海航集團債券信用違約的過程案例分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u1957海航集團債券信用違約的過程案例分析綜述 114836一、海航集團基本情況 126324二、主營構成 27612第二節海航集團債券違約事件回顧 526013一、債券發行情況 56303二、信用違約歷程 7一、海航集團基本情況海航集團在1993年由海南交管控股有限公司出資70%和廣州建運投資有限公司出資30%共同設立，初始注冊資本5億元。2005年12月23日進行第一輪增資，公司注冊資本從5億元增加至45億元，增加的40億元由海口新城區建設開發有限公司提供。2008年，海航集團的股份經歷了一系列轉讓，最終，海南交管控股有限公司持有公司70%股份，成為海航集團的母公司，最終控制方為海南省慈航公益基金會，洋浦建運投資有限公司持有公司30%的股份。隨后，經歷四輪增資，截至2016年，海航集團的注冊資本從最初的5億元增長至600億元，且每次增資后股東持股比例保持不變。海航集團最初是以航空運輸為主營業務的，但經過二十多年的努力，實現了從單一地方航空運輸企業到全國性航空運輸企業集團，再到全球現代服務業綜合運營商的跨越式發展。海航集團的業務范圍從航空主業延伸至科技、資本、物流行業，成功打造了航空運輸服務、機場服務、旅游服務、酒店餐飲業務、商品貿易及物流、金融服務及電子產品分銷七大業務板塊。海航集團在2017年榮登世界500強的榜單，在2019年以6100億元的營業收入成為我國第二大民營企業集團。海航集團之所以能在20余年間得到如此迅速的發展，是離不開集團以產業資本和金融資本相結合發展的運作邏輯。海航集團的創始人始終堅信，海航集團要想成為一家世界級公司不能指通過公司自身的內部增長來實現。可以說，海航集團是通過接二連三地高杠桿收購逐步壯大起來的，從控股公司上市融資到以優質資產作抵押向銀行舉債購買全球資產，激進的擴張模式讓海航集團一舉成為資產萬億的大型企業集團。海航集團為了滿足內部的融資需求和強烈的擴張動機，通過設計股權結構控股了一系列上市公司，簡稱海航系，海航集團可以利用控股權地位指導海航系內部資本配置。目前，海航集團控股上市公司21家，其中，A股主板9家：渤海租賃（000415）、海航投資（000616）、供銷大集（000564）、海航基礎（600515）、海越能源（600387）、海航科技（600751）、海航控股（600221）、ST東電（000585）、海航創新（600555）；港股5家：中國順客隆（0974.HK）、美蘭空港（0357.HK）、海航科技投資（2086.HK）、CWTINT’L（0521.HK）、海福德集團（0442.HK）；新三板7家：海航飲品（872009.OC）、ST喜樂航（837676.OC）、海航冷鏈（831900.OC）、海航期貨（834104.OC）、新生飛翔（832297.OC）、九天達（872566.OC）、首航直升（832494.OC）。除控股上市公司外，海航集團旗下控股發債主體還包括海航資本集團有限公司、天津渤海租賃有限公司、海航基礎產業集團有限公司、海航實業集團有限公司、海口美蘭國際機場有限責任公司、三亞鳳凰國際機場有限責任公司、海航機場集團有限公司、海航旅游集團有限公司、海航集團（國際）有限公司、海航航空集團有限公司等15家公司。資料來源：通過公開資料整理圖3-1海航集團股權結構圖二、主營構成歷經二十余載，海航集團的業務主要涉及七大板塊。截至2017年，海航集團七大業務板塊及其主要子公司具體情況如下圖3-2所示。資料來源：Wind圖3-2海航集團七大業務板塊根據海航集團披露的2019年半年度報告顯示，海航集團的四大核心業務主要是電子產品分銷、商品貿易及物流、航空運輸和金融服務。其中，電子產品分銷收入主要來自海航科技下的英邁國際。2016年12月，海航科技以60億美元收購了英邁國際，這一并購使得海航科技一舉成為世界最大的IT分銷公司。從業務層面來看，海航科技在并購前主營集裝箱運輸、船務代理管理及貨運代理業務，在并購后，逐步剝離海運業務，快速布局人工智能、大數據和云計算等前沿領域，向著高科技行業進軍。借助英邁國際先進的IT供應鏈，海航科技將資源進行整合，建立了以物流、金融為一體的新型業務平臺，形成一體化的物流供應、金融服務鏈管理系統，此外，借助海航集團的投資和物流網絡實現IT分銷經營管理。2015年，海航科技的營業總收入為7.2億元，并購英邁國際后，在2016年營業總收入達到375.6億元，比2015年翻了52倍。其中，歸屬于海航集團的凈利潤由2015年的2.46億元增加至3.21億元。從海航集團的合并報表來看，在并購英邁國際后，2016年電子產品分銷板塊收入355.9億元，占當年總收入比重為19.45%；2017年電子產品分銷板塊收入3151.8億元，占當年總收入比重為53.68%。電子產品分銷收入同比增長785.6%，兩年間毛利率穩定在6.40%—6.90%之間。其次，物流運輸收入主要來自上市公司供銷大集。供銷大集主營酷鋪商貿、掌合天下、中國集、大集供銷鏈、大集金服及民生百貨等業務。截至2017年底，供銷大集總資產558.17億元，總收入為277.89億元，凈利潤為14.15億元。此外，2017年3月，海航實業集團以7.75億美元收購嘉能可石油存儲和物流業務51%的股權；同年4月，海航集團以10億美元現金收購新加坡物流公司CWT；同年5月，海航集團再以1.27億元收購巴西集團Odebrecht旗下物流公司所持60%RIA股權。通過這一系列的收購，海航集團2017年物流運輸板塊的收入達736.81億元，比2016年增長了151.43%。不過，物流運輸板塊的毛利率逐年下滑。2013-2017年的海航集團物流運輸收入支出情況如下圖3-3所示。數據來源：Wind圖3-3海航集團物流運輸板塊收支再者，航空運輸收入主要來自航空公司收入、集團自營及海航控股。2015年7月，海航集團以約175億元收購了Swissport100%的股權；11月又以10.5億美元收購了巴西藍色航空23.7%的股權；2017年8月，又以1510歐元收購了德國法蘭克福哈恩機場82.5%的股權。通過這些控股公司，2017年年底，海航集團運輸板塊的收入達到637.04億元，同比增長了141.34%。并且，毛利率呈攀升態勢。2013-2017年海航集團航空運輸收支情況如下圖3-4所示。數據來源：Wind圖3-4海航集團航空運輸板塊收支再次，金融服務收入主要來自渤海租賃的飛機租賃業務。從2010年開始，海航集團便在這一領域進行了一系列的全球化并購和重組。2010年1月，海航集團斥資1.5億美元收購了澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業務。這次收購完成后，海航集團開始建立以渤海租賃、海航航空租賃、大新華船舶租賃、揚子江國際租賃、香港國際航空租賃為核心的租賃業務發展格局，并以此為基點，搭建了HKAC這一全新的國際航空租賃平臺。2016年，海航集團又通過渤海租賃以25.55億美元收購了AvolonHoldings100%的股權，這一并購使得海航集團的飛機租賃業務成功躋身全球前三。2013-2017年，金融服務板塊的毛利率呈下降態勢，收支情況如下圖3-5所示。數據來源：Wind圖3-5海航集團金融服務板塊收支第二節海航集團債券違約事件回顧一、債券發行情況2013年至今，海航集團共發行了10只債券，其中16海航01已完成按期兌付，16海航02和13海航債發生實質性違約，未能按期兌付。16海航02，債券代碼135706.SH，債券名稱為2016年海航集團有限公司非公開公司債券（第二期），于2016年7月28日面向合格機構投資者發行，募集資金15億元，用于補充公司流動資金，至2019年7月29日到期。到期未實現兌付，逾期本金15億元，逾期利息9300萬元，觸發實質違約。13海航債，債券代碼124286.SH、1380157.IB，債券名稱為2013年海航集團有限公司公司債券，于2013年4月15日面向合格機構投資者發行，募集資金11.50億元，全部用于公司子公司北京首都航空有限公司引進3架波音B737-700IGW公務機和2架空中客車A320飛機，至2020年4月15日到期。債券首次到期后強制展期至2021年4月15日，二次到期仍未實現兌付，逾期本金3.90億元，逾期利息2771.85萬元，觸發實質違約。除以上三只債券外，海航集團剩余存續債券共7只，共計余額140.09億元，具體情況如下3-1表所示。表3-1海航集團存續債券明細代碼債券名稱債券類型剩余期限（年）到期日債券余額(億)發行日151828.SH19海航04私募債3.272024-07-2922.092019-07-26151717.SH19海航03私募債3.172024-06-2110.732019-06-201580273.IB127312.SH15海航債一般企業債1.62022-11-27302015-11-261680331.IB139205.SH16海航集團可續期債02一般企業債1.342022-08-23182016-08-22151675.SH19海航02私募債1.132022-06-065.72019-06-05151474.SH19海航01私募債1.022022-04-2933.572019-04-261680190.IB139082.SH16海航集團可續期債01一般企業債0.982022-04-14202016-04-13數據來源：Wind按照剩余期限統計，1年內到期的債券為16海航集團可續期債01，債券余額20億元；1-3年內到期的債券共四只，為19海航01、19海航02、16海航集團可續期債02和15海航債，債券余額共計87.27億元；3-5年到期的債券共兩只，為19海航03和19海航04，債券余額共計32.82億元。不過，如果按照行權日來統計，1-3年內到期的債券為6只，共計余額120.09億元。下圖3-6為海航集團2021-2029年的債券未來償債現金流。數據來源：Choice金融終端圖3-6海航集團2021-2024年償債現金流除了海航集團本部，旗下的發債主體還有15家。截至2021年5月底，，2021年內應歸還的債券額為345.50億元，占現債券融資額的84.23%，2021年海航系面臨著巨大的償債壓力。表3-2海航系存續債券明細發行人簡稱現債券融資額（億元）存續債券數（只）年內應歸還債券額（億元）海航系控股比例（%）海航集團140.097--100%海航控股57.506131.9034.04%渤海租賃45.00645.0039.94%海航旅游集團15.702--94.29%海航資本集團10.00158.0088.05%海口美蘭國際機場15.00123.0031.77%薊州新城建設投資19.38617.50--海航集團（國際）91.09%海航航空集團58.50543.5091.68%三亞鳳凰國際機場15.00215.0074.52%海航基礎產業集團15.001--100%大新華航空23.11%海航機場集團8.001--100%中合擔保23.41%營口沿海銀行11.0025.6014.63%海航酒店控股集團6.00--海航實業集團10.001--83.48%合計420.1741345.50數據來源：Choice金融終端、海航集團2019年半年度財務報告二、信用違約歷程2017年，是海航集團“巨無霸”式收購擴張的轉折點。海航集團之所以能在全球化收購的戰略實施中走得如此順利，是因為其獲得了銀行的大力支持。然而，隨著我國對海外投資等相關政策日益收緊，銀監會在2017年6月要求各銀行對海航集團境內外融資支持情況及銀行授信情況展開風險摸底排查，重點關注所涉及的收購貸款、“內保外貸”等跨境業務的風險情況。由于被調查，海航集團在各銀行的貸款審批進展漸緩，各大銀行以各種理由拖延，不予批復海航貸款，而海航集團主要是通過向銀行借款的方式購買資產，然后通過資產評估抵押再向銀行貸款。為了收購，海航集團的很多融資都是短期信貸。因此，風光無限的海航集團一時間陷入了資金緊張的困難境地。2017年年底，海航集團旗下的7家上市公司突然遭遇停牌，這一異乎尋常的現象再次揭露了海航集團資金鏈斷裂的局面。為了緩解資金流動性，海航集團便開始大刀闊斧地處置地產和金融方面的資產。并且，在融資環境進一步收緊的情形下，2018年至2019年中，海航集團以約3000億元資產處置為代價，只減少了約300億元的負債，這一階段說明了海航集團將優質資產大規模賤價出售對于填補債務窟窿來說只是杯水車薪。截至2019年6月，海航集團總資產降至9806億元，總負債7067億元；流動負債3098億元，其中短期借款及一年內到期的非流動負債分別達到951億元、781億元，而其持有的貨幣資金僅為819億元。海航集團深深陷入了流動性危機的漩渦，旗下多家企業陸續爆出債務逾期、信用違約、上市公司質押股權被暫時凍結等事件。2019年7月29日，本應到期支付本息的16海航02發生實質性違約。而就在違約的前三天，海航集團新發行了一只規模為22.09億元的私募債19海航04，該債券募集的資金主要用償還公司的有息負債。在這之前，海航集團發行的債券多為永續債續期且無限期延付利息，16海航02是海航集團第一支正式違約的債券，同時也為海航集團其他債券無法到期按時償付埋下伏筆。2019年8月12日，中債估值中心首次對海航集團的債項評級為A-，8月15日，中證指數有限公司對海航集團的首次債券評級為BBB+。2020年4月14日，海航集團臨時通知要召開即將在4月15日到期的13海航債持有人會議，會議上表示要將該債券延期一年兌付。這一行為引起了投資者的極度不滿和失望，4月15日，中債估值中心將海航債券評級由A-下調至CC，中證指數有限公司由BBB+下調至CCC。并且，當日15海航