請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/26 房地產l物管行業規模增速放緩，第三方拓展解局43%29%14%0%-14%-29% 房地產——滬深3002024-052024-092025-01數據來源：聚源43%29%14%0%-14%-29% 房地產——滬深3002024-052024-092025-01數據來源：聚源l物管行業2025年發展機遇：三大方向助力板塊價值重構《新房二手房成交面積同環比下降，《新房二手房成交面積同環比下降，月銷售表現靚眼—行業點評報告》《新房成交面積同環比增長，杭州土建、智慧城市、文旅等新興領域，同時存量項目擴募提速將強化市場流動性。l投資建議頭部物企陸續退出低質項目和業務后，物企整體在管項目質量提升，借助AI提（1）非住業務占比較高，對房地產依賴相對較小的綜合類開發公司：板塊需圍繞“穩增長”與“新業態”兩條主線，持續關注擴容+分化邏輯，注意板塊周期及利率敏感資產創造的波段機會。加劇、增值業務毛利率下行、項目長期分派率不及預期。 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/261、物管規模增速放緩，第三方拓展解局 41.1、物管行業進入存量市場，管理規模增速放緩 41.2、物企退出低毛利風險項目，聚焦存量住宅 51.3、關聯方交付普遍下降，三方及非住占比提升 71.4、收繳率續約率下降，應收賬款回收周期拉長 82、業績表現整體穩健，增值業務結構調整優化 82.1、收入仍保持增長，盈利能力邊際承壓 82.2、在手現金較充裕，派息比例維持高位 2.3、基礎物管收入保持增長，毛利率總體呈現下降趨勢 2.4、社區增值收入微降，業務結構優化調整 2.5、受地產銷售影響，非業主增值收入下降 3、物管行業2025年發展機遇：三大方向助力板塊價值重構 3.1、好房子、好服務概念下，優質服務成為核心競爭力 3.2、AI時代下物企管理效率的提升 3.3、房屋養老金政策下，城市更新機遇 4、政策端信號釋放：REITs常態化發行提速，市場化趨勢增強 5、2025年REITs板塊邏輯復盤：整體表現優于股債，結構性分化特征明顯 205.1、保障房REIT：漲幅領跑板塊，核心價值驅動超額收益 215.2、消費REITs：政策驅動與基本面分化并存 226、投資建議 227、風險提示 23圖1：中指2024年中國物管行業在管規模同比+4% 4圖2：中指百強物企在管面積增速同比放緩 4圖3：2024年房屋開竣工面積均下降 4圖4：中指百強物企合管比有所下降 4圖5：2024年多數樣本物企在管面積規模仍保持增長趨勢 5圖6：2024年樣本物企整體拓展進度放緩（億元） 5圖7：截至2024年3月全國層面物業費1.19元/平/月（元/平/月） 6圖8：2024年百強物企第三方在管面積占比提升 7圖9：2024年百強物企非住在管面積占比提升 7圖10：部分企業2024年三方占比有所下降 7圖11：部分企業2024年非住業態占比有所下降 7圖12：2024年百強物企物業費收繳率和項目續約率下降 8圖13：多數樣本物企2023-2024年貿易應收款同比增長 8圖14：2024年百強物企平均收入同比增速放緩 9圖15：2024年百強物企盈利水平繼續下降 9圖16：2024年樣本物企收入增速均小于近五年CAGR 9圖17：2024年樣本物企歸母凈利潤表現差異較大（億元） 9圖18：2024年樣本物企毛利率和凈利率基本為近三年低值 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/26圖19：2024年樣本物企管理費率基本為近三年最低 圖20：2024年樣本物企在手現金依然較充裕 圖21：2024年樣本物企經營性凈現金流相對穩健（億元） 圖22：2024年樣本物企派息比例保持相對穩定 圖23：2024年樣本物企股息率有所提升 圖24：2024年百強物企基礎物管收入同比+5.6% 圖25：2024年樣本物企基礎物管收入均實現增長（億元） 圖26：2024年樣本物企物管毛利率總體延續下降趨勢 圖27：2024年百強物企社區增值服務收入同比-4% 圖28：2024年樣本物企社區增值服務收入整體同比下降（億元） 圖29：2024年樣本物企社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢 圖30：2024年百強物企非業主增值服務收入同比-11% 圖31：2024年頭部物企非業主增值服務收入延續下降趨勢（億元） 圖32：2024年頭部物企非業主增值服務毛利率延續下降趨勢 圖33：物管行業科技化演進主要分為三個階段 圖34：AI在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級 圖35：2025年年初以來，中證REITs全收益漲勢明顯 20圖36：長時間維度看，REITs資產與股債的相關性偏弱 20圖37：2025年年初以來，行業板塊結構性分化明顯 21圖38：2025年年初以來，保障房REITs板塊行情受多重因素影響 21圖39：2025年年初以來，消費REITs板塊行情受政策基本面影響較大 22表1：2024年以來多城明確了物業費指導價上限 6表2：2024年頭部物企普遍退出存在交付風險和低質低效的項目 6表3：2024年樣本物企注重存量住宅的拓展 7表4：“好房子、好服務”概念多次被中央政策性文件提及 表5：頭部物企將好服務概念看成發展戰略 表6：頭部物企公司紛紛開始搭建智慧服務平臺 表7：部分物企能夠承接房齡老舊房屋的維修 表8：政策端信號釋放：市場化趨勢增強、常態化發行提速 表9：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 23 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/26根據中指研究院數據，2022年以來物管行業管理規模增速有所放緩，截至2024年末，中國物管行業在管規模達314.1億率達4.9%；中指百強物企平均在管規模0.69億平存量市場的背景下，百強物企在管面積增速連續三年20212022202——yoy百強物企在管面積均值（萬方）yoy0開工yoy——竣工yoy——其中雅生活服務、世茂服務、金科服務在管面積同比下降，碧桂園服務在管面積突 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/26---□合同面積（億平）u在管面積（億平）o在管yoy（右軸）a2023年新拓金額u2024年新拓金額u三方新拓金額yoy2024年以來，重慶、武漢、青島等城市明確了物業費指導價，影響下，2024年百余個項目物業費下調，降幅在20%-35%之間。 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/26——中國:36城市:物業服務費:普通住宅城市共退出53個住宅物業項目，涉及飽和收入為2.86億元逐步退出部分低回款、低轉化、低效益的問題項目和孤金科服務 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/26側重于優質的存量市場拓展，存量住宅新拓單價+8.5%金科服務根據中指數據，2024年百強物企第三方在管面積占比和非住升，一方面來自關聯方交付面積正在減少，另一方面存量住宅拓展和非住業態等第三方受房地產市場下行壓力更小。46.35%45.28%45.47%45.17%—O—關聯方在管面積占比—O—三方在管面積占比—O—住宅在管面積占比—O—非住在管面積占比聯方項目正常交付，部分企業2024年三方占比和非住業o2023o2024o2023o2024 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/262021年以來，百強物企物業費收繳率和項目續約率—O-物業費收繳率—O-項目續約率02023貿易應收款增速2024貿易應收款增速2023應收賬款周轉天數（天）——2024應收賬款周轉天數（天）2021年以來，百強物企收入增速和在管面積增速趨增長，但增速降至個位數。盈利能力來看，在房地產銷售下行、行業競爭加劇等影 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/2697525.11%20.85%21.62%20.85%4.98%4.98%202120222023—O—毛利率—O—凈利率0 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/26樣本物企盈利能力表現看，2024年毛利率和凈利率基本為近象、新希望服務和金茂服務盈利能力較強。近年物企降本提效戰略效果顯著，2024年管理費率基本為近三年較低，濱江服務和招商積余管理成本控制能o毛利率2022o毛利率2023●毛利率2024o凈利率2022o凈利率2023●凈利率20248.0%6.0%4.0%2.0%0.0%o202220232024請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/260.2024年銀行存款及現金（億元）oyoyo2022o2023●2024本物企派息比例維持穩健水平，整體萬物云和華潤萬象生活派息比例較高，同時由請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/2680%60%40%20%202220232024o2022o2023●2024樣本物企近三年基礎物管毛利率總體延續下降趨勢，其中毛利率排名前三的新請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/268.006.004.002.00202120222023o202220232024 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/26低毛利項目退出影響下，2024年收入整體下降，僅碧桂園服樣本物企近三年社區增值服務毛利率總體延續下降趨勢，但社區增值服務作為物管行業的高毛利業務，對整體業績影響較大。樣本物企提升社區增值服務盈利空2021202220——yoy 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/26202220232024壓縮銷售成本的趨勢下，未來開發商增值服務或將繼續萎縮。樣本物企近三年非業主增值服務毛利率延續下降趨勢，其中降幅較大的有金茂服務、新希望服務、越秀服務等。10202120222023非業主增值收入均值（億元）——yoy 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/26202220232024 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/26“好房子”需要好服務，將實施居住服務提升行動，下大力氣提高物業服務水平，支持養老、成立保利東方禮遇高端服務學院，推進好服務標桿項目落地全2025年經營策略做好服務力、數字化和組織人才的樂活一夏”“潤比鄰”等社群運營IP影響力進一步增強，年內客戶滿意度91.76分，同比增長3.44分提出業主好服務、城市好服務、智慧好服務的持續夯實基礎服務品質，全面落地“天天好”服務；通過打造更多“燈塔”級的服務項目，形服務口碑，以不斷提升業主滿意度AI在物管行業的運用從硬件到軟件均迎來全面升級，科技工具的規模化應用正在重塑行業服務標準，數據資產的價值挖掘推動企業從單一物業服務商向社區生活請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/26行業深度報告服務平臺轉型，科技助力構建畫像和消費行為數據庫，能夠精準匹配家政、養老、教育等高附加值服務。型與到房屋建設、維修、改造、保險等過程中，物企在老舊小區中低盈利現狀或將得 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/26圍進一步拓寬至養老設施、儲能設施項目、清潔低碳、靈活高效的燃煤發電（含熱《中華人民共和國證券投資基金法》《監管規則適用指引——會計類第4號》委《關于全面推動基礎設施領域不動產投 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/262025-01-022025-02-022025-03-022025-04-——中證REITs全收益——滬深300標普中國債券指數后續走勢上，短期內市場或繼續受宏觀波動影響。弱周期板塊（如保障房、消費）若回調可能凸顯配置價值，順周期板塊（如倉儲、產業園）需關注內需修復與——中證REITs全收益——滬深300標普中國債券指數 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/26—O—保障房—O—環保——高速公路——產業園區租率及長租約占比支撐現金流穩定，疊加租金補貼和產業協同效應（如騰訊、字節顯著，進一步鞏固其“避風港”定位。保障房REIT 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/26），成熟商業體（如長沙覽秀城、上海又一城疊加擴募預期（如中金廈門安居REIT惕價格過快上漲后分派率稀釋帶來的估值回調嘉實物美消費REIT2024年，受到房地產銷售下行、居民消費提振不足規模增速放緩，第三方項目競爭解局，新拓規模有所下降。與此同時，頭部物企陸人效，管理成本有所壓降，未來盈利能力有望進一步改善。我們認為，物管行業從規模擴張導向轉成服務品質導向的過程中，逐漸回歸品質，質價相符、服務品質突出、能夠提供優質增值服務的企業或將得到更好的支持與發展，推薦標的1）非住業務占比較高，對房地產依賴相對較小的綜合類開發公司：華潤萬象生活、綠城 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/26活數據來源：Wind、開源證券研究所（買入評級標的公司盈利預多元化的推動下，市場規模預計持續擴張，底層資產將進一步覆蓋新基建、智慧城期屬性的資產，配置需求仍將旺盛，但需警惕部分高溢價品種因價格過快上漲導致分派率稀釋的風險。政策層面，專項立法、增量資金引入及運營能力規范或成為中長期改革重點，進一步夯實市場基石。重點板塊需圍繞“穩增長”與“新業態”兩條主線：一是抗周期屬性強的消費憑借行業高門檻與需求確定性凸顯成長潛力。區域布局上，核心城市群資產（如北持和產業協同效應更具增值空間。投資者需動態平衡估值與分派率，優先選擇運營 行業深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明