1敬請關注文后特別聲明與免責條款策略研究2024.11.29美國百年并購浪潮:參考、啟發(fā)與警示——“百年變局”系列報告(一)方正證券研究所證券研究報告分析師劉章明登記編號:S1220523050001徐嘉奇聯(lián)系人付原《A股整體景氣略有上升，上游資源和可選消《市場情緒上升，流動性邊際寬松——流動性《A股整體景氣略有下降，可選消費和金融綜戰(zhàn)后的經(jīng)濟繁榮;第三次:二戰(zhàn)后經(jīng)濟增長黃金時期;第四次:70年代末能源危機后的經(jīng)濟復蘇;第五次并購浪潮:經(jīng)濟迅猛發(fā)展的“新經(jīng)濟”時 范市場的“守門人”角色，也是推動產(chǎn)業(yè)整合 在政策驅動下快速發(fā)展，隨著法律法規(guī)完善，逐步進入規(guī)范 2敬請s注文后特別聲明P免°條款__題策略?告l文目錄引言e并購浪潮:講好“大國故事”，重塑“大國估值” 61美國:百年并購1五次浪潮1O大特à 82美國第一次并購浪潮(1897～1904年):橫向擴張的時代 2.2行業(yè)集中度提升，y業(yè)股票跑贏大盤 3美國第D次并購浪潮(1916～1929年):縱向整合的時代 3.11920年代經(jīng)濟繁榮+政策轉向孕育的et制造領域縱向并購浪潮 3.2制造業(yè)基本面改善，并購浪潮驅ú資本市場繁榮 4美國第O次并購浪潮(1965～1970年):多元W并購的時代 4.2íá行業(yè)基本面向好，并購浪潮驅ú資本市場繁榮 5美國第四次并購浪潮(1981～1989年):杠桿收購的t盛 5.2服á業(yè)基本面向好，并購浪潮驅ú資本市場繁榮 6美國第五次并購浪潮(1992～2000年):跨國并購的黃金時期 7中國:O次浪潮1政策搭臺1產(chǎn)業(yè)唱戲 7.1中國并購重組?期發(fā)展歷程(1993~2005年) 7.2中國并購重組的3次浪潮(2006年ó今) 8我國第一次并購重組浪潮(2010～2011年):周期股的春天 8.1:促進企業(yè)兼并重組的意é;èú第一?并購浪潮啟ú 8.2“一參一?”要求證券行業(yè)并購重組 8.3并購重組帶來業(yè)績改善+股價P漲 9中國第D次并購浪潮(2014～2015年):移ú互聯(lián)網(wǎng)的東風 9.1政策進一n優(yōu)W并購重組市場環(huán)境 9.2移ú互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅úTMT行業(yè)并購重組 9.3并購重組帶來業(yè)績改善+股價P漲 10中國第O次并購浪潮(2018～2019年):à易戰(zhàn)的陰霾 10.2à易戰(zhàn)z激的制造業(yè)并購重組 10.3僅依靠并購重組，并未成功抵抗宏ê大勢的壓力 11中美并購重組浪潮的啟示及建ˉ 11.1并購浪潮往往能驅ú一?股市繁榮 11.2并購重組的重點方向應聚焦et產(chǎn)業(yè)，本?應重在e°生產(chǎn)力 11.3呵??期的良性并購，警惕后期的高價炒作帶來的潛在風險 11.4警惕過度金融創(chuàng)e引發(fā)的系統(tǒng)性風險 __題策略?告3敬請s注文后特別聲明P免°條款 6 8 9 9 10 11 11 12 12 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 19 19 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 23 23 24 24 25 25 26 26 27專題策略報告4敬請關注文后特別聲明與免責條款 27 27 27 28 28 29 29 31 31 31 31 32 33圖表59:中國并購重組交易金額(億元人民幣)的行業(yè)分布 34 35 36 36 37 37 38 38 38 38 39 40 40 41 41 41 42 42 42 42 43 44 44 45 45 46 46 46 46 47 47 48 48 48__題策略?告5敬請s注文后特別聲明P免°條款 ā表94:中國P`|?并購溢價率n遍高于40% ā表95:并購T組完成后，P`|?ROE明顯改善 ā表96:1980年代以后，美國債券`場整體át率中樞P移 __題策略?告6敬請s注文后特別聲明P免°條款引言新并購浪潮:講好“大國故事”，重塑“大國估值”政策始終在不斷推出并細化。并購重組是本次資本市場改革的重頭戲之一，是提升產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈質量，實現(xiàn)強鏈、補鏈、延鏈的關鍵環(huán)節(jié)。本輪并購重組的推進將有效帶動資本市場邁向更成熟過美股的百年并購浪潮能夠看到:由于并購后上市公司業(yè)務往化，而新業(yè)務往往帶來新估值，這會推動公司、行業(yè)、甚至大盤迎來一輪明顯因此，我們認為:本輪并購浪潮將有效助力“中特估”和“科特估”的推動，恰恰提供了“存量公司講增量故事”的空間，結合資本市場增量資金專題策略報告7敬請關注文后特別聲明與免責條款__題策略?告8敬請s注文后特別聲明P免°條款1美國:百年并購、五次浪潮、三大特征鋼鐵等行業(yè)形成壟斷格局，顯著提高了行業(yè)集中度;第二次浪潮受反壟斷法限制，轉向縱向并購，汽車、機械等領域因此形成了金字塔型寡頭結構。第三次浪潮中，多元化并購促進了消費行業(yè)的資產(chǎn)集中;第四次浪潮則在金融創(chuàng)新和杠桿收購的推動下達到了空前規(guī)模。進入90年代，掀起第五次浪潮，造就了電子、通信、計算機等領域的全球性巨頭。通過深入梳理美國百年并購的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)美國五次并購浪潮爭之后的經(jīng)濟復蘇;第二次并購浪潮在一戰(zhàn)后的經(jīng)濟繁榮中興起;第三次并購浪潮發(fā)生在二戰(zhàn)后經(jīng)濟增長的黃金時期;專題策略報告9敬請關注文后特別聲明與免責條款意愿更為強烈。一方面，在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)對過并購活動做大做強;另一方面，經(jīng)濟景氣度較高的情況下，企業(yè)賬上資金相對充裕，資金獲取也更加容易，有助于并購活動順利進行。這些政策一方面限制不正當?shù)氖袌鰯U張行為，另一方面鼓勵符__題策略?告10敬請s注文后特別聲明P免°條款(3)均重點集中在新興產(chǎn)業(yè):資源→制造業(yè)→商品消費→服務消費→科技國工業(yè)產(chǎn)值超過英法德三國總和，產(chǎn)業(yè)景氣激勵企業(yè)通過并購擴市場。第二次并購浪潮的方向則集中于快速發(fā)展的汽車、機械設多元化并購的目標之一。第四次并購浪潮期間，美國居民消費活力__題策略?告11敬請s注文后特別聲明P免°條款2美國第一次并購浪潮(1897～1904年):橫向擴張的時代(1)經(jīng)濟周期:南北戰(zhàn)爭后的經(jīng)濟復蘇整合。南北戰(zhàn)爭結束后，全美鐵路系統(tǒng)的建成打通過橫向并購來整合市場份額，逐步淘汰小公(2)政策周期:反壟斷政策法規(guī)尚不完善佳方式。行業(yè)中大量小而低效的企業(yè)拉低了整體績效，通過橫向并購整合資源，可以擴大規(guī)模、減少競爭、建立市場壁壘，從而實現(xiàn)規(guī)模效應，改善企業(yè)業(yè)績。專題策略報告12敬請關注文后特別聲明與免責條款大市場份額，促成早期寡頭企業(yè)的形成，如鋼鐵、鐵路行業(yè)的巨頭。圖表9:1895-1904年橫向并購占比超過78%(3)產(chǎn)業(yè)周期:工業(yè)成為美國經(jīng)濟支柱專題策略報告13敬請關注文后特別聲明與免責條款__題策略?告14敬請s注文后特別聲明P免°條款3美國第二次并購浪潮(1916～1929年):縱向整合的時代(1)經(jīng)濟周期:一戰(zhàn)結束后的經(jīng)濟復蘇或者下游企業(yè)的的新形式，并購活動席卷而至，并帶動了美國經(jīng)濟之后的繁榮。量達到巔峰，全年出現(xiàn)587起并購，金額達到20億美元，直到經(jīng)濟大蕭條的到(2)政策周期:加強橫向并購監(jiān)管，企業(yè)轉向縱向整合__題策略?告15敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表16::克萊頓法;明確禁k橫向并購資料來源:Wikipedia，方l證券研究所資料來源::兼并1收購和|?重組;，方l證券研究所(3)產(chǎn)業(yè)周期:一戰(zhàn)后汽車等et制造業(yè)快速發(fā)展第一次世界大戰(zhàn)結束后，美國經(jīng)濟進入e一?復蘇期，催生了汽車1家電1機械q市場的復蘇也~第D次并購浪潮奠定了基礎2在這一時期，美國的|路運輸系統(tǒng)迅速發(fā)展，企業(yè)并購的重點逐漸轉向P|路運輸密切相s的行業(yè)，w中汽車1機械等行業(yè)尤~集中2第D次并購浪潮的核心特征在于通?縱向并購構建起完整的聯(lián)合體，實現(xiàn)生產(chǎn)的a續(xù)性和一體化管理2根據(jù)20世紀20年代的并購統(tǒng)?資料，美國278家大|?中，有236家|?進行了原料1半制成品1制造加y等生產(chǎn)y序相互結合的并購活ú,占比85%2美國福特汽車|?就在第D次并購浪潮中收購了__多企業(yè)，形成了一個龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體2w業(yè)務?及焦炭1生鐵1鋼材1鑄t1鍛造1汽車?部t以及汽車用冰箱1皮革1玻璃1塑料1橡膠1軸承1發(fā)電器1蓄電池等汽車制造相s的多個領域，并且還有完整的運輸體系和全國的銷售網(wǎng)2__題策略?告16敬請s注文后特別聲明P免°條款17敬請s注文后特別聲明P免°條款(2)資本市場:并購浪潮驅動股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加億美元增加至1929年的68億美元。專題策略報告18敬請關注文后特別聲明與免責條款4美國第三次并購浪潮(1965～1970年):多元化并購的時代(1)經(jīng)濟周期:二戰(zhàn)結束后的經(jīng)濟繁榮元為核心的固定匯率制度，關稅與貿(mào)易總協(xié)定(GATT)推動了成員國之間的關稅減讓協(xié)議，長期以來穩(wěn)定的低石油價格則為美國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長創(chuàng)造了條件。(2)政策周期:加強縱向并購監(jiān)管，企業(yè)轉向多元化并購第三次并購浪潮(1965～1970年)以多元化并購為主。1950年《塞勒-克福弗界，廣泛涉足新興領域，推動了美國企業(yè)集團的快速崛起與市場的廣泛整合。專題策略報告19敬請關注文后特別聲明與免責條款(3)產(chǎn)業(yè)周期:二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的消費繁榮力為其提供了穩(wěn)定的資金來源，從而為第三次并購浪潮注入了強大的內(nèi)在動力。圖表27:1950年代美國人口增速接近2%注:1965年集中度(Top1%企業(yè)資產(chǎn)占比)標準化為0__題策略?告20敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1963-1967年，食品飲料行業(yè)ROE從9.0%提升至13.3%，驅動值從16.8倍回落至6.7倍的較低水平。(2)資本市場:并購浪潮驅動股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加專題策略報告21敬請關注文后特別聲明與免責條款__題策略?告22敬請s注文后特別聲明P免°條款5美國第四次并購浪潮(1981～1989年):杠桿收購的興盛(1)經(jīng)濟周期:80年代《經(jīng)濟復興計劃》刺激的經(jīng)濟復蘇與之前幾次并購浪潮相比，此次并購浪潮的平均規(guī)模顯著增加。(2)政策周期:自由化政策為杠桿收購提供土壤第四次并購浪潮(1981～1989年)以杠桿收購為核心特征。杠桿收購早在上世__題策略?告23敬請s注文后特別聲明P免°條款(3)產(chǎn)業(yè)周期:消費能力進一步提升，消費需求向服務業(yè)傾斜代的“滯脹”泥潭，經(jīng)濟復蘇的同時，居民消費支出大幅增加，結構上從商品消費企業(yè)并購的目標之一，以娛樂產(chǎn)業(yè)為例，行業(yè)集中度在80年代提升了30%，遠超市場平均水平。圖表38:娛樂產(chǎn)業(yè)集中度在80年代提升約30%注:1975年集中度(Top1‰企業(yè)資產(chǎn)占比)標準化為024敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1983-1986年，娛樂行業(yè)ROE從12.2%提升至17.6%，驅動股價值拔升(2)資本市場:并購浪潮驅動股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加205億美元增加至1986年的618億美元。專題策略報告25敬請關注文后特別聲明與免責條款__題策略?告26敬請s注文后特別聲明P免°條款6美國第五次并購浪潮(1992～2000年):跨國并購的黃金時期(1)經(jīng)濟周期:全球化加速推動的經(jīng)濟擴張購浪潮又上了一個新的臺階，1992-2000年期間美國發(fā)生并購5.20萬起，金額圖表44:1992-2000年期間美國發(fā)生并購5.20萬起(2)政策周期:國際競爭加劇，西方國家默許跨國并購__題策略?告27敬請s注文后特別聲明P免°條款資料來源::第五次并購浪潮的回t:特征1成因P影響;，方l證券研究所資料來源::TheEffectsofMergers:AnInternationalComparison;，方l證券研究所(3)產(chǎn)業(yè)周期:信o技術革命t起，電子1?算機快速發(fā)展20世紀90年代，信o技術產(chǎn)業(yè)的t起~并購活ú注入了強?ú力2傳統(tǒng)企業(yè)通?并購獲得e技術或?入e行業(yè)，謀求轉型和升級，而第五次并購浪潮l是伴隨著電子1?算機1互聯(lián)網(wǎng)等e型產(chǎn)業(yè)革命的浪潮而?現(xiàn)的2et技術的成熟O僅帶來了生產(chǎn)方式的革e,也帶ú了科技領域內(nèi)的并購熱潮21995-1999年，電子1通°行業(yè)并購金額占比大幅提升，而能源1íá等傳統(tǒng)行業(yè)占比則明顯Q降2圖表47:1990年代，電子1?算機等et科技行業(yè)獲得資料來源:UniversityofCambridge，方l證券研究所圖表48:電子1通°行業(yè)并購金額占比大幅提升資料來源::美國企業(yè)并購浪潮;，方l證券研究所28敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1991-1995年，半導體ROE從6.7%提升至24.6%，驅動股價增(2)資本市場:并購浪潮驅動股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加29敬請s注文后特別聲明P免°條款ā表51:1990年代第五次并購浪p驅ú股`走強資料來源:JoeFrancis，S&PGlobal，方l證券研究所ā表52:D級`場繁榮帶ú一級`場股票發(fā)行顯著增à資料來源:Bloomberg，方l證券研究所30敬請s注文后特別聲明P免°條款7中國:三次浪潮、政策搭臺、產(chǎn)業(yè)唱戲(1)萌芽階段(1993年~1995年)交所成立后，中國企業(yè)開始積極探索通過證券市場并購重組的機會，1993年9月，深圳寶安公司對上海延中實業(yè)發(fā)起收購，開創(chuàng)了中國證券先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得上市公司并購重組為龍頭，帶動全市經(jīng)濟結構調(diào)整和資產(chǎn)重組，掀起了案例達60余起。1997年下半年，整，以加強重點，提高國有資產(chǎn)的整體質量，”進一步刺激了并購重組案管，在一定程度上避免了上市公司隨意改變主營業(yè)務所帶來的負面效應，防止證監(jiān)會對上市公司并購重組的信息披露作出了嚴格規(guī)定，維護中國并購重組市場健康運行。專題策略報告31敬請關注文后特別聲明與免責條款康運行。2000年6月，證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》發(fā)布，旨在支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的重組行為，遏制個別公司因重組動機不純損害中小投資者利益的理辦法》通過強化信息披露，增強了上市公司并購重組的透明度，規(guī)范了上市公司收購行為，標志著上市公司收購法律架構基本形成。這些規(guī)定的目標在于鼓勵實質性的資產(chǎn)重組，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置的功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。__題策略?告32敬請s注文后特別聲明P免°條款7.2中國并購重組的3次浪潮(2006年至今)經(jīng)歷了1990-2005年的鋪墊，中國并購重組`場?入快速發(fā)展期22006年全面修?的:P`|?收購管理辦法;和2008年?臺的:P`|?重大資產(chǎn)重組管理辦法;確立了并購重組`場的法律框架，鼓勵P`|?并購重組2m后，中國并購重組交易完成額經(jīng)歷了O個顯著增長期，V別~2010-2011年12014-圖表57:中國P`|?并購重組交易完成總額經(jīng)歷3個快速P升期資料來源:Wind，方l證券研究所(1)政策驅ú的并購重組浪潮中國并購重組浪潮x有明顯的政策屬性，目前l(fā)處于e一?寬松周期的à速階段2?去3?并購重組浪潮中，2008年開始，政策周期?入寬松期，并購重組`場在2014-2015年快速發(fā)展的同時，也?現(xiàn)了諸多亂象，~整治`場亂象，政策D2016年開始收緊;2018-2019年政策階段性寬松，并購重組`場短暫復蘇后，2020年開始再次?入Q行期;2023年e一?并購重組寬松周期啟ú,2024年證監(jiān)會支持并購重組}條政策標志著q?寬松周期?入à速期2__題策略?告33敬請s注文后特別聲明P免°條款(2)周期→TMT→中游制造的行業(yè)切換TMT行業(yè)交易金額居前，2018短暫回暖的并購市場中，汽車、醫(yī)藥、專題策略報告34敬請關注文后特別聲明與免責條款圖表59:中國并購重組交易金額(億元人民幣)的行業(yè)分布__題策略?告35敬請s注文后特別聲明P免°條款8我國第一次并購重組浪潮(2010～2011年):周期股的春天2008年并購重組法律框架確立后，2010年國務院進一步鼓勵企業(yè)并購重組。市公司收購管理辦法》一起，確立了A股并購重組法律框架。2010年8月，國__題策略?告36敬請s注文后特別聲明P免°條款資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所__題策略?告37敬請s注文后特別聲明P免°條款以滿足“一參一控”要求，證券行業(yè)迎來并購重組浪潮。__題策略?告38敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表68:2010-2011年并購重組浪潮并未驅動A股上漲專題策略報告39敬請關注文后特別聲明與免責條款9中國第二次并購浪潮(2014～2015年):移動互聯(lián)網(wǎng)的東風2014-2015年，鼓勵并購重組的重磅政策接連出臺:《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并模維持在1000億元左右。IPO低迷環(huán)境中，并購重交易完成額從2014年的2608億元增長到2015年的9021億元，驅動了第二輪并購重組浪潮的產(chǎn)生。專題策略報告40敬請關注文后特別聲明與免責條款__題策略?告41敬請s注文后特別聲明P免°條款__題策略?告42敬請s注文后特別聲明P免°條款9.3并購T組帶來業(yè)績改善+股價P漲年的并購T組浪潮中，完成并購T組的企業(yè)ROE相較P一年à現(xiàn)了顯著提升，并創(chuàng)Q階段性最高紀錄，驅ú股價D2014年1o開始的36個o中大幅跑贏大資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所對于`場整體來說，q?并購T組浪潮也驅úA股à現(xiàn)P漲2一方面，q?并購T組浪潮規(guī)模較大，P`|?并購T組完成數(shù)量和金額均創(chuàng)Q歷ó紀錄，另一方股P`|?估值大幅提升2當然，并購T組浪潮只是q?牛`背后的原因之一，ˉ_政策寬松周期中，宏ê流ú性溢?,資金涌入股`，成~2015年牛`的直接原因2資料來源:Wind，方l證券研究所圖表78:2014-2015年并購T組浪潮驅úA股à現(xiàn)P漲資料來源:Wind，方l證券研究所__題策略?告43敬請s注文后特別聲明P免°條款10中國第三次并購浪潮(2018～2019年):貿(mào)易戰(zhàn)的陰霾大地刺激了企業(yè)并購重組熱情，掀起了2018-2019__題策略?告44敬請s注文后特別聲明P免°條款元增長到2019年的9057億元，驅動了第三輪并購重組浪潮的產(chǎn)生。__題策略?告45敬請s注文后特別聲明P免°條款業(yè)升級的中游制造行業(yè)，意圖制約中國在科技制造領域的發(fā)展。面臨美國制裁，政策開始放寬制造業(yè)企業(yè)并購重組條件，驅動了中游制造行業(yè)的并購重組浪潮。__題策略?告46敬請s注文后特別聲明P免°條款10.3僅依靠并購重組，并未p?抵抗宏ê大勢的壓力2019年并購重組`場短暫回?,期間完p并購重組的|?ROE并未實現(xiàn)顯著改資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所究w原因，當時并購重組企業(yè)集中于基q面疲e的制造業(yè)，并購重組的結構性機會很難驅ú制造業(yè)股票跑贏大盤2這一階段并購重組的上`|?主要Va于?口鏈相s的制造業(yè)，由于2018-2019年中美à易摩擦升級，中國?口遇冷，在à易戰(zhàn)的宏ê背景Q，微ê層面的并購重組很難顯著改善企業(yè)盈利2資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所47敬請s注文后特別聲明P免°條款11中美并購重組浪潮的啟示及建議并購重組提升業(yè)績、提高估值，進而促進資本市場繁榮。充分說明，順應政策周期和產(chǎn)業(yè)周期的并購重組能夠顯著業(yè)績、提升公司估值，促進資本市場繁榮。另一方面，繁購提供了充裕的資金來源和較高的估值溢價，激勵了更多企場關注和炒作的熱點，在極度寬松的流動性催化下，并購重組預期愈演愈烈，A股上市公司估值大幅提升，形成了一輪大牛市。48敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表90:2014-2015年并購重組浪潮驅動A股實現(xiàn)上漲的并購才能充分改善上市公司業(yè)績，相反，如果行業(yè)本身處于下行周期，并購重組并不能帶來業(yè)績增長，公司股票也無法獲得超額收益。以中國為例，2010-資料來源:Wind，方正證券研究所注:采用整體法圖表92:18-19年，并購重組完成后ROE并未顯著改善資料來源:Wind，方正證券研究所注:采用整體法專題策略報告49敬請關注文后特別聲明與免責條款二階段逐步上升至20%-35%。到第三階學者彼得·克拉克、羅杰·米爾斯等人的研究，許多企業(yè)在支付高額溢價后，難以在后續(xù)運營中實現(xiàn)預期的協(xié)同效應，導致商譽資產(chǎn)大幅減值。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，這一現(xiàn)象表明，在高溢價并購中，交易者往往出于非理性判斷，從而增加了并購失敗和商譽減值的風險。這一規(guī)律提醒企業(yè)在并購熱潮的后期需保持理性，購溢價率普遍高于40%，其中，2015-2018年的溢價率甚至超過100%。并購__題策略?告50敬請s注文后特別聲明P免°條款但即便參考A股的經(jīng)驗，我們也能看到，在每一?并購浪潮中，??更?期的1溢價相對低的并購T組對盈利的改善更明顯2比如:(1)2010年完成并購的上`|?溢價率相對較低但盈利改善更好，而2011年12012年溢價率較高，但ROE改善反而低于2010年;(2)2014年完成并購的|?,溢價率明顯低于2015年但ROE改善明顯高于2015年;(3)而2021年完成并購的|?溢價率低于2022年，但ROE改善同樣也明顯更高2圖表94:中國上`|?并購溢價率n遍高于40%圖表95:并購T組完成后，上`|?ROE??改善明顯資料來源:Wind，方l證券研究所注:圖中數(shù)據(jù)指當年完成并購T組的上`|?,在次年的11.4警惕?度金融創(chuàng)e引發(fā)的系統(tǒng)性風險20世紀80年代，隨著利率`場W1監(jiān)管放松和×圾債券`場的t起，杠桿收購(LBO)在美國逐漸盛行21979ó1989年間，共發(fā)生了超?2,000起杠桿收購，總價值超?2,500億美元2最初，杠桿收購通?加大債務比例來籌集巨額資金，用于企業(yè)收購2這種模式在企業(yè)擴張1股東回報等方面發(fā)揮了積極作然而，到80年代末期，杠桿收購逐漸暴露?w高風險的一面，隨著`場逐漸飽和，收購的°量Q降，一些并購逐漸演ù~高投機性交易2m^，杠桿收購中的債務融資比例不斷攀升，加T了并購后企業(yè)的財務負擔，增加了短期內(nèi)通??售資產(chǎn)或削減成本來改善現(xiàn)金流的壓力280年代末期，×圾債券`場丑聞頻?,違t率D1978ó1988年的2.2%迅速上升ó1989年的4.3%，1991年更是達到了11