可回售股票：破解股票市場融資困局的有效工具創新〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要：由于國際金融危機導致宏觀經濟陷入周期性調整、“大小非〞限售股份解禁形成巨大供應壓力等因素的影響，近年來的中國股市走勢低迷、表現欠佳，市場融資功能幾近喪失，而中國經濟的現實狀況又不能容忍具有優化資源配置作用的股票市場長期失效。在宏觀經濟運行、“大小非〞限售股份解禁等因素依然存在高度不確定性的當下，恢復市場融資功能、破解股票市場融資難題的出路只能是積極實施金融工具的創新，開掘、培育和建立新的市場需求，重塑投資者市場信心，而可回售股票的融資工具創新是破解目前股票市場融資困局值得嘗試的可行和有效途徑。

關鍵詞：股票市場；可回售股票；融資功能；工具創新

一、股票市場陷入融資困局

由于國際金融危機導致宏觀經濟陷入周期性減速與調整、“大小非〞限售股份解禁形成巨大供應壓力等眾多因素的影響和制約，近年來，中國股市走勢低迷、表現欠佳。據統計，2021年上證綜指下跌65.39%，深證成指下跌63.36%，兩市總市值全年蒸發20.58萬億元，總市值縮水高達62.9%，滬深股市分別創下有史以來最大年度跌幅。市場的深幅調整使投資者損失沉重、信心低落，市場活潑度明顯降低。2021年滬深兩市股票成交額共計26.71萬億元，同比下降42%。與此同時，股票市場優化資源配置的作用幾近喪失，市場融資功能嚴重萎縮。據統計，2021年僅有76家公司通過首次公開發行〔IPO〕登陸滬深股市，比2007年下降38%；最具參考意義的實際融資額僅1034億元，比上年大幅下降78%。除新股發行節奏放緩外，2021年的大盤股IPO也寥寥無幾，僅有5家公司發行規模在5億股以上，占IPO的總家數由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股價面臨低估威脅。2021年滬深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末兩市A股平均市盈率分別為14.85倍、16.72倍，平均股價為6.31元、7.01元，均創歷史新低。隨著市場不斷下行，IPO上市首日股價漲幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的華銳鑄鋼首日開收盤股價漲幅分別為206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的華昌化工首日開收盤股價漲幅僅有75%和85%。值得注意的是從華昌化工登陸深圳中小板之后即2021年第四季度開始截至目前，沒有一家公司IPO上市融資，滬深股市IPO市場已經陷入停滯狀態，而且IPO審核也進入“真空期〞，自去年9月16日證監會發審委2021年第135次會議審核通過湖南博云新材料股份的首發申請后至今未進行過任何IPO審核。據Wind資料顯示，目前IPO已過會等待發行、上市的公司多達33家，有的首發申請獲準后已超過6個月未實施發行、募資。

值得關注的是IPO市場的前景似乎也并不樂觀。因為盡管管理層針對宏觀經濟和市場采取了一系列舉措，但國際金融風暴對中國宏觀經濟的影響仍在加深和蔓延，中國經濟還難以在短期內明顯走出減速周期，同時2021年又將迎來“大小非〞限售股解禁上市的洪峰，將有多達6870.24億股的各類“大小非〞限售股份解除禁售，其解禁數量上的巨大和減持套現的高度不確定性都將給市場增加顯著壓力。更應該看到的是由于國際金融危機影響的復雜性，現有各項宏觀經濟政策投入的效果很難明確預期，而對“大小非〞限售股份解禁上市流通“不加第二把鎖〞的管理層政策宣誓事實上已經封殺了市場在“大小非〞解禁限售股份的上市流通和減持套現上的任何政策想象空間，意味著在“大小非〞問題上不太可能會有符合甚至是超市場預期的政策作為。種種跡象說明未來一段較長時期內大的根本面不支持股票市場再現一年多前的牛市景觀，市場很可能要進入和經歷一個遠超市場參與各方預期的弱勢周期。

但是，中國經濟的現實狀況又不能容忍股票市場長期走弱和經歷長期的市場失效，無論是從服從于配合實施啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略需要出發，還是從效勞于建設一個能夠充分發揮優化資源配置作用、有效擴大直接融資比重、促進經濟增長方式轉變的多層次資本市場體系的國家長期經濟開展戰略看，都要求市場特別是管理層能有所作為，采取實質性動作與步驟，重建市場信心，恢復市場的融資功能，建設一個有效的股票市場。

二、可回售股票是破解融資困局的利器

可回售股票〔PuttableStock〕是指進行股權融資的發行公司承諾未來某個時點或一段時間內，公司股票市場價格低于發行時約定的某一預設價格時，持有人有權從公司獲得股票市場價格與預設價格差額補償的一種股票，即投資者在獲得發行公司出售的新股的同時也獲得了該股票的賣出期權合約。由于可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權的特性，因此是一個復式金融創新工具和產品。

可回售股票最早出現在美國。1984年11月，美國一家名不見經傳的Arley公司為了擴大經營規模急需進行600萬美元股權融資，但由于正值股票市場低迷造成融資時機不佳及公司規模與知名度制約，投資銀行DrexelBurnhamLambert認為其股票發行價宜定在每股6美元，而Arley公司董事會洞悉公司擁有一家大型連鎖賓館訂單的支持所奠定的在行業內的競爭實力和成長性優勢與本次股權融資的良好和樂觀投資盈利前景，認為每股6美元的發行價格是對公司以及公司股票實際價值的低估，并認為發行價至少應該在每股8美元。為了滿足Arley公司的需要，投資銀行DrexelBurnhamLambert利用金融工程的分解與復制技術，設計了可回售股票的創新融資工具并成功實現了融資目標。其具體做法是Arley公司在以每股8美元出售股票的同時免費向投資者賦予一份該股票的賣出期權合約，即投資者在獲得Arley公司出售的新股的同時獲得了該股票的賣出期權。該賣出期權約定投資者在兩年后的1986年11月可按等于股票發行價格的行權價格8元〔預設價格，下同〕將其擁有的可回售股票“回售〞給Arley公司。如果兩年后Arley公司的股價等于或高于每股8美元，投資者沒有發生投資損失或獲得投資收益，投資者自然會放棄執行賣出期權合約，屆時賣出期權自動失效，同時可回售股票復原為普通股；如果兩年后Arley公司的股價低于每股8美元，投資者可選擇執行賣出期權合約，從Arley公司獲得賣出期權行權價格8元與股票市場價格差額的補償，投資者在行權的同時其所持有的可回售股票轉化為普通股。可見，可回售股票通過在普通股根底上疊加賣出期權的創新，對投資者來說保障了在未來某個時期所擁有的股權價值與財富額一定不低于某個預設價值，克服了市場信息不對稱帶來的投資判斷難題，明顯降低了投資者的投資風險程度，增強了投資者的認股和持股信心；對發行公司來說其承諾向市場展現了公司對未來經營與盈利前景的足夠信心，以此吸引投資者來實現在低迷市道中以滿意的溢價水平和高于市場平均水平的發行市盈率進行股權融資，防止了公司實際價值和股票內在價值的低估，在不利的融資環境下獲得了擴張生產經營規模的有效資本支持。

第一，可回售股票的“回售〞在含義上是非投資者在疊加的賣出期權到期時行權將所持可回售股票賣給發行公司，而是僅在執行賣出期權時獲取行權價格與股票市場價格的差額補償。由于投資者可在行權后將轉化為普通股的可回售股票擇機拋出，再加上行權獲取的補償，相當于投資者至少可以按發行時的發行價格〔預設價格〕收回投資，也就相當于將股票回售給了發行公司，因此這里的“回售〞非發行公司的贖回行為。從這個意義上講，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返還性〞。

第二，可回售股票疊加的賣出期權是賦予投資者的選擇權權利，該權利的行使是有條件的。投資者只能在賣出期權合約約定的時間到了后才可行權，之前是不可行權的，另外，一旦過期放棄行權那么權利自動失效，同時行權必須按事先約定的行權價格〔可回售股票的發行價格〕進行，而且行權也只可能發生在股票市場價格低于賣出期權行權價格即賣出期權具有內在價值情形下。投資者行權后或放棄行權，其所持可回售股票都將復原為普通股股票。

第三，投資者行權獲得發行公司差額補償有以下不同方式并經歷了一個開展過程：〔1〕現金。這是最初的“回售〞方式。即發行公司以現金形式將賣出期權行權價格與股票市場價格的差額局部補償給投資者，由于行權價格等于股票發行價格，差額的現金補償無疑會涉及與影響到發行溢價轉為資本公積金局部的認定、調整，可見，以現金方式補償的可回售股票疑似“或有負債〞，不利于發行公司的資本管理；而且，現金的釋出也會增加公司流動性壓力。因此，其顯著的缺點導致這種方式采用不多并很快被更有效的方式替代。〔2〕普通股。即發行公司以普通股股票形式將賣出期權行權價格與股票市場價格的差額局部補償給投資者。例如某投資者持有發行公司發行的兩年后賣出期權行權價格為12元的可回售股票100股，兩年后該公司股票市場價格為每股10元，那么投資者行權后就可以從發行公司免費獲得20股普通股，原來的100股可回售股票復原變身為普通股，從而該投資者便成為了擁有該公司120股普通股的股東。這一方式的優點是：對投資者來說，由于市場預期效應會使股價合理調整，“回售〞前后其財富價值并沒有變化，利益未受任何影響；對發行公司來說，以普通股方式補償差價的可回售股票不會再被視為疑似“或有負債〞，有利于公司的資本管理。同時，差額局部不以現金支付，有利于穩定公司的財務流動性。因此，支付普通股的差額補償明顯優于現金。〔3〕選擇支付。即發行公司以普通股、現金、優先股和債券中選擇一種或兩種甚至兩種以上組合支付差額補償。這種方式只要投資者愿意接受就意味著給發行公司以更大的支付選擇權，使公司能夠根據自身的經營需要和財務狀況靈活選擇最有利的方式實施可回售股票的“回售〞，因此成為了目前國際上最流行的可回售股票的“回售〞方式。

可回售股票的獨特設計具有以下突出的制度優勢：

第一，可回售股票為優勢企業在弱市中進行股權融資提供了有效工具。企業的股權融資需求時機與股票市場的周期性波動不可能完全對稱、匹配。當優勢企業急需抓住時機通過股權融資擴張生產經營規模時，可能股票市場陷入了融資功能萎縮的低迷階段。這時，企業要么放棄融資行為從而坐失開展時機，要么冒發行失敗的風險或嚴重低估公司價值的不利結局以低溢價甚至折價方式發行普通股進行股權融資。而發行可回售股票由于有最低價值的預設，保障了投資者未來財富總量不減少，可以在低迷市道下充分吸引投資者，從而能夠使成長性明確的優勢企業戰勝市場波動及融資功能萎縮的不利影響，以預期價格完成股權融資，從資本角度保障優勢企業實現生產經營規模的順利擴張。

第二，可回售股票的引入有利于推進公司法人治理結構建設。可回售股票賦予了持有人在一定條件下按預設價格將所持可回售股票“回售〞給發行公司的權利，無疑給發行公司及其高管層以無形壓力，倒逼其重視股東利益、勤勉盡職，認真履行受托、代理責任，提高經營效果，以盡力防止不利于公司的“回售〞情形的發生，從而在客觀上將發行公司和公司高管層與普通投資者捆綁在同一個利益平臺，有利于促進公司法人治理結構建設，解決現代企業制度中普遍存在的代理問題，降低“道德風險〞。

第三，可回售股票通過緩解市場信息不對稱有利于提高社會資源高效、正向配置效率。一般來說，公司及其高管層在市場信息傳遞鏈條上處于前端，相較于市場普通投資者享有明顯的信息對稱優勢。發行可回售股票的公司通常假設沒有對公司未來經營業績與成長價值的準確把握和足夠自信就難以承諾持有人未來財富價值不縮水的可“回售〞所持可回售股票的條件和權利，這就使公司與其高管層掌握的信息最大程度地外顯化，不僅通過準確的價格發現提高市場的有效性，而且將投資者通常難以把握的未來風險轉移到發行公司身上，最終緩解市場一直努力解決但始終沒有很好解決的投融資雙方的信息不對稱問題，實現資源向高正效行業、企業和產品流動，提高資源配置的效率和效果。

目前，中國推出可回售股票除了市場可受益于其以上獨特的制度優勢外，還具有以下積極意義：

第一，至少可以局部恢復目前中國股票市場融資功能。時下，滬深股市IPO市場已經陷入完全封凍的停滯狀態，同時IPO市場的前景也不樂觀。在這一市場背景下，作為策略性因應措施，引入可回售股票至少可以局部改變市場失效狀況，特別是通過融資功能的恢復使有明確成長性的優勢企業能夠抓住時機，適時登陸資本市場，不僅有助于資本市場健康開展，也有利于從資本市場策應、配合啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略的實施。

第二，豐富資本市場投資工具和產品。

第三，增強發行公司和保薦人壓力以防范道德風險。只有防止了“回售〞情形的發生才最終意味著可回售股票發行的成功，這就要求必須確保發行公司的品質、準確判斷未來市場變化、合理設計賣出期權的條款，從而無疑將增強發行公司和保薦人壓力，使可回售股票的工具創新得到有效、合理運用，真正使一批有成長潛力和價值的公司脫穎而出，使投資者從股票市場投資中充分享受到財富與價值增長，展現資本市場的魅力。

第四，促進金融創新。可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權的特性，是一個典型的復式金融創新工具和產品。推出可回售股票無疑是值得鼓勵的金融工具創新行為，符合管理層加大資本市場工具與產品創新力度、推動市場持續開展的今后一個時期工作重點的要求。

三、應注意處理好的幾個問題

為了有利于可回售股票的推行，切實發揮其效能，應注意處理好以下問題：

第一，完善相關法律法規。目前，?公司法?、?證券法?沒有明確將可回售股票視為證券的一個種類，沒有就發行可回售股票作出規定，需要盡快在法律法規層面作出相應修訂和補充，填補相關法律法規空白。鑒于“兩法〞修訂程序上的復雜性，在相關法律法規修訂、完善之前，管理層可以出臺作為暫行管理方法的發行可回售股票的試行規定，就發行可回售股票的條件和資質、回售條款設計限制、發行程序、監管要求以及上市交易、“回售〞程序、登記結算等作出規定。

第二，發行可回售股票的適用對象。根據目前和未來一個時期資本市場建設和開展的需要，建議以主