“購后回售”機制問題研究的文獻綜述和理論基礎1.1并購行為的相關文獻綜述并購包括的內容較為廣泛，只要出現公司的股權、資產出現了大規模變動的情況，都與并購相關。企業通過實施并購重組可以實現對資源的優化配置，同時還可以完善自身產業結構，達到規模效應。關于并購的研究目前主要從以下三方面進行：并購動因、并購策略以及并購績效。下文將分別從這三方面對并購行為的以往文獻進行綜述。企業并購的動因始于亞當·斯密提出的“經濟人”假設，他認為“經濟人”就是追求自身利益最大化的個體。企業是“經濟人”在市場的存在形式，其并購行為的目的必然是為實現自身的發展或者提升自身的價值。縱觀國內外的并購交易，雖然其根本目的相同，但并購背景存在差異，多元化的驅動因素吸引了大量學者將注意力聚焦在此類研究上。其動因可以從效率理論、風險分散假說、企業成長理論和自由現金流量假說等幾個方面進行解釋：效率理論主要認為并購可以通過實現協同效應增加企業的收益，Bradley、Desai和Kim（1983）認為“協同效應”的定義包含了實現規模經濟、提高生產技術、有效管理和資源互補等方面，協同后的企業績效可以實現1+1＞2的效果。風險分散假說認為企業可以通過并購實現多元化經營從而降低經營風險，一方面企業可以依靠規模經濟和范圍經濟顯著提高市場影響力；另一方面，拓展到其他非相關性領域或產業可以尋求企業發展新空間并降低經營風險；成長假說則認為并購動因也可以是通過擴大規模從而追求企業資產的成長；代理理論認為通過并購可以實現管理者自身利益最大化，Mueller（1960）認為，管理層的薪酬在一定程度上是由企業的規模所決定的，因此管理者會傾向于通過并購行為實現企業規模的不斷擴大；現金流量假說則認為企業通過并購可以利用閑置資金來擴大企業影響力，Arford（2008）發現現金流充足的公司相比于現金流短缺的公司更容易進行投資和兼并活動。此外，針對目前并購市場上高溢價和高商譽的現象，多位學者曾提出“并購套利”這一觀點。Shleifer和Vishny（2003）提出了股票市場驅動并購理論，認為市場的無效性將會使很多公司被錯誤估計了價值，而并購方的高管層是市場上的“理性人”，由于他們掌握了更全面的內部信息，因此能夠通過并購來抬升公司的價值，以此來促進公司的股東財富最大化。相對于同行業的公司，上市公司往往擁有更高的估值，上市公司利用這一優勢來對非上市公司進行并購，最后非上市公司也可以享受上市公司的估值紅利，即便這一并購活動并不會給企業帶來協同效應，但是根據信號傳遞理論，并購重組往往可以刺激市場反應而推高股價，并購活動雙方均可以受益。張金鑫（2017）從事件研究法和時間序列組合法兩個角度總結了并購套利收益、并購交易成功的影響因素、并購套利獲利的影響因素等三方面的研究成果,并指出并購套利未來研究的方向。對國內市場的研究表明，選擇有概念、有題材的標的往往可以抬高標的估值，被并購標的題材越新、承諾業績越高，相應的估值溢價和并購商譽則越高，傳遞的信號越好，市場反應越明顯。并購策略是基于并購目的進行的戰略管理過程，其內容包括確定并購的目標、選擇合適并購對象等，按照是否尋找同行業的標的進行并購將并購策略分為同行業和跨行業兩類：同行業并購包括橫向和縱向并購：橫向并購戰略是指具有競爭關系的從事相同或相似的業務的企業之間的并購行為，雙方往往相似或互補，并購后能產生規模經濟效應、擴大企業市場份額；縱向并購是指具有縱向協作關系的企業之間的并購，其目的在于減少中間環節，降低成本。多元化并購是不同行業企業間的并購，主要目的是為了謀求生產經營多樣化、降低經營風險。在對企業并購績效的研究中，國外現有文獻的數量較多，但結論卻不盡相同。基于事件研究法，國外學者的研究普遍認為并購后標的公司市場績效顯著優于并購公司，而并購公司得到了負向市場績效。Meeks（1977）以資產收益率為評價指標測算合并后雙方盈利能力的變化，發現并購完成后并購公司的資產收益率呈現遞減趨勢。而國內的相關研究則多數認為企業在并購后的績效沒有得到提升。葛結根（2015）從并購支付方式與并購績效關系的角度，選擇滬深A股市場上市公司并購行為進行實證研究，發現并購從整體上并沒有顯著提升上市公司的績效。何鄧嬌（2016）的研究結果表明，并購雙方所處的產業周期和并購類型都會影響到并購績效。代理問題也影響著企業的并購績效。曾春華和李開慶（2019）以實證結果說明了高管超額薪酬能提高企業的并購效應。除了代理問題，內部控制、會計穩健性等企業治理方面的因素也影響著企業的并購績效。了解并購行為的文獻研究背景是研究并購中“購后回售”行為的基礎。綜上所述，目前國內外對于并購行為的研究多從動因，策略及經濟后果三方面進行分析，并購動因主要是從有利于自身的角度出發，希望實現經營和財務的協同效應，并購策略主要是基于并購的動因，尋找適合并購的行業、方式和對象，最后，在并購之后是否能實現期望的績效，與并購后的整合情況有關，目前學術界對此的結論還存在較大的爭議。1.2回售行為的相關文獻綜述回售行為，從字面意義上來看就是指在經濟交易發生后將之前已買入的物品再售回或退回給原賣方的一種行為。由于“購后回售”是目前資本市場新興的現象，目前還未出現專門針對企業“購后回售”現象的文獻和研究。因此，本文研究企業并購中的回售行為要根據之前在其他領域已存在的回售行為及其研究結論進行類比分析，從而明晰在企業并購背景下的回售行為與目前已經存在的其他回售行為的研究之間的聯系和差別。基于此，本文從研究日常經濟交往中普遍的“退貨”行為以及研究債券的可回售條款中特定回售權的相關文獻及結論出發，對以往研究回售行為的文獻中的相關研究結論進行綜述。日常生活中比較常見的回售行為體現在物品買賣交易中的“退貨”行為，程民選（2010）對“退貨”行為從信用的角度做出了經濟學分析：經濟交往的實質是交易活動，交易活動中存在隱性和顯性的合約，而經濟信用就是是否能遵守存在于交易中的隱性和顯性合約以及履行合約相關的延留義務。從這個角度可以發現，回售行為作為經濟交易發生后才產生的行為，實際上是屬于合約中的延留義務，并購行為中是否也存在延留義務是“購后回售”行為存在的基礎。從交易是屬于即期還是跨期的角度考慮，即期交易是指交易雙方錢貨兩訖的交易，交易當時完成。跨期交易則是雙方按照合約規定應轉讓的權利尚未完全轉讓，錢貨并未兩訖，待約定的權利完全轉讓給對方后才算最終交易完成，諸如商品交易中的分期付款、延期支付、貨幣借貸等。跨期交易中一定存在著延留義務，而即期交易中雖然錢貨已兩訖但依然存在義務的延留：購買者花錢所買的商品必須是達到質量標準的合格產品。消費者有可能用高價換取到具有質量問題或質價不符的商品，因此即期交易也有義務的延留。在現實生活中，延留義務主要表現為對所出售商品實行“三包”承諾，即如存在質量問題或質價不符問題包修、包換或包退且賠償損失的承諾，延留義務的履行也是商業信用的體現。根據上述論述，并購交易中的實質是公司股權的買賣，也屬于一般經濟交易的范疇，無論并購溢價的支付方式是屬于一次性付清或者是分期支付，這種延留義務都會存在于并購的交易中，存在實施回售行為的基礎。并購行為本質作為股權的買賣交易，由于權利是之后才實現，并購后續能否實現股東權利還是未知數，因此延留義務勢必存在于并購交易中，可以支持企業“購后回售”的行為。根據上文描述，回售可理解為經濟交往中由于賣方延留義務的存在所對應的買方權利，其實現基于雙方的信用和建立的信任水平。實際上回售行為還存在于帶回售條款的可轉換債券中，具體是指債券中持有人有權在條款規定的時間內將其擁有的債券回售給發行人的條款，是普通債券和看跌期權的結合，由于目前沒有針對“購后回售”模式的已有研究，對可回售條款的相關研究可以為解釋“購后回售”行為提供更好的思路。國內學者目前專門針對債券可回售條款的研究較少，國外學者則對可轉債的回售條款進行了一些研究，雖然沒有專門對回售條款進行研究，但也對可轉債的可回售性做出了解釋。Thomas等（2010）從風險轉移理論、信息不對稱理論和稅收理論三個角度歸納總結了含有回售條款的可轉換債券的發行動機。對比并購活動和債券發行，可以發現二者之間存在一些相似之處：并購活動中企業的價值不單單是目前的價值，更包括未來的成長價值，并購活動發生至少一年以后才能看出是否能實現預期，而這種成長價值也符合債券可回售條款的特征。其次，由于無法預測買賣雙方各自所處行業的發展和波動情況，標的公司在并購后的業績和價值都存在很大不確定性，這與債券發行后的股價波動情況也存在相似之處。最后，二者的目的都是為了保護投資者的利益，是一種面對交易不確定性時的保障機制。二者的區別在于：債券的可回售條款是雙方在購買之前就已確定，有期權的性質；而并購中的“回售”是在并購后面對標的業績的下降，并購雙方基于彼此的信用和信任水平通過協商來實現的，協商的結果具有不確定性。1.3“購后回售”過程的相關理論基礎基于上文對并購行為和回售行為的研究綜述，本文試圖從信息不對稱理論、動態決策理論以及組織間信任理論的角度來解釋并購雙方從并購初期交易達成到中期整合最后到協商回售這一整個過程的演化機理。1.3.1信息不對稱理論信息不對稱理論最早由阿克爾洛夫等三位經濟學家提出，指交易中的各方擁有的信息水平存在差異。在社會活動中，不同主體對信息的了解水平是不同的，因此造成對信息了解情況的不對稱。例如，在交易市場中，賣方比買方對商品更了解，掌握信息越充分，往往越處于交易中的有利地位。信息不對稱可能會導致逆向選擇問題：例如，“檸檬市場”的現象是指在市場交易中，各個交易商品的持有者擁有關于產品更多的信息，買方則較少，信息優勢的賣家會利用掌握的信息進行牟利，導致市場上的商品更多屬于次品，而買方在此情況下很可能退出市場或者以較低價格進行交易，此時達成交易的商品也更多屬于次品。這樣便出現了劣幣驅逐良幣的現象，好商品退出市場，質量較差的商品占領市場，從而對經濟活動造成影響。在并購中，并購初期雙方會出現信息不對稱問題。從并購方的角度來看，并購方只能根據市場已經公開的信息和標的給出的信息做出相應決策，但對于標的公司真實的經營情況、財務水平和發展潛力可能沒有一個清晰的了解，因此并購方是“非信息知情者”。反觀出售標的一方，標的企業的股東和經營者處于企業內部，擁有并購方無法獲取的內部信息，其比并購方擁有更充分、更高質量的信息資源，具有利用信息牟利的可能，屬于“信息知情者”。如果出售標的一方存在有意隱瞞的情況，則未披露的信息中很可能存在影響公司并購價格的不利因素，則只基于“美化”過的信息進行決策，可能導致并購方高估標的企業的價值并為此付出不合理的溢價，企業在付出更高的并購溢價時承擔的風險也越大。但是并購行為是一個動態的過程，在完成初期的并購交易后，在并購后，雙方的信息將不斷進行交互，信息不對稱的情況也會逐漸得到緩解，標的也逐漸回歸真實的價值。1.3.2動態決策理論動態決策理論描述的是將時間作為變量，做出一系列相互關聯的決策行為。各階段的決策既依賴于當前的狀態，又引起當前狀態的變化，前一階段的決策會對后一階段的決策造成影響，簡單點說就是根據情況的不斷發展而做出決策。當今人們面對的決策問題越加復雜,決策環境的不確定性和動態日漸增大。由于事物本質上是動態的,因此動態決策更具有普遍性，日常生活中大部分的決策都屬于動態決策的范疇。在動態決策中，由于事物在發展，因此雙方的信息情況也會隨著環境的變化、主體的行為以及決策的結果而不斷地交互，進而發生演變。鄭偉（1996）提出了一種基于信息論的動態決策方法,這種方法將動態決策的過程看作是信息獲得和處理的過程，最后證明了該方法是有效的。企業并購行為是一個動態的、發展的過程，也是一個信息交互的過程，其決策的基礎始于雙方的信息不對稱，而后隨著信息在并購后雙方的合作中不斷進行交互，雙方以此為基礎又進行了新的決策，新的決策隨時間的發展又會帶來新的信息，如并購后雙方從合作后的交流中獲取的信息、并購行為本身對于雙方績效的影響等，這些信息也將作為下一階段決策的基礎。因此動態決策理論可以對“購后回售”的演進過程提供解釋，本文把“購后回售”這一特殊的并購過程作為雙方基于信息的交互而進行的動態決策過程來進行研究。1.3.3組織間信任理論信任作為連接信息和決策的橋梁，在企業決策中起到重要的推動作用。信任也貫穿于“購后回售”的全過程中，推動雙方做出合作和回售的決策。組織間信任的研究是組織行為學的重要領域，信任可以通過提升組織績效，降低交易的成本從而創造價值。Zaheer（1998）在研究中區分了人際間信任和組織間信任的概念，這為后續研究提供了基礎，組織間信任得以被實踐者與學者接受，相關研究也得以迅速發展。Poppo（2008）提出信任產生于對未來可持續性的期望及過去經歷。如果未來預期的收益超過成本，則對未來的預期就會促使組織形成信任并決定合作，當組織一方對于另一方未來的可持續性有更多期待或者過去有更多的交互經歷時，信任的程度越深。有少量的文獻研究了環境因素比如環境的不確定性、需求的不確定性等因素對于組織間信任的影響，認為環境不確定性越低，組織間信任度越高。Doney等（1998）總結了塑造組織間信任的幾種途徑：包括計算途徑、預測途徑和能力途徑等。計算途徑是指通過計算對比守信和失信行為各自的成本收益來判斷是否可以建立信任，如果失信的成本高于守信，則會選擇守信，這是組織間信任形成的起點；預測途徑是指通過比較對方過去行為的相關信息與之前所做的預期和判斷是否基本一致，做到了“言出必行”，從而產生了解型的信任。能力途徑對應能力型信任的產生，是指交易雙方中的一方相信另一方擁有履行自己的義務和承諾的真實能力而產生的信任。馬華維（2011）則聚焦于組織間信任在雙方層面的塑造，采用“動靜結合”的框架從單方面組織層面與雙方組織互動層面對信任雙方如何建立信任的層面進行了綜述，總結了影響組織間信任塑造的重要變量。事實上，信任的形成與塑造只是信任動態研究的開端，對于信任也要從動態層面進行研究：組織行為學認為，對他人的信任隨時間逐漸發展，包括三個階段：形成、消解和修復。信任的塑造在上文已有闡述，信任消解是因為促使信任形成的因素發生了變化導致結果不及預期造成信任水平的降低；信任修復是指信任水平降低后提升達到相對穩定的過程。此外，組織通常會采用有效率的正式治理機制。Gulati（2008）的研究總結了信任問題