全流通背景下惡意并購的新特征及其影響〔作者:___________單位:___________:___________〕

一、引言

惡意并購(HostileTakeover)是指收購人的收購行動雖遭到目標公司經營者的抵抗，但仍強行實施，或者沒有先與目標公司經營者商議而提出公開出價收購要約。這種方式最早起源于20世紀60年代的英美，并在80年代初之后在全世界逐漸開展流行開來。我國資本市場在開展的短短20余年間也出現并經歷了惡意并購，如寶延風波、申華事件、勝利股份股權之爭等。截止2005年我國共發生舉牌并購事件30余件，其中前10年發生13起，而近3年發生17起，大有頻率加快之勢。隨著我國股權分置改革的逐步完成和全流通時代的來臨，在以爭奪控制權為目標的全流通資本市場上，惡意并購將會更加活潑，如近期寶鋼集團舉牌G邯鋼、申能集團舉牌群眾公用，都表達了惡意并購的活潑度。由于我國新公布的?上市公司收購管理方法?要求流通股的要約價格與市價掛鉤，將要約提示性公告前30個交易日均價作為要約價格的底限，所以惡意并購對那些具有優勢資源，但市值被低估的公司威脅最大，在全流通背景下，公司市值管理不善的上市企業將要隨時面臨被并購的危險。我國目前已經具備了惡意并購劇烈發生的制度根底和法律、經濟環境，對于產業整合而言，惡意并購又有其強烈的內在動力，可以預見今后我國的資本市場上將會出現比現在更多的惡意并購案例。與此同時，對抗惡意并購的反并購事件也會相應增多。惡意并購和反并購的劇烈較量會給我國上市公司帶來諸多影響，并給監管工作帶來新的挑戰。本文力求在全流通的環境下，對惡意并購的特征和影響進行分析。

二、并購動因的經濟學分析

由于惡意并購是并購的一種表現形式，所以其根本動因是相關的，目前關于并購動因的理論已經很豐富，本文主要介紹以下幾個理論：

(一)西方并購理論簡述

1.效率理論。效率理論認為企業并購能給社會和企業帶來潛在的收益，而且對于交易雙方來說都能帶來各自效率的提高。該理論的內容主要包括以下三個子理論：(1)管理協同效應理論，即由于并購帶來的公司管理效率的提高，從而帶來公司效益的增加；(2)經營協同效應理論，該理論是規模經濟效應的直接反映，主要指在橫向和縱向的并購中對企業經營活動效率的提高，從而提高企業收益；(3)財務協同效應理論，指并購企業在財務方面由于稅法、會計處理管理以及證券交易等因素而產生的效益，使得企業現金流互補、資本本錢降低。

2.價值低估理論。價值低估理論認為當企業的真實市值和潛在價值被市場低估時，它就有可能成為擁有強大資金實力投資者的收購目標。通常用托賓比率Q的大小來衡量企業被并購的可能性，當Q1時，出現并購的可能性較小，而當Q1時，出現并購的可能性較大。

3.投機理論。Gort(1969)提出經濟失調并購論，他認為由于股東擁有信息的不完全性和對信息評估的不同，股東對股票價格有不同的判斷，其原因在于經濟失衡；股票價格的變化反映了過去與當前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場保持一致需要一段時間，結果是當股票價格頻繁波動時，并購活動將增加。依據此理論，市場參與者可以通過投機從高漲的并購市場中獲得巨額資本收益。投資銀行、商業銀行、咨詢公司及管理層積極的并購熱情是此理論的一種現實表現。

4.市場力量理論。市場力量理論認為不斷擴大的企業規模會帶來企業在市場中的力量，強大的控制力可以給企業帶來更多的利潤。一方面，企業通過并購可以有效突破行業壁壘，可以在目標企業經營根底上繼續經營，實現以低本錢和低風險的擴張；另一方面，可以將關鍵性的投入-產出關系納入企業的控制范圍，以此減少競爭對手，加強企業市場占有率，并增加長期獲利的時機。

5.代理理論和管理主義理論。并購可以降低代理本錢，Fama和Jenson認為公司的代理問題可由適當的組織程序來解決，在企業面對被并購威脅，管理層被接管的情況下，并購會有效降低代理本錢；Muller(1969)提出了有關混合兼并的管理主義理論，該理論認為管理者有通過混合并購來增加自身地位、權利、收入等條件的動機。

6.多樣化經營理論。多樣化經營理論認為企業可以持有并經營收益相關度較低的資產，這樣可以有效分散風險，增加對組織資本和無形資本的保護，在財務和稅收等方面獲益。

7.信息與信號理論。信息與信號理論認為并購談判或要約收購的宣布會向市場參與者傳遞信號和信息，這些信息或信號將對企業資產的估價產生影響。

(二)我國并購理論簡述

與西方成熟理論相比，我國并購動因有其獨特性，主要表現為：(1)以消除虧損為動機的救濟型并購；(2)以優化資源配置為動機的存量調整式并購；(3)以組建企業集團為動機的擴張型并購；(4)以獲取低價資產為動機的投機型并購；(5)以享受優惠政策為動機的資源型并購；(6)以降低代理本錢為動機的管理型并購。目前我國并購發生的主要動因為，價值低估企業、戰略開展、買殼上市，但是伴隨著我國資本市場的標準開展，買殼上市的動機將會逐漸淡去，而價值低估企業和戰略開展將會成為我國并購的主要動機。[1]

三、惡意并購在我國的開展前景分析

我國目前已經具備了市場化惡意并購的法制根底和內在動力，與以前的情況相比，惡意并購發生的條件限制更加寬松。[2]在這些因素的推動下，惡意并購將會在今后更加活潑，也將會在將來發揮其重要的積極作用，這些因素主要表現在以下幾個方面：

(一)股權分置改革提供制度根底

股權分置改革后的全流通時代為惡意并購提供了制度根底。惡意并購需要在全流通條件下才能充分發揮作用，由于我國長期以來實行的是股權分置制度，國有股、法人股、職工股等非流通股平均占到了總股本的2/3，而流通股只平均占到了1/3，這使惡意并購的作用大幅降低。由于大量非流通股的存在，使得二級市場上可交易的流通股數量有限，這阻礙了惡意并購的開展，并且惡意并購后并購企業對目標企業的控股權十分有限，并不能到達對目標公司的實際控制，這打壓了并購企業的并購動機，所以我國到目前為止市場化的惡意并購案例并不多。但是在股權分置改革后及全流通的背景下，惡意并購具備了其進行的最根本的制度根底，惡意并購的過程將會相對便利，到達一定控制權的目標也可實現，因此可以預見今后市場化惡意并購將會更加活潑。

(二)政策法規提供法制根底

在政策法規方面監管層也作出了適當的放松，并向市場傳達出了鼓勵市場化并購的信號。證監會新公布的?上市公司收購管理方法?中強調要遵守鼓勵上市公司收購立法精神的原那么，并對上市公司收購制度做出重大調整，“將強制性全面要約收購制度，調整為強制性要約方式，收購人可以根據自己的經營決策自行選擇向公司所有股東發出收購其全部股份的全面要約，也可以通過主動的局部要約方式取得公司控制權〞。[3]這一舉措將大大降低收購本錢，并在政策法規層面給惡意并購留出了更大空間，在此根底上惡意并購將會更加活潑。此外，在并購方式上，新的?公司法?允許設立一人公司、一元公司降低了強制性注冊資本額要求取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的50%的限制。這使得小公司通過融資實現收購大公司成為可能為杠桿收購、管理層收購的開展創造了條件。

(三)產業整合存在內在動力

惡意并購會促進產業整合，優勝劣汰，提高產業效率，因此惡意并購有其積極的一面。目前我國的產業特點是集中度非常低，大局部行業的集中度都低于20%而成熟市場的國家一般超過50%，市場需求又在不斷的擴張，這點和美國100年前的市場非常相似。缺乏行業龍頭所帶來的問題就是行業進入門檻低，市場無序，惡性競爭，對整個行業的可持續開展是非常不利的。例如我國鋼鐵業，在鐵礦石談判中的失敗所表現出的眾鋼鐵企業的內斗和內耗，突出表現了我國鋼鐵行業產業集中度低、過于分散、協同效應差的弱點，而寶鋼惡意并購G邯鋼的事件，可以說是一種產業整合的進步。美國第一輪并購潮所處的環境與目前我國情況相似，而其并購的結果是造就了ATT、洛克菲勒等巨型公司。同美國開展的過程相類比，我國目前重點需要的是強吃弱的并購，并購掉那些效率低下、消耗大、本錢高、產品質量低的企業，合并組建成有一定規模經濟的大企業，在原材料采購上有一定議價能力、在產品銷售上有一定程度的穩定的銷售渠道、在產量生產上有一定的調節能力、可面對供需情況快速做出調節的高效企業。這樣不僅會對國內經濟開展增加穩定因素，使國內宏觀經濟調節有更敏感的經濟根底，也可使我國企業在對外開展中有一定的規模地位，具有一定的話語權，在國際上的商務談判中有一定的優勢和地位。

四、全流通環境下惡意并購的新特征

惡意并購所能充分發揮作用的條件是在股權全流通的條件下。由于在股權分置時代，有2/3非流通的國家股和法人股，因此并購的形式也多以場外協議并購為主，這其實是善意并購。一項研究說明，中國資本市場上善意收購案例占了總收購案例的95%左右，所以真正意義上的惡意并購并不多。在股權分置時代我國僅有5家在滬市上股權全流通的企業，它們分別是方正科技、飛樂音響、愛使股份、申華控股、ST興業，一般稱它們為“三無〞概念股，而一些重要的惡意并購也多是發生在它們身上。

在全流通背景下惡意并購將會更為普遍，2005年以來所發生的舉牌等惡意并購案件主要有寶鋼集團舉牌G邯鋼、申能集團舉牌群眾公用，銀泰與西子集團爭奪百大集團、銀泰突襲G武商、湛江平泰增持G中百、國泰君安增持G滬群眾等，與以往的惡意并購不同，這些并購表現出了新的特征。[4]

(一)收購方主動性增強

股權分置時代，由于大量非流通股東的存在，公司控制權不能從市場上通過惡意收購獲得，大多只能通過與非流通大股東“協議〞取得，控制權轉讓與否并不取決于轉讓價格，而是取決于大股東的決定，收購方處于被動地位，因而公司并購市場對上市公司治理的外部威脅作用很難發揮。[5]而在全流通條件下，大股東面臨市場收購壓力增加，使得公司并購市場的外部威脅功能真正發揮作用。收購方可以主動推升股價，這將直接提高大股東持有股權的市值，當面對溢價收購時，并購雙方很容易達成協議，從而惡意收購實現的可能性大大增加。

(二)并購動因理性化

在股權分置時代上市公司的惡意收購往往具有太多隨意性，很多并購不乏炒作之嫌。但是在全流通市場環境下，收購人除了為獲得控制權外，還必須關心被收購上市公司的股價漲跌，關心因上市公司股價上漲而帶來的收購方財富增長，所以并購中企業開始更多考慮對產業的整合、對資源的優化配置、對產銷網絡的占有等問題，注重并購后對資產的實質性重組，而買殼上市、投機炒作等目標弱化。因此類似于裕興等6家公司聯合舉牌收購方正科技的“收購秀〞將會減少，而類似于寶鋼集團舉牌G邯鋼、萊鋼股份、G廣鋼等9家鋼鐵企業對產業進行資源整合的案例將會增多。[6]

(三)并購方式市場化

在全流通條件下，要約并購這種市場化的并購方式將會成為主流。[7]我國相關法律規定，只有當收購企業持有被收購企業30%以上的股權時才可向所有股東發出要約收購，但由于在股權分置時代，企業發行在外的流通股一般也只是占到企業所有股票的30%，所以要約收購根本上也只是流于形式，缺乏市場根底。而在全流通條件下，這一情況將會得到很大的改善，股權分置改革時非流通股對流通股的對價所產生的股權分散作用，使許多上市公司的第一大股東持股比例會低于20%，會使要約收購變得相對容易。新的?上市公司收購管理方法?還取消了強制性全面要約收購制度，允許局部要約收購方式，這意味著只要收購方取得公司的相對控制權就可以到達目標，因此要約收購的本錢將減少，這將會促進要約收購的開展。

(四)支付方式多樣化

在股權分置改革前，我國上市公司在收購標的資產或公司時，約80%是以現金方式支付的，其他一些方式為承當債務、資產置換股權等，這直接導致了很多上市公司在收購時面臨明顯的資金壓力，限制了并購的開展。新的?收購方法?引入非公開發行購置資產、換股收購等創新方式，豐富了支付方式。上市公司可通過向新股東發行股份來換取資產，使其總股本將得到迅速擴張，增加凈資產，降低負債率，增強抗風險能力，抵御惡意并購。對于產業整合而言，換股將成為推動產業重組的重要手段?？梢灶A見在全流通環境下上市公司會越來越多地采用換股、“現金+股權〞、“現金+債券〞、定向增發等支付方式進行并購擴張。支付手段的多樣化也為惡意并購提供了更多靈活的手段，收購方可以綜合運用多種支付手段到達收購股權的目的。

此外金融工具的創新也為惡意并購創造了契機，如權證業務的出現，就增大了惡意并購的時機。據上證所統計數據顯示，寶鋼集團及兩家全資子公司通過對G邯鋼認股權證(邯鋼JTB1)的購置，可以使其在行權后對邯鋼的持股率到達10.3%，而邯鋼被其權證持有人行權后邯鋼集團的持股比例將降至25.56%，權證的利用使寶鋼可以迅速地占有邯鋼的控股權。

五、惡意并購對我國上市公司及監管的影響

在全流通的條件下，各上市公司將會更加關心公司市值的波動，在這種環境下惡意并購將會給我國上市公司帶來更深刻的影響；與此同時，并購與反并購的劇烈爭奪又會對監管當局提出更大的挑戰。

(一)鼓勵管理層注重市值管理

惡意并購會鼓勵管理層加強對公司市值的管理。在有惡意并購的情況下，管理層對公司的控制權隨時都會受到收購方的威脅，對于那些公司市值過低或市值被低估的企業，惡意并購發生的概率更大。由于惡意并購的后果往往是新的股東對原管理層的更換，所以為了防止被并購，管理層將會更加關心公司股票價格的變動情況。這就要求管理層積極進行市值管理，提高并維持公司的股票價格，如加強經營管理，提高企業實力；引進機構投資者，完善公司治理結構；重視資本結構，慎重考慮增發方案等。

(二)促使反收購案例增加

在股權分置時代，我國的反收購案例很少，而在全流通時代惡意并購的增加必將促使許多反收購措施的出現，今后反并購的案例將會增多。為了鼓勵并購的開展，新的?收購方法?要求被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施應當有利于維護本公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，并明確中國證監會將對公司章程中設置不當反收購條款責令改正。而為應對惡意并購的反并購措施已經出現。例如，由于百大集團公司章程的限制，雖然“銀泰系〞2005年以來通過協議收購以及二級市場舉牌持有百大集團23.82%的股權，與第一大股東持股比例已非常接近，但“銀泰系〞目前仍未能順利進入董事會；近期G伊利、G美的、G萬科、蘭州黃河等通過在股權鼓勵方案中參加相應條款或修改公司章程，也為反收購做好了準備。[8]從目前的情況看，反收購措施主要表達在保持控制權、修改章程、金色降落傘、白衣騎士、帕克曼防御術等策略上，而由于相關法律法規的限制，西方資本市場經常使用的毒丸方案、管理層收購、綠色郵包、焦土戰術等策略在我國還未大規模上演。

(三)并購方要關心并購后的協同效應

并購后兩企業的協同效應將會發生重要作用，收購方要關心協同效應對公司市值的影響。在原來股權分置狀態下，許多協議收購的目的就是為了獲得上市公司的控制權，收購人對上市公司股價在二級市場的變化并不關心。但是在全流通環境下，收購人除了為獲得控制權外，必須關心被收購上市公司的股價漲跌，關心因上市公司股價上漲而帶來的收購方財富增長。然而并不是所有的并購后都會繼續贏得成功，這取決于協同效應的結果。20世紀90年代的華爾街出現了無數次的大并購，然而成功的案例卻不多，管理專家們認為公司間的文化沖突是對購并長期效果的最大威脅，也是造成合并失敗的最主要原因。美國的麥肯錫公司曾研究了1972-1988年間英美兩國最大工業企業間進行的116項收購活動，結果顯示只有23%的成功率。然而在并購方面也不乏成績優秀的企業，如惠普、強生、愛默生電子等，它們通常對目標企業進行全面評價，并在達成交易后的很長一段時間內，利用經驗豐富的過渡性組織來鋪平整合的道路。這其中兼并后的管理和控制、適當的并購管理方案、有效的領導、公司間組織和文化方面的協調也是決定并購成敗的重要原因。因此，對于在全流通環境下，市值管理漸受重視的條件下，惡意并購的并購方應該充分考慮并購后協同效應的積極或消極影響，力爭做到成功的并購。

(四)對監管機構提出新挑戰

惡意并購的日趨活潑，對監管機構是一個新的挑戰。惡意并購往往會伴隨著股票價格的劇烈上升，在這個過程中不乏許多投機者，以前在我國主要表現為“炒企業〞、“炒資產〞，其并購動機或是出于修飾公司財務報表的目的，或是到達“買殼上市〞的融資目的，或是出于低價收購改組后再轉賣的投機目的。投機行為僅使企業過分注重短期目標，而忽略長遠開展，因而不會增強并購后企業的綜合實力，卻會增加風險和泡沫，并對中小投資者的利益產生強烈危害。因此，監管機構要對此類行為進行嚴格管理，要求收購方進行嚴格的信息披露，并對其進行嚴密的監控。在股權全流通條件下公司收購程序也相對簡化，這給“系族企業〞通過惡意收購進行擴張提供了便利，這也需要監管機構對系族企業通過關聯交易、虛構財務報表、操縱股價等損害市場利益的行為進行防范和監控。

伴隨惡意并購而來的反收購行為在今后也會更加活潑，對反收購的監管也是新的問題。惡意并購對公司的治理結構有很強的外部效應，有利于資源的優化配置，適當的惡意并購有利于我國資本市場和產業的開展，因此對那些因有較強內部人控制或為維護小局部管理層既得利益而進行反并購的行為要進行嚴格監控。

對反并購的監管，要保持整個反并購過程的透明、標準、公正，要平衡好各個相關利益主體的利益，例如股東與管理層、大股東與小股東、股東與債權人等，特別是要重點保護中小投資者利益，防范管理層與大股東合