第八章商業銀行證券投資管理南開大學經濟學院財金研究所李志輝第一節商業銀行證券投資概述一、銀行證券投資的定義二、銀行證券投資的功能三、銀行證券投資的品種

一、銀行證券投資的定義

銀行把資金配置于各種長短期不同的證券，以實現資產的收益和保持相應的流動性，即為銀行證券投資。證券與銀行的另一類主要資產——貸款有很大區別：①長期貸款一般不能流通轉讓，而銀行購買的長期證券可在證券市場上轉讓和交易，具有較高的流動性。②貸款是由借款人主動向銀行提出申請，銀行根據自身資金狀況和放貸計劃進行配置，在這一過程中，銀行處于被動地位；而證券投資是銀行的主動行為，在金融市場上，銀行作為眾多投資參與者的一員，根據自身的需要主動選擇和買賣證券。③銀行貸款往往要求借款人提供擔保或抵押，而證券投資作為一種市場行為，有法律和規定的程序作保障，銀行處于投資者地位，不存在抵押或擔保問題。

銀行將資金投資于證券前，首先要滿足三方面的需要：

（1）法定準備金需要；

（2）確保銀行流動性需要，雖然部分流動性需求可以通過拆入資金來滿足，但對多數銀行來講，大部分流動性需求是用銀行持有的現金頭寸或流動性資產變現來滿足的；

（3）滿足銀行客戶的貸款需求。發放貸款是現代商業銀行的核心業務，是服務銀行客戶的主要方式。

二、銀行證券投資的功能1.保持流動性，獲得收益。在經濟衰退時期，商業信貸需求減少，銀行將資金投資于證券獲得穩定收益；在經濟復蘇時期，貸款需求增加，銀行將證券出售獲得資金，投資于高收益的貸款。2.分散風險，提高資產質量。銀行貸款收益較高，但風險也較大。從事證券投資可以提高銀行全部資產的分散化程度，降低資產組合風險，提高資產組合的收益率。3.合理避稅。商業銀行投資的證券大都集中在國債和地方政府債券上，而地方政府債券往往都有稅收優惠，故銀行可以利用證券組合達到避稅目的，使銀行資產的稅后收益進一步提高。4.為銀行提供新的資金來源。銀行持有的高質量證券可以作為向中央銀行借款的抵押品，還可以簽訂回購協議，實現短期資金融通，達到滿足流動性需求的目的。以證券為抵押品借入資金能夠避免出售優質證券而帶來的資產損失或者收益下降。

三、銀行證券投資的品種

隨著銀行間債券市場的不斷發展，我國商業銀行可用于投資的證券種類也在不斷豐富，主要包括：1.政府債券（GovernmentsBonds）。指由各級政府發行的債券，包括國債和地方政府債。2.中央銀行票據（CentralBankBills）。發行人為中國人民銀行，期限從3個月到3年不等，以1年期以下的短期票據為主。3.金融債券（FinancialBonds）。指由政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司等金融機構在全國銀行間債券市場發行的有價證券。4.公司債券（CorporateBonds）。公司債券是由企業發行的承諾在規定期限內還本付息的一種長期債務憑證。5.信貸資產證券化（CreditAssetSecuritization）。指銀行業金融機構發起，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益憑證，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。6.國際債券(Internationalbonds)。一般包括政府債券、金融債券和公司債券，唯一不同的是發行方與購買方屬于兩個不同的國家。閱讀材料：我國商業銀行金融投資結構商業銀行為追求更高收益和保證日常流動性,還會使用部分自有資金進行金融投資,包括但不限于證券投資。商業銀行資產負債表內金融投資種類大致可以分為債券投資、基金投資、權益投資以及非標準化債權類資產投資四類。作為債券、基金等證券投資的補充,商業銀行(或通過子公司)會使用部分自有資金投資如理財融資工具、債權融資計劃等非標準化債權類產品,形成銀行表內的金融資產。我國不同類型的商業銀行會根據自身發展情況配置金融資產。比如,我國一些城市商業銀行由于在一般貸款投放方面受限較多,因此更重視投資業務。一些城市商業銀行的金融投資占比最高可達到總資產的40%左右。在金融投資的配置上,城市商業銀行更傾向于收益率較高的非標準化債權類資產、基金等品種,降低占據主導地位的債券的投資比重。在債券種類的選擇上,城市商業銀行也減少對政府債券的倚重。閱讀材料：我國商業銀行金融投資結構第二節證券投資風險與收益一、商業銀行證券投資的風險二、證券投資的風險管理三、證券投資的市場風險度量四、證券投資收益的計算

一、商業銀行證券投資的風險1.信用風險。銀行證券投資主要集中在政府債券上，這類債券由政府稅收作為償付本息的保障，違約概率極低。銀行證券投資的信用風險主要來自于公司債券。信用風險一旦發生，銀行無法完全收回利息和本金，就會給銀行帶來巨大的損失。2.利率風險。當銀行因各種需要而在未到期前出售證券時，有可能因為市場價格下降而產生資本損失。另一方面，利率變化會引起再投資的風險。銀行在投資的收益水平會因利率下降而減少，在利率下降過程中，銀行證券投資的息票收入和到期證券本金償還所得到的資金，又可能不得不按較低的市場利率重新投資。3.流動性風險。證券投資的流動性風險是指當產生資金需求或出現新的投資機會時，持有證券的商業銀行無法在短時間內以合理的價格賣出證券，被迫進行減價出售，從而發生損失的風險。4.提前贖回風險。可提前贖回債券的債券發行人保留提前贖回債券的權利，可以按一定的金額，在債券到期日之前贖回債券。對于證券投資者來講，實行期前贖回條款則不利，因為銀行出售證券后只能以低利率再投資。因此提前贖回風險也導致再投資風險。二、證券投資的風險管理（一）證券投資的信用風險管理（二）證券投資的利率風險管理

（一）證券投資的信用風險管理

商業銀行在投資證券時，通常依靠信用評級機構的評級結果來評估信用風險。穆迪公司和標準普爾公司是世界知名的評級機構，均提供公司債務信用風險的評級。信用評級說明Aaa/AAA最高等級債券，幾乎不可能違約。Aa/AA高等級債券，信用質量低于3A級債券。A/A中上等級債券，可能受到外部經濟條件的影響而發生違約。Baa/BBB中級債券，當期財務能力較強，但受經濟條件影響而可能有投機因素。Ba/BB中低級債券，一旦經濟條件惡化就會違約。B/B，Caa/CCC投機性較高，有信用質量問題。Ca/CC，C/C高度投機，違約可能性很大。/D已經違約，只是殘值不同。表8-3穆迪和標準普爾公司的信用評級

銀行管理者必須考慮信用風險對證券價格的影響。一般息票債券的價格方程可以表示為：其中P為債券價格，YTM為到期收益率，Ct是在時期t的息票收入，FV為債券面值，m為實際持有期。

債券期望價格公式為：其中E(R)為收益率，E(Ct)為息票的期望支付額，E(FV)為債券出售的期望收入。

假設Pt為在t時期收到息票的概率,（1-Pt）為違約概率，那么E(Ct)=Pt×Ct+(1-Pt)×息票的清算價值。E(FV)可以類似計算。無風險債券價格方程可寫為：

其中，rf為無風險利率。（YTM-rf)為信用風險溢價，它由兩部分組成。（YTM-E(R))表示違約風險本身的大小，(E(R)-rf)則來自投資者的風險規避態度。如果E(R)=rf，則表示投資者是風險中立的。

在投資高違約風險的證券時，銀行管理者不僅要考慮債券本身違約風險的大小，還要考慮自身的風險偏好。此外，還應該考慮代理成本的問題，企業總是傾向于承擔更多風險以獲得高收益。這種行為實際上是對債權人利益的損害，因此某些債券合約具有特定的限制條款，防止這類風險的發生。（二）證券投資的利率風險管理

在實務中，債券的利率風險管理通常使用久期分析方法。久期（Duration）的計算公式如下：NI表示現金流的凈現值。D為久期，表示的是各期現值的時間加權值，它可以用來度量利率變化對一筆現金流現值的影響：

因為久期考慮到債券現金流的不同，因此，對銀行投資管理人員來說，最重要的信息通常并非某一特定證券多長時間到期，而是它何時為銀行產生收入，以及在銀行持有證券期間每月、每年現金如何產生。久期是未來現金流貼現值的加權平均。

例：假設面值為1000元的中期國庫券，期限5年，息票率為10%，每年年末支付一次利息，債券的當前市場價格為900元。首先根據證券到期收益率與價格的關系式有：

用插值法可以求出其到期收益率約為r=12.17%。接下來就可以計算該債券的久期D：

設預期利率變為13.17%，上漲1%，那么證券價格變化為：

就是說，利率上升1%，會使證券價格下跌3.77%。當久期等于銀行計劃持有期時，利率風險和再投資風險相互抵消，即通過降低或提高再投資收益率，銀行資本盈利或損失相互抵消。

三、證券投資的市場風險度量根據資產組合理論，某項投資的預期收益是該項投資各種可能收益的加權平均，用公式表示為：

某項投資的各種預期收益與加權平均收益之差的平方加權和再開平方根，就是該投資收益率的標準差，可以度量投資風險的大小：

收益、風險經常借助經驗性的收益數據進行度量。設Rt-i（i=1，2，3，…，n）為t時過去i期的經驗性收益率，那么該證券收益率的均值和方差分別為：假設不考慮銀行證券投資j時，銀行資產的期望回報和標準差分別為

和，則銀行總資產的期望回報為：

其中Rb表示銀行總資產的收益率，a表示投資于j的資金占銀行全部資產的比例，則銀行總資產的方差可表示為：

ρjp

為證券j與其它資產組合p之間收益率的相關系數。①ρjp=1，則兩者的收益率是完全正相關的;②ρjp=-1，則完全負相關；③當ρjp=-1時，總資產的方差小于ρjp=1的情況，這就是資產分散化的作用：將資金投資于收益率不是完全正相關的資產可以降低總資產收益的方差，從而降低總資產的風險。圖8-1資產組合的有效區域

四、證券投資收益的計算1.息票收益率（CouponRate）。也稱名義收益率，它等于債券每年支付的利息除以債券的面值，即

其中，c為債券每年支付的息票收入，B為債券面值。2.即期收益率（CurrentYield）。等于債券每年利息收入除以當前市場價格M，即3.到期收益率（TheYieldtoMaturity）。這是一種更有意義、更有用的債券收益率計算方法，它是使得各期現金流的貼現值等于市場價值的收益率：

其中，cn表示各期利息支付，Bm是到期支付的債券面值，貼現率r就是債券的到期收益率。第三節商業銀行證券投資策略一、穩健型投資策略二、進取型投資策略一、穩健型投資策略1.階梯期限策略2.杠鈴策略3.前置期限策略4.后置期限策略1.階梯期限策略（LadderApproach）

也稱為期限間隔方法（Spaced-MaturityApproach）。實施這種策略的基本思路是：將銀行可用于證券投資的資金均勻地分布在一段特定投資期間內不同期限的證券上。

例如，銀行有100萬可投資資金，投資可接受期限最長為5年，那么銀行將20萬資金投資于1年期證券，20萬資金投資于2年期證券等，從1年期到5年期每種證券投資金額所占比重均為20%，如圖8-2所示。圖8-2階梯期限策略

銀行將到期證券收回的本金和利息再投資于下一個5年期證券，或者作為滿足流動性需要的資金來源。如果銀行能夠維持這種投資期限結構，將到期證券出售所得再投資于最長期限證券，若干年后，銀行每年都能獲得投資期限較長的證券帶來的高收益。階梯期限策略的優點：它要求資金均勻分布在一定期間內，無須預測未來利率的波動；同時，銀行只需在某一部分證券到期時進入市場交易，將資金再投資于長期證券，而無須在市場上頻繁交易。另一方面，這種投資策略所獲得的收益也較高，當這種策略實施若干年后，銀行每年到期的證券都是中長期證券，其收益率高于短期證券，同時，每年到期的證券還可作為銀行流動資金的來源。銀行的盈利性和流動性都有所保證。

當然，階梯型期限策略也有它的缺陷：

（1）銀行一般只在證券到期時進行交易，缺乏靈活性，這使銀行可能失去一些新出現的有利的投資機會。特別是當經濟處于高速增長時期，短期利率提高較快時，銀行所受損失較大。

（2）證券變現所能提供的流動性有限。雖然這種策略下每年都能有一部分證券變現，但數額較少，只占全部投資額的1/n，而且在利率上升時期銀行被迫出售未到期證券時，會有資本損失。

2.杠鈴策略（BarbellApproach或Split-MaturityApproach）

這種策略中，銀行只購買短期證券和長期證券，不購買或只購買少量中期證券。比如，銀行將50%的可用資金購買1～4年期的證券，另外50%的資金購買8～10年期的證券，不購買5～7年期的證券，如圖8-3所示。圖8-3的形狀看起來像一個杠鈴，因而稱為杠鈴策略。

這種方法從長期證券中獲得高收益以滿足盈利要求，短期證券提供充足的流動性。保持這種投資策略的方法是變現到期的短期證券，所得資金投資于期限最長的短期證券；出售到期日最短的長期證券，并投資于期限最長的長期證券。圖8-3杠鈴策略杠鈴投資策略能使銀行證券投資達到流動性、靈活性和盈利性的高效組合。當市場利率上升時，長期證券市場價格下降，出售長期債券的資本利得減少，但到期短期證券的變現收入可投資于利率上升的新資產；當市場利率下降時，出售長期證券資本利得增大，彌補了短期證券中投資收益率的降低。因此，這種策略投資組合的收益率一般不低于在階梯期限策略下的投資組合收益率。

該策略最主要的優點在于，它可以抵消利率波動對銀行證券投資總收益的影響。另外，其短期投資比重比較大，可以更好的滿足銀行資金流動性需要。這種策略的缺點在于，其交易的成本要高于階梯期限策略，因為每當短期證券到期或長期證券到達預定期限以內，銀行都要進入證券市場變現買賣。3.前置期限策略（Front-EndLoadedApproach）這種策略下銀行只持有短期證券，不持有長期證券，如圖8-4所示。采取這種方法的目的是強調保持資產的流動性，使銀行能及時獲得所需資金。（1）當利率下降時，銀行處于較不利的地位。因為利率下降時，到期證券變現所得資金再投資于新的短期證券只能獲得較低的收益。

（2）利率上升會給銀行帶來好處，因為利率上升時，銀行將證券持有到到期再出售，銀行不會遭受資本損失，而變現所得又可再投資于收益率上升的短期證券。4.后置期限策略（Back-EndLoadedApproach）

與前置期限策略相反，在這種策略下，銀行只持有長期證券，不持有短期證券，如圖8-5所示。這種方法強調證券投資給銀行創造高效益，但很難滿足銀行額外的流動性需求，而且風險大，利率的變動可能給銀行投資帶來損失。因此，在此策略下，銀行一般也應持有少量的短期證券。（1）當短期利率下降時，由于證券離到期日仍有很長時間，因此其價格上升較多，但一般說來，長期利率的下降不會超過短期利率，因此，銀行將證券出售所得再投資時，最長期限證券的收益率下降有限。總的來看，短期利率下降對銀行證券投資較為有利。

（2）當短期利率上升時，由于同樣的原因，其價格下降較多，而長期利率上升有限，銀行再投資的收益增加也有限，因此加總來看，短期利率上升會使銀行遭受損失。二、進取型投資策略1.利率預測策略2.參考收益率曲線方法3.騎乘收益率曲線方法4.債券互換策略1.利率預測策略

這種策略通過不斷預測利率變動情況，隨時改變銀行所投資證券的到期日來獲得最大盈利。當預期利率將上升時，銀行購入短期證券，以待將來利率上升時能夠及時出售證券，再投資于高利率的其他資產；預期利率將下降時，則購入長期證券，以待將來利率下降時銀行資產仍有較高收益，或者出售證券實現資本利得。（1）該策略要求銀行能夠準確預測未來利率的變動，否則可能給銀行帶來巨大損失。例如銀行持有短期證券，但未來市場利率下降，這時證券到期，銀行不能獲得證券價格上升的好處，而投資機會也因利率下降而惡化。

（2）利率預期方法要求投資者根據預測的未來利率變動，頻繁地進入證券市場進行交易，銀行證券投資的交易成本增加。

（3）這種方法還可能導致銀行的短視行為，只重視短期收益而忽略了證券投資的長期收益。

2.參考收益率曲線方法（PlayingtheYieldCurve）收益率曲線隱含著對未來利率變動的預期。向右上方傾斜的收益率曲線反映市場的一種平均的預期，認為未來的短期利率將高于當前水平，投資者就將證券從長期轉向短期；當收益率曲線處于相對較高的水平，而且是平坦的或者是向下傾斜的時候，表明市場預期未來短期利率將下降，投資者轉向長期證券投資。

圖8-6（a）的實線與圖8-6（b）的實線相對應，虛線與圖8-6（b）的虛線相對應。這種參照收益率曲線轉換證券到期日的方法，關鍵是要準確預測市場利率變化的時間。例如：根據向下傾斜的收益率曲線，預測市場未來即期利率將下降，銀行將投資轉向長期證券，但是在銀行投資期限結束后，利率仍然在上升，此時銀行要滿足流動性需要，要么花更高的成本融入資金，要么出售長期證券，承受資本損失。3.騎乘收益率曲線方法（RidingtheYieldCurve）

實施這種策略要滿足兩個條件：一是收益率曲線斜率必須為正；二是預期未來利率水平的上升幅度將小于收益率曲線的幅度。

銀行購入期限長于銀行投資期的證券，在銀行投資期期末，原來購入的長期證券轉變為短期證券，由于收益率曲線斜率為正，短期證券收益率較低，其價格上升，銀行可以出售這部分證券從而取得價格上升帶來的資本利得，然后將出售所得投資于具有更高收益率的更長期限的證券。假設證券的票面收益率為Y0，持有期收益率為Yh，持有期長度為Th，從出售證券到證券到期日之間的時間跨度為Tr，證券出售時的收益率為Ym，那么有：

等式左邊為證券的總收益，右邊是證券持有期收益和出售后剩余期收益之和，整理得：

只要未來短期證券收益率小于現在的長期證券收益率，，上式右邊第二項就表示采取騎乘收益率曲線方法所增加的收益。

4.債券互換策略（Bond-SwappingStrategies）

銀行出于各種因素的考慮，可以進行證券轉換。例如出于避稅的考慮：銀行所持有的公司債券有較高的稅前收益率，但是要納稅，而市政債券則可能無須繳納地方所得稅和州所得稅。銀行在投資組合中盡量利用稅前收益率高的應稅證券，使其利息收入抵補融資成本，并使剩余資金全部投資于稅后收益率最高的免稅證券上，從而提高證券投資盈利水平。替代互換（SubstitutionSwap）是另一種轉換策略。由于各方面的原因，市場并不是強有效的。對于一家每天都在證券市場上進行交易的銀行來講，很可能把握到這樣的機會，能夠購入價格被低估的證券。由于債券久期的不同或稅收條件不同，又可能將低息票債券轉換為高息票債券，或者相反。風險不同的債券也可能進行轉換，以滿足銀行流動性需要或高收益要求。第四節商業銀行證券投資管理流程一、明確證券投資的基本原則和投資目標二、確定銀行證券投資管理的需求三、構建銀行的證券投資組合四、做好證券投資管理安排

一、明確證券投資的基本原則和投資目標

（1）銀行必須首先制定證券投資的基本原則和基本目標，在銀行整個證券投資過程中，要始終遵循這些基本原則。銀行要確定其證券投資的目標，是保持流動性還是為銀行增加盈利，或者是二者兼顧，只有這樣才能保證投資管理者做出滿足銀行需要的投資決策來。

（2）銀行還必須預測外部經濟環境，并根據外部經濟環境的變化，不斷調整銀行證券投資的基本原則和基本目標。對外部經濟環境主要指標的估計通常是很困難的，例如經濟增長速度、利率、通貨膨脹率和失業率的估計。由于經濟預測的不確定性，任何投資決策的確定都要確保銀行資產在預測失敗時不能損失過大，銀行資產的安全性在投資決策的任何時候都應該被充分考慮。二、確定銀行證券投資管理的需求1.區分投資組合中的證券2.確定風險偏好3.考慮稅收條件4.協調證券投資與流動性安排5.估計利率敏感性6.投資分散化1.區分投資組合中的證券這是指投資管理者要區分證券投資組合中不同證券的流動性狀態：持有哪些證券是為了滿足流動性需要，持有哪些證券是出于長期投資目的。

銀行不能以證券到期日的長短作為區分標準，認為到期日長的證券就是出于投資目的，而到期日短的證券就一定是出于流動性需要。

例如，假定銀行預測未來利率將上升，那么銀行將出于投資的目的持有部分短期債券；相反，假定銀行預測認為未來利率將下降，則銀行將出于流動性目的持有部分長期證券。因此，區分標準只能是證券投資的具體目的，而不能是證券期限。2.確定風險偏好

銀行根據自身的風險偏好和風險承受能力，確定證券資產組合中各類資產的比例。銀行不僅要考慮單個證券的風險，還要考慮整個證券組合的風險，以及證券組合與其他銀行資產的總體風險。如果貸款需求很大，而且銀行要增加高風險的貸款，那么應盡量降低證券投資風險。

另外，資金來源也是銀行要考慮的一個重要因素，如果新籌集資金的成本超過投資于高風險證券的收益，銀行應該在其證券組合中僅持有少量風險證券。

有效管理證券投資組合的風險通常需要經驗豐富的管理專家付出大量時間，因此銀行在確定證券投資風險時，要考慮到人力資源問題。對于缺乏必要人才的中小銀行來講，限制其證券組合的風險以降低管理成本是更為合理的選擇。

3.考慮稅收條件

銀行可以利用免稅證券建立投資組合，以達到合理避稅，提高銀行資產稅后收益的目的。以表8-2來說明。

100000元投資資金

消費貸款市政債券投資前銀行收入191000191000（其中免稅收入）（52000）（52000）100000資金的投資情況

總收入1800010000—直接費用－3150－210—資金成本－9000－9000凈收入5850790—分配的管理費用－1450－140投資凈收入4400650投資后總資產收入195400191650免稅收入總額5200062000應稅總額143400129650應納稅額4875644081稅后凈收入146644147569表8-4銀行通過證券投資實現合理避稅假設銀行總共有100000元可投資資金，有兩種資產可以選擇：應納稅貸款和免稅的市政債券。假設稅率為34%，市政債券的全部收入都是免稅的。與投資于稅前收益更高的消費貸款相比，投資于免稅的市政債券的稅后收入更多。

4.協調證券投資與流動性安排如果銀行的證券投資總是為滿足高盈利性的需要，將資金投資于高收益的長期債券并持有至到期，那么這類銀行的流動性并不依賴于證券投資；如果銀行投資部分資金于短期證券，以滿足流動性需求，那么證券投資要與流動性安排相協調，才能滿足銀行的需要。

5.估計利率敏感性

只有準確估計銀行除證券之外的其他資產以及全部負債的利率敏感性和久期，證券投資管理者才能利用證券投資組合來彌補（增大）銀行總資產的利率敏感性缺口，以達到銀行全部資產的預定利率敏感性水平。6.投資分散化

銀行貸款或其他資產的產業和地理分布可能使銀行風險過于集中，證券投資可以幫助銀行分散投資風險。三、構建銀行的證券投資組合1.確定證券投資組合的規模2.確定證券的種類和質量3.確定證券投資的期限結構4.確定證券交易策略1.確定證券投資組合的規模

銀行證券投資組合的規模大小取決于三個因素：①銀行可用于證券投資的資金的多少，銀行只有在滿足其他需要后才能將資金投資于證券，這部分剩余資金越多，證券投資的規模越大。②證券的盈利能力，如果證券收益率高，銀行可能會減少其他方面的需要，增加證券投資的