增持（維持）保障型產品+儲蓄型養老年金為主，主要受人口老齡化影響，在推進養健康險企業多選擇保險+服務模式，為客戶提供醫療保健服務和養老服性。3）從險種結構看，年金險逐漸成為美國人身險最主要的保費收入來源。據ACLI統計，2020年美國年金險保費收入為3609億美元，占提供社會和人口基礎。險占比持續提升。4）我們認為經濟發展水平和人均壽命變化，是影響世紀后，投資+儲蓄型產品回歸。英國人口老齡化程度加深，傳統年金險無法滿足養老需求，且企業提供的養老金模式變為"固定貢獻型計劃收入的增加+人口老齡化加劇+對利率風險的重視+監管法案的出臺，是影響英國人身險業發展的重要因素。執業證書：S0600524120001《資負并舉，循序漸進——低利率下《負債端持續改善，利差損風險逐步緩解——保險行業2025年中期投資 4 4 5 5 6 9 9 3.3.經濟發展+人口老齡化＋監管法案+稅收優惠 4 5 5 5 7 7 8 8 8 9 9 9 6 表3：21世紀初日本人身險業合并重組情況（部分） 從18.7%波動提升至23.9%，且2019年起均占比穩定保持在20%以上。2）從占比變化圖1：2010-2022年美國人身險業保費收入及占全球市場份額350003000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022mm美國人身險業保費收入（億美元，左軸）mm全球人身險業保費收入（億美元，左軸） 美國人身險業市場份額（%，右軸）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數據來源：Sigma，東吳證券研究所身險密度圍繞在350美元/人的水平上下浮動。美國人身險密度的差距在不斷縮小，2010年時美國落后719美圖2：2011-2022年美國、EMEA發達國家及全球人身險密度（美元/人）250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022美國EMEA發達國家全球圖3：2011-2022年美國、EMEA發達國家及全球人身險深度6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022美國EMEA發達國家全球數據來源：Sigma，東吳證券研究所數據來源：Sigma，東吳證券研究所成熟階段，增速相較快速發展時期會有明顯降低。圖4：1995-2023年美國人身險保費收入及同比增速800070006000800070006000500010.0%5.0%0.0%4000300020003000200010000-10.0%-15.0%-20.0%人身險險保費收入（億美元，左軸）人身險保費同比增速（%，右軸）數據來源：ACLI，東吳證券研究所整理求，產品形態十分單一。2）1875年左右美國的簡易人身險取得快速發展。一是因為美動了美國人身險行業的創新。3）1940年二展。4）21世紀初投資連結型保險產品增速下滑，但仍是優先于指數型產品表1：美國傳統人身險主要產品形態介紹分紅型終身保費可以靈活支付并在一定范圍內浮動，彈投資連結型投保人可在保險公司提供的范圍內自主選擇投資基金，投資回報不封頂不保底投資收益和指數走勢掛鉤，投資回報有封頂和數據來源：NAIC《StateoftheLifeInsuranceImplicationsofIndustryTrends》，東吳證券研究所之間。2）1975-1990年間，年金險保費收入大幅增長。到1990年2000-2023年間復合增速僅0.7%，保費收入從3067億美元增加到3609億美元。年金險紀后，健康險接過增長大旗，2000-2023年美國健康險保費收入自10562029億美元，期間復合增速2.9%，顯著高于同期美國人身險圖5：美國2000-2023年分險種保費收入及同比增速40003000100.0%4000300080.0%60.0%40.0%200020.0%1000010000-20.0%20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壽險（億美元，左軸）健康險（億美元，左軸）年金險同比增速（%，右軸）年金險（億美元，左軸）壽險同比增速（%，右軸）健康險同比增速（%，右軸）數據來源：ACLI，東吳證券研究所高，直到1985年后，壽險占比才被年金險占比超圖6：美國1911-2023年人身險結構100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%壽險占比年金險占比健康險占比數據來源：ACLI，東吳證券研究所平均死亡率下降帶來的老齡化加劇+預期壽命的增加+人口衛生費用增加，為年金人身險業不可忽視的重點。圖7：1940-2018年美國人口死亡率2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1940196019401960197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017平均死亡率數據來源：ACLI，東吳證券研究所圖8：美國新增人口預期壽命及65歲以上人口占比80.078.076.074.072.070.068.066.064.01960196319661969196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020出生時的預期壽命（歲，左軸）65歲以上人口占比（%，右軸）18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數據來源：世界銀行，東吳證券研究所圖9：1960-2020年美國衛生費用占GDP比重25.0%19.7%20.0%15.0%10.0%5.0%196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國衛生費用占GDP比重數據來源：WIND，東吳證券研究所圖10：1960-2020年美國實際利率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%19611963196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019實際利率數據來源：世界銀行，東吳證券研究所圖11：2010-2022年日本、EMEA發達國家及全球人身圖12：2010-2022年日本、EMEA發達國家及全球人身險密度（美元/人）險深度4500400035003000250020001500100050009.0%8.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本EMEA發達國家全球2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本EMEA發達國家全球數據來源：Sigma，東吳證券研究所數據來源：Sigma，東吳證券研究所醫療保險由1985年的15.4%也一路上行至1998年的22.表2：日本個人保險新契約保險種類構成比---數據來源：萬峰《日本壽險研究》援引日本壽險業協會，東吳證券研究所需求，險企因此推出了癌癥保險。在2012-2022年間，醫療險圖13：2012-2022年日本醫療險、癌癥險有效保單數量5045403530252043.3344.4443.3341.838.540.4841.838.536.7733.735.2936.7733.729.9831.9429.9825.3527.7825.2725.212524.4623.923.1425.325.3527.7825.2725.212524.4623.923.1421.9721.2620.5421.9721.2620122013201420152016201720182019202020212022n醫療險（百萬件）w癌癥險（百萬件）數據來源：LIAJ，東吳證券研究所在0%上下波動甚至為負的階段，整個人身險的業務需求也出現了萎縮，圖14：2000-2023年日本人均GDP及同比增速60000500004000060000500004000010.0%5.0%0.0%30000200001000020000100000-10.0%-15.0%-20.0%mm日本人均GDP（左軸，美元） GDP同比增速（右軸，%）數據來源：WIND，東吳證券研究所圖15：2010-2022年日本人身險保費收入及同比增速6000500040003000200010000mm人身險保費收入（億美元，左軸） 保費收入同比增速（%，右軸）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%數據來源：Sigma，東吳證券研究所圖16：1990-2012日本60歲以上人口占比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%19901992199419961998200020022004200620082010201260歲以上人口比重數據來源：Undata，東吳證券研究所圖17：日本預期壽命（歲）8684828078767472日本預期壽命數據來源：Undata，東吳證券研究所競爭力。20世紀70年代初，為了對抗第一次石油危機帶來的通貨膨脹，人設中途增加保額制度，1976年又增設了保單轉換制度。在2000年后，日本人身險公司2004年正式重組為明治安田生命保險公司。表3：21世紀初日本人身險業合并重組情況（部分）公司，2000年4月改名為安盛日團得到宏利世紀人壽的援助，2001年9命公司數據來源：萬峰《日本壽險研究》，東吳證券研究所的人身險公司紛紛推出各種第三領域的保險產品，這一領域的銷售呈現大幅上漲趨勢。表4：日本保險業監管政策梳理制定了保險公司早期糾正措施，按照保險公司的保險金等修改并實施保險業法實施規則，擴大了保險商品申報制的化財務基礎迅速完成向股份制公司的組織轉變、為保護投保人允許經營點由“資產評估”轉向“風險管理”2）強調在銷售新單時應加強遵守有關法令對日資壽險公司開放第三領域市場，實現全面的自由化，即壽險公司及銀行柜臺被允許銷售與銀行業務關系較大的保險商品（財產保險限定為“銷售渠道改革，向包括銀行柜臺、代理店、直銷和網上銷售在內的多元化發展。制整備義務。以保險銷售主體規制為基礎，新法通過意向務構建了適當的保險銷售流程，要求保證保險銷售人的公數據來源：萬峰《日本壽險業研究》，朱正《日本金融保險監管略談》，陳昊澤《日本保險銷售主體規制的改革與啟示》，東吳證券研究所年-2007年從2498億美元快速增長到5189億美元，隨后震蕩下降至2022年的2482億美元。2）英國人身險保費收入占全球市場份額波動在2007年達到21.0%的高峰，隨后圖18：2010-2022年英國人身險業保費收入及占全球市場份額350003000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022mm英國人身險業保費收入（億美元，左軸）mm全球人身險業保費收入（億美元，左軸） 英國人身險業市場份額（%，右軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數據來源：Sigma，東吳證券研究所2022年雖有波動但始終保持世界領先地位。2007年人身險深圖19：2010-2022年英國、EMEA發達國家及全球人身險密度（美元/人）50004500400035003000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022英國EMEA發達國家全球圖20：2010-2022年英國、EMEA發達國家及全球人身險深度12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%英國EMEA發達國家全球數據來源：Sigma，東吳證券研究所數據來源：Sigma，東吳證券研究所年出現針對低儲蓄率群體的簡易人壽保險，使得壽險的受眾面延展到了底層。危機和兩次世界大戰引發了嚴重的貧困問題和失業問題，國家開始進行福利制度建設，較快發展。20世紀70年代起，受通貨膨脹及人口老齡化的影響，英國依托發達的金融市場，開發了一系列帶有投資屬性的新型人身險產品，如1961管法案。最低累積利益保證(GMAB)、最低年金給付保證(GMIB)和最低退保利益保證(GMWB)。發展》中提出，從本質上來看，變額年金=公募基金+看跌期權+年金選擇權，是投資工表5：2009年英國變額年金產品PlatinumMetLifeGuaranteed數據來源：TigranKalberer《VariableAnnuities—AGlobalPerspective》，東吳證券研究所1）英國的國內生產總值自1978年的3223億美元圖21：1978-2024年英國GDP（億美元）4000035000300002500020000150001000050000197819811978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023英國:GDP:現價圖22：1955-2021年英國居民人均可支配收入（英鎊）25000200001500010000500001955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019英國:居民人均可支配收入:現價數據來源：WIND，東吳證券研究所數據來源：WIND，東吳證券研究所至2020年的80.9歲。65歲以上人口占比自1960年的11圖23：1960-2020年英國粗死亡率1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%19601963196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020粗死亡率（每千人）數據來源：世界銀行，東吳證券研究所圖24：英國新增人口預期壽命