PAGE13集成電路行業企業并購動因及效果研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u7262集成電路行業企業并購動因及效果研究的國內外文獻綜述 1222701.1關于集成電路行業技術特征和發展規律的研究 1153611.2關于并購重組動因和效應的研究 280651.3關于集成電路行業并購重組價值效應的研究 325211.4文獻述評 426363參考文獻 61.1關于集成電路行業技術特征和發展規律的研究集成電路行業是社會發展、科技進步的基礎性產業，其發展水平在很大程度上決定了一個國家或地區電子信息產業，乃至其他所有產業的發展高度，它對我國調整經濟發展模式、產業結構升級及國防建設提供了不可替代的作用。集成電路行業是一個高投入、高技術、高利潤的產業，產品完成的整個過程需要非常高的技術，投入非常多的資金，并最終獲得高額利潤。由于集成電路業發展遵循摩爾定律，這直接導致集成電路企業的固定資產折舊速度非常快；另外，集成電路行業對技術的高要求，使得整個行業的人才需求量非常大，人才聚集度非常高，為了在市場中占據主導地位，每年需投入大量研發資金，這導致企業會面臨巨大的研發風險。這些發展的趨勢更加固了集成電路行業的“三高”特點。雖然我國集成電路行業經過多年的發展，越來越被社會和企業所重視，但是芯片的國產化水平任然不高，芯片設計行業受制于人的情況也較為嚴重，特別是高端裝備領域的集成電路芯片制造不同程度的需要依賴進口。而其他領域的很多關鍵核心技術都和芯片有關，或者需要芯片來實現，除此之外，汽車電子、人工智能、物聯網、5G等新興領域也都和集成電路息息相關。鑒于集成電路行業的重要性，一直以來，有大量學者致力于研究其技術特征和發展規律。Teece(1986)認為技術密集性和強獨占性限制了該領域知識的溢出效應；Grant（1996）則認為是該行業中包含了大量的緘默性知識限制了知識的轉移難度；也有學者認為是因為該行業對創新連貫性的過高要求導致了后發者劣勢明顯（Adner，2006，2016；Adner&Kapoor，2010）；丸川知雄（2020）指出，集成電路產業在研發和生產環節具有顯著的規模經濟性，并且其運輸成本很低，天然地適合國際間專業化分工，人為地干預和限制集成電路國際貿易的行為最終會導致產業鏈的混亂和不穩定。由于集成電路產業具有寡頭壟斷、強者越強的特征，有很多文獻專門研究了起步較晚、處于后發地位的國家和地區的集成電路產業發展問題，如Park&Lee（2006）認為結構更靈活的企業組織更有可能利用網絡化、專業化和合作性研發等優勢實現技術追趕。2018年中美貿易摩擦以來，美方抬高了對中國的集成電路技術轉讓和出口的門檻，中國制造業陷入“缺芯”困局；在此背景下，越來越多的學者卷入到中國如何實現自主創“芯”的討論中來，如馬文君和蔡躍洲（2020）分析了日美半導體磋商對中美貿易摩擦下中國集成電路產業的啟示，邵軍（2020）探討了中國集成電路貿易的結構特征、比較優勢和增長潛力，吳曉波等（2021）對三星和臺積電進行案例分析后認為在技術為先發者封鎖時通過商業模式的創新有可能幫助中國集成電路行業突圍而出。1.2關于并購重組動因和效應的研究追求協同效應是最常被提及的并購動因之一（Hambrick，1997）。協同效應最初是一個在物理學領域使用的概念，于上世紀60年代被引入到戰略管理領域，常被用于解釋多元化、并購等企業戰略和行為的經濟動機（Ansoff，1965；SalterandWeinhold，1978）。根據具體影響方面的不同，文獻通常將協同效應分成財務協同、經營協同和管理協同等三類（Weston，2001）：財務協同是指并購后可能因為獲得融資、合理避稅、資金使用效率等方面能力的提升而引致資本成本的降低（Chatterjee，1986）；?經營協同則和并購形成的規模經濟效應和范圍經濟效應、拓展新市場和新客戶以及獲得新技術等因素有關（Rumelt，1975；SalterandWeinhold，1978）；管理協同則是因為并購之后可以共享公共管理資源、化解過剩管理資源以及高水平的管理經驗在整個企業內的移植、傳播和溢出等導致管理成本降低和管理效率提高（JensenandRuback，1983）。除了協同效應之外，還有一些文獻試圖從信息不對稱和委托代理問題角度來解釋并購動機，如Mueller（1969）認為作為代理人的公司管理層的報酬取決于公司的規模，因此即使并購不能為股東帶來實際投資收益，管理層也有動機利用自身占有的信息優勢促成并購決策的達成；但是，也有實證研究的結果表明，公司管理層的報酬與企業利潤率相關，與銷售規模卻無關，從而推翻Muller的假設（LewellenandHuntsman，1970）。還有部分學者認為，當管理層沒有動力向股東支付企業自由現金流時，一方面，并購可以通過尋找投資機會降低管理層控制的內部資源的數量；另一方面，會因為并購過程中使用外部融資工具而使得公司管理層必須接受資本市場的監督；因而，并購實際上有助于降低代理成本（Manne，1965；FamaandJensen，1983）。由此可以看出，試圖用代理成本解釋并購動機的文獻目前尚未能達到一致的認識。大量文獻從不同角度評價了企業并購行為的影響效果，但無論如何，這些研究試圖回答三個核心問題：并購能否創造價值、并購為誰創造價值以及并購如何創造價值。已有文獻中，絕大多數支持并購為目標公司股東創造了價值。如，Dodd和Ruback（1977）采用事件研究法、Jensen和Ruback（1983）以平均收益率作為指標研究發現目標公司股東在并購事件中獲得了超額收益。Schwert（1996）的研究表明，無論并購成功與否，目標公司股東在并購消息宣告后的一段時間內都是超額收益的獲得者，只不過成功并購給目標公司帶來的超額收益會更加豐厚。Dodd（1980）、Houston（2001）、Kruse和Park（2007）、William（2015）等大量文獻的研究結果都支持這一結論。關于主并公司是否能從并購決策中獲得超額收益，目前已有文獻的結論并不統一，但研究結論認為主并公司股東利益會在并購決策中受損的占據更大多數。例如，Mueller（1969）等采集歐美7個國家200多個公司的并購數據進行研究，結果發現，并購后的五年只有半數主并公司的市場份額沒有受損，而另外一半的主并公司則損失慘重；Dakessian（2013）研究了1989-2011年間600多例跨國并購事件后認為主并公司的超額收益率在統計上并不顯著；也有文獻支持主并公司的績效能夠從并購決策中獲得改善，如Reddy等（2015）；Higson和Elliott（1998）研究了英國近25年的并購事件后發現主并公司的超額收益率在并購發生的前兩年平均為負，但及至第3年則平均為正。隨著我國市場經濟改革的推進，行業內的市場力量不停整合，產業結構不斷調整，并購事件逐漸增多起來，以并購為主題的研究文獻在2000年以來也豐富起來。與國外此類研究類似，多數文獻支持目標公司受益，如余光和楊榮（2000），張新（2003）等；部分文獻認為并購對主并公司績效影響不顯著，如張翼、喬元波、何小鋒（2015）；只有少部分文獻認為主并公司能夠從并購中獲益，如李善民和陳玉罡（2004）；有部分文獻認為主并公司的業績有一個先上升后下降的過程，如李善民、朱濤（2004），唐建新和賀虹（2005），潘穎和聶建平（2014）。1.3關于集成電路行業并購重組價值效應的研究麥肯錫咨詢公司2016年發布的一份行業研報/industries/semiconductors/our-insights/winning-through-m-and-a-deal-making-in-the-semiconductor-sector#，對2001-2015年間全球集成電路行業的并購案例進行了整理，并將之與其它計算機與電子制造行業做比較后發現，集成電路行業并購數量有所增長，但增長幅度不及其它計算機與電子制造行業，該行業并購的高溢價可能是阻礙并購發生的重要原因；但是該研報指出，市場可能低估了潛在的協同效應，根據該公司方法計算的并購的價值效應，在其研究的15宗交易中有12宗是高于支付的溢價，近三分之一的交易中高出了兩倍以上，近一半的交易是在成交后的1年內實現增值多數；報告總結了這些成效顯著的并購案例后指出，集成電路產業鏈條上的不同公司合并、快速高效的整合重組以及強有力的CEO高度參與重組后的公司業務將有助于增加實現并購價值效應的概率。/industries/semiconductors/our-insights/winning-through-m-and-a-deal-making-in-the-semiconductor-sector#國內近年來有了一定數量的關于集成電路行業并購的案例研究，知名案例有清華紫光并購展訊通信和銳迪科、長電科技并購星科金朋等；研究角度也較為多樣，有研究跨國并購動因和績效的、有研究產業投資基金參與和退出機制的、有研究財務風險的等等，其中最為集中的當然還是并購動機與績效的研究（周虹，2015；王雪青、李興彩，2015）。1.4文獻述評從以上文獻分析中可以看出，企業的并購行為實際上是一種資源重新配置的過程，合理利用并購手段對企業自身乃至國民經濟的健康發展均有裨益。但是，當并購效果未能符合最初的并購動機時就出現了并購風險，現有研究表明真正成功的并購案例不到三分之一。這就引發學界對所謂“并購悖論”的探討，即并購的高失敗率與全球市場并購交易總額屢創新高并存的現象尚未得到充分的解釋。為此，有必要進一步厘清并購動機、更全面地界定并購的價值效應以及使用更為科學的方法評價并購的價值效應。因為現實世界的復雜性，要達成以上三個目的是非常困難的：行為的動機是多樣的，比如Brouthers（1998）等曾建議將并購動機從經濟、個人和戰略3大類角度細分為了17個小類加以闡述；并購的價值效應可能是有形的，比如增加了銷售收入，也可能是無形的，比如因為客戶變得更分散而降低了對少數客戶的過度依賴從而避免了財務風險；就方法而言，任何科學方法都構建在對現實的理想化和簡化基礎之上，顯然，根據這些方法得到的結果只是對現實的擬合而不是現實，區別只在于擬合程度的優劣。也正因為此，在這三個方向的每一次努力都是有益的。在并購價值效應的經驗研究中，研究方法主要有兩種：事件研究法和會計指標法。事件研究法通常以市場平均收益率為對照組、以并購企業的實際收益率為實驗組，通過構造超額收益率和累計超額收益率這兩個指標衡量并購行為的影響，并據此評價并購績效。會計指標法通常抽取樣本公司并購活動前后較長時間段的若干會計指標作為衡量公司績效的綜合評價指標，然后通過比較并購前后該綜合指標的差異來判斷并購績效。這兩個方法都留有一定的修正空間。事件研究法構造了實驗組和對照組、事件日前后的估計窗和事件窗，在理論上是可以測量并購事件凈影響的；問題在于該方法是以資本市場有效為前提的，要求市場組合收益率可以作為參照對象用來判斷并購公司或目標公司是否存在超額收益率，而資本市場有效成立是需要一系列條件作支撐的，如信息完全、投資者同質預期等。信息完全要求與并購事件相關的信息全部的、無差異的、同時的傳達給所有投資者；同質預期要求投資者使用同樣理性的方法處理這些歷史信息從而獲得對并購雙方未來的收益和風險形成相同的預期；投資者根據各自的風險偏好立即對這一預期作出反應從而形成市場的波動，并購事件的影響會在極短的時間內完全反映在股票價格上，新的市場波動只與新事件有關，與原并購事件再無關聯。顯然，這些嚴苛的條件在現實中是難以滿足的，理論上的“市場組合”在現實中也難以找到，文獻中通常使用某個交易所的價格指數或幾個交易所價格指數的加權來計算市場組合收益率，此時的“市場組合收益率”是否適合作為對照組就值得推敲了。同時，從以上分析可以看出，事件研究法只關注并購事件的短期影響，但由于現實中信息是不完全的，并購事件的影響實際上并不能在短期內為證券市場完全消化，從這個角度看，事件研究法所測算的并購事件的影響應該是有缺失的。會計指標法回避了事件研究法只考慮短期效應的問題，但該方法只測算并購前后公司自身的績效差異而沒有構造對照組，顯然無法評價并購事件的凈效應，因為其無法剔除觀測期間內其他事件對于公司績效的影響。另外，用什么方法抽取會計指標、抽取哪些會計指標作為評價公司績效的公共因子才是恰當的在學術領域并沒有達成一致。近年來，越來越多的研究將過去應用于醫學等學科領域實驗中所采用的“反事實框架”設計引入到社會科學研究中，發展出更多的用于評估某事件或某政策影響的手段，諸如雙重差分、傾向得分匹配、斷點回歸及合成控制等方法。這些方法較之于隨機實驗在實施條件上要更為寬松，而較之于早期的事件研究法和會計指標法在邏輯上又要更為合理，因此成為影響評估的重要手段。集成電路行業的技術特征導致其更易形成寡頭壟斷，因此，當企業發展到一定規模以后，并購擴張是該行業企業發展生存的必經之路。雖然，近年來，美國不斷加緊對中國高技術企業境外投資并購的安全審查，中國集成電路企業的境外投資并購之路愈發艱難。但是，一方面，中國國內集成電路行業投資還比較分散，資源配置集中度并不符合行業的基本特征，存在較大的利用并購重組重新整合資源的空間；另一方面，集成電路行業自身的特征更適合進行國際專業化分工，美國目前的政策打亂了運轉半世紀的半導體產業鏈，損害了包括美國自身在內的產業鏈上所有各方的利益，可以預見這一政策終將被廢棄，集成電路產業的國際分工和跨國投資還將會繼續。參考文獻[1]TeeceDJ.Profitingfromtechnologicalinnovation:Implicationsforintegration,collaboration,licensingandpublicpolicy[J].Researchpolicy,1986,15(6):285-305.[2]GrantRM.TowardAKnowledge-BasedTheoryoftheFirm[J].StrategicManagementJournal,1996,17(S2):109-122.[3]AdnerR.MatchYourInnovationStrategyToYourInnovationEcosystem[J].Harvardbusinessreview,2006,84(4):98-107;148.[4]AdnerR.EcosystemasStructure:AnActionableConstructforStrategy[J].JournalofManagement,2016,43(1):39-58.[5]AdnerR,KapoorR.Valuecreationininnovationecosystems:Howthestructureoftechnologicalinterdependenceaffectsfirmperformanceinnewtechnologygenerations[J].Strategicmanagementjournal,2010,31(3):306-333.[6]丸川知雄.中美貿易摩擦下的中日韓集成電路產業生態[J].人民論壇·學術前沿,2020,202(18):24-31.[7]LeePK.Linkingthetechnologicalregimetothetechnologicalcatch-up:analyzingKoreaandTaiwanusingtheUSpatentdata[J].SocialScienceElectronicPublishing,2006,15(4):715-753.[8]馬文君,蔡躍洲.日美半導體磋商對中美貿易摩擦下中國集成電路產業的啟示[J].中國科技論壇,2020(10):160-168.[9]邵軍.中國集成電路貿易的結構特征、比較優勢及增長潛力測算[J].南京社會科學,2020,387(01):26-34.[10]吳曉波,張馨月,沈華杰.商業模式創新視角下我國半導體產業“突圍”之路[J].管理世界,2021(03):123-136.[11]HambrickH.ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisitions:EvidenceofCEOHubris[J].AdministrativeScienceQuarterly,1997,42(1):103-127.[12]AnsoffHI.Corporatestrategy:Ananalyticapproachtobusinesspolicyforgrowthandexpansion[M].McGraw-HillCompanies,1965.[13]SalterMS,WeinholdWA.Diversificationviaacquisition:Creatingvalue[J].Harvardbusinessreview,1978,56(4):166-176.[14]WestonJF,ChungKS,SiuJA.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance[D].UniverzavMariboru,Ekonomsko-poslovnafakulteta,2004.[15]ChatterjeeP.Nationalistthoughtandthecolonialworld:Aderivativediscourse?[M].ZedBooks,1986.[16]JensenMC,RubackRS.Themarketforcorporatecontrol:Thescientificevidence[J].JournalofFinancialeconomics,1983,11(1-4):5-50.[17]SchwertGW.Markuppricinginmergersandacquisitions[J].JournalofFinancialEconomics,1996,41(2):153-192.[18]DoddP.Mergerproposals,managementdiscretionandstockholderwealth[J].JournalofFinancialEconomics,1980,8(2):105-137.[19]HoustonJF,JamesCM,MDRyngaert.Wheredomergergainscomefrom?Bankmergersfromtheperspectiveofinsidersandoutsiders[J].JournalofFinancialEconomics,2001,60(2-3):285-331.[20]KruseTA,ParkHY,ParkK,etal.Long-termperformancefollowingmergersofJapanesecompanies:Theeffectofdiversificationandaffiliation[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2007,15(2):154-172.[21]VenemaWH.Integration:ThecriticalM&Asuccessfactor[J].JournalofCorporateAccounting&Finance,2012,23(2):49-53.[22]MuellerDC.ATheoryofConglomerateMergers[J].QuarterlyJournalofEconomics,1969(4):643-659.[23]DakessianLC,FeldmannPR.Multilatinasandvaluecreationfromcross-borderacquisitions::aneventstudyapproach[J].BAR-BrazilianAdministrationReview,2013,10(4):462-489.[24]HigsonC,ElliottJ.Post-takeoverreturns:TheUKevidence[J].JournalofEmpiricalFinance,1998,5(1):27-46.[25]余光,楊榮.企業購并股價效應的理論分析和實證分析[J].當代財經,2000(07):70-74.[26]張新.并購重組是否創造價值?——中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究,2003(06):20-29.[27]張翼,喬元波,何小鋒.我國上市公司并購績效的經驗與實證分析[J].財