操盤建議

全球頂尖交易員的成功實踐和心路歷程

TheMindofaTrader

ByAlpeshB.Patel,1997

【英】阿爾佩西?帕特爾

黃嘉斌譯

整理：chivyu@macd

2007-5-20

目錄

目錄..........................................................................-2-

受訪者簡介....................................................................-5-

前言..........................................................................-7-

導論..........................................................................-9-

第一章伯納德?奧佩蒂特.....................................................-11-

討論主題.................................................................-11-

伯納德?奧佩蒂特：背景....................................................-11-

從下至上的分析：掌握勝算的專家..........................................-12-

個案研究：西北航空公司..................................................-13-

動態分析.................................................................-14-

其他的人想些什么？......................................................-15-

采用瑞士方法對待未平倉部位：客觀而中性..................................-15-

頂尖交易員通常厭惡風險..................................................-18-

頂尖交易員的特質.........................................................-20-

停損出場.................................................................-22-

交易戰術.................................................................-23-

第二章比爾.利普舒茨........................................................-24-

討論主題.................................................................-24-

所羅門兄弟公司時期.......................................................-24-

自行創業.................................................................-25-

操作他人的資金...........................................................-25-

個人交易者的優勢.........................................................-28-

瘋狂的專注熱忱...........................................................-30-

所羅門的交易員：自信的狂徒？............................................-34-

運氣的信徒...............................................................-35-

恐懼與憂慮...............................................................-36-

資訊網：匯整資訊的效益..................................................-37-

運用你本身不采用的分析方法..............................................-37-

交易架構.................................................................-38-

導師：所羅門的經驗.......................................................-40-

交易戰術.................................................................-42-

第三章帕特?阿伯............................................................-43-

討論主題.................................................................-43-

芝加哥期貨交易所.........................................................-44-

為什么要承擔風險？.......................................................-44-

從小變大：循序漸進.......................................................-48-

斷然認賠.................................................................-48-

是否希望成為交易員？.....................................................-49-

交易戰術.................................................................-51-

第四章喬恩?納賈里安........................................................-52-

討論主題.................................................................-52-

J博士的背景.............................................................-52-

-2-

致命的吸引力.............................................................-53-

追求夢想的毅力...........................................................-54-

是否需要可供模仿的良師？................................................-54-

優秀交易員的素質.........................................................-55-

認知交易風險.............................................................-59-

出場：扣動扳機，正中目標..................................................-61-

創造自己的運氣...........................................................-62-

耐心等待與出場勇氣，了解其中的差別......................................-63-

交易戰術.................................................................-65-

第五章戴維?凱特............................................................-66-

討論主題.................................................................-66-

背景.....................................................................-67-

你很棒，因為你熱愛交易..................................................-69-

你熱愛交易，因為你很棒..................................................-69-

充分發揮運氣，掌握獲利機會..............................................-70-

頂尖交易員的特質.........................................................-71-

與生俱來還是后天學習？..................................................-72-

如何處理失敗，請教贏家..................................................-73-

交易戰術.................................................................-77-

第六章菲爾?弗林............................................................-78-

討論主題.................................................................-78-

不佳的計劃產生悲慘的績效................................................-78-

成功的陷阱：玩弄它！.....................................................-80-

交易的報復心理...........................................................-82-

彈性的心態就是獲利的心態..................................................-83-

風險管理.................................................................-83-

處理虧損的致勝心態.......................................................-84-

沒有不能錯失的機會.......................................................-84-

交易戰術.................................................................-86-

第七章馬丁?伯頓............................................................-87-

討論主題.................................................................-87-

內在協調才能創造優秀交易員................................................-88-

按照個性進行交易.........................................................-89-

成功發生在決策過程中.....................................................-90-

關鍵是方法，不是追價....................................................-93-

對待虧損的方法...........................................................-94-

自主與自信...............................................................-94-

交易戰術.................................................................-96-

第八章保羅?約翰遜..........................................................-97-

討論主題.................................................................-97-

無畏的交易員.............................................................-97-

留意冷清的市場..........................................................-102-

叛逆個性不適合交易場所.................................................-102-

熱愛交易，設法改進......................................................-104-

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改善交易能力的關鍵在哪里？.............................................-105-

交易戰術................................................................-106-

第九章布賴恩?溫特弗勒德...................................................-107-

討論主題................................................................-107-

背景....................................................................-107-

這場游戲有其自身的報酬.................................................-108-

辛勤工作................................................................-111-

你是否渴望成功？.......................................................-111-

具備信心，接受打擊.....................................................-113-

自行承擔交易的責任.....................................................-114-

絕對不可偏愛某個部位...................................................-114-

虧損：最好及早認賠.....................................................-115-

一切以市場為準.........................................................-116-

交易戰術................................................................-118-

第十章尼爾.溫特勞布.......................................................-119-

討論主題................................................................-119-

適當運用停止單.........................................................-119-

動機的重要性............................................................-121-

目標....................................................................-121-

交易日志................................................................-123-

全方位交易者............................................................-123-

交易者的類型............................................................-125-

最后的一些建議.........................................................-126-

如果....................................................................-126-

交易戰術................................................................-128-

結論........................................................................-129-

選擇交易................................................................-129-

交易風格................................................................-129-

處理未平倉部位.........................................................-129-

風險....................................................................-129-

損失....................................................................-130-

恐懼....................................................................-131-

導師....................................................................-131-

特質....................................................................-131-

附錄1選擇權基本概念......................................................-133-

附錄2期貨基本概念........................................................-137-

名詞解釋....................................................................-140-

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受訪者簡介

伯納德?奧佩蒂特

巴黎銀行隸屬于巴黎巴集團，這是一家國際性銀行，在全球60多個國家設有分支機構。巴

黎巴集團的總資產超過2690億美元。伯納德?奧佩蒂特是巴黎巴銀行全球股票衍生性交易

的主管，主要是從事股票選擇權與指數選擇權等衍生性產品的交易，涵蓋所有的主要市場以

及一些新興市場，例如：巴西、阿根廷、墨西哥與大部分的東南亞國家，現在又增加了匈牙

利、俄羅斯與波蘭。

比爾?利普舒茨

80年代末期，比爾?利普舒茨擔任薩洛蒙兄弟公司的外匯交易主管。目前，他是哈墨塞奇

資本管理公司的董事。在《新金融怪杰》一書中，杰克?施瓦格把比爾?利普舒茨形容為薩

洛蒙兄弟公司最大與最成功的外匯交易員。這?點也不奇怪，因為利普舒茨的單筆交易金額

通常都高達數十億美元，獲利也經常是以千萬美元計算。根據施瓦格的估計，利普舒茨任職

薩洛蒙兄弟公司的八年期間，他個人創造的利潤就超過五億美元，相當于八年期間每天平均

獲利為25萬美元。

帕特?阿伯

帕特?阿伯從1992年開始擔任芝加哥期貨交易所的主席，芝加哥期貨交易所是全球規模最

大與歷史最悠久的期貨與選擇權交易所。擔任主席職位之前，從1990年到1993年期間，帕

特?阿伯擔任芝加哥期貨交易所的董事；從1987年到1990年期間，擔任副主席的職位。從

1965年以來，他就是芝加哥期貨交易所的會員。他也是美中商品交易所（屬于芝加哥期貨

交易所的關系機構）的董事會主席。

喬恩?納賈里安

1989年，喬恩?納賈里安成立默丘里交易公司，該公司是一家指定主要造市商，負責特定

股票的正常市場交易。兩年之后，公司的資本報酬為415%。目前，該公司是芝加哥選擇權

交易所第二活躍的造市交易商。默丘里每天大約執行50萬股與1萬張選擇權契約的交易，

成交金額約為6000萬美元。魯賓費爾德的暢銷書《超級交易員》的第?章描述的就是納賈

里安。他定期上金融新聞頻道的節目，與比爾?格里菲恩共同講解每星期的選擇權行情，也

經常在其他頻道的節目中出現，例如：福克斯電視臺的福克斯早間報道節目。1994年，納

賈里安被推舉為芝加哥選擇權交易所的董事，同時被任命為行銷委員會的共同主席。

戴維?凱特

年僅24歲的時候，戴維?凱特就成立了自己的交易公司，當時，公司的資金只有25000英

鎊。現在，年僅36歲的他是凱特集團公司與凱特經紀公司的總裁，經營毛利增加到數百萬

磅。凱特也是倫敦國際金融期貨交易所的董事。

-5-

菲爾?弗林

菲爾?弗林是阿拉隆交易公司的副總裁。他“交易任何會動的東西”。自從1979年以來，

弗林就一直留在交易領域內，有一段時間曾經處理林德―沃爾多公司的頂級客戶。

馬丁?伯頓

馬丁?伯頓是蒙略門特衍生性交易公司的總經理，公司成立于1991年。21歲時，他成為倫

敦證交所的會員；22歲時，他成為比斯古德?畢曉普的合伙人。成立蒙略門特衍生性交易

公司之前，他曾經加入康蒂?納特?韋斯特證券公司，協助建立該公司的衍生性產品部門。

然后，他前往花旗銀行，擔任了四年總經理，負責英國與歐洲大陸的所有股票與衍生性交易。

保羅?約翰遜

保羅?約翰遜是芝加哥期貨交易所的董事與場內交易員，80年代初期曾經在芝加哥商品交

易所從事交易。他也是國際證券、期貨與選擇權公司的資深副總裁與LSU交易公司的總裁。

保羅的主要工作是給利率衍生性產品使用者（例如：城市銀行、風險基金與專業交易管理公

司）提供市場與交易分析。可是，他的收入大多來自于自己的交易。

布賴恩?溫特弗勒德

溫特弗勒德證券公司成立于1988年5月。目前，溫特弗勒德證券公司隸屬于克洛斯兄弟集

團，克洛斯兄弟集團也是英國規模第二大的“報價”商業銀行。倫敦地區現在只剩下三家純

屬英國人經營的主要經紀商：BZW、納特?韋斯證券與溫特弗勒德證券。

尼爾?溫特勞布

尼爾?溫特勞布是場內交易員與場外電腦交易員。另外，溫特勞布也是教育講師與商品交易

顧問。他是電腦化交易高級研究中心的創辦人，提供當II沖銷與國際性避險的課程。溫特勞

布在德保羅大學與芝加哥商品交易所擔任講座，也在芝加哥期貨交易所負責介紹美國公債選

擇權契約。溫特勞布的學員來自美國與全球各地，大多是交易所的專業人員。《華爾街日報》

曾經報導他的樞紐點交易技巧，交易刊物也經常引用他的評論。尼爾最近推出《溫特勞布短

線交易員》軟件，其中包括樞紐點分析技巧。尼爾是下列兩本書的作者：《溫特勞布短線交

易員》與《期貨場內交易花招》。他是美中商品交易所的會員，通過芝加哥期貨交易所的戈

登堡和赫邁耶進行清算。

-6-

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刖S

本書采訪了一些熱愛市場的頂尖交易員，由他們親口講述自身的經驗，說明邁向成功交易的

心智程序。這些優秀交易員的策略與心智結構有何共通之處？讀者如何運用這些資訊提升自

己的交易技巧與操作績效？對于其中任何一章,我希望讀者閱后不會覺得與自己沒有什么關

系。

有些人相信交易成功存在某種秘訣，于是開始尋找，例如購買價格昂貴的交易軟件。但是，

方向顯然錯了，隨著經驗的累積，他們終于發現，惟一的成功秘訣是辛勤工作與天賦，

于是不再追求其它的秘訣。最后，通過智慧而在不知不覺的過程中，逐漸掌握交易成功

的秘訣。本書討論的正是這些交易成功的秘訣。這種秘訣是一種心智結構一一看待事情的方

法。表面上看起來，交易是一種非常簡單的活動，直到他們親自嘗試而發生虧損，大約有

80%到90%的交易者在第一年就被迫離開了市場。成功交易是一段艱難的歷程。你應該汲

取成功者失敗的教訓，避免親自經歷這些虧損。成功交易員不只具備成功的交易法則，也具

備成功的交易心智。成功的交易法則只是一半的拼圖，知道如何掌握這些交易法則

的成功心態，才是構成完整拼圖的關鍵。

本書把所有的交易策略都擺在心智架構中討論，通過這些頂尖交易員的經驗展現出來。我嘗

試進入這些交易員的內心深處，探究他們如何制定和運用致勝的策略。究竟是什么不尋常的

結構，使得這些交易員能夠獲得穩定的成功？我是一位執業律師，工作原本就是誘使人們

一不論他們從事何種職業一一說出真話，讓每個人都了解。可是，我也是?位交易員，這

意味著我本身也經歷書中討論的一些問題疑惑與挫折。我希望成為各位的代言人，而且相信

自己有能力掌握其它書籍不能有效處理的交易癥結問題。舉例來說，當我認賠出場的時候，

怎么知道這不是一個原本可以獲利的部位？

本書不打算采用過分簡化而幫助不大的隨興對答文體，這種格式比較適用于傳記和歷史陳

述，我決定采用一個嚴謹的研究架構，納入受訪者對于特定問題的看法，使得讀者更容易了

解與消化。在適當的場合，我會提出一些解釋與延伸，不只是在訪問最后歸納一些結論，或

讓讀者自行猜測結論。

如果你喜愛閱讀一些發生在數十年之前的交易軼事（這些市場可能已經不存在了），偶爾點

綴著一些交易建議而沒有明確的主題，那么本書恐怕不適合你。你將發現，這本書采用一種

直接而容易了解的結構，說明這些頂尖交易員的操作績效為什么如此理想，建議你如何改善

交易技巧而獲取成功。

受訪者

二十世紀后半期，出現了一個政治與經濟制度，這?制度凌駕于其它體系之上。這是許多國

家希望邁向的目標，而且部分國家已經達到了這個境界。在這個制度之內，成功即是通過商

品交易而累積資本。這個制度稱為資本主義。本書的受訪者都是一些成就非凡的資本家，雖

然他們通常都被稱為交易員。

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本書采訪的對象涵蓋交易領域的不同層面，他們來自全球最大的三個金融忠心：紐約、芝加

哥和倫敦，他們的教誨具有普遍的適用性，內容一致而充滿創意。書中介紹了一些新的概念,

例如：動態分析、漸進交易、匯整資訊、瑞士方法等等。

這十位交易員讓我受益良多。雖然我幾乎閱讀每一本交易方面的相關書籍，但還是從他們身

上學到了許多新東西。另外，他們也確認了一些我自己發現的概念。我希望一一而且相信一

讀者也能夠從本書中得到許多寶貴的啟示。

阿爾佩西?帕特爾

芝加哥和倫敦，1997年

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導論

這是一本很有趣的書，讀者可以因此了解交易領域內的頂尖好手如何獲得成功。交易是人類

社會發展初期即存在的活動。數個世紀以來，交易者運用理想的策略處理人類的需求品一

藉以創造能源、制造衣物等等。這些產品的性質有些適用于做為交易媒介或價值儲存，這意

味著它們可以作為金錢而吸引人們追求。

這些產品的交易者經常被視為另類，受到羨慕或嘲笑，被課征的稅金高于產品使用者，并且

受到試圖獨占產品交易的有關當局和特殊階級排斥。

產品交易適合在特定的集中市場進行，這里可以提供透明的價格形成過程，易于掌握交易活

動的資訊，方便產品的結算與交割，防范交易對手不履行契約義務。從二十一世紀開始，隨

著科技的進步，所有集中市場的特質或許會出現于國際互聯網上，但本書的受訪者還是來自

于一流的金融交易中心，例如：倫敦、芝加哥與紐約。就如同阿姆斯特丹一樣，這些城市都

位于商業國家心臟地帶的資金重鎮與貿易吞吐港。探險、征服與帝國形成都關系著交易活動

的發展與貿易路線的保護。本書采訪的成功交易員雖然運用各不相同的技巧，但他們顯然具

備任何學術課程都不能傳授的第六感。他們取得相同的資訊，但能夠掌握市場的脈動，精準

掌握時效，有勇氣脫離群眾而反向思考，也經常帶著被貶損的意味，例如：“投機客”。投

機客或交易者的最大功能是提供市場流動性，使得其他人能夠通過市場達成其非交易的目

的。

在1997年英國大選的過程中，有位女士接受英國國家廣播電臺的采訪，她表示歐洲需要采

用統一貨幣藉以防止外匯投機活動。許多人都普遍具有這樣的態度，包括政客們在內。就目

前這個例子來看，歐洲沒有統一的政府，沒有共同的財政政策，各個區域之間的勞動力流動

程度還不如美國，而且沒有完善的資源分配系統。在這種情況之下，歐洲是否能夠采用統一

貨幣？銀根松緊程度不同的地區是否可以采用統一的利率？根據歷史證據顯示，每當某位投

機客在外匯市場賺錢的時候,就是因為另一個投機客一一通常是政府一一試圖在市場中維持

不合理的價格。

目前，二十世紀即將結束，我們很難體會整個交易大環境的變動過程。本世紀之初，大英帝

國處于顛峰狀態，成為全球貿易與金融的中心。當時，交易者沒有受到明顯的管制和課稅。

倫敦地區的商業銀行、證券交易所與商品市場的交易者賺取或者損失巨大的財富。美國也籠

罩在投機狂熱氣氛中，鋼鐵產業帶動整個國家的工業化。在芝加哥，谷物和期貨交易所陸續

成立。第一次世界大戰局限了交易者的活動（第二次世界大戰也是如此），但是，銀行活動

不斷延伸到各個領域內，造成儲戶權益受到威脅，因此，20年代與30年代開始醞釀正式的

管理法規，不允許銀行從事證券投資與商品活動。在50年代到70年代之間管制最嚴格的其

間，服務產業內部的分化形成了不同的專業人士。就英國而言，第二次世界大戰之后，個人

交易員逐漸消失，主要是因為偏高的個人所得稅與其他各種稅制規定，促使人們通過退休金

保險公司之類的機構進行投資。

布列敦森林協定結束固定匯率制度之后，使得金融期貨與店頭市場衍生性產品迅速發展，但

當時倫敦地區的個人交易者非常有限。事實上，當我們提議建立倫敦國際金融期貨交易所的

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時候，很多人都不認為這個計劃能夠成功，因為倫敦與芝加哥的情況不同，沒有個人交易者

能夠成為交易所的當事交易員，如果只依賴機構交易會員，市場顯然不能提供足夠的流動性。

80年代，由于個人所得稅降低，減少了儲蓄存款的誘因，市場再度出現個人交易者，就像

雨后春筍一樣。倫敦終于渡過種種困難，包括長達40年的外匯管制。現在，瀕臨世紀末，

倫敦又成為全球商品與金融交易的中心。

近年來，交易者的重要性反映在倫敦衍生性交易的杰出成就上：國際石油交易所提供的布蘭

特原油契約是全球主要的石油期貨契約；倫敦金屬交易所快速成長，主導全球的非鐵普通金

屬交易；倫敦國際金融期貨交易所從1982年底成立以來，逐漸發展為國際性的期貨與選擇

權交易重鎮，提供以七種貨幣計值的期貨與選擇權產品，根本資產涵蓋貨幣市場交易工具、

債券、軟性與農業商品、股價指數與一般股票。倫敦國際金融期貨交易所每年成交量的平均

復利成長率超過40%,規模僅次于芝加哥期貨交易所。

這類成長說明全球對于相關金融產品的需求，只要運用妥當，就可以讓企業界享有競爭的優

勢，也可以讓一般民眾享有穩定的物價，保障退休金的購買力，規避房屋貸款利率的波動風

險。我們之所以能夠享有這一切，基本上都是因為交易者提供的市場流動性。

杰克?威格爾沃恩

倫敦國際金融期貨交易所主席

1997年4月

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第一章伯納德?奧佩蒂特

“我們非常穩定地賺了不少錢！”

討論主題

?從下至上的分析

,動態分析

?“瑞士方法”：客觀與中性

?風險與機率分析

,最佳分散組合

?頂尖交易員的特質

?停損

巴黎巴銀行隸屬于巴黎巴集團，這是一家國際性銀行，在全球60多個國家設有分支機構。

巴黎巴集團的總資產超過2690億美元。伯納德?奧佩蒂特掌管巴黎巴銀行的全球股票衍生

性交易，他是一位身體瘦高而內向的法國人。

不論就國籍還是地理位置來說，巴黎巴銀行都不同于其他主要銀行，它充滿法國色彩，倫敦

分行坐落于倫敦西區而不在市中心（多么大的差別啊！）。法國人不論到哪里，總是占據一

層大廳。水晶吊燈發出朦朧光芒，更增添整體的氣派。讓人不禁勾起一種陳腐的念頭：優雅

而不知如何形容。會議室擺設一些完成計劃的紀念品以及著名的法國標志一一巴黎圣母院、

香榭里大道與艾菲爾鐵塔。甚至飲水也是依云與皮爾的牌子。

伯納德?奧佩蒂特主要是從事股票選擇權與指數選擇權等衍生性產品的交易，涵蓋所有的主

要市場以及一些新興市場，例如：巴西、阿根廷、墨西哥與大部分的東南亞國家，現在又增

添了匈牙利、俄羅斯與波蘭。“我們有客戶服務業務與資產管理業務，客戶服務業大體上是

提供指數產品，我們扮演交易商的角色。另外，我們也有相當龐大的資產管理業務，不僅僅

是證券業務而已。”

伯納德?奧佩蒂特：背景

“十七年前，剛從學校畢業，我就進入巴黎巴工作。最初任職于巴黎巴的技術部門，但這段

時期并不長。當時還處于資訊科技發展的初期，個人電腦很不普及。1982年到1987年之間，

我在巴黎總公司從事投資銀行的業務。在這段時期，我針對一家我們擁有25%股權的保險

公司進行交易，這家公司的其余股份是由一般大眾持有。當時.，爆發了一場股權爭奪戰，從

戰役開始到結束，股價上漲了400%。這是1986年的事情。我對自己說：'我應該想辦法

進入風險套利領域，我應該尋找另一個并購的潛在對象。'1987年，我被調到紐約。1990

年開始，主管紐約地區的業務，一直到1995年為止。”

“接下來，我主管整個集團的衍生性交易業務，據點延伸到倫敦與亞洲。我們非常穩定地賺

了不少錢，但從來都沒有打算提高公司的知名度，因為我們不準備對外募集資金。所有的交

易都使用巴黎巴本身的資本。當時，我的名字經常在紐約上報。”

-11-

“我主要是尋找特殊的交易機會，包括：合并、并購、破產和各種各樣的公司重組，通過非

常開放的態度，從事各種股票、選擇權與債券的交易。有一點非常重要一一我們始終采用從

下至匕的方法。從來沒有任何從上至下的案例。每筆交易都是針對特定公司進行。我們有興

趣的是特定公司發生的特定事件，我們要的就是這些，對象是某個人希望這么做或另一個人

希望那么做。就是如此，我們絕對不會因為利率、匯率等總體因素或總體趨勢發生變化而進

行交易。”

“我從事這方面的工作長達八年，兩年前被調到倫敦，主管全球的股票衍生性產品交易。我

之所以接受這個職務，主要是因為可以繼續從事風險套利交易。我負責管理紐約、倫敦、巴

黎、新加坡、東京與香港的40多位交易員，他們都是世界最頂尖的選擇權交易員。”

風險套利

“習慣上，風險套利都被視為合并與并購的相關套利交易，我們最初也是這么做，但目前我

們所謂的風險套利已經不局限于這個領域，還包括各種證券價格受到嚴重打擊的交易機會，

只要任何公司事件可能造成重大的價格變動，而且我們可能因此而受惠，就成為風險套利交

易的潛在對象。”

“就目前發生的美國煙草公司訴訟案件來說，這與公司并購沒有特殊的關聯。法院與國會都

有持續性的發展。煙草公司的動作不斷，原則上已經算是血淋淋的殘酷戰場。一方面是煙草

公司，它們希望保護自己，避免承擔各種潛在的責任與風險；另一方面是主管當局、政府、

法庭與許多禁煙分子構成的利益集團。”

“這場戰爭的結果勢必影響煙草公司的股價，涉及數百億美元的金額。所以，只要你掌握得

準，這就是賺錢的機會。在一筆典型的風險套利交易中，我們會保持非常開放的態度，研究

每種可能的發展，從這個角度針對煙草或其它股票進行交易。”

“當然，這也可能是方向性的交易。如果我們認為煙草公司將贏得下??場戰役，就會做多煙

草公司。反之，如果我們判斷對方將贏得下一場戰役，當然就會站在空方。如果我們相信下

一場戰役的結果將導致股價暴漲或重挫，就可以買進跨形交易（同時買進相同數量的買進選

擇權與賣出選擇權。只要股價發生任何方向的重大變動，買進跨形交易都可以獲利，細節部

分請參考附錄）。反之，如果我們判斷這場戰爭短期之內不會有任何結果或選擇權的價格太

高，就可以銷售跨形交易。我們的態度非常開放，沒有既定的立場：只要勝算足夠高，我們

不排斥任何交易機會。總之，這就是我們十年來從事的業務。”

從下至上的分析：掌握勝算的專家

伯納德?奧佩蒂特在上文中強調，主要的對象是個別公司，他研究一家公司，成為這家公司

的專家。相反的策略則是從上至下，首先分析國家政策和產業，然后才是個別公司。奧佩蒂

特花費無數的時間研究交易對象，竭力掌握公司管理階層、股東、員工、往來銀行、債權人、

債務人以及該公司股票交易者的心態。他盤算后續的可能發展與股價反應。通過這個角度切

入，直接歸集資訊，勝算自然超過那些依賴二手資訊的分析師。

-12-

個案研究：西北航空公司

“1993年，我們曾經介入西北航空公司。該公司在1989年曾經發生融資并購的事件。接下

來，整個航空產業就陷入嚴重的衰退，整體損失高達數十億美元，西北航空的業績也一落千

丈。從資產負債表中觀察，西北航空當時的銀行債務很高，但債券發行的數量非常有限（如

果記憶沒錯的話，總負債大概是六、七十億美元，除了五億美元的債券之外，其余都是銀行

債務）。由于短期內再度陷入困境，公司提出破產的威脅。公司高層分別與銀行集團、員工、

供應商進行強硬的協商，只要商談對手將因為西北航空破產而受損，公司的態度就非常強

硬。”

“西北航空開始贏得一些讓步。銀行同意取消利息費用，提高擔保品的估價，波音公司也同

意延遲飛機貨款的交付時間。為了取得這些重大的成果，西北公司擺出即將破產的姿態。每

天，它們總是通過媒體放話：'我們打算宣告破產'。這也是公司債券價格不斷下跌的原因。

最后，1美元面值的債券價格只有10美分。”

“根據我的分析，公司不可能破產。我認為這一切都是嚇人的手段。當然，這種手段對公司

非常有利，逼迫談判對手讓步。對于我們來說，從事債券交易沒有什么意義，因為規模實在

太小。所以，我們開始買進西北航空的債務。當然，結果也可能賠得很慘，但我相信勝算更

高。總之，我們認定西北航空正在玩弄嚇人的手法。”

“一旦談判對手讓步之后，一切都奇跡般地恢復正常。公司開始公布一些漂亮的數據，債券

價格回升到平價，我們也賺進四、五倍的利潤。后來，公司掛牌上市，經營績效還是很理想。”

“整筆交易涉及許多基本分析。現代的基本分析需要進行動態研究，尤其是遇到這類的特殊

情況。”

“歐洲迪斯尼是另一個非常類似的案例，當時，市場上有一種歐洲迪斯尼的可轉換公司債流

通：當它們遇到麻煩時，就如同西北航空一樣，通過媒體制造各種雜音，渲染情況的惡劣程

度。它們玩弄銀行、股東與每個人，但沒有觸及債券，整個事件的發展也完全相同，包括我

們的獲利在內。”

“在歐洲迪斯尼的案例中，債券是可轉換債券，屬于衍生性交易工具。可能是這個緣故，讓

我們有機會掌握價格混亂的交易機會，因為許多衍生性產品交易員不熟悉根本證券，而根本

證券的交易者又不熟悉衍生性工具。如果你同時了解這兩方面，就能夠取得優勢。”

深入的策略性思考可以讓你看見別人看不見的東西，并因此而獲利。當然，情況未必始終如

此。某個事件或許沒有大家忽略的資訊或隱藏的議題。另外，辛勤工作不一定能夠讓你產生

特殊的見解。特殊的見解需要通過經驗的培育。經由媒體報導追蹤公司的發展，這是累積經

驗的好方法。

?了解所有的玩家，留意他們的言行。所謂玩家，是指具備不可忽略的影響力的人，包括團

體在內，舉例來說，工會就可能是重要的玩家。

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?了解他們為了本身的利益，應該說些什么話；或者，他們說的話可能帶來什么利益。動機

是什么？隱藏的議題又是什么？只要涉及利益關系，任何的談話都不可輕信。

?誰是最大的損失者？

?誰是最大的受益者？

?對于每個利益集團，他們希望發生的最佳、次佳與第三種結果是什么？

?每個利益集團操縱事件發展的著力點與影響力在哪里？

?每個集團對于每個結果的反應將如何？如果某個人這么做，其他人的反應與后續的發展可

能如何？

通過這種方式思考公司事件，這顯然是一種技巧，需要時間來培養。可是，這也可以增添交

易的趣味。最后，請記住，對于奧佩蒂特來說，價格受到公司事件的驅動，而公司事件又是

由某些有權力的人塑造的。權力就代表影響力。因此，在整個價格變動的因果關系中，你首

先應該考慮：“誰具有影響力？”務必記住，對于某家公司或特定情況，很多人都具有影響

力。永遠要保持開放的心胸與客觀的立場。如同奧佩蒂特所描述的故事，市場往往是一場權

力的游戲。西北航空的案例涉及許多人，包括銀行在內。權力與影響力不斷流動，這使得你

在追蹤公司事件的過程中更加困難、也更有趣。

動態分析

伯納德?奧佩蒂特介紹了一種非常有趣的觀念，前文中并沒有特別說明。

“基本分析非常重要，但我所謂的‘動態分析’也是如此。你想知道某家公司究竟發生了什

么，某個人究竟做什么，目的是什么，打算什么時候做，能夠做到什么程度。任何事件背后

都必定有一段故事，你必須了解這段故事。”

根據伯納德?奧佩蒂特的看法，公司事件不可能在真空狀態發展，必定有來龍去脈，務必了

解整個因果關系與背景。

“就股票交易來說，我認為技術分析有99%是胡扯，這種說法或許不適用于外匯、大多數

的商品、指數和利率。技術分析在后面這幾個領域內相當重要，因為這幾個市場并沒有統一

的正確做法，即使你的操作相當不理想，結果也可能勝過全然不理會。可是，我還是要強調

一點，盤算背后的故事很重要一誰打算做什么。”主角或許不是銀行、公司的供應商與股

東，而是政府、供需關系與生產者。

“條條大路通羅馬，你也可以單獨通過技術分析賺錢。雖然我個人不知道怎么做，但我相信

可以辦到這點。”

在西北航空的個案中，奧佩蒂特采用的就是動態分析。他希望知道其中的“故事”。動機何

在？影響的著力點在哪里（換言之，誰是主角？）分析之所以屬于動態，因為情況不屬于靜

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態。他所關心的不是去年的損益表和資產負債表。奧佩蒂特處理的是活生生而正在發展的對

象，隨時可能產生變化而對股價構成重大的影響。

可是，動態分析未必始終是最適用的分析工具。伯納德?奧佩蒂特隨著不同情況與交易類型

而改變分析的方法。這點很重要，你必須了解自己交易的市場類型與時間架構。舉例來說，

在流動性高的市場中進行當日沖銷的交易，技術分析顯然較基本分析更恰當。從另一個角度

說，如果交易的基礎是建立于某個國家未來幾個月的經濟展望，采用基本分析應該更適當。

“我從事許多不同形態的交易。舉例來說，可轉換的套利就是其中一種。這屬于比較純粹的

衍生性交易，動機可能是買進隱含價格波動率而放空歷史價格波動率。這類交易比較適合采

用技術分析。對于風險套利來說，交易性質則截然不同。”

其他的人想些什么？

在交易或其他競爭性的場合，你隨時都必須了解情況為什么是目前的狀態。價格為什么是這

個水準？今天的成交量為什么偏低？為什么某家銀行買進這家公司的股票？為什么那家銀

行賣出股票？為什么公司的總經理買進額外的股票？如果你不了解周圍的情況，就不太可能

知道局面的發展與其中的緣由。不論你認為明天的價格將變動或維持不變，如果不能掌握今

天，就不可能了解明天。

“我經常提醒自己：'我是否完全清楚自己的所作所為？我對于情況的掌握是否優于競爭對

手？他為什么采取這個行動？如果我買進,他為什么賣出？他在想些什么？’如果我不知道

競爭對手的思路，就覺得渾身不對勁。這屬于反向思考。我絕對相信你應該與群眾背道而馳。

可是，如何衡量群眾的共識，這確實有些困難。另一方面，群眾的共識也可能是對的。以美

國市場最近的多頭行情來說，群眾的共識確實沒錯。”

“我必須了解對手的想法，以及我與他的想法差異究竟在哪里。答案可能很簡單。舉例來說,

他們考慮的對象可能不是隱含價格波動率。如果我認為自己是買進偏低的隱含價格波動率，

但對手的想法不是如此，那我就知道對方的行為動機，如果我仍然相信自己的看法沒錯，那

就夠了。”

這類綜合性的思考程序也是風險管理的適當工具。如此可以確保你沒有疏忽任何的環節，完

全知道自己為什么建立某個交易部位。因此，下單之前，你應該掌握這類的信息，清楚自己

的預期是什么。一旦部位建立之后，才能夠應對隨后的發展，才能夠斷然采取行動。

采用瑞士方法對待未平倉部位：客觀而中性

伯納德?奧佩蒂特對待未平倉部位的方法，我稱之為“瑞士方法”，因為他隨時都清楚自己

必須把情緒拋到一邊，保持客觀而中性的立場。

每位交易者都知道，一旦部位建立之后，情況就完全不同了。從這個時候開始，一切都是真

正的現實，不再是熒幕上閃爍的數據或帳面上的數字。期待將影響預期，情緒將干擾理智，

客觀變為主觀。

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部位開倉之后，就會開始尋找平倉的機會，結果將是獲利或損失。每種情況引發的情緒都不

相同。舉例來說，如果部位發生損失，許多交易者期待情況會突然好轉，他們很恐懼，不愿

意接受損失的可能性。你有責任辨識這類的情緒，然后斷然割舍。你的決策必須建立在公司

相關分析的客觀推理之上。

面對未平倉的部位，務必留意自己的反應。如果沒有清晰的思路，可能會太早或太遲出場。

處理未平倉部位的關鍵在于出場時機。當然，你有時候也會考慮加碼，但最關心的問題通常

還是出場。在這種情況下，你必須保持開放的心態與客觀的立場來對待未平倉部位。

“智性上的誠實是關鍵所在。在思考上，每天都必須重新開始。你必須忘記部位的損失和成

本。每天都是嶄新的一天。每天都是從頭玩起。今天之前的盈虧都已經埋單了，你又回到起

跑線。帳戶中沒有預期的獲利或損失，每天早晨都是重新來過。”

“你必須對自己非常非常誠實。千萬不可欺騙自己。不論倉位承擔巨額的損失或累積重大的

獲利，你都必須誠實面對自己。欺騙自己也是人們在市場上發生虧損的主要理由。我很樂意

看到情況正是如此，否則我們就很難穩定獲利。”

如同伯納德?奧佩蒂特強調的，當你嘗試從客觀的角度評估未平倉股票時，情緒總是會產生

干擾。

“對于一位優秀的交易員，如何控制'心’的能力，其重要性遠遠超過如何運用‘腦’。情

緒是最棘手的部分，即使一個部位可能讓你一敗涂地或賺進數百萬，你都必須保持完全客觀

的立場。”

面對損失

面對帳面損失，交易員必定會承受重大的壓力與恐懼。

“承受壓力與恐懼，這是很重要的經驗，如此可以避免重蹈覆轍。恐懼是一種情緒，經常干

擾判斷；同樣的道理，陶醉的心情也會影響判斷。你必須保持絕對中性的立場。”

所以，當你面臨損失時，不要排斥恐懼的經驗。可是，你必須善用這類的恐懼感，藉以防止

未來的損失，千萬不要因為恐懼既有的損失而越陷越深。當你查閱新價格的時候，不應該擔

心損失的程度，或期待情況可能好轉。

“面對新的價格，你必須問自己一個問題：假設你還沒有建立倉位，是否愿意在這個價格買

進？如果答案是否定的，那就應該賣出。你必須非常客觀地看待未平倉部位，如果你還沒有

建立倉位，現在是否愿意建立倉位？持有未平倉部位的過程中，新的資訊可能影響相關的預

期。可是，你必須誠實面對自己。這是心態的問題。當倉位發生損失而出現新的消息，千萬

不可以跟自己討價還價，欺騙自己情況已經發生變化，價格可能上漲。總之，跟自己打交道

務必誠實，這是關鍵所在。”

如何處理獲利

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如同期待的心理一樣，還有另一種情緒障礙往往造成不能客觀分析未平倉部位，交易員經常

擔心未實現的獲利可能消失。

“'迅速認賠而讓獲利部位繼續發展'，這種說法雖然有點陳詞濫調，但也是不變的真理。

許多人都剛好背道而馳。大家都希望獲利，內部的規定也經常鼓勵這么做。很多人都把未實

現的獲利視為不存在。他們認為，獲利了結才代表真正的獲利，在此之前都是假的：認賠出

場則相當于承認錯誤。”

同樣的，交易員必須拋除這種“必須獲利”的情結。反之，問題的癥結在于：建立倉位的根

據是否正確。為了保持客觀的態度，伯納德?奧佩蒂特的考慮重點在于倉位的相關預期。

“如果預期中的事件沒有發生，我就出場。至于出場究竟是獲利還是虧損，完全不重要。■

旦發現自己判斷的情節出現錯誤，立即出場。還有另一種類似而比較容易處理的情況，如果

我預期發生的事情都已經發生，也應該獲利了結。這兩種情況都相對容易應付，但事態的發

展介于兩個極端之間，那就比較麻煩了。”

必須以客觀的心態處理未平倉部位，這就是伯納德?奧佩蒂特強調的重點。這意味著你必須

專心留意某些癥結而忽略另一些問題。你必須留意的重點是：

?預期的情況是否已經發生？

?面對目前的價格，你想買進還是放空？

?建立倉位當初所預期的行情發展，目前的實現機率是否仍然相同？

你必須忽略：

?倉位目前已經承擔多少損失？

?倉位目前已經累積多少獲利？

,建立倉位的成本。

?期待行情可能朝有利的方向發展。

交易：藝術與科學

“我想科學訓練是一項正數，雖然有時候也會造成妨礙，因為金融市場并不存在諸如物理與

數學之類的真理。可是，就思考的邏輯結構來說，科學訓練還是有正面的助益。科學家必須

誠實對待自己。這個領域內沒有打混仗的余地。如果某個實驗的結果不行，那就是不行，不

能打馬虎眼。事實就是事實，不能憑空捏造。”

可是，縱使盡量維持客觀，但交易畢竟不是機械性的行為，其中存在相當大的技巧發揮空間。

瑞士人擅長于制造漂亮的手表，不是嗎？

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“交易的藝術成分遠遠超過科學。當交易員擬定?項決策，他絕對不可能完全了解該項背后

的每項立論根據。你必須日夜思考行情的可能發展與交易的對策，但到達某個節骨眼上，就

必須扣動扳機。擬定交易決策之前，你可能考慮千百種細節，如果我提出個問題：'你為

什么買進這個而賣出那個？’你恐怕沒有辦法說出個所以然來。當然，你可以提出一些理由，

但絕對不是完整的答案。你的決策可能是來自于最近三天的綜合思考?，所以要花三天的時間

才能解釋得清楚。許多因素都存在于潛意識的層面。你不確定哪