第1頁債券投資組合管理大綱要求:

了解單一債券收益率的衡量方法；熟悉債券投資組合收益率的衡量方法；了解影響債券收益率的主要因素；了解收益率曲線的概念；熟悉幾種主要的期限結構理論。

了解債券風險種類；熟悉測算債券價格波動性的方法；熟悉債券流通性價值的衡量。了解積極債券組合管理和消極債券組合管理的理論基礎和多種策略。

本章共分為4節第一節債券收益率及收益率曲線

一、債券收益率的衡量

（一）單一債券收益率的衡量

債券的到期收益率：為了使債券的支付現值與債券價格相等的貼現率（內部收益率）。

債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。

它的含義是將未來的現金流按照一個固定的利率折現，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。

付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現。

對于持有一定期限的債券來說，可以根據假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據計劃投資期限到期時的預期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，代入書P352的公式就可以得出現實復利收益率。

（二）債券投資組合收益率的衡量

一般采用兩種常規的方法來計算投資組合的收益率，即加權平均投資組合收益率和投資組合內部收益率。

1.加權平均投資組合收益率

2.投資組合的內部收益率

債券投資組合的內部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現金流，然后計算使現金流的現值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內部收益率。

與加權平均投資組合收益率相比，投資組合內部收益率具有一定優勢，但投資組合內部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：

（1）現金流能夠按計算出的內部收益率進行再投資；

（2）投資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。

二、影響收益率的因素

債券投資收益可能來自于息票利息、利息收入的再投資收益和債券到期或被提前贖回或賣出時所得到的資本利得三個方面。

（一）基礎利率

基礎利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風險的國債收益率作為基礎利率的代表。

（二）風險溢價

1.發行人的種類

2.發行人的信用度

債券發行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。

3.提前贖回等其他條款

如果條款對債券發行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權和可轉換期權，則投資者可能要求一個小的利差。

4.稅收負擔

5.債券的預期流動性

一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。

6.到期期限

由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風險也越大。

三、收益率曲線

將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關系。對于收益率曲線不同形狀的解釋產生了不同的期限結構理論，主要包括預期理論、市場分割理論與優先置產理論。

（一）預期理論

預期理論假定對未來短期利率的預期可能影響市場對未來利率的預期，即遠期利率。根據是否承認存在其他可能影響遠期利率的因素，可以將預期理論劃分為完全預期理論與有偏預期理論兩類。

其中，有偏預期理論相信還存在可以系統地影響遠期利率的因素。

完全預期理論認為，遠期利率相當于市場參與者對未來短期利率的預期，流動性溢價為零；而長期債券的收益率可以直接和遠期利率相聯系。

有偏預期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠期利率超過未來短期利率的預期，即遠期利率包括了預期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。

集中偏好理論是另一種有偏預期理論。它認為債券期限結構反映了未來利率走勢與風險補貼，但并不承認風險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內資金的供求平衡。

（二）市場分割理論與優先置產理論

市場分割理論認為：長、中、短期債券被分割不同的市場上，各自有獨立的市場均衡狀態。根據市場分割理論，利率期限結構和債券收益率曲線是由不同市場的供求關系決定的。

優先置產理論（preferredhabitattheory）認為：債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價最高的債券品種進行投資。

第二節債券風險的測量

一、風險種類

（一）利率風險

利率風險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。

（二）再投資風險

一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風險相對較大。

（三）流動性風險

流動性風險主要用于衡量投資者持有債券的變現難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風險就越高。

（四）經營風險

經營風險與公司經營活動引起的收入現金流的不確定性有關。經營風險被分為外部經營風險和內部經營風險。內部經營風險通過公司的運營效率得到體現；外部經營風險則與那些超出公司控制的環境因素相聯系。低質量債券要求的收益率接近于權益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益債券。

（五）購買力風險

債券投資的名義收益率包括實際回報率和持有期內的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中，因此，投資者并不總能預料到通貨膨脹率的變化程度。

（六）匯率風險

當投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風險。

（七）贖回風險

對于有附加贖回選擇權的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發行人往往在利率走低時行使贖回權，從而加大了債券投資者的再投資風險；最后，由于存在發行者可能行使贖回權的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

二、測算債券價格波動性的方法

（一）基點價格值：應計收益率每變化1個基點時所引起的債券價格的絕對變動額。

（二）價格變動收益率值：投資者使用的另一個估算債券價格波動率的指標是價格變化的收益率值。要計算該指標，首先需要計算當債券價格下降X元時的到期收益率值。新的收益率值與初始收益率的差額即債券價格變動X元時的收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。

（三）久期：測量債券價格相對于收益率變動的敏感性指標。

麥考萊久期與修正的麥考萊久期

李同學向張同學借了1000元錢，沒有說明什么時候還。張同學除了擔心李能否還錢（本金安全）外，還擔心什么？李同學承諾三個月內還錢。有三種方式讓張同學選：A、三個月后一次性還1000元；B、第一個月末還200，第二個月末還300，第三個月末還剩下的500；C、每個月末平均還1000/3元。從資金安全的角度看，張同學會選哪種？

A：3月，B：200/1000×1＋300/1000×2＋500/1000×3=2.3月

C：1/3×1＋1/3×2＋1/3×3=2月

附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。

我們知道，在其他因素不變的情況下，久期越大，則到期期限越長，債券價格的波動性越大。對于普通債券而言，當其他因素不變時，票面利率越低，麥考萊久期及修正的麥考萊久期應越大。麥考萊久期能夠體現利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進一步用于對債券價格利率風險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標投資期不同的債券進行投資，只要麥考萊久期與目標投資期相同，就可以消除利率變動的風險，這被稱為利息免疫。

（四）凸性

大多數債券價格與收益率的關系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

當收益率變動時，用修正期限來計算的債券價格變動與實際的價格變動總是存在誤差。當收益率降低時，估算的價格上升幅度小于實際的價格上升幅度；當收益率上升時，估算的價格的下降幅度又大于實際價格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補債券債券價格計算的誤差，更準確地衡量債券價格對收益率變化的敏感程度。凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應當選擇凸性更大的債券進行投資。

三、流動性價值的衡量

流動性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結合債券市場的具體情況，將期限結構、信用等級等相似債券的收益率水平進行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。

第三節積極債券組合管理

一、水平分析

水平分析是一種基于對未來利率預期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預期策略。在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預期來調整債券資產組合，使其保持對利率變動的敏感性。由于久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預期利率上升，就應當縮短債券組合的久期；如果預期利率下降，則應當增加債券組合的久期。

對于以債券指數作為評價基準的資產的管理人來說，預期利率下降時，將增加投資組合的持續期；反之，當預期利率上升時，將縮短投資組合的持續期。

利率預期策略運用的關鍵點在于能否準確地預測未來利率水平。

二、債券互換

債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。

在進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

債券互換的估價方法相當復雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分，時間成分；票息因素；資本增值或損失因素；票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

總回報率=時間成分+票息+△收益成分+票息再投資收益

（一）替代互換

替代互換是指在債券出現暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

替代互換也存在風險，其風險主要來自于以下方面：（1）糾正市場定價偏差的過渡期比預期的更長；（2）價格走向與預期相反；（3）全部利率反向變化。

（二）市場間利差互換

市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。與替代互換相區別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業債券之間進行。

市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當前持有的債券。其操作依據是預期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。其操作依據是市場間的債券利差會延續原來的趨勢繼續擴大，這樣新購買的債券的價格會繼續上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠實現更高的資本增值。

（三）稅差激發互換

稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現金流本身的稅收特性不同（如國債與企業債券的投資收益適用于不同的稅率）、現金流的形式（如資本增值和利息收入作為不同形式的現金流要承擔不同的稅負）、現金流的時間特征（相同稅率條件下，越晚支付稅款越好）。稅差激發互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

三、應急免疫（一般了解）

四、騎乘收益率曲線（一般了解）

騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

收益曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益曲線的斜度變化和收益曲線的谷峰變化。一般認為，較平緩的收益曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減；而較陡峭的收益曲線預示長短期債券之間的收益差額是遞增的。

常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點；兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

子彈組合是否能夠優于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當收益率曲線很陡時，子彈組合的業績才會經常優于兩級組合。

第四節消極債券組合管理

消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：

一種是指數策略，目的是使所管理的資產組合盡量接近于某個債券市場指數的表現；另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產組合免于市場利率波動的風險。

它們的區別在于處理利率暴露風險的方式不同。

一、指數化投資策略

（一）指數化的目標和動機

指數化投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數相同的收益。

債券指數化投資的動機：第一，經驗證據表明積極型的債券投資組合的業績并不好；第二，與積極債券組合管理相比，指數化組合管理所收取的管理費用更低；第三，選擇指數化債券投資策略，有助于基金發起人增強對基金經理控制力，因為指數化債券組合的業績不能明顯偏離其基準指數的表現。

（二）指數的選擇

投資者可以根據自身的投資范圍等條件選擇相應的指數作為參照物。

（三）指數化的方法

分層抽樣法：將指數的特征排列組合后分為若干個部分，在構成該指數的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數中的比例為權重建立組合。

優化法：在滿足分層抽樣法要達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現最優化。

方差最小化法：債券組合收益與指數收益之間的偏差稱為追隨誤差，將求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數目較小的情況。當作為基準的債券數目較大時，優化法與方差最小化法比較適用；但后者要求采用大量的歷史數據。

（四）指數化的衡量標準

跟蹤誤差是衡量資產管理人管理績效的指標。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數化組合的交易成本、指數化組合的組成與指數組成的差別、建立指數機構所用的價格與指數債券的實際交易價格的偏差等三個方面。

指數構造中所包含的債券數量越少，由交易費用所產生的跟蹤誤差就越小；但由于投資組合與指數之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大；反之，如果投資組合中所包含的債券數量越多，由交易費用所產生的跟蹤誤差就越大；但由于投資組合與指數之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

（五）指數化的局限性

指數化策略可以保證投資組合業績與某種債券指數相同；但該指數的業績并不一定代表投資者的目標業績，與該指數相配比也并不意味著資產管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。

與此同時，資產管理人在構造指數化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

（1）構造投資組合時的執行價格可能高于指數發布者所采用的債券價格，因而導致投資組合業績劣于債券指數業績。

（2）公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數可能無法復制或者成本很高。

（3）總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預期，如果指數構造機構高估了再投資利率，則指數化組合的業績將明顯低于指數的業績。

（六）加強的指數化

加強的