06-062025-06-13111110-20-1-3-30-20-1-3-3-4同業(yè)存單國(guó)債國(guó)開(kāi)債隱含AA+城投AAA-二級(jí)資本債86420-2-4-6-8-10請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明62.曲線需要陡峭化站在6月初時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)普遍對(duì)月內(nèi)資金穩(wěn)定性存在擔(dān)憂，尤其是在跨季壓力之過(guò)半，市場(chǎng)的擔(dān)憂初步緩解，同業(yè)存單在降價(jià)趨勢(shì)中已經(jīng)資金趨穩(wěn)的背后，是央行在兩個(gè)層面的呵護(hù)：一是通過(guò)釋放積極的中長(zhǎng)期資金行月內(nèi)的三段式呵護(hù)從隱性轉(zhuǎn)為顯性，消除信息差，更為有效地引導(dǎo)資金預(yù)期。二收斂，次日央行便將OMO單日投放規(guī)模提升至2025億元，凈投然而，資金壓力緩解之后，債市久期行情遲遲未能啟動(dòng)，為何如此？我們傾向數(shù)，繼續(xù)壓縮空間很小。這也意味其余品種收益率若要下行，還需利率債短端先行，（由于不同時(shí)期市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)短端利差水平的接受度不同，分位數(shù)參考意義或優(yōu)于絕對(duì)利差篩選出歷史上四段典型的國(guó)債曲線“極致平坦化”案例，并對(duì)其先平后陡的過(guò)黃色代表修復(fù)階段藍(lán)色代表走平階段國(guó)債：10Y-1Y（滾動(dòng)1Y分位數(shù)）國(guó)債：10Y-1Y（bp，右軸）90%80%60%50%40%30%20%400201720182019202020212022202320242025請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7的定位基調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”，且“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”被提至重要位置。1月在經(jīng)歷了春節(jié)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）到期、兩會(huì)等諸多不確定性事件后，資金面依舊延續(xù)寬松，大大提振了債市的多頭情緒，各期限收益率2.72.5春節(jié)后連續(xù)數(shù)日資…OMO利率調(diào)升CRA全部到春節(jié)后連續(xù)數(shù)日資…OMO利率調(diào)升CRA全部到期，資金面…央行超額續(xù)作MLF兩會(huì)結(jié)束，貨幣資金面依…美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行如期上調(diào)5bp的OMO利率，但沒(méi)有引發(fā)市…央行月內(nèi)多次擇…央行投放…利率調(diào)升…美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，央央行月內(nèi)多次擇…央行投放…利率調(diào)升…美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，央行跟隨調(diào)升MLF、…美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，央行跟隨調(diào)升MLF、OMO利率各10bp；隔夜SLF利率調(diào)升20bp，7D、1…MLF利率歷…2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03第二輪，2019年弱預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)事件下，債市走出“牛平”行情。4-9月，各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)多低于預(yù)期，且中美貿(mào)易摩擦不斷加劇，推動(dòng)債牛行情，長(zhǎng)端利率一度下行43bp。在此期間，包商銀行事件加劇了市場(chǎng)資金面的波動(dòng)，導(dǎo)致短端利率下行幅度有限，最大下行幅度僅為31bp。在此背景下，長(zhǎng)短端利差相應(yīng)壓縮，從此前84bp的高點(diǎn)壓縮至40bp。通脹和金融數(shù)據(jù)均高于市場(chǎng)預(yù)期，指向基本面或開(kāi)始好轉(zhuǎn)；另一方面，中美關(guān)稅談判取得了初步的進(jìn)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。雙重因素下，長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)上行趨請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明83.5銀保監(jiān)會(huì)正式接管包商銀行，流動(dòng)性分層加劇53.5銀保監(jiān)會(huì)正式接管包商銀行，流動(dòng)性分層加劇5月PMI數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期人民幣大幅貶值5月通脹及金融數(shù)據(jù)公布，仍舊低于前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期中美貿(mào)易談判初步達(dá)成第一階段協(xié)議，暫緩對(duì)特朗普宣稱(chēng)延遲關(guān)稅華加征關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)偏…第十輪中美貿(mào)易談判…美方提出對(duì)中國(guó)進(jìn)口的3000億美元商品加征美方提出對(duì)中國(guó)進(jìn)口的3000億美元商品加征10%關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦再度激化；與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp，但國(guó)內(nèi)MLF利率并未調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期落空8月通脹數(shù)據(jù)和金…美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp，但國(guó)內(nèi)MLF利率并未調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期落空8月通脹數(shù)據(jù)和金…匯率持續(xù)貶值，市場(chǎng)開(kāi)始…2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10上行，長(zhǎng)短端利差由此開(kāi)啟壓縮趨勢(shì)。6月監(jiān)管開(kāi)始后續(xù)又陸續(xù)加大了逆回購(gòu)和MLF投放3.53.02.52.0金融委稱(chēng)嚴(yán)厲處罰各北京銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于結(jié)構(gòu)性社融數(shù)據(jù)超預(yù)期北京銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于結(jié)構(gòu)性社融數(shù)據(jù)超預(yù)期存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，…國(guó)債集中發(fā)行，…易綱行長(zhǎng)提精準(zhǔn)寬信用國(guó)債期間，美債收…利率債供給增…直至5月25日，央行…種“逃廢債”行為，…央行超預(yù)期投放2000億MLF，后續(xù)又陸續(xù)加大了逆回購(gòu)和央行超預(yù)期投放2000億MLF，后續(xù)又陸續(xù)加大了逆回購(gòu)和MLF投放…永煤事件觸發(fā)交叉違約條款，市…2020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9第四輪，2023年資金面承壓是曲線走平的主因。2023年8月以前，一段波瀾壯闊的牛市行情，10年國(guó)債一度逼近了2.50%的歷史底部，短端收益率下行幅度更大，從2.33%的年內(nèi)高點(diǎn)下至1.7爐數(shù)據(jù)顯示基本面正在環(huán)比弱改善，投資者的心態(tài)趨于謹(jǐn)慎。與此同時(shí)，資金面開(kāi)始逐漸收緊。一方面，8月下旬起，穩(wěn)匯率和去杠桿的需求導(dǎo)致央行開(kāi)始有的政府債發(fā)行轉(zhuǎn)化為大量的財(cái)政投放，且央行公開(kāi)市場(chǎng)的投放力度較大，其中包括MLF超量續(xù)作8000億、OMO跨年投放近2.9MLF大額投放14500億元，當(dāng)月凈投放2.9MLF大額投放14500億元，當(dāng)月凈投放8000億元PMI環(huán)比弱改善2.72.5央行提及“防止資金套利和空2.5央行提及“防止資金套利和空…OMO跨年投放近3萬(wàn)億2.310年國(guó)債收益…2.32.12023-082023-092023-102023-112023-122024-01總結(jié)而言，歷史上曲線的極致走平多與央行操作相關(guān)。無(wú)論加息與否，當(dāng)央行對(duì)于流動(dòng)性的操作“收緊”時(shí)，市場(chǎng)往往容易走出較為極致的熊平行情，2025年一季度也不例外。而后續(xù)曲線的修復(fù)走陡同樣依賴(lài)于央行的態(tài)度緩和，具體表現(xiàn)可能不局限于降準(zhǔn)降息，也包括日常的呵護(hù)性投放提升。不過(guò)參考?xì)v史，央行態(tài)度改善對(duì)于曲線斜率的影響可能并非立竿見(jiàn)影，市場(chǎng)需要一段時(shí)間來(lái)適應(yīng)與接受這一改變，寬松效果的傳導(dǎo)也需要一個(gè)過(guò)程，最終如大行等機(jī)構(gòu)能騰挪出空間在二級(jí)市場(chǎng)配置短債，進(jìn)而有效推動(dòng)短端利率修復(fù)，曲線走陡。從當(dāng)前的狀況來(lái)看，央行的態(tài)度已然轉(zhuǎn)暖，我們可能正處于曲線由平走陡的拐點(diǎn)上。此外，今年債市短端可能還面臨一個(gè)特殊問(wèn)題，即財(cái)政（國(guó)債）發(fā)力時(shí)點(diǎn)較為定程度上緩解了各銀行在二級(jí)市場(chǎng)“搶券”的訴求。因此，我們也可以發(fā)現(xiàn)，盡管5-6月期間，大行恢復(fù)了二級(jí)市場(chǎng)凈買(mǎi)入短久期國(guó)債，但并未持續(xù)上量。隨著下半年債市從供過(guò)于求恢復(fù)至供需平衡狀態(tài)，大行在二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)債規(guī)模或有所提升，帶動(dòng)利差請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6,0004,0002,00002年期2年期2024-012024-032024-052024-072024-092024-11202最后落腳至債市策略上，我們正處于利率曲線由平走陡的拐點(diǎn)，在國(guó)債曲線順由于債市風(fēng)險(xiǎn)不算顯著，交易盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)提升。從模年水平，二者均處于2024年以來(lái)99%分位數(shù)以上。雖然市場(chǎng)久期中著債市一定會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似3月上旬的大幅調(diào)整，但是過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)暴露容易使得市場(chǎng)對(duì)于不過(guò)，在當(dāng)前外需仍面臨挑戰(zhàn)，內(nèi)需曲折修復(fù)的基本面背景下，長(zhǎng)端利率或暫不急于下車(chē)；若有待配資金或調(diào)倉(cāng)需求，可借調(diào)整機(jī)會(huì)分步將久期追加至目標(biāo)上省份地方債也有較為顯著的品種利差，以上品種在預(yù)期波動(dòng)階段估值或更為穩(wěn)定。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10Y國(guó)債到期收益率（%利率型滾動(dòng)3M業(yè)績(jī)前20%（右軸）利率型：24年以來(lái)均值（右軸）利率型滾動(dòng)3M業(yè)績(jī)前20%：24年以來(lái)均值（右軸）4.4424082613.5067277353.506727735信用型（年）信用型滾動(dòng)3M業(yè)績(jī)前20%（年）4.0信用型：24年以來(lái)均值信用型滾動(dòng)3M業(yè)績(jī)前20%：24年以來(lái)均值2.312.31表1：利率債性?xún)r(jià)比圖譜（2025-06-13）品種品種/期限1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y到期收益率（%）國(guó)開(kāi)債口行債農(nóng)發(fā)債地方債2.072.07相較本周相較本周R001均值的息差水平（%）國(guó)債-0.030.000.120.160.210.50請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明國(guó)開(kāi)債國(guó)開(kāi)債0.070.170.180.320.270.53口行債0.080.180.230.330.360.55農(nóng)發(fā)債農(nóng)發(fā)債0.070.180.240.330.360.55地方債0.090.160.260.300.410.640.64國(guó)開(kāi)債國(guó)開(kāi)債口行債農(nóng)發(fā)債地方債67%67%65%61%61%63%69%62%期限利差水平（期限利差水平（bp）3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y超長(zhǎng)-10Y10Y-1Y國(guó)開(kāi)債國(guó)開(kāi)債10015-526農(nóng)發(fā)債農(nóng)發(fā)債116931929地方債743Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y超長(zhǎng)-10Y23%國(guó)開(kāi)債28%28%28%口行債26%25%25%農(nóng)發(fā)債43%4%25%28%28%地方債40%4%4%過(guò)去一周/本周成交規(guī)模（億元）3306/30782640/4046283/6623573/5953國(guó)開(kāi)債367/448口行債555/612農(nóng)發(fā)債204/38045/204地方債329/425相對(duì)國(guó)債品種利差（bp）國(guó)開(kāi)債664口行債6農(nóng)發(fā)債6地方債國(guó)開(kāi)債12%49%35%90%50%83% 口行債16%47%30%86%82%93%農(nóng)發(fā)債10%49%37%80%82%93%請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明地方債地方債41%60%40%54%73%77%72%3.季末漸進(jìn)，理財(cái)規(guī)模小幅回落由于各家機(jī)構(gòu)披露的時(shí)間存在差異，當(dāng)周的理況，數(shù)據(jù)或不完整和滯后，前一周的規(guī)模變動(dòng)相對(duì)更準(zhǔn)確，當(dāng)周相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)元（初值為-179億元）至31.60萬(wàn)億元。結(jié)合歷史來(lái)看，在季節(jié)性元，而本次增幅僅高于2022年同期的400億元，處于歷史較低水平。拆分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，月末周規(guī)模顯著下降的日開(kāi)型產(chǎn)品規(guī)模雖有回升，但體量相對(duì)不大，環(huán)比增217億元，其中現(xiàn)管類(lèi)產(chǎn)品僅小幅增84億元；相比之減300億元。往后看，隨著季末時(shí)點(diǎn)臨近，理財(cái)回表壓力將逐漸上升，后續(xù)兩周理財(cái)50銀行理財(cái)業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算理財(cái)子存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算非理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）0.300.106月理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度環(huán)比變化（普益口徑）-0.05-0.07-0.09-0.03-0.05-0.07-0.09-0.11-0.22-0.22-0.22-0.58-1.162024-1.16202420212024202120222023第三周20222023第四周2025202120222023202420252021202220212024202120222023第三周20222023第四周20253.2理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：凈值持續(xù)抬升，負(fù)收益率降至低位理財(cái)破凈率和業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況易受產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)影響，2對(duì)不大，同過(guò)往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關(guān)注類(lèi)理財(cái)代表產(chǎn)品凈值持續(xù)抬升，其中偏債混合類(lèi)產(chǎn)品凈值周增幅為0.07%（周環(huán)比-0.01%短債類(lèi)及中長(zhǎng)債類(lèi)產(chǎn)品區(qū)間收益率分別維持在0.02%和0.01%。在此背景降1.07pct至0.39%。拉長(zhǎng)期限來(lái)看，滾動(dòng)近三個(gè)月產(chǎn)品0.87%。偏債混合中長(zhǎng)債短債偏債混合中長(zhǎng)債短債請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明——全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)——國(guó)有行理財(cái)子——股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子45%40%25%20%——全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)——國(guó)有行理財(cái)子股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子4%2%2024-012024-042024-072024-102025-0資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，華西證券研究所隨著理財(cái)凈值的回升，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)同步走低。理財(cái)破凈水平整體下降，全部產(chǎn)品破凈率相較于上周下降0.04pct至0.6%。拆分來(lái)看，國(guó)有行、股份行以及城農(nóng)同樣，產(chǎn)品業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)占比也在下降。全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比降0.9pct至17.3%。拆分各機(jī)構(gòu)觀察，國(guó)有行、股份行和城農(nóng)商行較前一周分別下降1.0pct、2024年以來(lái)理財(cái)子機(jī)構(gòu)破凈率時(shí)序（%全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有理財(cái)子股份行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子4%2%2024-012024-042024-07請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明25%2024年以來(lái)理財(cái)子機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)占比時(shí)序（%）全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有理財(cái)子股份行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子2024-012024-042024-07購(gòu)凈投放以及周五公告買(mǎi)斷式回購(gòu)二次操作，資金面維持平穩(wěn)。平均資金價(jià)格繼續(xù)平均隔夜占比同步抬升，由前一周的87.48%升至89.39%。逐日來(lái)看，周初資金面相對(duì)寬松，隔夜占比處于90%以上，其后隨著稅期漸近，資金面邊際收斂，隔請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明987654321銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（萬(wàn)億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）80%2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120銀行間杠桿率持續(xù)抬升。6月9-13日，存單一級(jí)發(fā)行價(jià)格拐頭向下，SHIBOR利率同步轉(zhuǎn)降，銀行負(fù)債端壓力或在逐步緩釋。同時(shí)，銀行體系融出規(guī)模重回4萬(wàn)億以均杠桿水平進(jìn)一步?jīng)_高，由前一周的107.36%升至107.71%。周內(nèi)來(lái)看，杠桿水平交易所杠桿率則在小幅回落，平均杠桿水平由周內(nèi)來(lái)看，杠桿率呈震蕩下降的態(tài)勢(shì)，周三觸及周內(nèi)低點(diǎn)123.08%，周四雖有小幅非銀機(jī)構(gòu)開(kāi)始加杠桿，非銀平均杠桿水平由前一周的112.06%升至112.91%。周內(nèi)來(lái)看，非銀杠桿率則先升后降，周一至周四杠桿水平由112.21%連續(xù)抬升至銀行間債券市場(chǎng)杠桿率銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明交易所債券市場(chǎng)杠桿率——交易所債券市場(chǎng)杠桿率——交易所債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092注：以上是基于報(bào)告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》5.基金久期持續(xù)提升同樣拉伸，由前一周的2.17年拉伸至2.43年，創(chuàng)歷史最高點(diǎn)。需要說(shuō)明的是，久期模型本質(zhì)上是通過(guò)分析一段時(shí)間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點(diǎn)，以此來(lái)捕捉不同期限倉(cāng)位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反映的結(jié)果存在一定的滯后性。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖20：利率債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至5.23年（更新至20254.54.0利率型（年）敏感性久期：利率型（年）分歧度：利率型（年，右軸）利率型（年）敏感性久期：利率型（年）4.02019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11圖21：信用債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至2.43年（更新至2025年64.54.0信用型（年）敏感性久期：信用型（年）分歧度：信用型（年，右軸）信用型（年）敏感性久期：信用型（年）4.54.02019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)模“百態(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名短債及中短債基金久期中樞略有分化，其中，中短債基金久期中樞由前一周的請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2021-072022-012022-072023-012023-07改進(jìn)了久期測(cè)算的方法論，并對(duì)各個(gè)季度內(nèi)存續(xù)的中長(zhǎng)債基（剔除了攤余型、持有期同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉(cāng)，將6.國(guó)債發(fā)行速度放緩億元主要由于國(guó)債發(fā)行速度放緩，較上周環(huán)比減少2附息國(guó)債3400億元、特別國(guó)債500億元；地方債發(fā)行規(guī)模則有所提升，計(jì)劃發(fā)行規(guī)地方債方面公告的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)17362億元，發(fā)行進(jìn)度86.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明余額度31213億元。其中，新增一般債累計(jì)發(fā)行3882億元，同比多824億元，剩余額度4118億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行27096億元；再融資債累計(jì)發(fā)行27153億元（其中，置換債17362億元同比多國(guó)債方面度34316億元。其中，補(bǔ)充大行資本的5000億特別國(guó)債已發(fā)行政金債方面請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月