人力資本為中心的股票期權制度——基于公司理論視角下的分析〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要：知識經濟時代，鼓勵性股票期權作為當前人力資本參與企業收益分配的新型分配方式，可謂是一把“雙刃劍〞。本文基于公司理論視角，闡述了以人力資本為中心的股票期權制度的誕生及其鼓勵機理，在分析其內在的固有缺陷的根底上，就如何完善股票期權制度提出了幾點建議，并由此得到啟迪，探討了我國實施股票期權制度需完善的幾個方面。

關鍵詞：人力資本、股票期權、鼓勵

20世紀50年代，美國菲澤爾(PFIZER)制藥公司〔還有一個說法認為是美國輝瑞公司〕為防止高額累進所得稅對高級管理人員的不利影響，決定面向所有雇員以股票期權的方式支付薪酬，從而開創了企業員工薪酬分配的新方式。自此，股票期權幾經沉浮，已經成為知識經濟時代人力資本參與企業收益分配所使用的最為廣泛的一種新型分配方式，為實現企業對人力資本所有者的鼓勵做出了巨大奉獻。但萬事萬物不存在絕對的好與壞，股票期權制度也是一把“雙刃劍〞，美國安然、世通、百時美施貴寶，韓國SK集團等一系列財務丑聞事件從另一個方面也暴露出了股票期權制度的內在缺陷。筆者將從制度變遷對分配制度提出的要求入手，立足于公司理論，通過分析人力資本為中心的股票期權制度的內在缺陷，就如何完善美國股票期權制度提出了幾點建議，并由此得到啟迪，探討了我國實施股票期權制度需完善的幾個方面。

一、企業制度變遷與股票期權的凸顯

〔一〕企業制度變遷與人力資本參與企業收益分配的必然性

近年來，“制度〞一詞已經成為政治和科學領域使用最廣泛的詞語之一。以道格拉斯諾思和馬克思為代表的制度變遷理論對我們理解人力資本參與企業收益分配的必然性有著重要意義。筆者認為，人力資本為中心的企業收益分配制度從某種程度上說就是產權制度與分配制度的設計。

“歷史證據說明，制度變遷對于一個經濟體制來講既是內生的也是外生的。〞①在現代，由于市場擴展和技術進步，產品的大規模生產變得更廉價——更有利可圖。但無限責任的存在使得吸引私人資源的契約性協議的本錢過大，因此對所有者利用新時機產生了威脅。于是制度內生變遷——有限責任應運而生，從而促進了現代公司的產生。隨著古典企業制度向現代企業制度演進，由古典企業制度決定的分配制度也同生產力的進一步開展產生了不可協調的矛盾。企業所有者、經營者為了追求自身利益的最大化，不得不變更與企業蓬勃開展不相適應的原有分配制度。完全由物力資本獨享企業剩余控制權和剩余索取權已經不能適應時代的開展要求了。隨著人力資本在企業中談判力的逐步提高，公司制企業中資本結構的分散、有限責任制度、所有權和經營權的別離等特征也為人力資本參與企業收益分配提供了種種條件，而且經營權和控制權的獲得也賦予了企業家人力資本所有者獲得企業剩余的權力。

在這種情況下，企業如何確保人力資本〔特別是高級人力資本②〕所有者充分發揮作用，如何使剩余控制權與剩余索取權盡可能匹配，以最小化公司治理中的委托——代理問題，成為現代企業所面臨的一大重要難題。要解決該難題，必須從人力資本的特殊屬性〔內在的可控性和外在的監測性〕入手，根據企業制度演進的要求，設計一個切實有效可行的分配制度，以實現對企業經營者、管理者的監督與鼓勵。

〔二〕股票期權制度的誕生

所有者與經營者之間是以互利為前提，通過契約〔書面契約和心理契約〕的形式達成交易的。所有者謀求經營者的管理成果，追求經營者的工作績效所產生的價值與支付給經營者的報酬兩者之間的差額，以使雇傭契約對公司最有利。而經營者一方也要權衡所得與勞動是否相稱，只有當所得足以補償并超過勞動必需的付出時，他才會接受該雇傭契約。由于雇傭契約具有不完備性，所有者必須運用一定的鼓勵機制以確保人力資本充分發揮作用，最終填補雇傭契約的“漏洞〞，實現企業的目標。股票期權制度作為一種長期鼓勵性的分享利潤性的收益分配方式，就在這樣的時代呼喚中應運而生了。它是從產權及其派生的剩余索取權的角度來考慮如何有效鼓勵人力資本，以實現生產要素的最優組合與有效利用，從而提高資源配置效率的。

在現代企業制度中，股票期權制度對人力資本權益和收益起著制度維護和保障的作用。它通過使經營者分享局部剩余索取權，來鼓勵或誘使經營者為滿足自身效用最大化而選擇對所有者最有利的行為，以盡可能使現代企業兩權別離所導致的委托——代理問題最小化。作為一種特別的契約安排，股票期權制度可以創造一個合理的面向未來的人力資本定價、付現機制以吸引人才并留住人才，它通過使原先支薪的經營者逐漸成為企業的重要股東來引導經理人更多地關注企業的長期持續開展，而不是只謀求短期效應，這在一定程度上矯正了經營者追求自身利益最大化的短視心理以及不利于股東和企業長期開展的視野偏差問題。因此，企業無需提供現金就能夠對經營者產生鼓勵與約束的雙重作用，實現經營者與股東之間的“鼓勵相容〞以及公司治理的帕累托改良。以美國為例，2002年財務丑聞被揭露以前，股票期權作為長期鼓勵方式，在美國上市公司高級管理人員的薪酬結構中占據著非常重要的地位，造就了一批又一批的億萬富翁，對促進美國經濟繁榮起到了一定的作用。

盡管股票期權制度的誕生在一定程度上“曾像魔法一般地刺激了美國20世紀90年代的經濟繁榮〞〔美國?商業周刊?對股票期權的美譽〕，但由于其所固有的內在缺陷，它從另一個角度又異化成為經營者損害所有者權益的一把“雙刃劍〞。美國安然、世通、百時美施貴寶，韓國SK集團等一系列財務丑聞事件被揭露之后，股票期權制度受到了空前的質疑。在2003年度，微軟公司和花旗集團相繼取消了股票期權制度，這又進一步加深了人們對股票期權的質疑。究竟股票期權還能否繼續成為人力資本參與企業收益分配的一種有效方式，能否繼續發揮其長期鼓勵作用，我們不得不從股票期權制度的內在缺陷入手來進行分析。

二、股票期權制度內在缺陷的理論分析

股票期權制度從一誕生就肩負著委托人的深切期望——期望將代理人的利益與委托人的利益最大限度的整合在一起，以最小化所有者與經理人之間的信息不對稱、代理本錢以及道德風險等問題。因為寄予的希望過高，股票期權制度被當作一味“靈丹妙藥〞，企業沒有從自身的實際情況考慮就加以廣泛使用，使得其內在的固有的缺陷被無視掉了。綜觀股票期權制度的內在缺陷，主要包括以下幾點。

〔一〕股票價格與公司業績關聯性不強

股票期權制度能夠實施，很重要的一個假設就是股票價格應能夠真實地反映公司的經營業績，這是股票期權制度的核心假設。由于經理人擁有剩余會計規那么制定權〔謝德仁，1997〕，他和其他市場參與者可以通過操縱會計業績根底來操縱市場業績根底。這種行為在現實市場中的反映就是股價往往和公司的業績沒有直接的關系，而是同整個市場的行情漲跌密切相關。在牛市的時候，股票期權可以給持有人帶來很大的額外收益；在熊市的時候，可能公司的業績大有改善，但股票期權卻隨著大市的走低而變得毫無價值。此外，企業所處的開展階段、宏觀經濟環境的變化以及行業開展水平等因素均能對公司業績造成很大程度的影響。當這些因素處于良好開展階段時，即使經理人不努力，企業價值也會提升；反之，當這些因素處于不良狀態時，經理人即便很努力，也可能達不到預期的理想效果。這時，他們就可能轉而尋求操縱可以影響股票價格的財務數據，甚至不惜通過造假來推動股價上升，在一定程度上也助長了股市泡沫。

〔二〕股票期權會計準那么標準機制存在缺陷

一位諾貝爾經濟學獎得主曾經說過：“當發生交通事故時，人們會想到駕車人的責任。但是在同一地點接連發生多起事故時，人們就會考慮這段路的路況。〞③股票期權制度的內在缺陷在一定程度上也反映出會計準那么在這一方面的不完備性。在美國，其公認會計原那么關于股票期權以股份為根底的支付的主要公告包括?會計原那么理事會意見書第25號——對雇員發行股票的會計核算?〔APB25〕和?財務會計準那么公告第123號?(FASB123)。APB25倡導企業按“內在價值法〞④來確認股票的價格，而FASB123推出“以公平價值為根底〞⑤的股票期權會計處理方法。但無論是采用“內在價值法〞還是“公允價值法〞，都沒有硬性規定企業將計量的股票期權本錢客觀的反映在財務報表中，于是企業利潤被無形的夸大了。利潤虛增造成的會計信息失真又進一步加大了股市泡沫成分，進一步扭曲了股票期權制度本身的長期鼓勵作用。

〔三〕股票期權的泛濫實施加大了鼓勵機制的反作用

股票期權制度的產生是為了在一定程度上降低經理人的道德風險，減少經理人的短視行為而設計的一種鼓勵與約束機制。雖然它具有鼓勵機制的積極作用，但當財富與個人掛鉤而且數額巨大時，將導致人們逐利和貪婪心理的膨脹。著名投資家沃倫巴菲特曾在一篇文章中指出：“股票期權的濫用問題非常嚴重，在我看來，把管理層利益和股東的利益掛鉤形成的機制，經常演變成把股東利益拴在管理層利益的下面。〞由于經理屬于內部人，他可以利用職務之便操縱財務數據以推動股價，使股票價格與行權價格之間的差額增加，為自己謀取私利。這就導致了新的道德風險，具體包括：

1、利用“內部人〞的控制優勢操縱財務數據，推動股價上升。據美國?首席財務官?雜志調查，17%的CFO〔首席財務官〕做過假賬，虛報利潤，從而人為地抬高股票價格，從中漁利。

2、人為操縱公司的股利政策及股價的波動以謀取自身利益的最大化。經營者可以選擇不派發紅利，而將其投資于高風險的新工程；或采取股票回購的方式來滿足行權要求，以防止公司增發新股而降低公司股票價格，到達推動股票價格上升，提高股票期權價值的目的。

3、利用信息優勢，在股價高漲時，經理人通過拋售股票提前轉移風險。相對于普通社會公眾，經理人更具有信息優勢，他們可以利用職務之便在股價高漲之時，通過拋售股票提前轉移風險。

三、關于完善美國股票期權制度的思考

股票期權制度從誕生到為廣闊企業所推崇再到因美國財務丑聞而受到質疑，可謂是一波三折。我們該如何看待股票期權制度，它還能否繼續成為人力資本參與企業收益分配的一種有效方式，能否繼續發揮其長期鼓勵作用，是該繼續運用還是就此摒棄，這一系列問題很是值得我們思考。

〔一〕依據企業的開展階段合理運用股票期權制度

股票期權制度的合理運用必須要考慮企業的開展階段。從其開展歷程可以看出，股票期權鼓勵作用的發揮與企業的開展階段是息息相關的。當一個企業處于開展上升階段時，股票期權具有極強的鼓勵效果。因為此時，公司一般資金短缺，成長性卻很好，企業價值和利潤均處于不斷上升階段，股價能較合理的反映出經理人員的努力程度。微軟、IBM等高科技企業的成功與其所推行的股票期權的鼓勵作用是分不開的。但需要注意的是，當企業步入開展相對穩定的時期后，其股票價格一般就不會有很大的上漲了，甚至會出現停滯或下降的現象，這時如果繼續大規模采用股票期權制度，可能不但達不到預期的鼓勵效果，反而會助長新的道德風險的產生。所以，微軟公司、花旗集團摒棄股票期權制度的做法是有一定道理的。在經歷了美國財務丑聞等一系列事件后，企業在選擇股票期權制度時一定要從企業的實際出發，本著切實發揮鼓勵作用的要求對其加以合理運用。

〔二〕完善有關股票期權的會計準那么

如上文所述，國際上關于股票期權的會計規定尚不完善，實踐中暴露的種種問題迫切要求會計準那么做出相應的回應。2003年3月12日，美國財務會計準那么委員會〔簡稱FASB〕的新聞稿這樣寫道：“最近的事件在提醒我們所有人，清晰的、可信的和可比的財務信息對保持我們的資本市場制度的健康運行與活力是至關重要的。在市場崩潰和公司財務報告丑聞后，美國FASB收到大量來自于個人和機構投資者、財務分析師或者他人的要求，他們力勸委員會強制要求對于雇員股票期權相關的報酬本錢費用化…委員會得出結論，現在重新審議這一重要工程是至關重要的。〞于是，?國際財務報告準那么2004?第2號——“以股份為根底的支付〞正式規定：以公允價值計量方法，對雇員以股票為根底的報酬確認為費用，企業不再具有確認與披露的選擇權。“美國FASB也于2003年3月在其日程表上增加了一個工程，對以股份為根底的支付的美國會計要求進行重新審議，包括從?FASB123?中刪除披露的選擇權，以使費用確認成為強制性的。〞⑥此項會計準那么的出臺，使得推行股票期權制度公司的利潤真實性與可靠性得到了加強，原有的企業利潤被客觀高估的現象，股市泡沫和股價非理性攀升的現象都得到了一定程度的遏制。

〔三〕從心理契約角度完善股票期權的鼓勵作用

自從20世紀70年代梅奧的“霍桑實驗〞以來，我們發現會計行為主體也應是“社會人〞，除了利益需求之外還有很多其他需求，如情感需求、被認同需求等。由于契約的不完全性，人力資本與企業的契約關系除了表現為書面的或口頭的契約外，還在于企業與員工事先約定好的內隱的各自對對方所懷有的各種期望。這就是所謂的心理契約，它是指雇用雙方對雇用關系中彼此對對方應付出什么同時又應得到什么的一種主觀心理約定，約定的核心成分是雇用雙方內隱的不成文的相互責任。由于正式協議不可能涉及雇用關系的方方面面，用心理契約填補正式協議留下的空白，可以減少雇用雙方的不平安感，標準雇員的行為，還可以使雇員對發生在組織中的事件產生情感性反響。所以，盡管心理契約是內隱的，它卻是企業與員工行為的一個重要決定因素。

在現代企業中，對人力資本所有者的有效鼓勵已經成為企業管理的核心，他們對企業目標的認同程度是影響其行為選擇和制約整個企業效益的重要因素。心理契約作為一個復雜的心理結構，能對人力資本的可觀察行為和績效可控的不可觀察行為實現有效鼓勵，使人力資本的行為與企業目標和諧一致，在一定程度上可以對建立高效的鼓勵機制來調整、控制員工的行為，最終實現企業目標與員工行為的協調一致有很大的幫助。所以，企業可以利用心理契約這種軟契約來對股票期權制度加以補充、完善。例如，企業可以通過構建特有的企業文化，滿足經理人對價值觀的需要；創造良好的工作氣氛，使經理人從工作中得到比薪水更大的滿足；鼓勵并幫助經理人的個人開展，充分信任他們的能力，這些都可能導致經理人竭盡全力發揮自己的才干來予以回報。心理契約通過調解雇員愿望與其績效表現，對企業的內部控制起到完善的作用，從而也就保證了股票期權制度的順利實施。

四、股票期權制度對我國的啟示

在我國，隨著國有企業改革的深入和現代企業制度體系的開展，國家開始認識到企業經營者鼓勵機制的重要性，企業經營者的薪酬制度改革已經成為深化企業改革的一項重要內容。根據公開披露的信息，股票期權制度已經在我國相當一局部上市公司中實施了。作為“舶來品〞，股票期權制度在我國的實施與推廣需要從我國國情出發，結合實際，不斷完善。通過以上對股票期權制度內在缺陷的初步分析與思考，筆者認為我國應從以下幾個方面來為股票期權制度的實行創造條件。〔一〕完善?公司法?與?證券法?，從制度上做好準備。

目前我國的?公司法?第149條中明確規定“公司不得收購本公司股票〞，這樣的規定，就從源頭上限制了上市公司利用回購的方式，取得本公司的股票以便滿足股票期權持有人行權時的需要。通過修改?公司法?，才能為股票期權方案的實施創造一個良好的制度環境。在公司法的修訂中，應允許上市公司回購并持有一定比例的本公司的股票，這些股票是專門用于股票期權方案的。按照我國?證券法?的規定，公司高級管理人員“不得買入或者賣出所持有的本公司的股票〞。這樣的規定直接制約了股票期權的兌現，影響股票期權方案的實施。因此，應對?證券法?中的相應條款進行修訂，應當允許股票期權的持有人在特定的期限內買賣本公司的股票，并通過證券監管來控制和管理這些股票的交易行為。

〔二〕修訂稅收法規，從稅收上支持股票期權制度的實施。

股票期權制度在我國是一項新生事物，它的實施將有助于社會勞動生產率的提高和社會分配制度的完善。因此，股票期權制度的推行理所當然應得到國家的支持。而目前，我國的稅收制度沒有這方面的優惠政策，為了鼓勵企業實施長期的鼓勵機制，就應該在稅收優惠方面做出一些特別規定，例如，我國稅法可以允許將股票期權的價值作為費用計入利潤表，并允許稅前列支，通過減少稅賦以吸引企業推行股票期權制度。

〔三〕制定并完善股票期權的會計準那么或會計制度。

鑒于美國在股票期權上的會計缺陷所導致的會計危機，我國在實施股票期權方案時應事先制定出比擬標準的會計準那么或會計制度，要將股票期權確認為費用，并在股票期權贈予時予以確認，在定期的會計報告中應及時披露股票期權的變動、結存情況以及行權日期。我國即將于2007年1月1日實施的新?企業會計準那么11號——股份支付?雖然涉及到股票期權的相關確認與披露問題，但山不完善，需根據實踐檢驗不斷改良。

〔四〕加強現代企業制度建設，提高內部控制水平。

加強現代企業制度的建設，實施全方位的內部控制是股票期權方案實施的根底，更是長期鼓勵機制能夠有效發揮作用的前提。因此，在實施股票期權方案時，公司必須要有良好的內部控制環境和良好的人文環境，必須要有一系列的獎懲制度和責任追究制度，只有在這樣的制度安排下才能保證股票期權方案的順利實施。

參考文獻

⑴張紅鳳，孔憲香.股票期權制度——理論實踐反思[M].北京：經濟科學出版社，2003

⑵馮子標.人力資本參與企業收益分配研究