從紅利收割，

到價值重塑一代運營行業報告行業評級：看好2025年03月3日證券研究報告1、電商化早期，代運營企業憑借股東、區位等資源信息壁壘，具備極強的不可替代性。2016-2019年行業規模迅速擴張，CAGR

達23.6%。1)網絡零售規模快速提升，2015-2020年CAGR

達25%,代運營解決品牌電商化痛點。早期淘系流量玩法復雜，而品牌普遍缺乏線上運營經驗。頭

部代運營企業憑借阿里系資源優勢，疊加對淘系等中心化平臺搜索優化、活動排期等規則理解的信息化優勢，成為品牌快速觸網的唯一選擇。通過

一站式服務滿足品牌線上開店、流量運營、售后客服等全鏈條需求。2

)

頭部代運營企業升維：從服務商到賦能者，輕資產模式下形成高議價能力。行業初期階段麗人麗妝等企業通過覆蓋運營/營銷/供應鏈的全鏈路托

管，深度綁定品牌。隨著合作深化，亦憑借豐富的經驗深度介入品牌運營加強議價權，如寶尊主導Nike線上渠道策略、悠可操盤雅詩蘭黛爆款孵化

等。因此在高GMV提點率和流量返傭紅利推動下，龍頭公司凈利率往往能維持較高水平。2、新平臺縮小資源信息差→代運營企業賦能意義下降+線上渠道日益重要→品牌反客為主→代運營行業進入存量博弈階段。2020-2022年代運營行業

規模CAGR

降至2.6%,增速顯著放緩且弱于電商大盤增長。1)2019年化妝品、母嬰等品類線上渠道占比突破30%,線上渠道成為品牌命脈，品牌自建電商團隊成趨勢。美妝母嬰等核心品類電商渠道占比突破30%后，線上化進入穩態，線上渠道對品牌重要性加強，品牌為控費和沉淀客戶資源，紛紛自建電商團隊。2)淘天玩法透明化+抖音等新平臺涌現稀釋經驗壁壘→傳統代運營優勢弱化→行業惡行競爭。隨著阿里媽媽等工具標準化，淘系流量規則逐漸透明；

抖音等內容興趣電商崛起，內容創意>流量技術，代運營商傳統資源和經驗優勢失效，行業陷入紅海競爭。客戶流失率提升+GMV提點率下降+直播投流等重投入+經銷模式轉變，頭部企業凈利率普遍下滑，2021年若羽臣凈利率下滑至2%。3、改革三步走：改模式、建品牌、拓賽道1)改模式：聚焦高附加值環節，從全盤托管到技術賦能。頭部企業加速布局AI選品、智能客服等工具，替代低效人力環節。寶尊電商推出

BOCDOP數據中臺，23年雙十一期間提升客戶廣告投放ROI提升30%+。青木股份推出樂高式解決方案，品牌可按需采購直播代播、私域代運營等模

塊

。2)建品牌：渠道能力資產化，經驗賦能突破品類成長天花板。代運營商長期積累的流量獲取、用戶畫像分析、爆品打造等全渠道運營經驗，將直接賦能品牌運營。此外通過用戶行為分析、復購率監測等數據中臺技術亦能實現精準選品。如若羽臣深耕個護大健康賽道，賽道經驗持續賦能自有家

清品牌綻家，實現銷售快速爬坡。3)拓賽道：聚焦新賽道，探索新市場。青木科技順應新消費需求，24年新引進Jellycat等品牌，24Q1-3營收同增24%。4、投資建議：β不再，尋找α突圍的企業1)若羽臣：母嬰保健起家的代運營龍頭，自有家清品牌綻家增諫強勁、保健品品牌斐萃有望打造新增長極2)青木科技：深耕電商服務，AI加

摘要1、消費疲弱，企業運營狀態或受影響消費疲弱情況下，企業

生產

、

線下

消

費及

快

遞

收

發

均

受

不

同程度

的影響

，

消

費

型企

業

受

影

響較

大

，

收入承壓。2、行業競爭加劇，各細分賽道競爭格局日趨激烈行業競爭將使得業內公司議價能力承壓，從而影響公司盈利。3、平臺流量成本攀升擠壓利潤流量內卷加劇，投流成本攀升，將增加運營成本，從而影響公司盈利。3風險提示復盤：2020年為轉折點，代運營行業緣何沒落變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變若羽臣：大健康代運營龍頭，綻家放異彩青木科技：大服飾代運營龍頭，把握潮玩需求爆發期其他個股：麗人麗妝、水羊股份投資策略43512016-2019年，

品

牌

線

上

布

局

催

生

代

運

營

需

求

，

代

運

營

行

業

迎

來

發

展

巔

峰

期

，2016-2019年CAGR

達

2

3

.

6

%

。隨著淘系等電商渠道崛起，傳統品牌、境外品牌紛紛開始布局電商渠道，但電商渠道的運營思路與傳統下線渠道完全不同，代運營成為品牌方尋求線上快速擴張的最佳選擇。2020年-

2024年，代

運

營

行

業

增

速

弱

于

電

商

，

賦

能

意

義

下

降

，2020-2022年

CAGR

為

2

.

6

%

。電

商

滲

透

率

提

升

紅

利

見

頂

且

信

息

差

逐

步

被

打

破

，

代

運

營優勢弱化，市場規模由2020年的1

.30萬億微升至2022年的1

.37萬億元。圖：代運營行業市場規模(億元，%)

圖：中國實物商品網上零售額增速趨緩(萬億元，%)CAGR:23.6%20112012

2013

2014

2015

20162017

2018

2019CAGR:2

6%

140%13,740.120%100%80%60%40%20%0%2020

2021

2022代運營行業規模增速放緩，2020-2022年CAGR為2

.6%30.7%5.528.1%7.08.521.4%9.814n5%12.010.810.7%

10.7%20212022yoy中國

實

物

商

品網

上

零

售

額

yoy資料來源：160001400012000100008000600040002000013.0o8.8%2023浙商證券股份有限公司

ZHESHANGSECURITIES

CO.LTD29.4%4.2201635%30%25%20%15%10%5%0%5、商務部等，浙商證券研究所代運營市場規模(億元)141210864203.220152017

2018

2019

2020■為什么品牌方需要代運營商?電商發展初期，品牌方自營需要投入較高的成本，且運營風險較高。1)代運營商在服務中積累了大量細分賽道消費數據和運營經驗，市場見解深刻，能以精細化運營實力提升品牌在線上銷售的銷售轉化和運營效率。

如麗人麗妝、壹網壹創美妝賽道經驗豐富，若羽臣起家母嬰賽，日化、保健品等品類運營資源充沛。2)與天貓深度綁定，代運營公司熟悉電商平臺的業務規則和交易方式。如2012年阿里參股麗人麗妝，此后麗人麗妝深度綁定阿里，對淘天等阿里

系平臺流量玩法見解深刻，吸引大批美妝品牌合作。3)降低經營成本和風險，提高經營效率。自建團隊需要建立視覺設計、內容設計、營銷策劃、IT、倉儲物流、客服等各環節業務團隊，需投入大

量人力資源及管理成本，且無法享有代運營商服務多品牌的規模效應。此外部分品牌缺乏成熟的電商業務體系，亦受限于資金，需要將主要資源聚

焦于產品研發和品牌管理。國際品牌傾向于外包服務商，合作穩定性較強·

國際品牌更傾向于尋求服

務商進行合作，更能接受外包模式·

國際品牌通過外包服務商

可以借助專業資源快速打開中國電商渠道，實現銷量增長的同時幫助其進行品牌建設，提升消費者體驗，為品牌帶來更大的溢價能力；同時注重品牌的

長期發展，對服務質量要求較高，與服務商合作穩定性較強公司壹網壹創麗人麗妝若羽臣寶尊電商主要發展歷程2012-2014年起步階段成功重塑“百雀羚”,孵化“三生花”。2015年起擴展渠道，并引入歐萊雅、雅頓等美妝品牌，為其提供品牌線上管理

服務。2016-2018年公

司進一步切入個護領域，

公司快速發展。2019年

公司上市，2020年通過

收購和戰略合作等方式，謀求更多品類拓展(潮

玩、食品、家電等)和多渠道建設，并嘗試建

立自有品牌。2007年成立于北京，成立早期買斷式代理相宜本草線上業務，以此為起點進軍電商零售業務。2010年成立上海總部。2010-2015年借助線上美妝風口快速成長，高速發展美妝業電商零售。2016年以來，合作品牌迅速增加，品類向隱形眼鏡、服飾、食品、玩具、母嬰等拓展。2020年9月成功于A股上市。2011年成立，操盤運營

祛痘品牌比度克；2013年開啟全球戰略，與德

國品牌哈羅閃達成合作，

切入母嬰品類；2015年

與奶粉品牌合生元、韓

妝品牌Mediheal等達成

合作，并登陸新三板；2016年與強生、輝瑞、

美贊臣等達成合作。2020年9月A股上市。2007年成立，提供品牌電商解決方案；幫助飛利浦搭建員工內賣網站。2007-2015年間，將品類拓展至家電、運動戶

外、食品、家居、服飾、母嬰等，渠道覆蓋至天

貓、天貓國際和京東等。2015年納斯達克IPO。2019年設電商事業群、科技創新中心、物流倉

儲事業群。2020年9月

在港二次上市。業務涉及品類美妝、護膚、洗護、食

品、玩具等美妝、護膚、洗護、食

品、玩具、母嬰母嬰、保健品、美妝、

個護、食品等服飾、3C數碼、家電、食品、保健品、美妝、

個護、家居、汽車

信息資源差→代運營服務商為電商發展初期品牌方的必選項國際品牌對品牌服務商的需求比例80%-90%20%-30%國內品牌對品牌服務商的需求比例國內品牌大品牌根據品牌所處發展階段不同，需求呈現差異化的特征·

處于擴張期的大品牌，品牌影

響力與競爭力不斷上升，有實力有能力自建團隊進行電商運營；·

反之，處于下坡期的大品牌，

品牌影響力與競爭力均呈下降

態

勢

，會選擇與服務商合作，

期望服務商助力其電商運營并為品牌進行數據賦能，提升品牌的影響力圖：國際品牌比國內品牌有更大的代運營需求

表：部分頭部代運營商主要發展歷程和覆蓋品類中小品牌受制于成本壓力，

尋求與服務商合作·

國內中小品牌由于

自建電商難以找到

合適的人才以及成

本高的因素，會考

慮與服務商進行合

作，借助服務商打

通電商渠道，降低

品牌的運作成本6來源：艾瑞咨詢，各公司官網等，浙商證券研究所浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2019年國內外品牌對品牌服

務商的需求比例對比2019年國內外品牌對于品牌服務商的需求對比分析1.2.1流量規則復雜多變+店小二權力較大

→

平臺內資源極為重要■早期運營需要較強的站內人脈資源。淘寶平臺創建初期，旗艦店為稀缺資源，開店需要經過品牌資質審核、初審和復審三重審核，淘寶旗艦店曾

一度炒至百萬元高價，此外店小二掌握監督管理、組織促銷、發布廣告、處理投訴等多重權力，因此早期淘寶店鋪運營內部資源較為關鍵。■電商起步期，站內運營規則復雜且尚未完善，流量分配規則多變。流量為電商運營的命脈，2010年平臺逐步崛起，流量成本迅速攀升，且淘寶等平臺仍處于快速發展階段，推流規則等尚未完善，因此彼時淘系站內流量規則多變，且碎片化導致流量渠道入口越來越分散，運營店鋪需要商家

具備對規則調整極強的反應速度。如2010年7月8日，淘寶搜索新排序算法阿基米德上線，排序算法變化導致很多賣家的流量波動非常大。此外隨著淘寶由PC

端切換至手機端，流量推薦方式隨著消費者使用習慣的轉變亦發生顯著變化。增長通路1:觸達-當日購買價格競爭力·

直

播·

流量運營·

廣告營銷觸達增長通路2:觸達-種草-購買·

廣告營銷·

內容營銷·

活動營銷·

粉絲運營增長通路3:購買-復購核心影響要素：·

產品力

老客復購·

服務和體驗·

老客運營號

8B2927

·24,253,988.819.784,00570厚

收

②滬深京

港服

斷三版撤

持電商平臺一名員工一年受賄9200余萬元浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD圖：電商發展初期，規則不透明，阿里小二權力較大①

②購買觸達

種草Y經濟信息聯播

網店審批黑灰產業鏈資料來源：36氪、新浪財經等，浙商證券研究所圖：從流量到用戶的傳導過程24.253,988.81

可用③復購經7壹網壹創寶尊電商麗人麗妝青木科技若羽臣凱淳股份成立時間201220132010200920112008總部位置杭州上海上海廣州廣州上海股東背景創始人阿里市場部出身阿里曾控股阿里曾控股核心成員曾在阿里任職創始人電商出身-2023年業績營業收入(億元)12.988.127.69.713.76.4yoy-16%5%-15%14%12%-16%凈利潤(億元)1.1-2.80.30.50.50.1yoy-40%57%121%-21%61%219%毛

利

率

(

%

)29.33%72.66%34.57%41.92%40.24%26.49%凈

利

率

(

%

)8.38%-2.53%0.99%4.51%3.97%1.10%品牌品類涉及品類美妝、護膚、洗護、食品、

玩具服飾、3C數碼、家電、食品、

保健品、美妝、個護、家居、

汽車美妝、護膚、洗護、食品、

玩具、母嬰大服飾(服裝、箱包、鞋履、配飾等)、大健康、寵物食

品、美妝個護美妝個護、母嬰、保健、家

清、食品、寵物航空、汽車、快消品、奢侈品、飾品、美妝、母嬰、食

品、服飾、零售等主要合作品牌毛戈平、Swisse、林清軒、

3M、舒適達、高潔絲、舊街

場、妙思樂、ILLY咖啡、潔

碧

(C&D)西門子、松下、Fila、UGG、

狼爪、加拿大鵝、Gucci、妮

維雅、派克等和路雪、漢高家清、MarieClaire嘉人、和路雪、呂、歐

邦琪、阿迪達斯洗護、BACI、TAT

CHA等斯凱奇、Lacoste、EmporioArmani、Farfetch、Samsonite

、波司登、泡泡瑪特、JellyCat、APM、Toteme、ACNEStudios等寶潔、強生、賽諾菲、Floradapt、Grass&Co、康王、

艾惟諾、拜耳、賽諾菲、愛茉莉、蒙牛等興業銀行、保時捷、別克、

上海家化、中國東方航空、

屈臣氏、ENZO、金絲猴、美

素佳兒、力士、好時等自有品牌尋味檔案、續歡、玉容初等綻家、悅境安漫渠道布局現有運營渠道天貓、京東、唯品會、抖音、

小紅書、微信小程序、拼多

多等天貓、京東、拼多多、微信

小程序、小紅書、抖音、快手等天貓、拼多多、抖音、Lazada、Shopee、快手、小紅書、京東、微信等天貓、京東、唯品會臺等天貓商城、天貓國際、抖音、唯品會、網易考拉、京東、天貓超市、快手、拼多多等天貓、淘寶、京東、抖音、小紅書、拼多多、微信官方

商城、唯品會、網易考拉、

品牌官網商城等天貓星級(23A)六星服務商六星服務商六星服務商六星服務商阿里媽媽全域六星生態伙伴五星服務商天貓收入占比(23A)28.10%50.14%28.30%1.2.1

行業起步期的頭部企業均具備阿里系資源浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD料來源：各公司公告，各公司官網等，浙商證券研究所82016

2017

2018

20192020

2021

2022

2023若羽臣收入yoy利潤yoy凈利率ROE100%509%8%20.780%94%9%22.539%34%8%22.33%12%9%17.318%3%8%12.813%-67%2%2.8-6%16%3%3.212%61%4%5.0青木科技收入yoy利潤yoy凈利率ROE----25%50.441%-20%14%32.818%1%13%27.480%182%19%55.036%19%17%41.8-4%-56%8%5.714%-21%5%3.7壹網壹創收入yoy利潤yoy凈利率ROE94%184%9%38.439%190%20%60.944%18%16%47.243%35%15%33.2-10%42%27%22.4-13%5%32%16.336%-45%14%6.7-16%-40%8%3.9麗人麗妝收入yoy利潤yoy凈利率ROE66%148%4%10.470%180%7%24.36%11%7%21.57%13%7%19.919%19%7%18.3-10%21%10%16.4-22%-134%-4%-5.3-15%121%1%1.2凱淳股份收入yoy利潤yoy凈利率ROE1%69%9%49.914%40%11%38.834%14%9%33.73%-5%9%27.215%27%10%28.5-6%-43%6%13.3-8%-112%-1%-1.8-16%219%1%0.9寶尊電商收入yoy利潤yoy凈利率ROE30%283%3%6.1722%141%5%12.3630%29%5%13.5335%4%4%11.8522%51%5%9.826%-152%-2%-3.99-11%-197%-7%-14.555%57%-3%-6.81珀萊雅收入yoy利潤yoy凈利率ROE-1%7%9%31.810%31%11%27.932%43%12%18.332%37%12%21.220%21%12%21.823%21%12%22.338%42%13%26.039%46%14%29.9丸美生物收入yoy利潤yoy凈利率ROE1%-17%100/12%

17%14%34%

33%

24%220/

260/

200/-3%-10%270/2%-47%13%.2-3%-30%10%5.6資料米源：29%49%12%7.9,浙商證券研究所輕資產擴張+高毛利率變現，早期營收增速快于單一品牌9■

代運營行業伴隨2016-2020年淘系流量紅利走向鼎盛時期，但也隨著淘系流量紅利衰退，在2020-2021年迎來業績重大轉折點。1)持續聚焦代運營賽道且依賴單一客戶缺少新賽道貢獻業績增量的公司，業績明顯承壓。

龍頭代運營公司麗人麗妝、壹網壹創聚焦美妝賽道，但隨

著美護競爭加劇，業績持續承壓。麗人麗妝21-23年的營收逐年下滑，22年利潤虧損1.4億元，24Q1-4營收下滑36%;此外，2020-2023年以百雀羚為

核心客戶的壹網壹營收增長幾乎停滯，利潤也由21年的高點3.3億元下滑至23年的1.1億元。2)謀求突破的公司業績出現拐點。

若羽臣自有品牌綻家銷售放量，青木科技擴充潮玩等新興賽道代運營，業績均在新業務的帶動下出現明顯拐點。

24Q1-3若羽臣和青木科技營收分別同增39%/24%,歸母凈利潤分別同增71%/170%。名稱市值(億元)收入(億元)歸母凈利潤(億元)2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-32017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-3謀求突破若羽臣

396.7

9.3

9.6

11.4

12.9

12.2

13.7

11.50.60.8

0.9

0.9

0.3

0.3

0.5

0.680%

39%3%18%13%

-6%

12%

39%94%34%

12%

3%-67%16%

61%

71%青木科技

472.2

3.1

9.6

6.5

8.8

8.5

9.7

8.10.50.4

0.4

1.21.5

0.7

0.50.70%41%

18%

80%

36%

-4%

14%

24%0%

-20%1%182%

19%-56%

-21%

170%水羊股份

5216.5

22.5

9.637.2

50.1

47.2

44.9

30.41.6

1.3

0.3

1.4

2.4

1.2

2.9

0.941%

36%

7%54%

35%

-6%

-5%-10%115%-18%

-79%

415%69%

-47%

135%-48%仍然聚焦代運營主業壹網壹創

567.0

10.1

9.6

13.0

11.4

15.4

12.98.81.4

1.6

2.2

3.1

3.3

1.8

1.1

0.939%

44%

43%-10%

-13%

36%-16%-1%190%

18%

35%

42%

5%

-45%

-40%-17%麗人麗妝

3734.2

36.1

9.6

46.0

41.5

32.4

27.6

12.32.32.5

2.9

3.4

4.1-1.40.3-0.370%6%

7%

19%

-10%

22%-15%36%180%11%

130%

19%21%

-134%

121%

46%

1資料來源：

,浙商證券研究所20年淘系紅利下迎鼎盛時期，隨后代運營的行業議價權弱化浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD16-01.4.1

行業線上渠道占比超30%

→

品牌自建團隊

→

客戶爭奪白熱化■

2019年化妝品電商消費渠道占比超30%,電商渠道成為已成為品牌增長的核心命脈，品牌方紛紛自行組建電商團隊，代運營行業競爭加劇，客戶資源爭奪日益激烈。國貨品牌本土化運營基礎較高+自建運營團隊門檻相對低

→對代運營需求減弱。當線上渠道貢獻超30%營收后，已成為品牌增長的核心命脈，自

建電商團隊可以掌握一手客戶數據，此外亦能提升利潤空間，因此佰草集、丸美股份、珀萊雅等國貨品牌從代運營轉型搭建自有電商團隊。全球第一大化妝品集團歐萊雅逐步從代運營商手中收回自營權。歐萊雅集團自2017年底先后收回了麗人麗妝對科顏氏、巴黎歐萊雅、蘭蔻、碧

歐泉、植村秀和美寶蓮等品牌的店鋪代理權，轉為品牌內部團隊運營；歐萊雅解約的品牌均曾是麗人麗妝、杭州悠可的前十大品牌客戶，解約

對代運營商的業績造成短期沖擊。歐萊雅集團下品牌原代運營商取得代理權時間結束代理權時間科顏氏麗人麗妝2017年1月2017年12月巴黎歐萊雅麗人麗妝2016年6月2018年4月蘭蔻麗人麗妝2015年1月2018年7月碧歐泉麗人麗妝2014年4月2018年12月植村秀麗人麗妝2016年3月2018年12月美寶蓮麗人麗妝2014年1月2019年7月薇姿杭州悠可2013年2019年4月理膚泉杭州悠可2013年2019年4月修麗可杭州悠可2013年不詳，已結束80%46.0070%38.7436.1534.2050%3040%20.1630%1520%1019%10%57%2020圖：化妝品和母嬰護理產品線上渠道占比60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021——嬰童護理產品線上占比

——化妝品產品線上占比表：歐萊雅集團與代運營商結束合作轉自營

圖：麗人麗妝2019年營收增速下降至7%浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD來源：、歐睿、前瞻產業研究院等，浙商證券研究所營業收入(億元)

50454035252060%yoy0%70%201720192018201611014歐舒丹

歐舒丹

0.5

0.6

0.6

0.6

0.7

0.8

0.91

1.2

15赫蓮娜

歐萊雅

0.1

0.1

0.1

0.1

0.3

0.4

0.6

0.9

1.216科顏氏

歐萊雅0.60.70.7

0.8

1

1.1

1.2

1.2

1.117韓束

上美股份

1.1

1.3

1.2

1.1

0.8

0.9

1.1

0.9

1.高絲以中國市場為主的亞洲地區凈銷售額同比-26.5%優趣匯18嬌韻詩

嬌韻詩

0.4

0.4

0.5

0.5

0.6

0.7

0.8

1.11.19肌膚之鑰

資生堂

0.10.20.30.5

0.6

0.8

0.9

0.9120可復美

巨子生物

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.2

0.4

0.6

0.9國貨市占率

8.6

9.810.711.1

11.211.111.712.4

13.5創

智

匯

德

整

理

，

僅

供

學

習

參

考1.3

25.1

29.3

31.5

33.3

33.

資料來源：歐睿、各公司官網等，浙商證券研究■

國產品牌崛起

→部分海外品牌銷量下滑。根據歐睿數據，中國護膚品牌CR20中，國貨市占率持續提升，由2015年的8.6%提升至2023年的13.5%。

此外麗人麗妝代運營的海外品牌如資生堂、愛茉莉太平洋等在消費降級+國產替代風潮下，營收增長壓力加劇，24Q3愛茉莉太平洋大中華區銷

售額為976億韓元，同比下滑34%。

國貨崛起+消費降級→代運營海外品牌銷量下滑日韓品牌24Q3業績代運營公司排名

品牌

公司

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20211歐萊雅

歐萊雅

6.5

5.9

5.3

5.3

5.5

5.8

5.7

20226

202

.2花王亞洲地區化妝品業務銷售額同比下滑

20.2%至319億日元。麗人麗妝10SK-II

寶潔0.7

0.81.11.61.92.3

2.42.322蘭蔻

歐萊雅

2.3

2.3

2.7

3.2

4

5

5.4

5.9

5.83雅詩蘭黛

雅詩蘭黛

2.12

2.42.9

3.6

4.4

4.8

4.6

4.2優趣匯表：24Q3部分知名日韓品牌中國區域銷售額下滑

表：國貨護膚品市占率持續提升11嬌蘭LVMH0.50.50.60.60.81.11.31.31.312理膚泉歐萊雅

0.40.5

0.5

0.5

0.6

0.7

0.91.11.3

4珀萊雅

珀萊雅

1.3

1.2

1.1

1.2

1.3

1.4

1.7

2.5

3.2

5百雀羚

百雀羚

3.4

4

4.4

4.5

4.5

4.1

3.8

3.5

3.

6玉蘭油

寶潔

4

3.2

2.9

3.1

3.3

3.2

3

3.3

2.9

7自然堂

伽藍

2.5

2.8

3.3

3.4

3.4

3.1

3

2.7

2.88海藍之謎

雅詩蘭黛

0.4

0.5

0.6

0.8

1.2

1.7

2.1

2.2

2.5

9薇諾娜

貝泰妮

0.2

0.4

0.6

0.8

1.1

1.4

1.7

2.2

2.424Q3,中國市場銷售額1739億日元

(占比24%),同比-2.4%。24Q3大中華區銷售額為976億韓元，

同比-34%。13資生堂

資生堂0.4

0.50.6

0.811.31.51.51.3愛茉莉太平洋資生堂麗人麗妝2所■

電商渠道格局重塑，傳統渠道流量紅利見頂，淘外流量價格逐漸提高，代運營商獲客成本日益增加。1)淘系：流量紅利見頂GMV

增速下滑，推廣方式競爭激烈且性價比降低。2023年淘天GMV占比由2022年的49%降至39%。2)淘外：抖音、拼多多、快手等渠道逐步崛起，流量分散化。新渠道抖音/快手/拼多多GMV占比分別由由2022年的10%/4%/18%提升至2023年的

12%/6%/22%。阿里(8萬億),49%拼多多(3萬億),18%京東(3萬億),18%視頻號(500億),0.3%電商渠道格局重塑，淘天流量下滑，新銳平臺持續涌現淘天(7萬億),39%視頻號(1500億),1%淘

天描學京東 amazon

唯品會拼多多(4萬億),22%京東(3.5萬億),20%圖：2022年電商總和GMV中阿里占49%,抖音占10%圖：2023年電商總和GMV中阿里占39%,抖音占12%傳統電商平臺新興電商平臺快手電商(1萬億),6%抖音(2.2萬億),12%快手電商(7000億),4%抖音(1.6萬億),10%13資料來源：網經社等，浙商證券研究所小紅書d■天貓和抖音渠道對代運營公司的資源稟賦要求不同，因此在新平臺崛起過程中，代運營公司積累的信息和資源差與品牌方縮小。從用戶決策路徑來看，傳統貨架電商是用戶先有消費需求→主動搜索挑選商品→最終消費；而興趣電商則通過內容激發用戶需求→主動完成品牌和產品的認知轉化。天貓代運營需要幫助品牌管理店鋪，需要具備較強的店鋪運營能力，熟悉淘天運營規則。代運營公司需要幫助品牌在天貓平臺上完成從店鋪搭

建、商品上架、流量引入、營銷推廣、客戶服務到售后處理等一系列復雜的電商運營任務，代運營公司通常需要精通平臺的規則和工具，能夠

根據商家的需求量身定制合適的運營方案。抖音等內容電商崛起要求品牌具備內容創作、直播運營等能力，傳統代運營商在興趣推薦算法等新領域經驗不足，

頭部代運營公司通常為直播

經驗豐富和主播團隊充沛的MCN企業。圖：2023年十大DP

服務商類型

表：2025年頭部抖音代運營公司能力排序企業內容創新流量投放指主播團隊能力直播技術商城運營索象電商99.3799.3298.5499.7598.75無憂傳媒97.4398.6598.2097.5698.64壹網壹創98.6597.9599.0898.5096.99遙望科技98.5497.2198.0897.4395.65緹蘇文化97.3497.5498.7595.6593.64百秋電商97.7096.1297.5492.3794.07紅人星球96.6393.6594.8695.5496.24其他，30%TP入局DP,

40%MCN

入局，抖音：內容>運營，傳統代運營公司優勢下降浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD1.4.3資料來源：中國網等，浙商證券研究所30%

1

復盤：2020年為轉折點，代運營行業緣何沒落2

變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變3

若羽臣：大健康代運營龍頭，綻家放異彩4

青木科技：大服飾代運營龍頭，把握潮玩需求爆發期5

其他個股：麗人麗妝、水羊股份投資策略|

30s

了解珂蔓朵合作方式品牌簡介珂蔓朵是西班牙私護健康品牌No.1°,誕生于

1998年，專注女性私護26年。倡導科學的私密

護理方式，致力于解決女性一生各階段的婦科

健康問題。品牌理念私處是一塊皮膚，她會干燥、衰老、暗沉，呵護她，

要像呵護肌膚一樣自然。私處皮膚更柔軟、輕薄、敏感，需要遵循科學完整的私密護理Routine。品牌實力●專業：堅持不測試不宣稱，遵循嚴格的生產標準●創新：20+項研發成果發表于全球頂尖學術期刊●全面：覆蓋女性私護清潔、保養、治療、防護四大產品線，滿足女性全生命周期私護健康需求●

市場：西班牙市場占有率領先，產品覆蓋4500+家藥房

■

頭部代運營商逐步突破外包服務商的身份，品牌管理或全渠道運營，合作模式逐步深化。1)戰略合作品牌，深入綁定客戶。青木科技針對篩選契合中國市場消費習慣的海外新興品牌，引入中國市場后全盤負責品牌在中國區域的品牌推廣、

線上線下全渠道銷售工作，目前西班牙No.1的私護健康專研品牌

Cumlaude

Lab及意大利自然膳食品牌ZUCCARI

在合資運營下已實現高速增長。2

)

從TP

走向全平臺運營，抵御單一平臺流量下滑的風險。例如青木科技目前已成為全牌照服務商，資質包括淘寶數據銀行&策略中心服務商、消費

者運營服務商、全域服務商和京東數坊服務商，此外青木科技于2021年大力布局抖音業務，電商直播辦公面積超8,000平方，直播間超80個，擁有和

合作各類主播人數超300人。■品牌管理和品牌代運營優勢互補、雙向賦能。1)資源共享，降本增效提高品牌投放ROI。共享高效的倉儲物流體系、完善的IT技術體系，共享合作的主播、KOL

等外部資源；2)代運營業務積累的經驗和能力賽道賦能品牌管理，品牌管理積累的經驗反哺核心的代運營業務。市場研判力作用于選對賽道、孵化有前景的品牌；

長期一線經驗使代運營商能憑借對不同渠道流量趨勢、營銷打法的精準把握，更好地分域運營和打造爆品。與品牌方成立合資公司，將品牌在中國區域所有業務和商合資運營與品牌方磨合后

標授權等裝入合資公司，在合資公司中擁有超過50%持股

比例的控股權，同時組建團隊負責合資公司的具體運營。深化模式：從代運營到品牌管理，從TP到全鏈路運營表：青木科技品牌孵化與管理模式

圖：珂蔓朵、Zuccari均為海外有一定歷史的品牌快速進一步了解行業和品牌發展情況，進一步評估品牌在

中國區域的成長性和發展前景浙商證券股份有限公司

ZHESHANGSECURITIESCO.LTD2.1與品牌合作初期(通常不超過一年)資料來源：公司公告等，浙商證券研究所madein

ltaly源自1993自然膳食營養品牌ZUCCARI

|意卡莉4000+藥房意大利4000家藥房在售31年專研意大利自然膳食top品牌遍布全球出口全球34個國家合作階段總代理cumlaude珂蔓朵16lab:

建品牌：孵化自有品牌，擴張業務版圖■

復用代運營積累的行業優勢，收購或孵化自主品牌。1)優質品牌資源和人才資源豐富，為品牌孵化、產品開發奠定基礎。頭部代運營商選擇戰略性合作的品牌往往自身具備人才力、產品力，或對某一領域有超凡的見解。麗人麗妝自有品牌玉容初的創立，源于董事長黃韜對中醫的深入研究和對中式調養思路的精準把握，2024年雙十一期間，玉容初GMV同增1079%。2)賽道基因契合，自有品牌可復用代運營數據。若羽臣聚焦個護大健康賽道，自有品牌綻家與代運營的博世、西門子等家電品牌分享數據，能夠

更精準地鎖定目標人群；麗人麗妝美妝賽道代運營優勢顯著,自有品牌多為美妝品牌。3)自有品牌一般定位中高端小眾賽道且價格帶偏高，與大眾品牌差異化競爭。玉容初定位情緒性敏感中醫護膚，綻家聚焦中高端香氛洗護，先定

位小眾圈層，再通過營銷+產品力，逐步破圈。代運營公司代運營聚焦行業自有品牌寶尊電商服飾運動/消電家裝/奢包配飾/食品快消：西門子、松下、Fila、UGG、狼爪、加拿大鵝

Gucci、妮維雅、派克寶百IZ樸貼

LYcOCELLE

'線家旗叔店便攜式噴霧留香8小時雙拼洗衣凝珠?火鍋味/煙味/異味?清新自帶體香的

n7023-2)1

套

到

手

3

瓶

量

官方正品詳情頁前柱百補專屬優惠青木科技大服飾、大健康、寵物食品、美妝個護：

ECCO、SKECHERS、H&M、EMPORIOARMANI、APM、FILORGA、百雀羚、丸美、黑人、泡泡瑪特、JellyCat等健康消費品：珂蔓朵、ZUCCARI母嬰/營養保健/大快消/美妝/個護/食品飲料：若羽臣美贊臣、Swisse、佳貝艾特、ABC、拜耳、高端洗護綻家，高端香氛悅境安漫寶潔、合生元、特侖蘇、善存v319.8工心聯同修修暗敏穩抗皺先試后買回購滿額減Y50全網低價

正品保障·售后無憂美妝洗護/母嬰/服飾：麗人麗妝

后、奧倫納素、芙麗芳絲、皚麗、馥綠德雅、美贊臣藍臻、凡客【百億補貼】玉容初藏紅花精華油

17油敷膜面部抗皺緊致敏感肌修護資料來源：銷公司官網、淘寶等，浙商證券研究所聚焦情緒型敏感、精簡護膚、地域美】情緒養膚玉容初藏紅精

油

面

部

護

膚

精

華

油萬+E

多

日1s

源頭祛味^滿室清香【百億補貼】綻家香氛護衣精華

噴霧抗靜電抑菌除螨持久留香綻家香薰精油空氣清新廁所

一

滴

除臭神器室內衛生間去異味持久綻家藍桉葉精油雙拼三腔洗衣凝

珠留香珠三合

一

持久留香除菌除綻家藍桉葉精油三腔洗衣凝珠留

香珠三合

一

抑菌去污護色持久留LYCOCELLE

綻家旗艦店120小時精油香氣縈繞LYCOCELLE'綻家縱享4種香氛體驗走140顆到手全三腔43顆巨無

霸799￥99.9￥219.96￥238.00×119￥19.31￥14.46￥4923■第一品牌打造具備偶發性，第二、第三品牌的孵化陷入“高預期、低兌現”的僵局。市場對代運營公司建自有品牌的質疑，本質是對其供應鏈

復用能力與流量操盤邊際效益的審視，當前預期差博弈點在于兩點：主品牌拓品類和渠道，用戶資產可遷移。微信小店在2024年12月陸續上線送禮功能后，成為各個品牌商和代運營企業流量爭奪的新場所。此外

若羽臣綻家從洗衣液延伸至香氛護理等產品，自上市以來，在天貓等平臺上屢次沖登內衣洗衣液、織物護理噴霧、洗衣凝珠、地板水等多個品

類的TOP占位。第二品牌的孵化顯化系統性能力，決定估值錨點躍遷。主品牌建設通常具備偶發性，需要第二三品牌的成功建設加強對公司品牌打造能力的認

知，提升估值。·

供應鏈與技術復用的效率。如華熙生物從潤百顏到夸迪、肌活的多品牌矩陣，依靠38項玻尿酸專利的底層復用，夸迪、米蓓爾等品牌營收迅速

提升，因此期間內估值中樞亦迅速提升。·組織能力復用至差異化賽道。珀萊雅旗下品牌彩棠、OR

等近幾年均實現快速增長，且客戶畫像與主品牌差異較大，根據飛瓜數據，珀萊雅主要

客群為30歲以上女性，彩棠核心聚焦20+女性。202213.8億元潤百顏202112.3BbMS肌活Plumoon20205.7BM肌活潤月雅yoy117%13%夸迪9.8

13.7

3.9

德

瑪

潤

REVITACARE

海寶詩

潤熙禾

甜朵

德瑪潤

米蓓爾

2.0

4.2

6.1BM肌活

1.1

4.3

9.0SENSEWooDs

286%106%

Dermarun

HA

yoy150%40%

自有品牌突圍困局：第二品牌孵化與估值預期差博弈BIOHYALUX?潤

百

顏潤百

彎迪

米蓓爾

yoy

111%

44%圖：華熙生物功能性護膚品產品矩陣

表：華熙生物各品牌營收(億元)浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2.2、公司公告等，浙商證券研究所REHYADRO

潤熙泉三森萬物資料來源：月

雅潤熙爾18新璃wo活

動

規

則①預約成功后可憑有效預約信息，在預約時段內至現場核驗后

排隊入場(每場選購限時15分鐘)②限定商品請在收銀柜臺選購(每人每款阻購1件)③常規商品每人每款限購2件店內商品數量有限，會根據實際情況不定時補貨【

注

意

啦

】如現場不支持無預約排隊,大家記得提①相和盟友一起打卡，需要雙方分別預約同一時間段

普手利號海天只能③一個預約碼只能進店一次，打卡出去后再次進店需要重新預約④預約成功后可以帶一位1.4m以下的兒童(兒童無需預約)

進店體驗，但小朋友不包含額外的購買額度吸⑤購買限定商品可以體驗JellycatCAFE互動打包服務⑥本次快閃店內不售賣食品⑦進店前需把飲品、食物和雨傘暫放在門口置物架上

自己要保管好貴重物品，安全第一⑧因店內空間有限，大件行李、推車或嬰兒車等不能進店⑨不能帶寵物進店哦■拓寬客戶資源，挖掘小眾新銳品牌需求。青木科技順應新生代消費趨勢，積極布局潮玩賽道，24年新引進的高端軟玩具項目

Jellycat、運動服飾品

牌Champion

、

運動裝備品牌安德瑪等品牌均有不俗業績，帶動公司業績提升，24Q1-3青木科技營收8.1億元，同增24%。

拓賽道：把握消費風向，聚焦新興高景氣度賽道代運營圖：2024年9月，上海靜安嘉里中心Jelly

Cat快閃店銷售火爆，需要預約且部分商品限購那些你想知道的看這里↓9.21起，每日10:00-22:00靜安嘉里中心JAKC北區L1中庭每周四12:00開啟小程序線上預約JellyeatCAFE限時體驗店9月21日fo:00

開售安嘉里中心北區程中塞資料來源：上觀等，浙商證券研究所活動時間活

動

地

點預

約

方

式

1

復盤：2020年為轉折點，代運營行業緣何沒落

變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變3

若羽臣：大健康代運營龍頭，綻家放異彩4

青木科技：大服飾代運營龍頭，把握潮玩需求爆發期5

其他個股：麗人麗妝、水羊股份投資策略■成立于2011年，起家于母嬰賽道的代運營龍頭，大健康領域優勢顯著。若羽臣2011年于廣州成立，目前已成為保健品、母嬰、美妝個護、食品

飲料等領域的頭部代運營企業，核心業務團隊中保健行業人才占比過半。■

代運營企業打造自有品牌的標桿。2020年公司引入新西蘭高端家清衣護品牌綻家為自有品牌，聚焦中高端人群精致衣護需求，綻家在衣護賽道

中的滲透率快速提升，23年綻家全網GMV

突破3億元。24年單品在抖音渠道打爆帶動公司業績增長，24Q1-3公司營收同增39%,歸母凈利同增

71%。圖：若羽臣發展歷程·

合作康王、艾惟諾等國際品

牌；深化與拜耳、賽諾菲、愛茉

莉、蒙牛等頭部集團型公司

的合作。21資料來源：公司公告等，浙商證券研究所·

簽約保健品：金達威、Dokkan

等，食品飲料：脈動、

君樂寶

—

悅鮮活，寵物：k9natural,OTC

藥品：美納

里尼。·加快在拼多多、抖音、快手若羽臣：大健康領域代運營龍頭，自有品牌綻家大放異彩·開店運營寶潔旗下高瑞護發

品牌發之食譜。·被評選為“天貓母嬰最佳服

務商”、“天貓國際五星級

服務商”、“天貓國際最佳

整合垂直服務商”·公司成立，操盤運營祛痘品牌比

度克，成為互聯網祛痘護膚類目

領先品牌。·

榮獲天貓雙十一網購狂歡節“黑

馬獎”·簽約知名奶粉品牌合生元·

與朗姿股份簽署增資協議·

新三板掛牌上市·簽約韓國面膜品牌美迪惠爾·

與強生合作·

與美贊臣合作·

與輝瑞旗下善存、鈣爾奇

等品牌合作·簽約道格拉斯制藥集

團旗下科立純品牌與新西蘭環保品牌Earthwise

集團達成戰

略合作·

投資重組膠原護膚品牌

溯華；·8月自有香氛品牌悅境

安漫天貓平臺上線·

深交所上市·

開展直播合作業

務；·

自有品牌綻家進入中國市場·IPO申報·

榮獲阿里媽媽金服獎—

2016年度品牌營銷獎與德國進口品牌哈羅閃

合作，正式進軍母嬰品

類浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD3.12013年2021年2017年2016年2018年2020年2022年2015年2023年2019年2011年億元2019202020212022202324Q1-3202120239.4表：24H1自有品牌占比提升至22%(億元)2022

23H1

24H110.6代運營12.1營業收入9.5911.3612.8812.1713.6611.54毛利率品牌管理毛利率yoy

3.0%

18.5%

13.4%

-5.6%12.3%

39.3%歸母凈利潤0.860.890.290.340.540.58yoy

11.7%

2.5%-67.0%

15.6%60.9%71.1%自有品牌

0.74.8

3.9 2.294%-13%87%29.1%-11%69%34.5%81%33.2%-18%50%34.9%1.60.112%37.8%2%71.3%2091%28%45.8%1.62.61.11.864%19%62.2%表：核心品類為美

妝

個

護、母

嬰、

保

健

和

家

清(不

含策

劃

服

務

收

入

)-18%22%68.8%■

自有品牌銷量提升帶動業績增長，24Q1-3收入同增39%,歸母凈利同增71%。24Q1-3營收11

.5億元，同增39%;歸母凈利0

.58億元，同增71%;

扣非歸母凈利0.57億元，同增73%。24Q1-3毛利率

4

6

.

5

%

,

凈

利

率

5

%

,

銷

售

費

用

率

3

4

.

5

%

,

管

理

費

用

率

5

.

6

%

,研

發

費

用

率

1

.

5

%。■24H1業務結構：代運營50%(

-

31pct)+品

牌

管

理

2

8

%(

+

2

6pct)+自

有

品

牌

2

2

%(

+

3pct)。代運營：主要包括店鋪代運營、渠道分銷及品牌策劃。已與暉致、哈藥、健美生、菲仕蘭、鐘根堂健康等國內外知名品牌達成合作。銷售費用率17.1%17.7%21.4%22.7%27.8%34.5%家清5.6%22年銷售占比23年銷售占比管理費用率

5.5%

5.6%

5.7%

7.4%

6.8%研發費用率2.3%2.3%43%18%15%14%6%3%2%若羽臣：自有品牌+品牌管理雙輪驅動，24Q1-3歸母凈利+71%22

,浙商證券研究所2%16%42%3%資料來源：16%19%1%毛利率34.3%34.6%31.6%33.6%40.2%46.5%凈利率

8.9%

7.8%

2.2%

2.8%

4.0%

5.0%3.2浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIESCO.LTD-76.2%64.7%

69.2%

73.3%扣非歸母凈利潤表：毛利率提升，盈利表現顯著向好0.800.810.190.320.540.57118%13%63.6%19%66.0%15.2%0.7%yoy6%全新升級7效合一免浸泡邊角清潔到位潔凈因子無懼死角移實旅和應改重發邦用2有效滅霉菌條天885%里自霉苦香氛衣物噴霧活動價約50元/瓶洗衣機清潔23資料來源：艾媒咨詢，天貓，浙商證券研究所■20年從新西蘭引入中國的自有品牌綻家，聚焦中高端洗護賽道。產品線齊全，從衣物護理延伸至家清賽道。綻家SKU不斷豐富，從專衣專護線拓寬至環境清潔線、專業消毒殺菌線、環境香氛線及身體個護線，

目前產品組合超50個。其中酵素香氛洗衣液、內衣洗衣液、藍桉葉精油洗衣凝珠、藍桉葉精油地板水等產品表現不俗，長期位居各細分類目好

評榜、熱銷榜及熱賣榜前列。全鏈路營銷，從線上走向線下。綻家線上全面覆蓋天貓、京東、抖音、小紅書等超20個電商平臺，線下入駐山姆會員店、盒馬等優質線下銷售渠道。24H1天貓、抖音、京東等多渠道保持雙位數增長，線下同增15倍。圖：綻家產品線豐富，從衣物護理到家清賽道行業經驗、運營能力幫助自

有品牌快速孵化、縮短冷啟動階段渠道覆蓋能力研發創新能力FowrerUIrnANT-AStD在市場推廣及數字營銷上的持續創新，不斷反哺代運營業務，升級若羽臣在全場景、全渠道、全鏈路上的服務能力活動價約100/瓶

地板清潔劑活動價約45元/瓶3.3

若羽臣：具備卓越品牌孵化能力的代運營龍頭光亮潔凈

去污抑菌監收葉精油結插水?99

.9%

抑

菌?精

油

調

香

滿

屋

清

新

?寵

物

友

好

經口

無

毒夏夜萊莉夏夜用后的茉莉香柔和悠然

溫合帽子花的清新感植萃祛異味8小時香氛縈繞香

氛

去

味

護

衣

暗

需?0西精不刺激

?三重除庭技術

區植物去味成分

?抗罐抗靜電活動價約44元/瓶

香氛洗手慕斯白檀龍井綠茶純種細膩的白楷與龍并茶香交織如走進云霧未雕去的茶園活動價約1.3元/顆

洗潔精注：活動價以2024年雙十二天貓期間店為準藍桉葉抑真菌99

.9%全

跳

端

大

面

清新留香防異味lagim?

木場止出四季繁花洗衣液d出

1書RUOYUCHeN

若羽臣內衣洗衣液活動價約26元/瓶洗衣凝珠品牌旗艦店布局站外渠道運營內容種草能力品牌運營能力喜馬拉租雪松與依蘭陷入依蘭的甜感花杏與噴珀若羽臣天貓綻家京壓■瞄準高頻剛需的洗護賽道，以精致為核心，體系化種草，引爆銷售，24年天貓銷售增速穩定于30%以上。產品稀缺：以包裝設計和香氛為賣點，加強品牌記憶點。綻家與傳統洗液賽道卷價格、卷容量不同，針對年輕女性的精致生活理念，2024年推出四季繁華等香氛洗衣液，借助抖音直播快速成為爆品。懂營銷：選對與產品客群相匹配的營銷平臺小紅書+若羽臣豐富的營銷經驗，打造個護爆品。小紅