學習目標了解資產組合平衡模型的基本架構和思想掌握資產組合平衡模型三線傾斜和位移的原因理解小規模開放經濟公開市場操作對利率和匯率的影響6.1資產組合平衡模型的基本架構傳統教科書中,主要局限于封閉經濟下的利率機制的分析,對金融市場的均衡分析主要局限于貨幣市場。本節介紹的金融資產組合模型是更廣泛金融市場的一般均衡分析,研究小規模開放經濟下的利率和匯率的決定,對金融政策從匯率機制和利率機制兩方面影響實體經濟活動提供金融市場的分析基礎。6.1.1模型有關的背景美國普林斯頓大學教授布蘭森(WilliamsH.Branson)在1975年發表論文“在外國非貿易資產情況下組合均衡和貨幣政策”,運用貨幣需求的資產選擇方法,初步建立了資產組合平衡模型(portfoliobalancemodel)。1977年,布蘭森把資產組合平衡模型用來分析匯率決定問題,發表了著名論文“匯率決定中的資產市場和相對價格”,正式形成了匯率決定的資產組合平衡模型。在該模型提出后,艾倫(Allen)和凱南(Kenen)在1978年,蓋伯克(Genbery)和金爾茲科沃斯基(Kierzkowski)在1979年、伊薩德(Isard)在1980年、多恩布什和費雪(Fischer)在1980年先后發表文章,對該模型進行充實和修正。1980年代以后,該模型得到了國際學術界廣泛重視,在匯率決定理論方面占據了統治地位。6.1.1模型有關的背景在不同假定條件下,經濟學家們對資產組合平衡模型的闡述存在著差異,形成了三種各具特色的資產組合平衡模型:一是由布蘭森和羅德里格斯(Rodrigues)等人提出的小國模型;一是由庫里(Rouri)和麥斯多(deMacedo)在1978年發表的論文“匯率和國際調整過程”中提出的偏好居住地模型;一是由多恩布什1983年在“匯率風險和匯率決定的宏觀經濟學”一文中首次提出的相同偏好模型。在三個模型中,小國模型最為流行。6.1.1模型有關的背景在封閉經濟條件下,私人部門對貨幣、債券等各種金融資產的需求與外生供給間的相互作用決定各種金融資產的相對價格和收益率,這是封閉經濟利率決定的理論分析。在開放經濟的金融資產市場均衡分析中,作為資產價格,匯率和利率是調節市場均衡的關鍵變量。在小規模開放經濟條件下,可假定外國居民不持有該小國的資產,主要因為小國資產在國際范圍內的流動性較差。于是,合乎邏輯的推論就是,該小國資產完全為本國居民所持有,排除他國居民持有本國資產使匯率和利率決定復雜化的情形。6.1.2資產組合平衡模型的數學表達式其中,后三個方程等號左邊為資產供給,右邊為資產需求;第四個方程表示三種金融資產構成居民的總財富;W為總財富量;M為貨幣存量;B為債券存量;F為小國居民持有的、以外幣計算的外國資產額;E為本幣匯率(直接標價法);ΔEe為預期本幣貶值率;r為本國利率;r*為外國利率。6.1.3資產組合平衡模型的圖示其中,MM線表示貨幣市場供求平衡,BB線代表國內債券市場均衡,外幣資產市場的均衡由FF線表示。1.斜率假定資產市場處于初始均衡狀態,如果外幣匯率E上升,將導致本幣計價的外幣資產EF增加,從而總財富W增加,進而將引起居民對本國貨幣和本國債券需求的增加。然而,本幣供給量和債券量并未改變,于是,只能通過本國利率變動來重新修復資產市場的均衡。在貨幣市場上,利率必須上升才能維持貨幣市場的均衡,因此,在由E和r構成的坐標平面里,MM曲線必定有正的斜率。而在本國債券市場上,必然要提高債券的價格即降低利率才能維持均衡,于是,BB曲線斜率為負。FF曲線斜率也為負,其原因在于,若本幣利率下降,外幣資產的相對收益率上升,于是外幣證券資產更具吸引力,引起外幣匯率水平上升。6.1.3資產組合平衡模型的圖示其中,MM線表示貨幣市場供求平衡,BB線代表國內債券市場均衡,外幣資產市場的均衡由FF線表示。2.位移現在,考察MM、BB和FF三條曲線位移,即在不同資產的規模變動下引起的位置移動。三種資產中,任何一種資產規模的改變將同時引起MM、BB和FF三線的位移。貨幣供給量M增加將會使MM曲線和BB曲線向左移動,使FF曲線右移;債券供給量增加,將會使MM曲線、BB曲線和FF曲線向右移動;外國資產F增加,將引起MM線右移,BB線和FF曲線左移。反之,如果資產存量減少,則三線位移方向亦反。6.1.3資產組合平衡模型的圖示以貨幣供給量增加為例,來解釋資產規模變動引起的三線位移。貨幣供給量M增加,將使貨幣市場供過于求,并使總財富W增加,在本國債券和外幣資產存量未變的情況下,引起這兩種資產的超額需求。在匯率E不變的情況下,本國貨幣和債券市場的平衡只能在更低的本國利率水平上實現,即MM線和BB線左移;而對外國資產的需求不斷增加,在利率不變情況下,只有通過外匯匯率的抬高才能維持外幣國資產市場均衡,即FF線右移。6.2均衡利率與均衡匯率的變動資產存量變化存在兩種基本類型:一是一種或多種資產存量增加,從而使總財富量W改變;一是資產總量W不變,但其資產結構改變,具體指一種資產增加,另一種等量減少,兩種資產間相互替代。相應地,資產存量變化對利率和匯率的影響分別為別財富效應(由于W增加)和替代效應(W不變但資產結構改變)。6.2.1資產存量累積:財富效應財富效應是由于資產存量第一種變化即總財富W變動沖擊對市場均衡利率和匯率的影響。總財富W的改變,可以是貨幣供給政策的結果,可以是財政赤字的結果,也可以是經常項目盈余或赤字的結果,或者兼而有之。財政赤字可引起貨幣和債券存量外生地增加。6.2.1資產存量累積:財富效應1.貨幣存量增加單純的貨幣發行政策或預算赤字貨幣化都可引起貨幣供給量的增加,其對利率和匯率影響作用是非常清楚的。隨著貨幣量的增加,公眾會增加購買債券B和外國資產F來調整資產組合。在這兩種資產供給一定的情況下,對兩種資產需求的增加將會拉動外幣匯率E的上升(本幣貶值),促使本國利率r下降(隨著債券價格的上升)。右圖描繪了單純的貨幣供給量增加對本國利率和匯率的影響:MM、BB、FF線分別左、左、右移;新與舊的均衡狀態相比,本幣貶值,利率下降。6.2.1資產存量累積:財富效應2.債券B增加債券供給B增加,通過財富效應形成對三種資產的需求增加,貨幣市場的供不應求、債券市場的供過于求,通過本國利率r上升來消除。但是在匯率方面的效應是模棱兩可的：債券增加引起的財富增加會使人們增加對外國資產的需求,但是,國內資產利率上升傾向于減少對外國資產的需求。前者使本幣貶值,而后者會使本幣升值。本國債券收益率的上升,引起本國資產對外國資產的替代,從而引起本幣升值(外匯匯率E的下降)。外國資產和國內資產之間替代性也就越好,作為對利率上升作出的反應,資產組合從外國資產轉向債券的程度越大,本幣升值程度越大。6.2.1資產存量累積:財富效應3.外國資產F增加外國凈資產國內持有量F增加使外國資產過度供給,這會促使本幣升值、外匯匯率E下降。隨著匯率E下降,外國資產的本幣價值也會減少。如果匯率E下降的速度與外國資產F增加的速度相同,那么,外國資產的本幣價值EF將保持原值不變。在這種情況下,財富W=M+B+EF不變,貨幣和債券市場沒有受到干擾,因此,國內利率r沒有任何改變。這種情形下,MM、BB和FF成比例地分別向下運動,新均衡點在初始均衡點正下方。6.2.2公開市場操作:替代效應公開市場操作是在某一時點上中央銀行與公眾間的資產交換。中央銀行公開市場操作不涉及總財富的改變,改變的是資產結構,其對市場均衡利率與匯率的影響僅限于替代效應:債券公開市場操作是貨幣M與債券B的替代;外匯公開市場操作是貨幣M與外匯資產F的替代;兩個公開市場間的沖銷操作維持貨幣量M不變,是債券B與外幣資產F間的替代。6.2.2公開市場操作:替代效應1.債券公開市場操作:貨幣和債券的交換通常的公開市場操作是貨幣和債券的互換,中央銀行賣出(買進)債券并收回(投放)等量的基礎貨幣,用公式表示為ΔB=-ΔM(F不變)。在B和M互換時,F沒有改變。貨幣量投放引起的MM、BB、FF線位移是(左、左、右),而中央銀行買進債券引起的三線位移是(左、左、左),疊加的結果是MM、BB線左移,而FF線不動。6.2.2公開市場操作:替代效應在初始均衡狀態下,中央銀行如此操作使金融市場有供過于求的貨幣和供不應求的債券,于是,貨幣與債券市場只能在較低的利率r水平上恢復平衡。而利率的下降引致對外國資產需求的增加,在外國資產供給沒有增加的情況下,只能通過拉高匯率E來維持均衡。最終均衡時,r下降而E上升。6.2.2公開市場操作:替代效應2.外匯公開市場操作:貨幣和外國凈資產中央銀行在外國資產市場上進行公開市場操作,用基礎貨幣交換居民持有的外幣資產,債券資產規模不變,表示為EΔF=-ΔM(B不變)。MM、BB、FF線的位移是(左、左、右)與(左、右、右)的疊加,結果是,MM線左移,FF線右移,BB線不動。從初始均衡出發,外匯公開市場操作引起貨幣過度供給和外幣資產需求過度,只有利率下降才能恢復貨幣市場均衡,本幣貶值、匯率E上升才能維持外幣資產市場均衡。6.2.2公開市場操作:替代效應3.債券與外匯市場的沖銷操作沖銷操作指為維持貨幣量的穩定不變,中央銀行在債券和外匯兩個公開市場的反向對沖操作,即在賣出(買進)債券的同時,買進(賣出)等額的外幣資產,可以簡單地表示為EΔF=-ΔB(M不變)。MM、BB、FF線的位移是(右、右、右)與(左、右、右)的疊加,結果是,MM線不動,FF線和BB線右移。從均衡狀態出發,中央銀行賣出債券的同時買進等額外幣資產的沖銷操作將使債券市場供過于求,外幣資產市場供不應求,兩市場只能在利率上升和本幣貶值下重新實現均衡。6.2.3歸納與總結可見,第一,