證券研究報告證券研究報告|2024年11月25日泡泡瑪特（9992.HK）品類擴張和出海帶動增長，潮玩龍頭打開新空間chenyaorong@guosen.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容核心觀點公司概況：公司為潮玩行業(yè)規(guī)模最大、成長最快的企業(yè)。泡泡瑪特以IP為核心，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，運營水平和消費者觸達能力持續(xù)提升、品牌知名度和美譽度良好。2021年開始公司布局海外渠道，出海十分順利，年收入持續(xù)呈現(xiàn)象級增長，截至2024上半年出海收入占比接近30%，門店已開設到20多個國家/地區(qū)。行業(yè)概況：中國潮玩行業(yè)市場規(guī)模600億元，泡泡瑪特份額位居第一。潮玩是擁有IP和潮流屬性的玩具，主要消費群體為40歲以下且具備一定消費能力的年輕群體，可以滿足消費者的社交需求和情感需求。潮玩行業(yè)發(fā)展迅猛，行業(yè)規(guī)模從2015年的68億元增長至2023年的600億元，年均復合增長率超過30%。從競爭格局看，泡泡瑪特份額8.5%，在中國潮玩行業(yè)位居第一。業(yè)務介紹：公司的IP開發(fā)、IP運營、產(chǎn)品制造、供應鏈、渠道鋪設、會員運營能力領先。1）IP為核心壁壘：公司形成了龐大的IP矩陣，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THEMONSTERS）交替成長、生命周期長，自有IP占比持續(xù)上升；2）開發(fā)流程清晰，IP孵化能力強：公司的IP孵化能力強，產(chǎn)品開發(fā)流程清晰，在產(chǎn)品的推出節(jié)奏上較為克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位觸達消費者，會員運營能力強：公司建立了對線上、線下渠道全面覆蓋，2024上半年會員數(shù)達3893萬人，會員銷售貢獻銷售90%+，會員復購率在45%左右，粘性強。4）產(chǎn)品制造能力強，柔性供應鏈實現(xiàn)成長動力：產(chǎn)品端IP商業(yè)化成功率高、品類擴張順利，渠道端國內(nèi)同店增長較快、出海開店空間充足。1）IP商業(yè)化成功率高，變現(xiàn)強。2）品類擴張戰(zhàn)略推進順利。公司近年拓展了游戲、樂園、毛絨、積木、卡牌等品類，反響十分良好，游戲和樂園增強了粉絲和IP的互動，而毛絨、積木、卡牌等品類豐富了產(chǎn)品形態(tài)、擴展了價格段，帶來了較快的同店增長。3）從渠道端看，線下同店店效受益品類擴張戰(zhàn)略有較快提升，海外開店空間十分充足。4）海外收入呈現(xiàn)象級增長，文化出海順利，海外開店空間充足。投資建議：看好潮玩龍頭的品類擴張成效和在海外的成長空間，維持“優(yōu)于大市”評級。公司的頭部IP維持亮眼表現(xiàn)，新品推出節(jié)奏穩(wěn)定，IP打造與運營能力得到持續(xù)驗證；此外，公司的海外市場維持高速增長，成為公司的新增長極。由于公司三季度東南亞收入增長加快帶動利潤率提升，我們上調(diào)盈利預測，預計2024-2026年經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤分別為26.1/35.1/42.4億元（原為21.1/25.6/29.3億元分別同比增長141%/35%/21%；攤薄EPS分別為1.94/2.62/3.15，當前股價對應PE=40/30/20x，維持“優(yōu)于大市”評級。行業(yè)情況：潮玩行業(yè)快速增長，泡泡瑪特份額第一公司概況：潮玩龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局業(yè)務介紹：IP矩陣龐大，變現(xiàn)能力強成長空間：IP商業(yè)化成功率高，出海空間充足請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容1.行業(yè)情況：潮玩行業(yè)快速成長，泡泡瑪特份額第一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：公司歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流及變化情況資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國信證券經(jīng)濟研究所整理資盲盒、手辦、BJD和藝術玩具等。產(chǎn)品IP是潮流玩具發(fā)展的核心領域，也是消費者考慮購買潮玩的核心，IP可以由藝術家創(chuàng)作，也可以來源于電影、動漫、卡通、游戲和小說中，如迪士尼米妮米奇和玲娜貝兒IP、萬代的高達IP，均能喚起消費者的共鳴。因此，圖：公司歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流及變化情況資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國信證券經(jīng)濟研究所整理資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，潮玩的上游主要包括品牌IP、塑料材料、生產(chǎn)設備等供應和服務廠商;中游主要為潮玩設計、生產(chǎn)企業(yè)，如涉及和生產(chǎn)盲盒、模型、人偶的廠商;下游領域主要包括線上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容我國的潮玩市場規(guī)模增長迅猛。2015-2023年我國潮玩行業(yè)市場規(guī)模逐年擴大。2015年我國潮玩產(chǎn)業(yè)規(guī)模已經(jīng)達到63億元，2023年我國潮玩行業(yè)市場規(guī)模上升至600億元左右，2015年-2023年復合年增長率超過30%，未來將以20%以上的增速提升，2026年預計市場規(guī)模將達到市場規(guī)模(億元)YoY市場規(guī)模(億元)700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200020232026E201520162017201820192020202120222023資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、《中國潮玩和動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告資料來源：《中國潮玩和動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告較多，可以容納更多的參與者進入良性競爭較多，可以容納更多的參與者進入良性競爭線上渠道的重要性日益凸顯，但從潮玩的產(chǎn)品售門店仍然是主要的渠道，目前一二線門店數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容美泰 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容消費者選擇購買潮玩的核心理由是驚喜感和喜愛的IP。根據(jù)中國社會科學院國展報告》，46.78%的消費者認為驚喜感是進行潮玩消費的主要原因;而有38.95%的消費者是為喜愛的IP買單，購買IP相關的周邊;消費者享受與親友選購潮玩的樂趣;僅有1.47%的消費者購買潮玩為進行二手交易。因此，綜合來看，潮玩產(chǎn)品的核請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2021年消費者選擇潮流玩具的訴求分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%46.78%38.95%21.64%1.47%驚喜感喜愛的IP享受與親友選購的樂趣二手交易請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2.公司概況：潮玩龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容公司概況：潮玩龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局2015年潮流百貨行業(yè)下行，泡泡瑪特轉(zhuǎn)攻潮玩賽道并推出Molly、Pucky兩大爆款IP，并在北京推出全新lifestyle概念旗泡瑪特與設計師Kenny簽署戰(zhàn)略合作，開發(fā)了屬于粉絲的潮流玩具——MollyZodiac星座系列潮流公仔，線下天貓商城；此后通過舉辦潮流玩具展、拓展渠道等，品牌知名度與認可度提升，2020年公司上市，2021年公年起公司持續(xù)拓展海外渠道，目前渠道遍布韓國首爾、日本東京、澳大利亞、美國、新加坡等超過30個海外國家司海外收入占比接近30%。此外，公司還不斷豐富產(chǎn)品線，截至2024年6月末盲盒銷資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理從持股情況看，公司的股權集中在大股東手中。公司的股權集中，前四大股東持股比例56.4%。其中，第一大股東GWFHolding（持股比例42.6%）的實際控制人為公司董事長王寧；第二大股東泡泡瑪特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股東有王寧先生、楊濤女士、劉冉女士及公司其他12位員工；第四大股東天津葩趣持股比例2.3%，其主要股東為王寧先生及公司其他29位員工。公司的高管持股比例高，董事會主席王寧持股比例分別為50.3%，執(zhí)行董事司德//非執(zhí)行董事屠錚分別持股0.8%/1.3%。表：公司大股東持股情況（截至2024年6月30日）序號股東名稱持股數(shù)量（股）持股比例（%）12345合計56.39數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理高管團隊具備管理、傳媒、金融背景。創(chuàng)始人王寧先生、楊濤女士、劉冉女士具有廣告學、管理學背景，楊濤女士主要負責IP運營。司德先生、文德一先生分別負責國內(nèi)、國際業(yè)務；何愚先生、屠錚先生有金融戰(zhàn)王先生于2010年10月成立本集團，負責本公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃及管理。王先生于2009年6月獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院(現(xiàn)為鄭州西亞斯學2017年6月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。王先生目前擔任本公司數(shù)家主要附屬公司的董事，包括北京泡泡瑪特及PopMart(HongKon劉女士大學畢業(yè)后不久即于2011年7月加入本集團，負責本公司的總裁辦。劉女士于2010年7月獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院(現(xiàn)為鄭州西位，并于2020年7月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理楊女士在碩士學位課程結(jié)束后于2010年10月加入本集團，負責本公司IP運營、產(chǎn)品研發(fā)及Innerflow藝術機構(gòu)。楊女士于2009年5月獲得美國福特海斯州立大學通識學學位，并于2010年11月獲得香港浸會大學傳播學碩士學位。楊女士目前擔任本公司主要附屬公司北京泡泡瑪特的董事。楊女士為本公司執(zhí)行司先生于2015年3月加入本集團，負責集團運營工作及大陸地區(qū)的整體業(yè)務。司先生入職本集團之初的職務為品牌總監(jiān)，于2016年7月晉升為副中國獲得中國傳媒大學法語專業(yè)學士學位，并于2017年7月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。司先生目前擔任本公司若干主要附何先生于2019年5月獲委任為本公司非執(zhí)行董事，負責向董事會提供專業(yè)建議。何先生于2016年2月創(chuàng)辦并擔任深圳前海黑蟻創(chuàng)新投資合伙企業(yè)(有限合前，何先生于2015年8月至2016年2月?lián)伪本┳止?jié)跳動科技有限公司的戰(zhàn)略投資部主管。何先生于2003年6月獲得中國南開大學國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)學11月獲得英國蘭卡斯特大學金融系碩士學位。何先生于2008年9月獲特許財經(jīng)分析師學會認可為特許金融分析師，并于2017年2月獲中國屠錚先生，本公司非執(zhí)行董事。屠先生于2019年5月獲委任為本公司非執(zhí)行董事，負責向董事會提供專業(yè)建議。屠先生自2018年5月起擔任上海蜂巧投資管理有限公司的合伙人。彼于2015年5月至2018年4月?lián)紊钲谑袉①x資本管理有限公司的合伙人。于2007年6月至2015年4月，屠先生于深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管資經(jīng)理、投資總監(jiān)及浙江分公司總經(jīng)理、華東地區(qū)副總經(jīng)理兼TMT部門負責人。屠先生于2000年6月獲得中國浙江大學英語專業(yè)學士學位，并于20學公共政策碩士學位。屠先生目前持有由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2017年8楊鏡冰先生，本公司首席財務官。楊先生于2017年8月加入本集團，負責本公司的財務管理。于加入本集團之前，楊先生于2010年3月至2017年8月先后擔任發(fā)有限公司(現(xiàn)稱北京金隅房地產(chǎn)開發(fā)集團有限公司)的財務及資本部經(jīng)理、總經(jīng)理助理及首席財務官。于2009年3月至2010年3月，彼擔任北部經(jīng)理。于2007年9月至2009年3月，楊先生擔任北京金隅股份有限公司的上市辦公室財務部成員。于2002年7月至2007年9月，楊先生擔任北京金隅務部職員。楊先生于2002年6月獲得中國上海財經(jīng)大學法學及管理學學士學文德一文先生于2018年8月加入本集團，負責監(jiān)察本公司海外業(yè)務部。在此之前，文先生于2013年7月至2018年7月先后擔任CJCheilJedangCorporati專員、全球業(yè)務規(guī)劃高級專員及全球業(yè)務規(guī)劃經(jīng)理，及于2009年1月至2013年5月?lián)蜟JENM的全球戰(zhàn)略部經(jīng)理。于2004年12月至2008年12月，文先生Co.,Ltd.的規(guī)劃管理部。文先生于2005年2月獲得韓國建國大學中文李先生于2019年4月加入本集團，一直擔任負責投資者關系的高級經(jīng)理。在此之前，李先生于2014年12月至2019年1月?lián)沃行沤ㄍ蹲C券股份有限公司并于2019年2月至2019年3月?lián)沃行沤ㄍ蹲C券股份有限公司的創(chuàng)新融資部高級經(jīng)理。李先生于2013年9月及2014年11月獲得澳大利亞麥考瑞大學商業(yè)學士學李女士為恒泰商業(yè)服務有限公司(一家全球性專業(yè)服務公司)上市公司服務部經(jīng)理。彼于公司秘書領域擁有約十年專業(yè)經(jīng)驗。彼現(xiàn)時為興科蓉醫(yī)藥控股有聯(lián)交所上市的公司)的聯(lián)席公司秘書。李女士為英國特許秘書及行政人員學會及香港特許秘書公會會員。彼于2011年10月獲得香港嶺南大學社會科學學士學位資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容品類擴張計劃推進順利，各渠道2024年以來維持較好的增長勢頭。1）從收入占比來看，公司的海內(nèi)外零售店/機器人商店占比分別在五成/一成左右，線上/批發(fā)渠道的占比分別為三成/一成左右。2）從增長趨勢看，公司2022年收入受到公共衛(wèi)生事件沖擊下滑，2023年開始逐季穩(wěn)步復蘇，2024年上半年品類擴張計劃推進順利線下、線上、機器人渠道維持20%資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3530252050零售店收入(億元)零售店-YoY機器人商店收入(億元)機器人商店-YoY線上收入(億元)線上-YoY批發(fā)及其他收入(億元)批發(fā)及其他-YoY250%200%150%100%50%0%-50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售店收入占比(%)機器人商店收入占比(%)線上收入占比(%)批發(fā)及其他收入占比(%)201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1分地區(qū)看，2024上半年公司的海外收入提升至接近三成。1）從占比來看，近年公司的海外收入呈現(xiàn)象級的增長，2024上半年公司國內(nèi)/海外收入占比分別為70%/30%。2）從增速來看，公司國內(nèi)收入在2020-2021年呈40%以上的高速增長，資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2022年公共衛(wèi)生事件影響下滑3%，2023年新品上線節(jié)奏加快以及新開店帶動收入增長138%，2024上半年品類擴張戰(zhàn)略施行收入增長32%。海外收入增速從2022到2024上半年維持現(xiàn)象級增長，2024上半年海外收入占比30%資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容中國內(nèi)地收入(億元)港澳臺及海外收入(億元)中國內(nèi)地收入-YoY港澳臺及海外收入-YoY中國內(nèi)地收入占比(%)港澳臺及海外收入占比(%)60504030200201920202021202220232024H1700%600%500%400%300%200%100%0%-100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容公司的自主產(chǎn)品表現(xiàn)強勁，主要由頭部IP帶動。IP運營與創(chuàng)作是推動公司發(fā)展的核心驅(qū)動力，公司持續(xù)豐富IP矩陣并推出多種風格的產(chǎn)品以滿足不同用戶群體的需求，因此公司自主產(chǎn)品（包括自有IP和獨家IP產(chǎn)品）保持強勁的增長，2024上半年同比增長69%；自主產(chǎn)品的占比也逐年提升，從2019年的82%提升至2024上半年的96%，其中MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、THEMONSTERS等頭部IP貢獻較大、增長穩(wěn)健，而新推出的IP如HACIPUPU資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容自主產(chǎn)品收入(億元)外采及其他收入(億元)自主產(chǎn)品-YoY外采及其他-YoY自主產(chǎn)品收入占比(%)外采及其他收入占比(%)7060504030200100%80%60%40%20%0%-20%-40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1公司收入和凈利潤保持快速增長，疫情后恢復較快。1）從收入方面來看，公司2018~2021年收入均保持高速成長，主要得益于潮玩行業(yè)的爆發(fā)、銷售渠道的擴張、IP產(chǎn)品受歡迎程度增加以及公司IP產(chǎn)品組合擴大；2022年由于新冠影響下線下零售店有232家閉店1-3個月，公司收入增速放緩至3%；2023年國內(nèi)開店節(jié)奏恢復、海外收入現(xiàn)象級增長，公司整體收入恢復36.5%的強勁增長；2024上半年公司的品類擴張戰(zhàn)略推進收入同比增長62%至45.6億元。2）從凈利潤方面來看，公司2018~2019年凈利潤成倍數(shù)增長，2020年增速為16.0%，2021年在收入高增長的帶動下提升63.2%；2022年由于封控及物流暫停收入增長放緩、公司2022上半年擴張線下店銷售費用率大幅上升、以及股份支付費用增加，2022年凈利潤同比-圖：公司歷年收入（億元）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容44.3%；2023年由于開店和推新品節(jié)奏恢復利潤回升，同比+43.2%；2024上半年品類擴張戰(zhàn)略推進、出海加圖：公司歷年收入（億元）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容營業(yè)收入（億元，左）YoY（右）86420歸母凈利潤（億元，左）YoY（右）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%706050403020063.044.946.245.625.116.85.11.6300%250%200%150%100%50%0%10.89.28.55.24.84.54.81.00.020172018201920202021202220232024H120172018201920202021202220232024H12023年持續(xù)高增長，2024年收入增速加快。公司的各渠道增速在2022年第二季度開始受到疫情的較大沖擊有所下滑，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2023年第二季度起恢復30%以上的高速增長，2024年第一至第三季度在較高的基數(shù)下維持40%~100%的收入同比增長，收入增長呈加速趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容整體零售店機器人商店泡泡瑪特抽盒機線上平臺批發(fā)及其他渠道海外500%400%300%200%100%0%-100%-200%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國信證券經(jīng)濟研究所整理注：每個公司近年毛利率維持在60%以上的較高水平，凈利率已恢復至15%以上。公司持續(xù)優(yōu)化供應鏈能力，不斷提高產(chǎn)品設計增強議價能力，近年毛利率基本維持在60%以上，2023上半年已恢復到60.4%，同比提升2.3個百分點。凈利率在2022年下降主要是受到開店率的拖累，2023至2024上半年開店率恢復、品類擴張同店增長，凈利率提升至17%~20%。圖：公司歷年毛利率、凈利率（單位：%）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容費用率方面，近年公司的費用率有一定上升，銷售費用率從24%左右上升至30%左右，主要是由于公司增加銷售人員以及線下渠道擴張；管理費用率維持在9%~11%左右的水平；圖：公司歷年毛利率、凈利率（單位：%）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容毛利率歸母凈利率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%銷售費用率管理費用率財務費用率70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021202220232024H120172018201920202021202220232024H1資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容營運狀況良好，現(xiàn)金流呈提升趨勢。公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018~2019年的37~38天有所上升，2022年在152天左右，2024上半年下降至100天左右，主要是由于目前公司采用柔性的供應鏈，對訂單數(shù)量有很好的控制；應收及應付款周轉(zhuǎn)較快。公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流呈明顯的提升趨勢，2024上半年為19.1資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容經(jīng)營性現(xiàn)金流160140120100806040200存貨應收應付2018201920202021202220232024H12520502018201920202021202220232024H1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3.業(yè)務介紹：IP矩陣龐大，變現(xiàn)能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容公司的業(yè)務主要可以分為產(chǎn)品端和變現(xiàn)端。1）產(chǎn)品端主要包括“IP創(chuàng)作-IP庫-IP運營”三個環(huán)節(jié)，公司通過IP創(chuàng)作、IP發(fā)掘豐富IP庫，IP運營是IP庫成功商業(yè)化的關鍵，公司主要通過不斷推出和宣傳有趣的IP潮玩產(chǎn)品、IP授權，擴大IP的知名度和影響力。2）在變現(xiàn)端，公司通過產(chǎn)品推廣和線上下銷售渠道觸達批發(fā)商和消費者，截至2023年6月末，公司國內(nèi)/國外門店數(shù)分別為340/38家，線上渠道覆蓋國內(nèi)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容足夠的IP和藝術家儲備是打造爆款產(chǎn)品的必要條件，公司具備完整的IP發(fā)掘熟的IP提供商以及內(nèi)部設計團隊開發(fā):1）合作藝術家是公司IP的主要創(chuàng)作者，公司與超過350位藝術家保持緊密聯(lián)系，對于優(yōu)秀IP公司會購買知識產(chǎn)權的擁有權（如Molly、Pucky等），對于其他IP公司主要通過支付轉(zhuǎn)讓費、合作的方式獲取IP。2）公司與全球知名的IP提供商建立了穩(wěn)固的授權關系，例如迪士尼和環(huán)球影畫，公司會選擇適合潮流玩具的IP，并與IP提供商簽訂非獨家授權協(xié)議。3）公司擁有一支具備豐富行業(yè)經(jīng)驗的設計師團隊（PDC），開發(fā)出的BOBO&COCO、小野、小甜豆、PINOJELL圖：公司自有、獨家、非獨家IP收入占比資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容公司形成了龐大的IP矩陣，核心IP穩(wěn)健增長、生命周期長，自有IP占比持續(xù)上升。1）公司的IP矩陣龐大，據(jù)泡泡瑪特天貓旗艦店，目前熱門藝術家IP共有27個，此外公司還與漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是藝術家IP（包括自有IP和獨家授權IP），近年合計占比在70%~80%，占比呈提升趨勢；非獨家IP圖：公司自有、獨家、非獨家IP收入占比資料來源：公司公告。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容u藝術家IPU非獨家IPU外采及其他60504030200藝術家IP收入(億元)藝術家IP-YoY非獨家IP收入(億元)非獨家IP-YoY外采及其他(億元)外采及其他-YoY200%150%100%50%0%-50%201920202021202220232024H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1圖：公司核心頭部IP收入占比變化資料來源：公司年報。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容公司的核心頭部IP表現(xiàn)出色，新IP不斷豐富。公司的頭部IP已從2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分別在13%~20%/14%~17%/8%~13%之間；此外，DIMOO、小野近年成長速度較快，補充頭部IP矩陣；2024上半年THEMONSTERS在LABUBU搪膠和積木產(chǎn)品的拉動下同比增長292%，占比達14%。整體來看，公司的頭部IP交替互補、THE圖：公司核心頭部IP收入占比變化資料來源：公司年報。國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容uSKULLPANDAUMOLLYUDIMOOU小野aTHEMONSTERS核心IP合計收入核心IP-YoY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1403530252050160%140%120%100%80%60%40%20%0%201920202021202220232024H1資料來源：《新商業(yè)理論局》，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容供應鏈是實現(xiàn)IP設計的必要通道，2D設計到3D產(chǎn)品的落地對潮玩銷售也至關重要。1）泡泡瑪特供應鏈的制造環(huán)節(jié)在細節(jié)方面極為嚴苛，泡泡瑪特副總裁袁俊杰接受《新商業(yè)理論局》采訪時表示，“從前端開模開始算，一個10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那還算是少的，多的話兩三百道工序也有。”潮玩產(chǎn)品的零件普遍也在20~30個左右。泡泡瑪特產(chǎn)品的工藝細節(jié)在行業(yè)內(nèi)領先，據(jù)泡泡瑪特高級采購專家孟強“模具制造、分模線打磨、結(jié)構(gòu)配位的緊密程度，以及對搪膠、高透、漸變色產(chǎn)品的工藝應用等均是行業(yè)領先水平。2）柔性供應鏈改革順利。泡泡瑪特供應鏈管理中心像是一個中臺，連接起IP管理與授權、市場、工廠、門店多個環(huán)節(jié)，既要對產(chǎn)品質(zhì)量負責，也要動態(tài)把控前端需求和后端生產(chǎn)的供需平衡。2020年起公司就開始著手柔性供應鏈的改革，不斷提高資料來源：《新商業(yè)理論局》，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容道網(wǎng)絡。1）從線下渠道看，2023年以來公司國內(nèi)收入的增長主要由同店店效提升所驅(qū)動，2024上半年公司國內(nèi)的零售店和機器人商店的數(shù)量相比2023年末+3%/-0.05%，2023年店效為683萬元/年、2024上半年店效為395萬元/半年（同比增長13.8%），同店店效提升主要是受400350300250200150100500國內(nèi)-線下零售店（個，左）國內(nèi)-線下零售店店效(萬元/年，右)201920202021202220232024H18007006005004003002001000國內(nèi)-機器人店（個，左）國內(nèi)-機器人店店效(萬元/年，右)2,5002,0001,5001,0005000201920202021202220232024務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容絡。2）公司近年的線上渠道結(jié)構(gòu)變化緊跟線上電商平臺的變遷，2023年開始公司的抖音渠道迅速崛起，2024上半年抖音渠道占線上收入的19.1%。整體來看，2024上半年受到積木、卡牌等品類的拉動，收入同比增長34.國內(nèi)-線上收入（億元，左）YoY（%，右）20208642070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%201920202021202220232024H1u國內(nèi)-天貓占比u國內(nèi)-抖音占比u國內(nèi)-其他占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1道網(wǎng)絡。3）公司2018年開始布局全球海外市場，持續(xù)獲得現(xiàn)象級的增長，在較高的基數(shù)之上2024年上半年海外零售店/海外機器人店/海外線上分別同比增長442%/110%/875%。截至2024年6月末，公司在港澳臺及海外地區(qū)的零售店數(shù)量達到92家，同比增加54家，在20多個國家和地區(qū)均實現(xiàn)線上和線下的全渠道入駐，在日本、韓國、新加坡、美國、澳大利亞、新西蘭、英國等國家，開設了多家線下品牌店和快閃店；線上通過開設全球官網(wǎng)獨立站，入駐亞馬遜Amazon各國站點、速賣通Aliexpress、蝦皮Shopee和Lazada等主流電商平臺，銷往了超圖：公司海外線下零售店、抽盒機和線上收入（海外零售店收入(億元)海外零售店收入-YoY海外機器人店收入(億元)海外機器人店收入-YoY海外線上收入(億元)海外線上-YoY10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02021202220232024H14500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容道網(wǎng)絡。4）公司的線上下渠道、IP、會員體系相輔相成，近年來會員數(shù)量保持強勁增長，截至2024年6月末，會員數(shù)量達3893萬人，同比增長28.1%，會員銷售貢獻保持在90%以上的高水平，會員復購率在會員數(shù)量(萬人)會員銷售貢獻會員復購率4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003893343526001958740220100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4.成長動力：IP商業(yè)化成功率高，出海空間充足請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從產(chǎn)品周期看，近期推新數(shù)穩(wěn)定、新品類較多。1）推新節(jié)奏穩(wěn)定、新品類較多。公司2023年起推新節(jié)奏恢復，2023年以來每個季度推出新品數(shù)量在10~30個之間，新品包括搪膠類、毛絨類、萌粒、MEGA系列等。2）停售IP系列數(shù)下降，2023下半年起沒有停售系列。公司以往的停售系列IP較少，2020年平均每季度停售5~7個，2021~2022年疫情影響嚴重停售系列數(shù)量明顯上升，平均每個季度在15~20個。2023年上半年每季度有10~12個系列停售，2023年2月至今新品系列數(shù)停售系列數(shù)605040302002520502019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資料來源：公司官微。國信證券經(jīng)濟研究所整理公司十分擅長IP產(chǎn)品的設計，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的熱度比起往年有所下滑，主要痛點在于“盲盒價格高，負擔不起”“收納占地方，沒地方擺”。對此問題，泡泡瑪特于2022年6月推出了全萌粒產(chǎn)品線（POPBEAN），迷你潮玩的產(chǎn)品尺寸約為2~3厘米。該產(chǎn)品線的首個甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10個IP的17個經(jīng)典造型，售價59~99元之間，新玩法包括按瓶銷售、相除了銷售玩法的改變，迷你潮玩還增加了收藏、陳列之外的玩法。如玩點無限疊疊樂系列的多個公仔可疊起來，消費者可以挑戰(zhàn)如何將公仔疊得更高、更穩(wěn)；泡泡瑪特的哈利·波特飛行系列萌粒增加了咬線器功請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容游戲、樂園等品類擴展較為順利，豐富變現(xiàn)端可能性。1）6月27日，公司的首款自研手游《夢想家園》正式上線，玩法上將“模擬經(jīng)營”和“派對玩法”相融合，上線首周在模擬經(jīng)營類游戲中排名前三、TapTap評分達9.1分。2)泡泡瑪特城市樂園位于北京市朝陽區(qū)朝陽公園內(nèi)，于2023年9月開業(yè)，截至目前已初步積累了一批必游、必吃、必買的項目與產(chǎn)品，并在2024年上半年加大了經(jīng)典節(jié)目的每日演出頻次、創(chuàng)排推出了新的演出節(jié)目，根據(jù)不同的節(jié)慶與假期落地相應主題的裝置及活動，并上新系列IP主題餐品和商品，不斷加深泡泡瑪特IP與用戶的情感連接。2024年5月19日，在“5·19中國旅游日”北京市主會場團簽訂了“泡泡瑪特城市樂園二期”文旅開圖：泡泡瑪特首款游戲“夢想家園”資料來源：TapTap官網(wǎng)、泡泡瑪特官2024年以來公司推出毛絨搪膠、積木、卡牌類產(chǎn)品，反響良好。1）毛絨產(chǎn)品是公司2023年推出的爆款品類，2024上半年收入4.5億元（占比9.8%），在此期間，公司繼續(xù)推出搪膠毛絨類玩具，使產(chǎn)品的面部表情更為鮮活，而毛絨類方便展示、適合作為穿搭配飾的特性，加強了粉絲與IP的情感紐帶，加強了粉絲粘性。2）積木類產(chǎn)品是公司在2024年6月中旬上架的，該產(chǎn)品借助積木拼搭的形式，加強了粉絲與IP的互動。公司的積木在工藝、材質(zhì)、玩法上均有創(chuàng)新，擴大了粉絲群體。3）2024年5月泡泡瑪特推出卡牌，包括MOLLY、Hirono、Skullpanda、Dimoo、Labubu這五個頭部IP，定價290元/10），請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)線下渠道方面，品類擴張推動線下同店增長，渠道有進一步下沉的空間。1)2023年線下店效超過2019年，2024上半年品效持續(xù)增長。公司2023年線下店效683萬元/年，相比2019年增長5.3%；2024上半年線下店效進一步提升，半年平均店效395萬元，同比增長13.8%。2）泡泡瑪特在新一線和低線城市的店鋪數(shù)占比逐漸提升，2024年6月末，一線城市的店鋪數(shù)占比下降至32%左右，新一線城市的店鋪數(shù)占比提升至接近30%，二線及以下城市的店鋪數(shù)占比提升至39%，低線城市店鋪的開店費用、租金費用較低，因此凈利率普遍高于一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)-線下零售店店效(萬元)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%u一線城市u新一線城市a二線及其他城市201920202021202220232024H18007006005004003002001000201920202021202220232024H1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)線上渠道方面，抖音渠道成長迅猛。公司根據(jù)IP特點和系列特色，搭建了多個抖音自營直播間，在抖音平臺輸出優(yōu)質(zhì)的直播內(nèi)容，2024上半年收入2.1億元，同比增長91%。公司的抖音賬號粉絲數(shù)為1837萬人，天貓旗艦店粉絲數(shù)為615萬人，而目前抖音渠道的收入為天貓渠道的70%，未來一方面共享抖音的景氣成長繼續(xù)提升粉絲數(shù)，另一方面提升銷售轉(zhuǎn)化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容泡泡瑪特文化出海順利，海外開店空間充足。泡泡瑪特在海外開店過程中，會優(yōu)先通過海外電商端的數(shù)據(jù)，進行“拓展預期”。如果一個市場在Lazada、亞馬遜等電商端口的銷量開始明顯增長，以及在INS等海外SNS渠道熱度持續(xù)走高，那么泡泡瑪特將會在這些國家市場派出更多的地面調(diào)研人才，去進行點位搜索。目前，公司的產(chǎn)品銷往了80多個國家/地區(qū)，而門店僅覆蓋目前，公司在海外的渠道擴展較為順利。據(jù)虎嗅報道，截至2024年10月底，泡泡瑪特最新門店總數(shù)為480個，其中海外門店數(shù)為106個，占比22%，貢獻公司50%左右的收入。2024年產(chǎn)品端進一步賦能海外業(yè)務，今年起泡泡瑪特內(nèi)部在進一步精細化拆分產(chǎn)品團隊，不同品類的IP產(chǎn)品會有獨立的產(chǎn)品團隊（比如毛絨、積木等不同品類），請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容盈利預測假設由于公司三季度東南亞收入增長加快帶動利潤率提升，我們上調(diào)盈利預測，預計2024-2026年經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤分別為26.1/億元（原為21.1/25.6/29.3億元分別同比增長141%/35%MONSTERS爆火，2024H1收入增長接近300%、下半年預計加速，2024年全年預計收入增長482024上半年的授權費用為1.92億元，同比增長148%主要是由于授權產(chǎn)品的增長，預計2024年授權IP產(chǎn)品將增長70%左年預計授權IP增長20%~25%。外采方面，公司主動收縮外采業(yè)務，預計未來3年收入規(guī)模在3-4億元左右。綜合來看，預計公司24-26年收入同比增長93.2%/32.0%/23.3%。毛利率假設：公司所在的潮玩行業(yè)競爭較為激烈，公司未來將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品設計和供應鏈，且品類擴張順利帶動規(guī)模效應，預計公司未來1）銷售費用：公司的銷售費用主要由銷售人員工資和使用權資產(chǎn)折舊構(gòu)成，公司目前的收入增2）管理費用：公司的管理費用中占比較高的是管理人員工資，2024-2026年預計收入規(guī)模增長較快，而管理團隊相對率將下降，預計公司2024-2026年管理費用率為9.8%~10%。3）財務費用：公司的財務費用占比較小，歷年來占比在-1%~1%之間，我們預計公司2024-2026年財務費用率為-0.4%/-0.8%/-0.6%。461763011217516072198162.8%36.5%93.2%32.0%23.3%3640482210013134461673040.7%32.5%107.6%34.3%24.4%5501036176122012641-29.0%88.0%70.0%25.0%20.0%403443377395415-9%10%-15.0%5.0%5.0%250253030-104%-100%-20%0%57.5%61.3%66.0%66.5%66.5%31.9%31.8%28.8%28.5%29.0%14.9%11.2%9.8%10.0%10.0%-0.6%-2.4%-0.4%-0.8%-0.6%4711082260635124236-44.9%130.0%140.8%34.8%20.6%10.2%17.2%21.4%21.9%21.4%絕對估值：91.1-112.1港元202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2.82%36.46%93.23%32.01%23.29%15.00%15.00%10.00%42.51%38.68%34.00%33.50%33.50%33.50%33.50%33.50%14.86%11.23%9.80%10.00%10.00%9.80%9.80%9.80%31.85%31.82%28.80%28.50%29.00%29.00%29.00%29.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%25.60%23.10%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%0.00%19.35%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%T23.00%2.50%Ka8.02%6.00%有杠桿Beta0.9577.6085Ke8.18%E/(D+E)85.00%87683D/(D+E)15.00%3242WACC7.53%5.00%永續(xù)增長率（10年后）2.0%絕對估值：91.1-112.1港元2024E2025E2026E2027E2028E3,302.34,466.65,415.76,756.78,392.823.00%23.00%23.00%23.00%23.00%2,542.83,439.34,170.15,202.76,462.5105.3118.2132.5147.8162.0(1,876.1)(4,479.5)(616.3)8,471.7(1,388.5)(217.5)(221.0)(224.5)(200.0)(200.0)554.5(1,143.0)3,461.713,622.25,036.0515.7(988.6)2,784.410,189.73,503.3127,956.83,116.3124,840.5100.58折現(xiàn)率變化6.9%7.2%7.53%7.8%相對估值：84.2-103.6港元從IP潮玩的角度看，公司的主要同類公司有：奧飛娛樂、湯姆貓。奧飛娛樂的主營業(yè)務為IP運營、潮玩產(chǎn)品銷售、嬰童品牌運營，2024H1收入分別占比7%/54%/38%；湯姆貓為圍繞“會說話的湯姆貓家族”的全棲IP運營商，主要收入來源為APP廣告、游戲業(yè)務以及親子樂園業(yè)務，2024H1收入分別占比75%/10%/11%。考慮到公司在潮玩行業(yè)具備從IP孵化到潮玩品牌運營的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備稀缺性，給予2025年30-40倍的估值較為合理，對應股價區(qū)間為84.2-103.6港元。9992.HK泡泡瑪特優(yōu)于大市80.2510780.350.811.942.622274030002292.SZ奧飛娛樂優(yōu)于大市7.610.060.090.158950300459.SZ湯姆貓優(yōu)于大市6.512290.13--52--資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物6852078540058006000應收款項681789143417612117存貨凈額867905144918882329其他流動資產(chǎn)4369390463581118712139流動資產(chǎn)合計66167683146492064422594固定資產(chǎn)4496538499861111無形資產(chǎn)及其他848842808775741投資性房地產(chǎn)584683683683683長期股權投資83107117127137資產(chǎn)總計85809969171072321425266短期借款及交易性金融負債0324253432775應付款項322639105913791702其他流動負債8091079236731023852流動負債合計11311733666898248329長期借款及應付債券00000其他長期負債484455515575635長期負債合計484455515575635負債合計161521887183104008964少數(shù)股東權益2223857股東權益6963777099071278716260負債和股東權益總計85809969171122322425281關鍵財務與估值指標202220232024E2025E2026E每股收益0.350.811.942.623.15每股紅利0.000.160.350.470.57每股凈資產(chǎn)5.195.797.389.5212.11ROIC5%12%25%22%23%ROE7%14%26%27%26%毛利率57%61%66%67%67%EBITMargin10%18%27%28%27%EBITDAMargin15%18%28%29%28%收入增長3%36%93%32%23%凈利潤增長率-45%130%141%35%21%資產(chǎn)負債率19%22%42%45%36%息率0.0%0.2%0.5%0.7%0.9%P/E186.381.033.625.020.7P/B12.611.38.96.95.4EV/EBITDA126.378.027.821.417.4資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E營業(yè)收入46176301121751607219816營業(yè)成本19632437414053846638營業(yè)稅金及附加00000銷售費用14712005350645815747管理費用723707122716412015財務費用29152投資收益00000資產(chǎn)減值及公允價值變動4115000其他收入1641000營業(yè)利潤5552526340545875531營業(yè)外凈收支85012利潤總額6401416340545885533所得稅費用16432778310551273少數(shù)股東損益062125歸屬于母公司凈利潤4711082260635124236現(xiàn)金流量表（百萬元）202220232024E2025E2026E凈利潤4711082260635124236資產(chǎn)減值準備00000折