增持（維持）保障型產(chǎn)品+儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老年金為主，主要受人口老齡化影響，在推進(jìn)養(yǎng)健康險(xiǎn)企業(yè)多選擇保險(xiǎn)+服務(wù)模式，為客戶(hù)提供醫(yī)療保健服務(wù)和養(yǎng)老服性。3）從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，年金險(xiǎn)逐漸成為美國(guó)人身險(xiǎn)最主要的保費(fèi)收入來(lái)源。據(jù)ACLI統(tǒng)計(jì)，2020年美國(guó)年金險(xiǎn)保費(fèi)收入為3609億美元，占提供社會(huì)和人口基礎(chǔ)。險(xiǎn)占比持續(xù)提升。4）我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均壽命變化，是影響世紀(jì)后，投資+儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品回歸。英國(guó)人口老齡化程度加深，傳統(tǒng)年金險(xiǎn)無(wú)法滿(mǎn)足養(yǎng)老需求，且企業(yè)提供的養(yǎng)老金模式變?yōu)?固定貢獻(xiàn)型計(jì)劃收入的增加+人口老齡化加劇+對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的重視+監(jiān)管法案的出臺(tái)，是影響英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524120001《資負(fù)并舉，循序漸進(jìn)——低利率下《負(fù)債端持續(xù)改善，利差損風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解——保險(xiǎn)行業(yè)2025年中期投資 4 4 5 5 6 9 9 3.3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展+人口老齡化＋監(jiān)管法案+稅收優(yōu)惠 4 5 5 5 7 7 8 8 8 9 9 9 6 表3：21世紀(jì)初日本人身險(xiǎn)業(yè)合并重組情況（部分） 從18.7%波動(dòng)提升至23.9%，且2019年起均占比穩(wěn)定保持在20%以上。2）從占比變化圖1：2010-2022年美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額350003000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022mm美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）mm全球人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸） 美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)份額（%，右軸）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所身險(xiǎn)密度圍繞在350美元/人的水平上下浮動(dòng)。美國(guó)人身險(xiǎn)密度的差距在不斷縮小，2010年時(shí)美國(guó)落后719美圖2：2011-2022年美國(guó)、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022美國(guó)EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球圖3：2011-2022年美國(guó)、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022美國(guó)EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所成熟階段，增速相較快速發(fā)展時(shí)期會(huì)有明顯降低。圖4：1995-2023年美國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速800070006000800070006000500010.0%5.0%0.0%4000300020003000200010000-10.0%-15.0%-20.0%人身險(xiǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入（億美元，左軸）人身險(xiǎn)保費(fèi)同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所整理求，產(chǎn)品形態(tài)十分單一。2）1875年左右美國(guó)的簡(jiǎn)易人身險(xiǎn)取得快速發(fā)展。一是因?yàn)槊绖?dòng)了美國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)的創(chuàng)新。3）1940年二展。4）21世紀(jì)初投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品增速下滑，但仍是優(yōu)先于指數(shù)型產(chǎn)品表1：美國(guó)傳統(tǒng)人身險(xiǎn)主要產(chǎn)品形態(tài)介紹分紅型終身保費(fèi)可以靈活支付并在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，彈投資連結(jié)型投保人可在保險(xiǎn)公司提供的范圍內(nèi)自主選擇投資基金，投資回報(bào)不封頂不保底投資收益和指數(shù)走勢(shì)掛鉤，投資回報(bào)有封頂和數(shù)據(jù)來(lái)源：NAIC《StateoftheLifeInsuranceImplicationsofIndustryTrends》，東吳證券研究所之間。2）1975-1990年間，年金險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)。到1990年2000-2023年間復(fù)合增速僅0.7%，保費(fèi)收入從3067億美元增加到3609億美元。年金險(xiǎn)紀(jì)后，健康險(xiǎn)接過(guò)增長(zhǎng)大旗，2000-2023年美國(guó)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入自10562029億美元，期間復(fù)合增速2.9%，顯著高于同期美國(guó)人身險(xiǎn)圖5：美國(guó)2000-2023年分險(xiǎn)種保費(fèi)收入及同比增速40003000100.0%4000300080.0%60.0%40.0%200020.0%1000010000-20.0%20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壽險(xiǎn)（億美元，左軸）健康險(xiǎn)（億美元，左軸）年金險(xiǎn)同比增速（%，右軸）年金險(xiǎn)（億美元，左軸）壽險(xiǎn)同比增速（%，右軸）健康險(xiǎn)同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所高，直到1985年后，壽險(xiǎn)占比才被年金險(xiǎn)占比超圖6：美國(guó)1911-2023年人身險(xiǎn)結(jié)構(gòu)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%壽險(xiǎn)占比年金險(xiǎn)占比健康險(xiǎn)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所平均死亡率下降帶來(lái)的老齡化加劇+預(yù)期壽命的增加+人口衛(wèi)生費(fèi)用增加，為年金人身險(xiǎn)業(yè)不可忽視的重點(diǎn)。圖7：1940-2018年美國(guó)人口死亡率2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1940196019401960197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017平均死亡率數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI，東吳證券研究所圖8：美國(guó)新增人口預(yù)期壽命及65歲以上人口占比80.078.076.074.072.070.068.066.064.01960196319661969196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020出生時(shí)的預(yù)期壽命（歲，左軸）65歲以上人口占比（%，右軸）18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所圖9：1960-2020年美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重25.0%19.7%20.0%15.0%10.0%5.0%196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所圖10：1960-2020年美國(guó)實(shí)際利率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%19611963196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019實(shí)際利率數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所圖11：2010-2022年日本、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身圖12：2010-2022年日本、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）險(xiǎn)深度4500400035003000250020001500100050009.0%8.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所醫(yī)療保險(xiǎn)由1985年的15.4%也一路上行至1998年的22.表2：日本個(gè)人保險(xiǎn)新契約保險(xiǎn)種類(lèi)構(gòu)成比---數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)研究》援引日本壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所需求，險(xiǎn)企因此推出了癌癥保險(xiǎn)。在2012-2022年間，醫(yī)療險(xiǎn)圖13：2012-2022年日本醫(yī)療險(xiǎn)、癌癥險(xiǎn)有效保單數(shù)量5045403530252043.3344.4443.3341.838.540.4841.838.536.7733.735.2936.7733.729.9831.9429.9825.3527.7825.2725.212524.4623.923.1425.325.3527.7825.2725.212524.4623.923.1421.9721.2620.5421.9721.2620122013201420152016201720182019202020212022n醫(yī)療險(xiǎn)（百萬(wàn)件）w癌癥險(xiǎn)（百萬(wàn)件）數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ，東吳證券研究所在0%上下波動(dòng)甚至為負(fù)的階段，整個(gè)人身險(xiǎn)的業(yè)務(wù)需求也出現(xiàn)了萎縮，圖14：2000-2023年日本人均GDP及同比增速60000500004000060000500004000010.0%5.0%0.0%30000200001000020000100000-10.0%-15.0%-20.0%mm日本人均GDP（左軸，美元） GDP同比增速（右軸，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所圖15：2010-2022年日本人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速6000500040003000200010000mm人身險(xiǎn)保費(fèi)收入（億美元，左軸） 保費(fèi)收入同比增速（%，右軸）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所圖16：1990-2012日本60歲以上人口占比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%19901992199419961998200020022004200620082010201260歲以上人口比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Undata，東吳證券研究所圖17：日本預(yù)期壽命（歲）8684828078767472日本預(yù)期壽命數(shù)據(jù)來(lái)源：Undata，東吳證券研究所競(jìng)爭(zhēng)力。20世紀(jì)70年代初，為了對(duì)抗第一次石油危機(jī)帶來(lái)的通貨膨脹，人設(shè)中途增加保額制度，1976年又增設(shè)了保單轉(zhuǎn)換制度。在2000年后，日本人身險(xiǎn)公司2004年正式重組為明治安田生命保險(xiǎn)公司。表3：21世紀(jì)初日本人身險(xiǎn)業(yè)合并重組情況（部分）公司，2000年4月改名為安盛日?qǐng)F(tuán)得到宏利世紀(jì)人壽的援助，2001年9命公司數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)研究》，東吳證券研究所的人身險(xiǎn)公司紛紛推出各種第三領(lǐng)域的保險(xiǎn)產(chǎn)品，這一領(lǐng)域的銷(xiāo)售呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。表4：日本保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管政策梳理制定了保險(xiǎn)公司早期糾正措施，按照保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)金等修改并實(shí)施保險(xiǎn)業(yè)法實(shí)施規(guī)則，擴(kuò)大了保險(xiǎn)商品申報(bào)制的化財(cái)務(wù)基礎(chǔ)迅速完成向股份制公司的組織轉(zhuǎn)變、為保護(hù)投保人允許經(jīng)營(yíng)點(diǎn)由“資產(chǎn)評(píng)估”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理”2）強(qiáng)調(diào)在銷(xiāo)售新單時(shí)應(yīng)加強(qiáng)遵守有關(guān)法令對(duì)日資壽險(xiǎn)公司開(kāi)放第三領(lǐng)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全面的自由化，即壽險(xiǎn)公司及銀行柜臺(tái)被允許銷(xiāo)售與銀行業(yè)務(wù)關(guān)系較大的保險(xiǎn)商品（財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)限定為“銷(xiāo)售渠道改革，向包括銀行柜臺(tái)、代理店、直銷(xiāo)和網(wǎng)上銷(xiāo)售在內(nèi)的多元化發(fā)展。制整備義務(wù)。以保險(xiǎn)銷(xiāo)售主體規(guī)制為基礎(chǔ)，新法通過(guò)意向務(wù)構(gòu)建了適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)銷(xiāo)售流程，要求保證保險(xiǎn)銷(xiāo)售人的公數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)業(yè)研究》，朱正《日本金融保險(xiǎn)監(jiān)管略談》，陳昊澤《日本保險(xiǎn)銷(xiāo)售主體規(guī)制的改革與啟示》，東吳證券研究所年-2007年從2498億美元快速增長(zhǎng)到5189億美元，隨后震蕩下降至2022年的2482億美元。2）英國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入占全球市場(chǎng)份額波動(dòng)在2007年達(dá)到21.0%的高峰，隨后圖18：2010-2022年英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入及占全球市場(chǎng)份額350003000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022mm英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸）mm全球人身險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入（億美元，左軸） 英國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)份額（%，右軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所2022年雖有波動(dòng)但始終保持世界領(lǐng)先地位。2007年人身險(xiǎn)深圖19：2010-2022年英國(guó)、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)密度（美元/人）50004500400035003000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022英國(guó)EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球圖20：2010-2022年英國(guó)、EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家及全球人身險(xiǎn)深度12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%英國(guó)EMEA發(fā)達(dá)國(guó)家全球數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Sigma，東吳證券研究所年出現(xiàn)針對(duì)低儲(chǔ)蓄率群體的簡(jiǎn)易人壽保險(xiǎn)，使得壽險(xiǎn)的受眾面延展到了底層。危機(jī)和兩次世界大戰(zhàn)引發(fā)了嚴(yán)重的貧困問(wèn)題和失業(yè)問(wèn)題，國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行福利制度建設(shè)，較快發(fā)展。20世紀(jì)70年代起，受通貨膨脹及人口老齡化的影響，英國(guó)依托發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)了一系列帶有投資屬性的新型人身險(xiǎn)產(chǎn)品，如1961管法案。最低累積利益保證(GMAB)、最低年金給付保證(GMIB)和最低退保利益保證(GMWB)。發(fā)展》中提出，從本質(zhì)上來(lái)看，變額年金=公募基金+看跌期權(quán)+年金選擇權(quán)，是投資工表5：2009年英國(guó)變額年金產(chǎn)品PlatinumMetLifeGuaranteed數(shù)據(jù)來(lái)源：TigranKalberer《VariableAnnuities—AGlobalPerspective》，東吳證券研究所1）英國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值自1978年的3223億美元圖21：1978-2024年英國(guó)GDP（億美元）4000035000300002500020000150001000050000197819811978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023英國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià)圖22：1955-2021年英國(guó)居民人均可支配收入（英鎊）25000200001500010000500001955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019英國(guó):居民人均可支配收入:現(xiàn)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東吳證券研究所至2020年的80.9歲。65歲以上人口占比自1960年的11圖23：1960-2020年英國(guó)粗死亡率1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%19601963196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020粗死亡率（每千人）數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所圖24：英國(guó)新增人口預(yù)期壽命