證券研究報告

|2025年03月21日千億市值煤企龍頭對比解析行業研究·

行業專題煤炭·

煤炭投資評級：優于大市（維持）報告摘要n

隨著供給側結構性改革的深入推進，煤炭行業集中度提升。自2016年煤炭行業開啟供給側結構性改革以來，全國煤礦數量從1萬多座減少至2023年的4300座左右，行業集中度也隨之提升。據中國煤炭工業協會數據，產量前10的煤企產量合計約23.7億噸，在全國產量中占比約49.7%，相比2017年的43.1%提升了6.6pct。n

龍頭企業在煤炭資源、產業鏈布局等方面優勢顯著，且分紅水平較高，值得重點關注。?

煤炭資源：龍頭企業煤炭資源儲量豐富，可采年限均在40年以上；且煤礦資源優質，盈利能力強。對比來看，中國神華煤炭生產成本最低，主產動力煤，且長協煤占比約80%，2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為533/309/224元/噸；陜西煤業煤質優良，主產動力煤、化工煤，長協煤占比約60%，噸煤售價較高，噸煤銷售成本較低，2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為604/266/338元/噸；中煤能源近年來煤質有所改善，主產動力煤、煉焦煤，長協煤占比約80%，在嚴格的成本控制下近年來噸煤成本有所下降，2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為584/293/291元/噸；兗礦能源市場煤占比較高，銷售煤種包括煉焦煤、化工煤、動力煤等，煤炭售價相對較高，噸煤成本也較高，噸煤毛利波動較大，2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為668/360/308元/噸。?

產業鏈布局：龍頭煤企積極向下游產業鏈延伸布局。中國神華煤電陸港航一體化運營，公司對內部發電、煤化工分部的煤炭銷量分別占總銷量的15%-16%、1%左右，公司還擁有獨立運營的鐵路集疏運通道以及控制并運營的港口和碼頭，大多數的煤炭都是通過自有鐵路運輸且大多數的下水煤都是通過自有港口。陜西煤業2024年12月發布公告向控股股東收購陜煤電力集團，開啟“煤電一體化”運營模式。中煤能源深入布局煤化一體，主要煤化工產品有甲醇、聚烯烴、尿素等，自產煤自用占自產煤銷量的9%左右。兗礦能源向下游高端化工新材料產業延鏈增值，煤化工產品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己內酰胺、石腦油、粗液體蠟等，公司2021年12月通過的《發展戰略綱要》中提及未來5-10年目標化工品年產量2000萬噸以上（2023年合計產量約859萬噸），其中化工新材料和高端化工品占比超過70%。?

龍頭煤企分紅水平較高，同時公司積極響應證監會號召、提高分紅頻率。中國神華近3年分紅率均在70%以上，分紅水平居上市煤企前列，穩健的業績和充沛的現金是公司高分紅的保障。陜西煤業近3年分紅率均在60%以上，公司2024年增加半年報和三季報分紅，合計分紅金額約占公司前三季度歸母凈利潤的13%。兗礦能源近3年分紅率在50%左右，2024年公司增加中期分紅，分紅金額占上半年歸母凈利潤的30.5%。中煤能源分紅率一直維持30%的水平，公司在2023年末增加特殊分紅（分紅金額占2023年的歸母凈利潤的7.7%），并于2024年增加中期分紅（分紅金額占上半年歸母凈利潤的30%）；參考其他龍頭企業，中煤能源的分紅率仍有較大的提高空間。n

風險提示：經濟增長放緩；煤炭產能大量釋放；新能源對煤炭替代；煤礦安全事故影響。目錄基本信息及業務結構對比煤炭資源及煤炭業務盈利能力對比產業鏈布局及成長性對比風險提示01020304基本信息及業務結構對比供給側結構性改革深入推進，行業集中度提升隨著供給側結構性改革的深入推進，煤炭行業集中度提升。自2016年煤炭行業開啟供給側結構性改革以來，全國煤礦數量從1萬多座減少至2023年的4300座左右，行業集中度也隨之提升。據中國煤炭工業協會數據，產量前10的煤企產量合計約23.7億噸，在全國產量中占比約49.7%，相比2017年的43.1%提升了6.6pct。2024年共有5家集團煤炭產量超2億噸，分別為國家能源集團、晉能控股集團、山東能源集團、中國中煤集團、陜煤集團，這些集團旗下的煤炭板塊上市公司分別是中國神華、晉控煤業、兗礦能源、中煤能源、陜西煤業。其中，中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源是煤炭板塊唯4家市值上千億的龍頭煤企。表：煤炭行業供給側結構性改革&增產保供實施成果表：原煤產量前十名企業及產量（萬噸）累計年均增速

累計年均增速(2015-2020)

(2020-2023)20232024621304021627736274192520118218111059313指標單位20152020202120222023國家能源集團晉能控股集團山東能源集團中國中煤集團陜煤集團61665437472736626948247141848610800104958095煤炭產量億噸億噸37.5403941.342.745.643.246.646.50.8%6.1%煤炭消費量40.50.2%-4.7%-煤炭價格（廣州港：5500K）元/噸%384632.9

1196.414121051.6山西焦煤集團華能集團潞安化工集團國家電投集團河南能源集團合計大型煤炭基地產量比重92.396.680-----8094大型煤礦產量比重煤礦數量%68858585+3.1%--7575714623989151.5%23657849.7%座10800<4700

4500左右

<4400

4300左右-3.2%在全國原煤產量中占比資料：Wind，中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理資料：中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理估值變化2021年以來龍頭煤企估值變化主要受煤價和市場投資風格影響：n

2021年—2023年上半年：煤企估值基本和煤價同頻波動。由于兗礦能源市場煤占比較高，這一時期，兗礦能源業績彈性更大，估值波動也較大。n

2023年下半年—2024年上半年：煤價回調，但維持歷史相對高位；在偏防御性的市場投資風格影響下，煤炭板塊尤其是業績穩健的龍頭公司高股息屬性凸顯，估值持續拔升。n

2024年下半年至今：煤炭行業供應增加、終端需求疲軟、庫存逐漸累積至歷史高位，而且2025年供需預期依舊偏寬，導致煤價承壓并持續下行，煤企估值回調。圖：煤價及煤企PE（TTM）變化3025201510518001600140012001000800中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源秦皇島煤價（元/噸；右軸）60040020000資料：Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構對比龍頭上市煤企股權結構均相對集中。龍頭上市煤企控股股東均為大型能源集團，實控人多為國資委或地方國資委，且股權結構均相對集中。機構持股比例走勢在2024年中報出現分化。煤企的機構持股比例與煤價波動相關度較高，各家龍頭煤企的機構持股占比走勢基本一致，但在2024年中報卻出現明顯分化，表現在中國神華、中煤能源機構持股占比增加，而陜西煤業、兗礦能源機構持股占比下降。表：股權結構對比圖：機構持股占流通股比變化（%）香港中央結算（代

香港中央結算

中國證券金融股份有限公司中國神華-A股中煤能源-港股中國神華-港股兗礦能源-A股陜西煤業-A股兗礦能源-港股中煤能源-A股控股股東（持股比例）

實控人理人）有限公司有限公司12108國家能源投資集團（69.52%）國務院國資委中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源16.96%1.06%2.99%陜西煤業化工集團（65.25%）陜西省國資委-3.40%0.43%0.92%2.01%2.53%-64中國中煤能源集團（57.41%)中央人民政府29.87%31.50%2山東能源集團有限公

山東省國司（43.78%）

資委02021年中報2021年報2022年中報2022年報2023年中報2023年報2024年中報資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經濟研究所整理近年業績表現對比n

2021-2022年，煤價中樞在海內外多因素影響下大幅上漲，煤企業績顯著改善。在這一階段市場煤占比較高的企業利潤彈性更大，如兗礦能源、陜西煤業。圖：中國神華營收及利潤圖：陜西煤業營收及利潤營業收入：億元歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：yoy營業收入：億元增速：%歸母凈利潤：億元增速：%2,0001,5001,000500300%250%200%150%100%50%營收：yoy4000350030002500200015001000500120%100%80%60%40%20%0%n

2023-2024年前三季度：煤價中樞回落但仍在歷史相對高位，煤企業績下滑。在這一階段，長協煤占比高的企業業績更加穩健，如中國神華、中煤能源。0%-50%-100%0-20%0n

可以看出，在煤價中樞回落的市場環境下，中國神華業績最穩健，主要系公司煤電一體化運營，且火電業務、煤炭產量均有增長，抵消了部分煤價下行的影響。資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：中煤能源營收及利潤圖：兗礦能源營收及利潤營業收入：億元歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：yoy營業收入：億元歸母凈利潤：億元增速：%2,5002,0001,5001,000500250%200%150%100%50%營收收入：yoy2500增速：%200%n

2023年在煤價下降的時候中煤能源歸母凈利潤2000150010005000150%100%50%逆勢增長，主要系公司資產減值大幅減少。0%0%-50%-100%-50%0資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理營收及毛利構成公司營收結構對比毛利結構對比中國神華其他煤化工2%100%50%0%100%煤化工1%其他0%5%運輸15%運輸4%50%煤電陸港航一體長協占比約80%0%發電25%202120222023202120222023煤炭71%煤炭64%發電13%煤炭

發電

運輸

煤化工

其他煤炭

發電

運輸

煤化工

其他陜西煤業100%其他3%100%98%96%94%92%其他4%貿易煤36%50%0%貿易煤1%以煤為主，布局煤電長協煤占比約60%202120222023自產煤61%自產煤95%202120222023自產煤

貿易煤

其他自產煤

貿易煤

其他中煤能源100%0%煤礦裝備制造6%其他-1%100%90%80%70%煤礦裝備制造4%其他5%煤化工7%煤化一體長協占比約80%煤化工11%202120222023202120222023煤炭84%-100%煤炭82%煤炭

煤化工

煤礦裝備制造

其他煤炭

煤化工

煤礦裝備制造

其他兗礦能源100%電力0%電力2%其他13%100%其他5%煤化工9%煤化工17%90%80%70%50%0%煤化一體長協占比約25%煤炭68%2022202320222023煤炭86%煤炭

煤化工

電力

其他煤炭

煤化工

電力

其他資料：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力對比圖：凈利率對比（%）35圖：毛利率對比（%）n

從毛利率、凈利率來看，中國神華和陜西煤業憑借優質的煤礦資源，盈利能力最強；中煤能源隨著優質煤礦的投產以及精細化成本費用的管控，盈利能力逐漸提高；兗礦能源的盈利能力和煤價高度相關。中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源605040302010030252015105n

ROE和煤價表現相關，2022年后隨著煤價中樞的下行，煤企的ROE逐漸下降。2024年前三季度，陜西煤業的ROE最高，約17%；中國神華和中煤能源的ROE均在10%左右。中國神華由于資產負債率和資產周轉率較低，拉低ROE。0資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：ROE對比（%）圖：ROA對比（%）中國神華40

中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源陜西煤業中煤能源兗礦能源30252015105353025201510500資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理費用指標對比圖：管理費率對比（%）圖：銷售費率對比（%）n

管理費率方面，中國神華和中煤能源保持較低位，在2%-3%之間，兗礦能源2023年以來管理費率大幅提升主要系營收下降。中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源10812108n

銷售費率方面，中國神華、陜西煤業、中煤能源銷售費率維持較低水平；兗礦能源由于下屬子公司兗煤澳洲、兗煤國際的銷售價格掛鉤開采權使用費（在銷售費用中占比約80%），拉高銷售費率。66442200n

財務費率方面，中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源有息負債率分別為7%、3%、21%、28%，中煤能源、兗礦能源利息費用相對較高，中國神華和陜西煤業賬上現金充裕，財務費率在0%附近。資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：期間費率對比（%）圖：財務費率對比（%）圖：研發費率對比（%）中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源2.52.01.51.00.50.020151054.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)0資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理債償能力對比n

資產負債結構方面，中國神華和陜西煤業資產負債率較低，分別保持25%、35%左右的水平；中煤能源隨著業績改善，資產負債率近年來顯著下降；兗礦能源資產負債率相對較高在60%-65%之間，主要系公司近年來進行了多次收購。圖：可比公司資產負債率（%）圖：可比公司EBITDA/帶息債務中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源8070605040302010012108n

債償能力方面，截至2024年前三季度陜西煤業的債64償能力最好，中國神華、中煤能源次之。考慮龍頭2公司穩定的現金均較強。和較低的資金成本，債償能力02018201920202021202220232024H1資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理?注：圖中數據沒有考慮陜西煤業收購陜煤電力集團的影響，根據公司公告，陜西煤業以約157億人民幣收購電力集團約88.65%的股權，轉讓價款在協議簽署之日起30日內支50%，在簽署之日起一年內支另外50%圖：可比公司貨幣資金/短期債務圖：可比公司現金流量利息保障倍數中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源4540353025201510530025020015010050002018201920202021202220232024H1資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理分紅情況對比表：各公司分紅政策n

中國神華：分紅金額及分紅率均居上市煤企前列。新出臺的2025-2027年股東回報規劃將最低分紅比例提高5pct至65%。穩健的業績和充沛的現金是公司高分紅的保障。公司分紅政策2025年1月，公司公告2025-2027年度股東回報規劃：2025-2027年最低現金分紅比例提高至65%，較此前提高5pct。中國神華陜西煤業中煤能源n

陜西煤業和兗礦能源的分紅率次之。此外，2024年陜西煤業增加半年報和三季報分紅，合計分紅金額約占公司前三季度歸母凈利潤的13%；兗礦能源增加中期分紅，分紅金額占上半年歸母凈利潤的30.5%。根據《陜西煤業股份有限公司2022-2024年度股東回報規劃》，各年度以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的60%。根據《公司章程》，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，每年以現金方式分配的利潤不少于可供分配利潤（以中國企業會計準則和國際財務報告準則下的金額孰低者為準）的20%。在符合《公司章程》規定的情形下，2023-2025年各會計年度分配的現金股利總額，以中國會計準則和國際兗礦能源

財務報告準則財務報表稅后利潤數較少者為準，應占公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約百分之六十，且每股現金股利不低于人民幣0.5元。n

中煤能源分紅率一直維持30%的水平；公司還積極響應投資者和證監會的建議，在2023年末增加特殊分紅（分紅金額占2023年的歸母凈利潤的7.7%），并于2024年中期增加中期分紅（分紅總額占上半年歸母凈利潤的30%）。參考其他龍頭企業，中煤能源的分紅率仍有較大的提高空間。資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：分紅金額對比（億元）圖：分紅率對比（%）中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源60050040030020010001201008060402002019202020212022202320192020202120222023資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理煤炭資源及煤炭業務盈利能力對比煤炭資源儲量及產銷量對比表：截至2023年底煤炭資源及可采年限對比（億噸）n

煤炭儲量：龍頭公司煤炭資源儲量均較為豐富。其中，兗礦能源的煤炭儲量儲量可采儲量133.8可采年限最大，中煤能源的開采年限最長。n

煤炭產量：近年來龍頭企業產量穩中有升；中國神華年產量超3億噸，其余三中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源325.84164家公司年產量均在1.2-1.6億噸左右。181.41266.48468.07104.41138.7161.58n

貿易煤銷量：中煤能源>中國神華>陜西煤業>兗礦能源；2022年受保供、限價10347政策等的影響，煤企貿易煤銷量顯著減少，2023年有所修復。資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：兗礦能源的煤炭儲量情況采用JORC規范圖：煤炭產量（百萬噸）圖：煤炭銷售量（百萬元）圖：外貿煤銷售量（百萬噸）3503002502001501005060050040030020010002502001501005000中國神華陜西煤業2021

2022

2023：公司公告，國信證券經濟研究所整理中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業2021

2022

2023：公司公告，國信證券經濟研究所整理中煤能源兗礦能源中國神華陜西煤業2021

2022

2023：公司公告，國信證券經濟研究所整理中煤能源兗礦能源資料資料資料煤炭業務盈利能力n

自產煤方面：圖：自產煤售價（元/噸）圖：自產煤成本（元/噸）1,2001,000800600400200040035030025020015010050?

中國神華主產動力煤，且長協煤占比約80%，噸煤售價相對較低。2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為533/309/224元/噸。?

陜西煤業長協煤占比約60%，主產動力煤、化工煤，煤質優良，噸煤售價較高，噸煤毛利較高。2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為604/266/338元/噸。02021202220232024H12021202220232024H1中國神華

陜西煤業

中煤能源

兗礦能源中國神華

陜西煤業

中煤能源

兗礦能源?

中煤能源長協煤占比約80%，主產動力煤及少部分煉焦煤，噸煤成本近年來有所下降；2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為584/293/291元/噸。資料價=自產煤營業收入/自產煤銷量：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：自產煤售資料本=自產煤營業成本/自產煤銷量：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：自產煤成圖：自產煤噸煤毛利（元/噸）圖：貿易煤毛利率80070060050040030020010003.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%?

兗礦能源市場煤占比約75%，銷售煤種包括煉焦煤、化工煤、動力煤等，煤炭售價相對較高，噸煤成本也較高，噸煤毛利波動較大；2024年上半年自產煤噸煤售價/成本/毛利分別為668/360/308元/噸。0.0%202120222023-0.5%-1.0%2021202220232024H1中國神華

陜西煤業

中煤能源

兗礦能源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國神華

陜西煤業

中煤能源

兗礦能源：公司公告，國信證券經濟研究所整理n

貿易煤毛利率方面，中國神華憑借自有鐵路、港口等運輸優勢，毛利率最高。資料資料生產成本明細對比n

從原材料、折舊攤銷費用來看，中國神華、陜西煤業較低，說明其所屬煤礦開采成本較低。n

從運輸費用看，中國神華較高，陜西煤業、兗礦能源的運輸費用較低；2023年陜西煤業煤炭運輸成本大幅增加主要系“一票制”結算收入大幅增加所致。n

從人工成本看，中國神華的人工成本維持較低位，兗礦能源的人工成本較高。表：生產成本明細對比（元/噸）2021陜西煤業2022陜西煤業2023陜西煤業中國神華中煤能源60.3兗礦能源中國神華30.744.810.121.669.1176.3-中煤能源65.3兗礦能源55.3中國神華30.137.49.1中煤能源55.2兗礦能源65.2原材料、燃料及動力人工成本--------39.842.8---------38.945.8-29.146.8-44.155.584.055.187.6修理費14.512.917.313.122.0折舊及攤銷18.193.0193.730.2223.957.519.0101.3205.033.4238.352.039.523.778.7179.0-21.899.8197.558.7256.252.349.1其他成本76.871.099.469.588.4合計（生產成本）運輸及港雜費253.269.0256.666.2295.530.8245.261.8312.237.2合計（營業成本/自產煤銷量）322.2294.6322.8326.2292.7307.0349.4資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國神華：煤炭資源優質，開采成本低n

煤礦資源優質，開采成本較低。公司擁有位于神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區及寶日希勒礦區等地的優質煤炭資源，煤炭資源儲量和可采儲量均居板塊前列，生產成本低于絕大多數煤炭企業。n

待開發的新街礦區煤質好、儲量大，保障公司未來資源接續。新街礦區煤炭資源賦存條件較好、煤質優良，為高、特高熱值煤，煤層開采技術條件較簡單，適宜大規模機械化開采，具備建設大型現代化示范礦區的條件。礦區規劃開發總規模5900萬噸/年，均衡生產服務年限39年，包括7個井田和1個勘查區。其中新街一、二井預計2025年開始建設，新街三、四井已完成立項審批，正推進勘查工作。表：分產區煤炭資源介紹保有資源量

（中國標準）

保有可采儲量

（中國標準）主要煤種主要商品煤的發熱量硫分灰分產量：百萬噸礦區區域（億噸）（億噸）（千卡/千克）（%）（%）2021年

2022年

2023年陜西省北部、晉陜蒙三省交界地帶神東礦區161.490.8長焰煤/不粘煤長焰煤4,691-5,7304,315-4,7312,9740.2-0.60.5-0.61.18.5-19.926.2-31.123.9189.266.825.224.61.2187.669.527.127.41.8190.572.928.331.01.8準格爾礦區

內蒙古準格爾旗部35.519.012.60.428.112.77.7勝利礦區寶日希勒礦區包頭礦區新街礦區合計內蒙古錫林浩特市褐煤內蒙古呼倫貝爾市褐煤3,5680.213.6內蒙古包頭市0.3長焰煤/不粘煤不粘煤4,073-4,3990.5-0.914.2-18.3內蒙古鄂爾多斯市10814.0153.6---336.9307313.4324.5資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國神華：自有鐵路、港口、航運，運輸便利n

擁有自有鐵路、港口、航運，運輸便利。公司擁有獨立運營的鐵路集疏運通道，集中分布于自有核心礦區周邊，能夠滿足核心礦區的煤炭外運；且接近90%的下水煤是通過自有港口。n

通過外購煤充分利用鐵路運力。為了滿足客戶需求、充分利用鐵路運力，公司還在自有礦區周邊、鐵路沿線從外部采購煤炭，用以摻配出不同種類、等級的煤炭產品后統一對外銷售。圖：公司礦區分布圖：公司煤炭運輸線路資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理陜西煤業：煤質優良，地理位置優越表：分產區產量（萬噸，元/噸）n

優質的煤炭資源是公司核心競爭力。公司97%以上的煤炭資源位于陜北礦區（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優質采煤區，特別是陜北地區煤炭賦存條件好，埋藏淺，礦井均為大型現代化礦井，開采成本低。公司產煤區90%以上的煤炭儲量是優質煤，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤。2022年礦區2023年占比銷售量占比價格495720662銷售量952價格560619556渭北礦區彬黃礦區陜北礦區8785.6%5.8%437928.2%66.2%483929.6%64.6%1029210577資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理n

地理位置優越，運輸便利。陜西省地處我國煤炭資源富集地區且交通運輸便利，是“北煤南運”、“西煤東運”的重要起點，煤炭產量的六成以上運輸出省，其中鐵路外運占比六成以上。公司所屬各礦區均有鐵路專線與國鐵干線相連，運輸便利——沿包西線鞏固省內電及省內化工用煤市場；沿蒙冀線、瓦日線，形成非電煤市場的主導優勢；沿浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場，形成長江經濟帶核心區域市場主導優勢；沿襄渝、寶成線擴大西南市場，立足重慶、輻射云貴川。圖：公司礦區分布資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理中煤能源：隨著新礦投產，煤質逐漸提高煤炭優質產能占比行業領先。公司最大的礦區平朔礦區位于全國14個大型煤炭基地之一的晉北基地，是全國重點礦區中距離主要煤炭裝運港口最近的礦區之一。以公司為主體開發的開發的內蒙鄂爾多斯呼吉爾特礦區是中國最重要的優質動力煤基地之一。王家嶺煤礦所在的山西鄉寧礦區是國內低硫、特低磷優質煉焦煤基地。大屯礦區位于東部沿海地區，是少數鄰近快速增長的工業中心和華東（包括上海）煤炭消費區的礦區之一。里必煤礦（在建）所在的山西晉城礦區是國內優質無煙煤基地。圖：公司煤礦資源分布新建煤礦煤質較好。公司2023年投產的大海則煤礦核定產能達2000萬噸/年，是千萬噸級特大型煤礦。礦井資源總儲量47.86億噸，設計可采儲量33.12億噸，服務年限114.6年；井田地質構造簡單，頂底板穩定，瓦斯含量低，開采條件優越；井田煤質優良，具有特低灰、中低硫、特高發熱量等特點，是優質的化工和動力用煤。大海則煤礦還是中煤陜西榆林能源化工有限公司煤化工（360萬噸/年甲醇、135萬噸/年烯烴）項目的配套資源礦井，是中煤集團打造蒙陜億噸級煤炭基地的重要支撐。資料：Wind，國信證券經濟研究所整理表：大海則礦區主要可采煤層——2號煤層煤質參數指標單位%數據7.1274001.56等級灰

分發熱量全

硫AdQnet,arSt,d特低灰煤特高熱值煤中低硫煤kcal/kg%資料：公司官網，國信證券經濟研究所整理兗礦能源：煤礦分布廣，煤種齊全n

煤礦分布廣，煤種齊全，銷售范圍廣。公司煤炭資源主要分布在中國的山東省、陜西省、內蒙古、新疆維吾爾和澳大利亞；產品主要銷往電力、冶金、化工、商貿行業，占比分別約51%、11%、14%、22%；產品除在國內銷售外，還銷往日本、韓國、澳大利亞、泰國等國家。表：兗礦能源煤炭資源及產量情況地理位置圖：公司煤炭銷售行業分布情況原地資源量可采儲量產量銷量噸煤售價噸煤成本

噸煤毛利（百萬噸）

（百萬噸）

（萬噸）

（萬噸）

（元/噸）

（元/噸）

（元/噸）主要煤種動力煤其他2%山東省濟寧市、內蒙古通遼市公司1,8082602397.82295.6909.1317.1592.0商貿22%菏澤能化魯西礦業天池能源未來能源山東省菏澤市1/3焦煤1/3焦煤、動力煤動力煤1631,8224581211264.51079.8120.11721.8961.4460.1382.61936.2233.41140.1120.61124.2590.0460.7393.11896.41394.21206.9558.9598.2398.2562.3521.2162.6634.3604.1337.4132.8195.6358.5331.3101.9759.9602.8221.5465.3202.6203.8189.960.7山東省菏澤市山西省和順縣20電力51%陜西省榆林市動力煤943478化工14%鄂爾多斯公司內蒙古鄂爾多斯市動力煤307205昊盛煤業

內蒙古鄂爾多斯市動力煤729570冶金11%內蒙古礦業

內蒙古鄂爾多斯市新疆伊犁州、昌吉州動力煤6,11326,4181,4151,349新疆能化動力煤資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理昆士蘭州及新南威

噴吹煤、動力煤、半爾士州

軟焦煤、半硬焦煤兗煤澳洲7,2071,4403341.23310.21063.7574.0489.7昆士蘭州及西澳大利亞州兗煤國際合計噴吹煤、動力煤1,54147096130545.3533.0830.0785.2474.9349.5355.1435.7615913210.812097.3資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理產業鏈布局及成長性對比產業鏈布局對比n

兗礦能源：加快向下游高端化工新材料產業延鏈增值。公司煤化工產品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己內酰胺、石腦油、粗液體蠟等，2023年合計產量約859萬噸。2021年12月通過的《發展戰略綱要》中提及未來5-10年，公司目標化工品年產量2000萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過70%。n

中國神華：煤電陸港航一體化運營，盈利能力較強且穩健。截至2024年6月30日公司控制并運營的發電機組裝機容量44822兆瓦，并運營生產能力約60萬噸/年的煤制烯烴項目。公司對內部發電、煤化工分部的煤炭銷售分別約占總銷量的15%-16%、1%左右。此外，公司擁有獨立運營的鐵路集疏運通道，集中分布于自有核心礦區周邊，能夠滿足核心礦區的煤炭外運——公司控制并運營圍繞“晉西、陜北和蒙南”主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡及“神朔—朔黃線”西煤東運大通道、環渤海能源新通道黃大鐵路，總鐵路營業里程達2408公里。公司還控制并運營黃驊港等多個綜合港口和碼頭（總裝船能力約2.7億噸/年），擁有約2.13百萬載重噸自有船舶的航運船隊。公司大多數的煤炭都是通過自有鐵路運輸且大多數的下水煤都是通過自有港口。表：截至2024年上半年中國神華發電分部在建項目圖：中國神華發電、鐵路分部營收、毛利率變化（億元）項目名稱截至2024年上半年累計投入占總預算比所處階段在建發電-營收鐵路-營收發電-毛利率鐵路-毛利率廣東惠州熱電二期燃氣熱電項目（2×400MW）68.6%1,000900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%江西九江電廠二期擴建工程（2×1,000MW）廣西北海電廠二期擴建工程（2×1,000MW）廣東清遠電廠二期擴建工程（2×1,000MW）12.6%10.2%9.2%在建在建在建河北定州電廠三期擴建熱電工程（2×660MW）河北滄東電廠三期擴建工程（2×660MW）3.7%0.9%-開工準備開工準備已核準201920202021202220232024H1福建石獅鴻山熱電廠三期擴建工程（1×1,000MW）資料：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理產業鏈布局對比n

陜西煤業：布局煤電一體化。2024年12月，公司公告向控股股東收購陜煤電力集團88.6525%股權，這是公司打造“煤電一體化”運營模式的重要舉措。根據公司公告的《評估報告》，陜煤電力集團主營業務為火電，控股燃煤發電機組總裝機容量為18300MW，其中在運燃煤發電機組總裝機容量為8300MW，在建燃煤發電機組總裝機容量為10000MW。2024年1-10月，陜煤電力集團實現營收117.4億元，歸母凈利潤14.3億元。n

中煤能源：深入布局煤化一體。多年來公司致力于發展煤化一體化，公司主要煤化工產品甲醇、聚烯烴、尿素產能分別為160萬噸/年、180萬噸/年、175萬噸/年。2023年公司生產煤炭內部自用1242萬噸，占自產煤銷售量的9%左右。榆林二期90萬噸/年聚烯烴已于2024年開工建設，預計2026年完工，屆時公司煤化產業協同效應有望進一步加強。圖：中煤能源煤化工營收及毛利率變化（億元）表：中煤能源煤化工產能明細（萬噸/年）子公司持有股權100%甲醇聚烯烴60尿素175煤化工-營收煤化工-毛利率中煤陜西榆林能源化工有限公司內蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司205（中間產品）25035%30%25%20%15%10%5%100%6020015010050圖克廠區100%100中煤鄂爾多斯能源化工有限公司烏審召廠區100%60中煤遠興公司75%60160甲醇360360196合計180聚烯烴137175參股公司持有股權38.75%尿素中天合創能源有限責任公司陜西延長中煤榆林能源化工有限公司合計00%2024H115.83%19020162017201820192020202120222023830資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理資本支出對比圖：煤企資本開支情況（億元）n

中國神華：每年支出最多，且近年來增長明顯，主要系煤炭、電力業務投資支50045040035030025020015010050出增加。n

中煤能源：資本開支多用于新礦建設，榆林二期已于2024年開工建設，預計公司資本開支將維持較高水平。n

陜西煤業：資本開支較少，基本為維護性支出，收購陜煤電力集團后預計會增加電力裝機項目建設投資。n

兗礦能源：資本開支多用于維持簡單再生產和煤礦、煤化工等項目建設。020192020202120222023中國神華

陜西煤業

中煤能源

兗礦能源資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：中國神華資本開支（億元）中國神華表：陜西煤業資本開支（億元）陜西煤業表：中煤能源資本開支（億元）表：兗礦能源資本開支（億元）兗礦能源中煤能源資本支出明細資本支出明細資本支出明細2023年188.72159.2269.2963.274.852024年規劃98.16資本支出明細

2023年小保當礦井建資本支出明細2024年規劃3.32023年

2024年規劃2023年

2024年規劃是小保當風井及選煤廠項目基建項目煤炭礦井基建化工項目基建物流和儲配項目基建其他基建79.547.918.18.782.348.918.39.8煤炭業務發電業務運輸業務-鐵路30.9設工程檸條塔煤礦礦井購置液壓支架煤炭生產和貿易煤化工煤電116.118.613.65.175.648.814.216.84.6171.7868.21是神渭管運水煤漿添加劑及中水綜合利用項目4.22.553.464.85.2神渭管道輸煤炭管道工程智能物流園區建設工程彬長胡家河二號、李家溝風井項目-港口12.493.21.74.4新能源煤礦裝備其它維持簡單再生產安全生產計劃支出科技開發計劃技改計劃101.612.82.182.413.5--航運1.172.264.1其他13.2煤化工業務其他2.