PAGE2我國資本市場發展與改革歷程回顧分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u2477我國資本市場發展與改革歷程回顧分析綜述 117433一、A股發展與改革概況及2020年A股IPO情況回顧 131421二、H股發展概況、H股全流通歷程概況及全流通實行最新概況 5一、A股發展與改革概況及2020年A股IPO情況回顧（一）A股發展歷史改革證券市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場體系中居重要地位。從20世紀90年代初開始至2020年，中國證券市場經歷了三十年的發展，逐步走向成熟，監管逐步完善，發展初具規模，證券業已成為國民經濟中的一個重要支柱，對推動國民經濟整體增長作出了重大貢獻中國證券監督管理委員會.中國資本市場三十年[M]，中國金融出版社，2021。本文通過研究回顧了我國證券行業的整體發展歷程，大致認為可以劃分為以下五個時期：中國證券監督管理委員會.中國資本市場三十年[M]，中國金融出版社，2021第一階段∶中國證券市場的初步建立。1986年9月，上海建立了第一個證券柜臺交易點，代理發行延中實業和飛樂音響兩家公司的股票，這是新中國成立后證券交易市場正規化的開端。1990年12月，上海證券交易所成立，成為國內第一家證券交易所，隨后，1991年4月，深圳證券交易所也成立。滬深交易所的成立為標志著中國證券市場的初步發展歷程。第二階段：由我國政府統一管理監督資本市場。中國證監會的正式設立，標志著我國的專業證券市場已經正式開始被完全納入一個國家統一市場監管的制度框架,全國性的專業證券市場也從此正式開啟。中國證券市場在國家相關監管部門機構的大力推廣下，建立了一系列的規章制度，初步形成了對中國證券市場行為進行嚴格監管的法規體系。國務院在1993年先后發布了《股票發行與交易管理暫行條例》、《企業債券管理條例》，此后又陸續發布出臺若干相關的法規和行政規章，初步構建了基本我國證券市場相關行政法律法規監管體系。1993年以后，B股、H股發行相繼出臺，債券市場的投資品種也開始呈現更加的多元化。另外，證券公司和金總中介機構在種類、數額和經營規模上迅速擴大。第三階段∶依法治市和證券市場結構性改革。1999年至2004年是我國證券投資市場進入依法治市和規范健康發展重要歷史的過渡期。1999年7月《證券法》正式頒布實施,以法律的具體形式確認了其在國內證券市場的法律主導地位,奠定了當前我國證券市場基本的相關法律法規體系和制度框架,使我國證券市場的基本法制建設管理工作正式進入了一個新的改革發展重要歷史和嶄新階段。2001年,證券業協會設立了公司股權競價轉讓服務系統。證券市場監督管理機構先后出臺了一系列關于包括《證券投資基金法》(2003年)在內的自律法規和其他相關法律政策措施,推進了我國上市公司企業治理結構的不斷改善,大力支持培養和鼓勵引導金融機構投資者,不斷創新和健全股票的公開發行和市場交易管理制度體系,促進了當前我國金融證券市場的正常化、規范化健康發展和對外開放。第四階段∶證券市場的改革深化和發展規范。2004年至2008年是改革深化發展和規范的階段，期間以券商綜合治理和股權分置改革為代表性事件。2004年2月，國務院辦公廳正式發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確了促進我國資本證券市場的穩定發展總體目標、任務和各項證券監管工作總體要求，成為我國資本證券市場定位和保持發展的綱領性政策文件。2005年4月，中國證監會頒布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動了股權分置改革試點工作，隨后的股權分置改革使A股進入全流通時代。2004年5月，深交所在主板市場內設立了中小企業板塊。2006年1月，新修訂的《證券法》、《公司法》正式生效實行。2006年9月，中國金融期貨交易所成立，推動了中國金融衍生市場的發展，完善了我國資本市場體系。第五階段:多層次資本市場的建成和完善發展階段。2009年10月，深交所推出創業板，標志著我國多層次資本市場基本建成。2010年先后推出的融資融券、股指為證券資本市場提供了雙向交易機制。2012年至2013年先后推出的轉融資、轉融券業務，擴大了融資融券發展需求的資金。2013年11月，中國證監會出臺了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，正式啟動新一輪新股發行制度改革。2013年12月，新三板市場正式擴容至全國范圍。2016年12月，“深港通”正式開通。2019年1月中國證監會發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。2020年3月，再次新修訂的《證券法》開始施行。2020年4月，深交所創業板改革啟動試點注冊制。隨著多層次資本市場體系的建立和完善，新股發行體制改革的深化，我國證券市場逐步走向成熟，證券市場為我實體經濟提供投融資服務等作用日益突出和體現。中國資本市場經過30年的發展在上市公司的數量、融資金額、投資者數量等方面具備了相當的規模，在優化資源配置、推動企業轉型、改善融資機制和產品結構、加快推動經濟增長等各個環節都正在起到積極的推動作用。不斷完善的資本市場及融資環境政策，為國內各類企業在內地實現上市融資提供了良好的政策環境和條件，企業在繼續努力提升經營業績、完善企業內部治理的同時，還應抓住合適的時機，充分利用國內資本市場，以實現企業的發展壯大。（二）2020年A股IPO情況回顧新修訂的《證券法》、上交所科創板、深交所創業板注冊制改革使A股新股發行速度穩步提升。2020年，深滬兩所共發行了396只新股，企業融資總額達到4699.63億元，創近10年新高。2020年10月，國務院提出“全面推行、分步實施證券發行注冊制”，注冊制的實施有效地提升了創業板的上市速度。圖2-1統計分析結果顯示，2020年，A股通過注冊制發方式公開發行股份的企業數量超過了核準制數量，企業數量和籌資額分別占2019年總量的52.8%和61.4%。圖2-12020年A股注冊制情況資料來源：Wind數據整理分板塊來看，注冊制為各類企業提供了有力的直接融資支持。圖2-2、圖2-3統計數據顯示，2020年科創板和創業板分別為中小企業提供融資2226.22億元和892.95億元，占A股IPO總融資額比例47.4%和19.0%；分別有145家和107家企業分別在科創板及創業板上市，占A股IPO數量的比例分別達到了36.6%和27.0%。表2-1顯示，2020年，A股IPO審核公司總數量達到634家次，其中通過數量為605家次，通過率達到95.43%，均創下近年來新高，未通過數量為9家次，未通過率為1.42%，均創下近年來新低。圖2-22020年A股IPO分板塊融資額情況資料來源：Wind數據整理圖2-32020年A股IPO分板塊企業數量情況資料來源：Wind數據整理表2-12012-2020年A股IPO情況年度審核公司數量通過情況未通過情況其他情況數量占比（%）數量占比數量占比201222417678.573716.52114.91201412210989.34108.232.46201527625190.94155.43103.62201627424790.15186.5793.28201749538176.778617.37295.86201822417678.573716.52114.91201927724789.17196.86113.97202063460595.4391.42203.15資料來源：Wind數據整理二、H股發展概況、H股全流通歷程概況及全流通實行最新概況（一）H股發展的概況自1993年內地企業到香港發行H股以來，已超過千家中資企業在香港證券交易所上市。H股也稱國企股，是指在中國內地注冊成立的股份有限公司，獲得經中國證券會批準后、并通過香港證券交易所審核同意后，向境外投資者發行H股份并在香港交易所上市的股份。H股跟紅籌股、中資民營股不一樣，后兩者的注冊地在海外，且在香港交易所發行流通的股份為“全流通”，而H股的發行上市則需獲得中國證監會批準，因此內資股份不在香港交易所流通。中國境內公司在香港交易所發行股份通常有兩種模式：紅籌模式、H股模式。"紅籌"模式是指通過跨境公司重組,由境內實際直接控制人在境外設立的SPV(specialpurposevehicle,即特定境外經營業務目的的上市公司)通過對境外股權直接控制或者VIE協議直接控制的各種形式來控制境內的實際經營目的實體,以境外控股公司作為其境外上市交易主體在香港交易所上市交易。它們與香港本地股、外資股共同構成了港股成分。表2-2，顯示了香港市場主要股份構成。中資股(紅籌股+H股+中資民營股)數量在香港交易所份額占比從1997年的6%上升至目前的48%，市值比例上升至目前的60.69%。近年來，A股與港股市場的相互交流和市場吸引力明顯逐步增多，特別是滬港通、深港通的正式推出與實施，給內地與香港投資者搭建了互聯互通橋梁，同時很大程度上加劇了兩地上市企業的雙向資本流動，一批已經在香港交易所上市的企業，選擇了通過私有化、分拆等方式，計劃登陸A股資本市場。表2-2香港市場主要股份構成H股紅籌股中資民營股香港本地股外資股主要營收區域中國大陸中國大陸中國大陸香港本地海外注冊地中國大陸海外海外海外海外國企/民企國企/民企國企民企N/AN/A上市是否需要證監會/外匯局批準）需要不需要不需要N/AN/A股份是否全部流通內資股部分不可流通（AH兩地上市除外）全流通全流通全流通全流通數量280173102394612代表股票建設銀行中國平安工商銀行中國銀行交通銀行中國移動中海油中信股份中國聯通中海外發展騰訊中國恒大碧桂園吉利汽車瑞聲科技友邦保險新鴻基長和恒生銀行金沙中國匯豐控股宏利金融渣打銀行普拉達資料來源：根據公開數據整理（二）H股全流通發展概況根據1994年《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，H股上市公司的股份類別有境外上市外資股和內資股兩類股份，外資股在境外資本市場募集資金發行股份并流通，內資股則無法在境外資本市場募集資金并發行股份流通葛壽凈.H股全流通：試點公司經驗探討與展望[J].現代商業銀行,2019(23):44-49.。2007年中國證監會和中國證券登記結算有限公司（中登公司）分別發布《關于境外上市公司非境外上市股份集中登記存管有關事宜的通知》、《境外上市公司非境外上市股份登記存管業務實施細則》并對“非境外上市外資股”進一步規定，與內資股一樣，不在境外資本市場發行和流通，由葛壽凈.H股全流通：試點公司經驗探討與展望[J].現代商業銀行,2019(23):44-49.H股“全流通”問題，就是指在香港交易所采用H股框架發行股份的內地公司，在發行H股之前的非境外上市外資股和內資股能否在香港證券交易所流通的問題。H自1993年青島啤酒成為第一家內地采用H股框架在香港交易所上市的公司以來，到2019年11月H股“全流通”全面推開之前，在H股架構下，境內公司在香港交易所上市發行H股，如果沒有經中國證監會特別批準，股東持有上市公司的內資股份則無法與在香港交易所上市發行時新發行的H股一樣流通，內資股東不能通過香港交易所通過股份交易退出。因此，H股框架下的內資股份無法在香港交易所流通，成為部分企業不愿意通過H股方式上市的主要原因之一，中國內地與香港資本市場從未停止過對這一困擾多年的股份流通問題的討論。1995年國務院發布了《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，同意境內上市外資股（B股）依照規定申請轉換為H股，中國證件會批準了麗珠醫藥、中集集團、萬科企業三家企業，將境內上市外資股轉為境外上市外資股。中國建設銀行于2005年在香港交易所上市發行H股，建設銀行成為第一家也是唯一的一家股份全流通的H股企業。中國證監會于2017年12月啟動H股“全流通”試點，試點企業不超過3家，以成熟一家、推出一家的方式有序推進。隨后，聯想控股、中航科工和威高股份三家公司成為試點，并分別于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了H股“全流通”。在經過三家試點H股公司“全流通”平穩運行之后，中國證監會在2019年全面推開了H股“全流通”改革，并發布了《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》（證監會公告〔2019〕22號）、H股“全流通”申請材料目錄及審核關注要點。2019年12月中登公司和深交所聯合發布了《H股“全流通”業務實施細則》，作為規范H股“全流通”登記存管、交易結算業務的基礎性規則。表2-3梳理了H股全流通發展主要時間點及政策。根據圖2-4顯示，證監會推開公布H股“全流通”改革時符合條件的H股企業共有160家，對應可流通市值為1.64萬億港元，占這160家H股企業總市值的比例為67％，占香港交易所上市企業總市值的比例為5.2％。表2-3H股政策發展要點表日期政策1993年6月內地香港監管機構簽訂關于內地企業香港上市的監管合作備忘錄1993年7月青島啤酒作為第一家H股公司上市，同時在A股上市1994年8月國務院發布《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，對境內企業發行H股上市的規定進行統一1997年7月證監會頒布《關于企業申請境外上市有關問題的通知》，規定內地企業海外上市凈資產不少于4億元，稅后凈利潤不少于6000萬元，募資總額額不少于5000萬美元2005年6月交通銀行上市，匯豐銀行持有的19.9%股權轉為H股流通股，有3年的鎖定期2005年10月中國建設銀行在港交所上市，上市前股票全部轉為全流通H股，大股東匯金和建投承諾5年內減持2012年12月證監會發布《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》，內地企業境外上市不再設置營收規模、盈利門檻2017年6月兩地監管機構提到金融合作領域的一個重點是推動H股全流通2017年7月中國人民銀行《金融穩定報告》提到推動H股全流通試點2017年12月中國證監會公告稱將開展H股上市公司全流通試點2018年8月聯想控股、中航科工、威高股份完成H股“全流通”試點2019年11月中國證監會公告全面推開“全流通”改革2019年12月《H股“全流通”業務實施細則》發布資料來源：根據中國證監會、中國人民銀行、國務院、中國政府網公開資料整理圖2-4H股全流通在港股中數量及市值圖資料來源：根據香港聯交所公開數據整理H股“全流通”有助于拓寬境內企業融資渠道、提高公司內部治理、維護中小股東權益、激發公司管理層積極性以及提升兩地投資者信心，但同時也面臨著一些問題，其一，未流通股份轉為“全流通”后將如何影響兩地資本市場；其二，“全流通”會對“小紅籌”模式會有怎樣的影響，是否意味著收緊對“小紅籌”上市模式的監管。總體而言，“全流通”可能帶來如下幾個方面的影響：“全流通”有助于提升港股市場規模，提高其市場流動性。如果暫未流通的H股公司股份在香港交易所上市流通，會增加港股流通市值的供應，同時新上市的H股在發行上市時可以直接申請“全流通”，相應也會增加港股流通市值，從而提升港股規模與流動性。H股“全流通”之后，公司不同股東的權益能體現一致性，有助于完善公司治理架構，有利于公司在未來幾年繼續進行資本運作、股權激勵等強化股東回報的政策性措施。H股“全流通”可能會增加H股股份減持壓力，但考慮到“全流通”程序的推進和股東所持股份的減持可能是逐步的，股份減持從中長期角度來說對股價的影響是有限。本文考研究三家試點企業及部分已經實行了H股“全流通”的案例，除在公告“全流通”時有小幅的股價波動外，“全流通”對股價并未產生持續的影響，股價的中長期表現可能還是與公司基本面等因素相關。（三）“全流通”試點分析及最新實行概況三家試點企業在實施H股“全流通”中兩地市場運行平穩，取得了較好的效果。在實施“全流通”比例中，三家公司選擇比例也不一致，其中中航科工與威高股份實現了100％H股份的流通，聯想控股則實施了部分股份流通，目前仍有46％的股份屬于非流通。本文將以主要聯想控股作為例子，研究分析了其“全流通”概況及實施前后的市場表現。聯想控股是中國領先的多元化投資控股公司，2015年6月29日在香港交易所上市。2018年4月，聯想控股申請成為H股“全流通”試點企業，并于同年6月完成H股流通轉換，將其H股流通比例由16.63%提升至53.98%。從市場交易方面來看，聯想控股在其公告試點獲得批準時，股價小幅連續上漲，但其完成H股轉換后開始走低，主要因為其財務投資歸屬公司權益持有人的凈利潤不及市場預期以及市場對H股“全流通”后的股份減持預期所致。從市場交易情緒方面來看，聯想控股H股“全流通”獲批時，其日成交量和換手率均較為活躍，換手率達到6.73%，隨后又恢復到不到1%的較低水平，說明市場對“全流通”反應較為靈敏，對“全流通”較為期待。從在公司估值方面來看，聯想控股從試點獲批到完成H股轉換，期間總市值與市盈率均有下滑，“全流通”后有所恢復。2018年PE估值全年震蕩下降，2019年有所回升，這主要與整體的資本市場行情有關。同時，H股“全流通”后，公司再無最低公眾持股比例限制，公司、管理層可以進行增持或回購股份，公司市值將獲得更大增長空間與適應市場發展，反映公司股東的訴求。從融資方面來看，聯想控股2018年非流動負債、流動負債分別同比增長35.57%、109.43%，速動比率、流動比率在H股“全流通”后呈現下降趨勢