1.廣汽集團：完整汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局 51.1業(yè)務板塊 51.2股權(quán)結(jié)構(gòu) 71.3利潤結(jié)構(gòu) 72.廣汽集團自主業(yè)務 92.1廣汽燃油車業(yè)務 92.2廣汽新能源汽車業(yè)務 3.廣汽集團合資業(yè)務—日系持續(xù)強勢 4.廣汽集團的推薦邏輯 4.1邏輯一：2021-2022年乘用車行業(yè)將進入上行周期 4.2邏輯二：廣汽自主持續(xù)高研發(fā)投入，新技術及新車型儲備豐富 4.3邏輯三：廣汽自主強成本控制能力，核心零部件配套體系逐步完善 4.4邏輯四：兩田穩(wěn)定增長，投資收益提供業(yè)績支撐 5.盈利預測 25插圖目錄 5 6 6 7圖5:公司投資收益與營業(yè)利潤對比單位：百萬元 8 8 8 8圖9:并表業(yè)務稅前利潤=營業(yè)利潤-投資收益-其他收益單位：萬元 9圖10:廣汽集團自主板塊 9圖11:廣汽乘用車大事記 圖12:廣汽乘用車歷年銷量及增速(%) 圖13:廣汽乘用車在自主品牌汽車銷量份額(%) 圖14:廣汽乘用車車型銷量結(jié)構(gòu) 圖15:全面布局高中低端 圖16:主要車型占車企銷量比重(%) 圖17:2015—2016年GS4搶占先機單位：輛 圖21:2019—2020傳祺GS4月度銷量單位：輛 圖22:MPV市場銷量及增速單位：輛 圖25:傳祺M8&M6及主要競品月度銷量單位：輛 圖26:2021年第一款燃油轎車“Empow55” 圖28:吉利熱銷轎車——星瑞 圖29:2020年轎車銷量TOP10單位：輛 圖30:廣汽埃安純電動車銷量及增速單位：輛 圖31:廣汽埃安的產(chǎn)品布局 圖32:2020年純電動車銷量TOP10單位：輛 圖33:10—15萬元純電動車銷量走勢單位：輛 圖34:廣汽本田銷量及增速(%)單位：輛 圖35:廣汽豐田銷量及增速單位：輛 圖36:廣汽三菱銷量及增速(%)單位：輛 圖37:廣汽菲克銷量及增速單位：輛 圖38:廣汽豐田凱美瑞換代前后銷量對比：2017年11月TNGA版凱美瑞上市單位：輛 圖39:廣汽本田營收及增速單位：萬元 圖40:廣汽豐田營收及增速單位：萬元 圖41:廣汽本田營收及增速單位：萬元 圖42:廣汽豐田與本田單車均價單位：萬元 圖43:乘用車銷量及增速單位：萬輛 圖44:乘用車月度銷量同比增速(%) 圖45:美國汽車市場銷量增速(%) 圖46:日本汽車市場銷量增速(%) 20圖47:韓國汽車市場銷量增速(%) 21圖48:廣汽集團研發(fā)投入單位：億元 21圖49:2019年主要車企研發(fā)投入單位：億元 圖50:廣汽集團推出GPMA架構(gòu) 22圖52:廣汽集團純電平臺GEP2.0 22圖53:廣汽集團發(fā)布鉅浪動力品牌 23圖54:廣汽歷代發(fā)動機熱效率的進化 23圖55:廣汽1.5T發(fā)動機與競品參數(shù)對比 圖56:廣汽2.0T發(fā)動機與競品參數(shù)對比 圖57:廣汽乘用車業(yè)務毛利率(%) 圖58:廣汽集團自主板塊盈利水平估算單位：萬元 24圖59:日系車市場份額穩(wěn)步提升 25圖60:主要日系品牌在國內(nèi)市場份額 25 25圖62:廣汽豐田產(chǎn)能梳理 25表格目錄表1:廣汽AionS與競品參數(shù)對比 廣汽集團堅持合資合作與自主創(chuàng)新共同發(fā)展，業(yè)務涵蓋整車(汽車、摩托車)板塊、零部件板塊、汽車商貿(mào)服務板塊、汽車金融板塊等，是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的汽車集團之一。整車板塊：公司整車業(yè)務涵蓋乘用車、商用車及摩托車業(yè)務，采用自主和合資兩大運營模式。自主業(yè)務主要由旗下全資或控股子公司運營，如廣汽埃安新能源汽車有限公司、廣汽乘用車有限公司等；合資業(yè)務是公司通過合資合作的模式開展整車業(yè)務，包括廣汽本田汽車有限公司、廣汽豐田汽車有限公司、廣汽三菱汽車有限公司、廣汽菲亞特克萊斯勒汽車有限公司、五羊—本田摩托(廣州)有限公司等。廣汽蔚來新能源汽車科技有限公司廣汽蔚來新能源汽車科技有限公司廣州廣汽比亞迪新能源客車有限公司五羊：本田摩托(廣州)有限公司廣汽日野汽車有限公司廣汽菲亞特克萊斯勒汽車有限公司廣汽三菱汽車有限公司廣汽豐田汽車有限公司廣汽本田汽車有限公司廣州汽車集團客車有限公司廣汽乘用車有限公司廣汽埃安新能源汽車有限公司廣汽集團股份有限公司零部件板塊：廣汽集團零部件板塊主要通過子公司廣汽零部件有限公司的控股、共同控制、參股公司運營，同時還包括廣汽集團聯(lián)營公司廣豐發(fā)動機、上海日野、廣汽愛信自動變速器有限公司等。這些公司負責為公司整車企業(yè)提供發(fā)動機、變速器、座椅、微電機、換擋器、電控、內(nèi)外飾等零部件，其中約74%的產(chǎn)品為…廣汽零部件(廣州)產(chǎn)業(yè)園有限公司…廣汽零部件(廣州)產(chǎn)業(yè)園有限公司長沙林駿汽車內(nèi)飾系統(tǒng)有限公司惠州市住廣汽車電裝有限公司宜菖廣汽零部件車身系統(tǒng)有限公司廣州帕卡汽車零部件有限公司廣州廣汽獲原模其沖壓有限公司廣州華望汽車電子有限公司廣州華德汽車樂黃有限公司長沙廣汽東陽汽車零部件有限公司梅州廣汽華德汽車拿部件有限公司廣州華智汽車部件有限公司梅州廣汽零部件產(chǎn)業(yè)有限公司梅州廣汽汽車彈簧有限公司梅州廣汽部件汽車系統(tǒng)有限公司汽車商貿(mào)服務板塊：廣汽集團主要通過子公司廣汽商貿(mào)、大圣科技等開展汽車銷售、物流、國際貿(mào)易、二手車、拆解、資源再生、配套服務等業(yè)務。商貿(mào)業(yè)務主要涵蓋汽車銷售和后市場服務、物流服務、國際貿(mào)易、生產(chǎn)配套、租賃服務等五大領域。其中，汽車銷售和后市場服務主要以汽車4S店為主，廣汽商貿(mào)旗下?lián)碛?5家4S店，品牌以廣汽系為主，涵蓋傳祺品牌33家、廣汽豐田約20家、廣汽本田約15家。其中包括廣汽本田第一店、廣汽豐田第一店等標桿旗艦4S店。陜西廣漢物流有限公司濟南廣浩物流有限公司武漢廣裕物流有限公司株洲長澤汽車銷售服務有限公司長沙廣汽長驛汽車銷售有限公司天津長津祥汽車銷售服務有限公司廣州長力汽車銷售有限公司廣州本田汽車第一銷售有限公司廣汽集團股份有限公司廣汽商貿(mào)有限公司汽車金融板塊：廣汽集團主要通過子公司廣汽財務、中隆投資、廣汽資本、眾誠保險及合營公司廣汽匯理等企業(yè)開展金融投資、保險、保險經(jīng)紀、融資租賃、汽車信貸等相關業(yè)務。廣汽集團A股股權(quán)結(jié)構(gòu)集中：據(jù)wind,截至2021年1月31日，廣汽集團總股本為1,035,099.29萬股，其中A股725,237.26萬股，占70.1%,A股當前限售股份為10,210.13萬股；H股為309,862.03,占29.9%。據(jù)三季報，廣汽集團第一大股東為廣州汽車工業(yè)集團有限公司(其為廣州市人民政府全資子公司),持股合計占公司總股本的53.7%,其中，持有A股為520,693.2萬股，占A股股份約為71.8%。HKSCCNOMINEESHKSCCNOMINEESLIMITED穗甬控股有限公司廣州輕工工貿(mào)集團有限公司普星聚能股份公司廣州金控資產(chǎn)管理有限公司—廣金資產(chǎn)財富管理優(yōu)選3號私募投資基金廣州汽車工業(yè)集團有限公司廣州匯垠天專股權(quán)投資基金管理有限公司廣州國資發(fā)展控股有限公司廣汽集團利潤結(jié)構(gòu)由兩大部分構(gòu)成，即并表業(yè)務(自主整車板塊、商貿(mào)等控股子公司)和聯(lián)營與合營公司的投資收益(廣汽豐田、廣汽本田及零部件公司)。投資收益貢獻廣汽集團主要利潤：從廣汽集團的發(fā)展歷史看，投資收益充當現(xiàn)金牛業(yè)務。聯(lián)營與合營公司投資收益占營業(yè)利潤比重僅在2016—2018年低于100%。2020前三季度，聯(lián)營與合營公司投資收益為74.04億，營業(yè)利潤為49.59億元，占比超過149%。2020H1占比58.1%,汽車貿(mào)易占37.5%,汽車金融業(yè)務占4.3%。圖5:公司投資收益與營業(yè)利潤對比單位：百萬元圖6:2015—2020年公司收入結(jié)構(gòu)并表業(yè)務盈利彈性大：公司自主板塊乘用車銷量于2016—2017年增長迅猛，帶動盈利能力快速上升，乘用車毛利率從2015年的16.57%提升到2017年的27.07%。2019—2020受行業(yè)排放升級(國五升級國六)及疫情影響，銷量從2018年的53.5萬輛下降到2020年的35.4萬輛，2020H1毛利率降至1.07%。商貿(mào)業(yè)務店居多，與廣汽自主的表現(xiàn)具備正相關。如果以營業(yè)利潤減去投資收益和其他收益近似為并表業(yè)務的稅前利潤，并表業(yè)務在2017年銷量頂峰時實現(xiàn)稅前盈利31.8億元，而在2020年銷量底部時虧損34.77億元(截至2020年三季報)。自主板塊盈利的高彈性與整車企業(yè)的發(fā)展規(guī)律有關。企業(yè)開啟新產(chǎn)品周期，銷量和價格隨之雙升；而進入產(chǎn)品周期末端(老產(chǎn)品為主),銷量和價格對應雙降。經(jīng)過2018—2020年調(diào)整，廣汽集團組織機構(gòu)革新，新一代技術與產(chǎn)品的研發(fā)投入加大。我們認為，2021—2022年公司自主板塊有望再次進入新一輪產(chǎn)品周期。圖7:廣汽乘用車歷年銷量單位：萬輛201220132014201520162017201820圖8:公司主要業(yè)務毛利率變化乘用車汽車相關貿(mào)易——綜合毛利率圖9:并表業(yè)務稅前利潤=營業(yè)利潤-投資收益-其他收益單位：萬元廣汽集團自主板塊形成了以廣汽研究院統(tǒng)籌研發(fā)，廣汽乘用車和廣汽埃安負責燃油車、新能源的生產(chǎn)銷售的組織體系。2019年以來，為了加強公司研產(chǎn)銷一體化，廣汽集團對自主板塊組織架構(gòu)不斷優(yōu)化，使公司以用戶為導向，更高效地響應市場需求。圖10:廣汽集團自主板塊廣州汽車集團股份有限公司廣州汽車集團股份有限公司廣汽集團研究院廣汽埃安新能源汽車有限公司公司EQ\*jc3\*hps38\o\al(\s\up3(幽),有限)EQ\*jc3\*hps38\o\al(\s\up3(繡),公司)車(杭州)司新能源汽車科技有廣汽傳祺汽車銷告有限公司90%2019年8月，廣汽集團根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務需要，新設了整車事業(yè)本部、零部件事業(yè)本部、商貿(mào)事業(yè)本部三個事業(yè)本部。其中，整車事業(yè)本部統(tǒng)籌自主品牌業(yè)務，強化廣汽集團自主品牌一體化經(jīng)營和溝通協(xié)調(diào)效率；零部件及商貿(mào)事業(yè)本部強化廣汽集團零部件和商貿(mào)板塊的資源和戰(zhàn)略協(xié)同，有利于廣汽集團自主板塊“集團軍”式的協(xié)同效應。2020年9月，廣汽集團繼續(xù)對組織機構(gòu)進行優(yōu)化，對原整車事業(yè)本部組織架構(gòu)和職能進行補充和完善，并設立經(jīng)營管理委員會，與整車事業(yè)本部合署運營，以強化一體化運作，實現(xiàn)經(jīng)營管理層的一體化，提升自主品牌體系競爭力。廣汽集團自主業(yè)務起步晚，增長快：2010年推出廣汽自主品牌——傳祺。同年，主要自主車企銷量已具規(guī)模，如奇瑞銷售59.8萬輛、比亞迪52.0萬輛、吉利41.6萬輛。2015—2018年，廣汽傳祺GS4銷量爆發(fā)式增長，廣汽乘用車從2011年1.7萬輛快速增長到2018年的53.5萬輛，占自主品牌乘用車市場份額為5.4%。35.4萬輛，下降7.9%,但降幅已較2019年大幅收窄。圖11:廣汽乘用車大事記廠翌賽用車工廠改工蓄器照車下線議Ⅱ廠翌賽用車工廠改工蓄器照車下線議Ⅱ廣汽用車I/工躲的車型F儀式新取新游車嚴工儀式2015步HG4上線圖12:廣汽乘用車歷年銷量及增速(%)圖13:廣汽乘用車在自主品牌汽車銷量份額(%)02020年，廣汽乘用車銷量中，SUV占63.1%、MPV占20.8%、轎車占16.1%,逐漸擺脫依賴SUV的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。廣汽乘用車已全面布局高中低端市場：國內(nèi)自主品牌產(chǎn)品基本集中在車價20萬元以內(nèi)的市場，其中10—15萬元的緊湊家用市場是目前規(guī)模最大的市場，也是競爭最激烈的市場，該領域的車型也是各車企的銷量擔當。10萬元以內(nèi)市場為入門級市場，15萬元及以上的中高端市場是當前自主車企向上突破的重點領域，面臨著與合資車型的直面競爭。目前，廣汽乘用車在三個領域均有產(chǎn)品布局，其中傳祺GS4、M6和GA6主打10—15萬元緊湊型家用市場，傳祺GS8、M8和GA8主打中高端市場，而傳祺GA4和GS3主打入門級市場。15萬~10萬s2015201620172018201主要產(chǎn)品分析：1)銷量擔當——傳祺GS4傳祺GS4主打10—15萬元緊湊型SUV市場：該細分市場是目前自主車企的主戰(zhàn)場，各車企主力車型均在該領域，單車型銷量均占各車企銷量的20%以上。2020年傳祺GS4銷量占廣汽乘用車總銷量比重為35.6%。2015年傳祺GS4搶占10—15萬元市場先機：傳祺GS4于2015年4月上市，2015年以前，自主品牌的產(chǎn)品仍集中在10萬元以內(nèi)的入門級市場。傳祺GS4憑借其靚麗的外觀設計，高舉高打的市場營銷策略，2016年銷售33.3萬輛，月均近2.8萬輛，成為僅次于哈弗H6的車型。圖17:2015—2016年GS4搶占先機單位：輛0瑞虎52019年傳祺GS4進入調(diào)整期：2019年汽車行業(yè)排放升級(國五升級國六),疊加傳祺GS4產(chǎn)品換代節(jié)奏減慢，傳祺GS4銷量于2019年開始落后于主要競爭對手。圖18:10—15萬元市場競爭加劇單位：輛圖19:2019傳祺GS4銷量進入調(diào)整期單位：輛2020年傳祺GS4銷量企穩(wěn)回升：2019年11月，第二代傳祺GS4上市，基于全新廣汽GPMA平臺設計理念。上市當月，傳祺GS4品牌銷量即反彈至1.1萬輛，2020年1月，銷量近1.6萬輛。GPMA平臺產(chǎn)品力基本得到市場認可。圖20:廣汽全新GPMA平臺圖21:2019—2020傳祺GS4月度銷量單位：輛2)MPV雙子星：傳祺M8&M6MPV市場延續(xù)高端化與乘用化趨勢，中端MPV藍海市場將啟動：2020年，國內(nèi)MPV銷量約105.4萬輛，同比-23.8%,延續(xù)2017年以來的下滑趨勢。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我國MPV市場集中于兩端，一類為高端MPV,價格在20萬元及以上，如別克GL8、本田奧德賽、艾力紳等，主打高端家用和商務市場；另一類為低端MPV市場，價格集中在10萬元以內(nèi)，如五菱宏光、東風菱智、寶駿730等，主打個體經(jīng)濟、客貨兩用市場。而10—20萬元之間的主流家用MPV市場規(guī)模小于前兩個市場，增長空間較大，仍屬藍海市場。目前，針對該市場的產(chǎn)品包括廣汽傳祺的M8/M6、別克GL6。2019年以來，吉利、上汽、五菱高端品牌相繼推出針對該市場的產(chǎn)品，如吉利嘉際、榮威IMAX8和五菱凱捷。我們認為，隨著二胎政策持續(xù)執(zhí)行，家庭出行對空間需求較大，MPV最適合家庭出行用車，中端MPV市場有望進入增長期。量的70.1%。結(jié)構(gòu)上，低端MPV下滑幅度較大，如五菱宏光下滑30.1%、寶駿730下滑55.6%;中高端MPV市場相對堅挺，別克GL8同比增長5.9%,本田奧德賽同比微降5.0%,東風本田艾力紳同比增長40.7%。中端MPV傳祺M8、M6分別增長47.1%和10.8%,吉利嘉際同比下降12.7%,五菱凱捷(售價8.58—13.48萬)2020年12月至2021年1月銷量已破萬輛。圖22:MPV市場銷量及增速單位：輛圖23:2020年MPV銷量TOP10單位：輛00五菱宏光艾力紳菱智五菱宏光艾力紳菱智吉利嘉際吉利嘉際奧德賽奧德賽增速于2017年12月上市，售價17.68—25.98萬元；2020年9月，新款GM8上市，更名為M8,售價17.98—26.48萬元，動力系統(tǒng)升級至2.0T+8AT。傳祺M8自上市以來，銷量穩(wěn)定提升，連續(xù)17個月蟬聯(lián)自主品牌MPV20萬級別的銷量冠軍。2020年實現(xiàn)銷量約3.4萬輛，同比大增47.1%。傳祺M6定位中端市場，主打家用MPV:傳祺M6于2019年1月上市，售價10.98—15.98萬元。2019年實現(xiàn)銷量約3.57萬輛，2020年銷售3.95萬輛，逆勢增長10.8%。圖24:2016年廣汽推出旗艦MPV-GM8圖25:傳祺M8&M6及主要競品月度銷量單位：輛3)轎車產(chǎn)品“不拋棄，不放棄”轎車市場，每1-2年推出一款轎車產(chǎn)品：2010年廣汽推出第一款轎車GA5,2013年推出第二款轎車GA3,2014年推出第三款轎車GA6,2016年推出旗艦轎車GA8,2018年推出轎車GA4。2019年廣汽推出第一款純電轎車AIONS,2021年廣汽還將推出全新轎車Empow55。Empow55作為GPMA中電動轎車AIONS銷售約4.6萬輛，占80.6%,其他燃油轎車中傳祺GA6銷售最多，也僅約7800輛。圖26:2021年第一款燃油轎車“Empow55”圖27:2020年轎車銷量TOP10單位：輛戶的產(chǎn)品營銷策略或許是自主品牌轎車打破競爭的有力抓手，如吉利星瑞、名爵MG6等均在轎車市場取得圖28:吉利熱銷轎車——星瑞圖29:2020年轎車銷量TOP10單位：輛本田雅閣豐田雷凌本田思域別克英朗大眾速騰大眾寶來豐田卡羅拉大眾朗逸日產(chǎn)軒逸02.2廣汽新能源汽車業(yè)務組織機構(gòu)獨立，廣汽新能源業(yè)務獲得更多獨立性和靈活性：2017年7月，秉承專人做專事的精神，廣汽集團將新能源汽車業(yè)務獨立分拆，成立廣汽新能源有限公司。2020年，廣汽新年能源更名為廣汽埃安新能源汽車有限公司，作為廣汽新能源汽車獨立品牌運營，廣汽集團致力于將埃安品牌打造成為其高端電動汽車品牌。產(chǎn)品不斷迭代升級，每年至少一款全新車型：2017年7月，廣汽乘用車推出第一款純電SUVGE3,最大續(xù)航里程超310公里。2019年，推出純電動轎車AionS,補貼后售價13.98—20.58萬元，最大續(xù)航里程提升至510公里。2019年10月，廣汽埃安推出中大型純電動SUVAionLX,補貼后售價24.96—34.96萬元，最大續(xù)航里程可達650公里。2020年6月，廣汽埃安推出埃安品牌第三款車AionV,補貼后售價15.96—23.96萬元，最大續(xù)航里程為600公里。2020年，廣汽實現(xiàn)純電動汽車銷量約為6萬輛，同比增長51.0%,高于純電動乘用車行業(yè)增速。其中AionS是銷量主力，2020年該車型共銷售約4.6萬臺，占76.7%,同比增長44.3%,成為10—15萬元純電轎車的銷量主力。2021年公司將針對10—15萬元的SUV市場推出全新純電SUVAionY。圖30:廣汽埃安純電動車銷量及增速單位：輛一廣汽埃安增速純電動乘用車行業(yè)增速0201720182019AionV圖31:廣汽埃安的產(chǎn)品布局AionS站穩(wěn)10—15萬電動車市場：2020年，新能源汽車呈現(xiàn)兩極化趨勢，特斯拉、蔚來為代表的高端電動車和五菱宏光Mini、歐拉黑貓為代表低端車型熱銷。與這兩個市場相比，10—15萬元的中端市場主要以出行和家用為主，該細分領域?qū)儆趥鹘y(tǒng)燃油車的主戰(zhàn)場，競爭更為激烈。AionS上市以來其銷量迅速超過競爭對手。從車型參數(shù)上看，AionS在尺寸、軸距、續(xù)航里程、電機扭矩具備優(yōu)勢，產(chǎn)品力表現(xiàn)較強。圖32:2020年純電動車銷量TOP10單位：輛蔚來E56漢E寶駿系列小螞蟻歐拉R1光二秦0圖33:10-15萬元純電動車銷量走勢單位：輛0版本名稱2020款魅6302020款高續(xù)航版尊貴型2020款幾何C甄選續(xù)航版2021款榮威Ei5超能版2021款威馬動感版補貼后價格(萬元)15.98萬16.24萬16.28萬15.08萬14.98萬車型轎車轎車轎車車型尺寸(mm)NEDC續(xù)航里程(KM)電池類型三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池電池容量(KWH)百公里電耗充電時間快充0.78小時慢充10小時快充0.5小時快充0.63小時慢充11小時充9.5小時充8.4小時電機功率(KW)最大扭矩(N.M)電機馬力(PS)驅(qū)動電機數(shù)單電機單電機單電機單電機單電機本部分主要介紹廣汽豐田有限公司(以下簡稱廣汽豐田),廣汽本田有限公司(以下簡稱廣汽本田)、廣汽三菱有限公司(以下簡稱廣汽三菱)和廣汽菲亞特克萊斯勒有限公司(以下簡稱廣汽菲克)的情況。股權(quán)上，四家合資公司均采用中外方50:50的股比模式?！皟商铩变N量持續(xù)提升，廣汽三菱與廣汽菲克低迷：2017—2020年，乘用車行業(yè)銷量進入調(diào)整周期，廣汽豐田和廣汽本田逆勢上升，市場份額不斷提升。2020年，乘用車行業(yè)同比下降6.05%,廣汽豐田實現(xiàn)銷量76.5萬輛，同比增長12.17%,為廣汽豐田歷史銷量最高值。廣汽本田實現(xiàn)銷量80.4萬輛，同比增長4.31%。而廣汽三菱和廣汽菲克表現(xiàn)低于行業(yè)水平，2020年，廣汽三菱實現(xiàn)銷量7.5萬輛，同比下降43.6%;廣汽菲克實現(xiàn)銷量4.05萬輛，同比下降45.18%。圖34:廣汽本田銷量及增速(%)單位：輛圖35:廣汽豐田銷量及增速單位：輛00圖36:廣汽三菱銷量及增速(%)單位：輛圖37:廣汽菲克銷量及增速單位：輛廣汽菲克廣汽菲克增速——行業(yè)增速0“兩田”逆勢上升，得益于其強產(chǎn)品周期：廣汽豐田受益豐田汽車TNGA架構(gòu)的全面推行，2017年至今，廣汽豐田先后推出TNGA版凱美瑞、雷凌、CHR、威蘭達等車型，廣受市場好評。2021年，TNGA版換代漢蘭達也將上市，銷量有望大增。廣汽本田也在近兩年推出雅閣換代、全新SUV皓影，以及2020年下半年飛度的全新?lián)Q代。廣汽三菱和廣汽菲克的低迷，主要由于其現(xiàn)有產(chǎn)品處于生命周期末端，新產(chǎn)品較少，疊加2020年疫情所致。我們認為，2021年，隨著新車型的投入，行業(yè)需求的提升，兩家車企銷量有望企穩(wěn)回升。圖38:廣汽豐田凱美瑞換代前后銷量對比：2017年11月TNGA版凱美瑞上市單位：輛0凱美瑞銷量(輛)廣汽豐田和廣汽本田是主要利潤貢獻者：隨著“兩田”銷量增長，其營收也實現(xiàn)增長，2019年，廣汽本田實現(xiàn)營收1057.1億元，同比增長8%;廣汽豐田實現(xiàn)營收980.5億元，同比增長17.1%。2020H1,受疫情影響，“兩田”營收增速放緩；2020下半年受行業(yè)需求提振，預計“兩田”全年營收增速好于上半年?！皟商铩避囆途鶅r穩(wěn)步提升：2015年至今，隨著新車型占比提升，廣汽豐田和本田車型均價2020H1分別達到了14.53萬元和15.1萬元。車型均價的提升有望拉動盈利能力持續(xù)向好，且隨著豐田TNGA架構(gòu)的大范圍實施，廣汽豐田效率不斷提升，成本持續(xù)下降，也將促進盈利能力的提升。00圖41:廣汽本田營收及增速單位：萬元BeforeTNGA圖42:廣汽豐田與本田單車均價單位：萬元連續(xù)3年負增長，汽車市場蓄勢待發(fā)：據(jù)中汽協(xié)，2020年我國乘用車銷售2013.6萬輛，下降約6.1%。至此，我國乘用車市場連續(xù)3年負增長。我們認為，2017—2020年乘用車行業(yè)的下滑主要由以下原因?qū)е拢?)2016—2017年購置稅刺激政策對購車需求的透支效應；2)GDP增速持續(xù)向下，“棚改”等對三四線城市群體購買力的削弱。3)2020年疫情削弱了大部分行業(yè)人群的購買力。圖43:乘用車銷量及增速單位：萬輛圖44:乘用車月度銷量同比增速(%)2019-112020-11發(fā)達國家汽車市場具備明顯的周期屬性：汽車作為價格較高的消費品，其購買需求由購買力(經(jīng)濟增長相關)和購買意愿(使用環(huán)境等)構(gòu)成，而購買力與經(jīng)濟周期相關，從而使得購車需求具備一定的周期性。從美國輕型車市場近60年的發(fā)展經(jīng)歷看，汽車需求表現(xiàn)出較強的周期屬性，從下行周期的時長看，幾次大日本汽車市場的周期性不如美國那么明顯，但仍大體呈現(xiàn)周期特征，下行周期也基本是4年時長。而連續(xù)負增長的時間基本在3年以內(nèi)。韓國汽車市場從1980—2017年出現(xiàn)3次連續(xù)3年負增長，其中1998年亞洲金融危機期間大幅下滑，但1999年即呈現(xiàn)較大反彈。僅有2003—2004、2012—2013年兩次連續(xù)兩年負增長。圖45:美國汽車市場銷量增速(%)5N圖46:日本汽車市場銷量增速(%)圖47:韓國汽車市場銷量增速(%)持續(xù)高研發(fā)投入為廣汽自主業(yè)務的長足發(fā)展保駕護航：研發(fā)投入是車企未來發(fā)展的生命線。廣汽集團2019年研發(fā)投入為50.4億元，高于同期的長城汽車、長安汽車、吉利汽車(不包括吉利控股)等主要競爭對手。廣汽集團從2018—2019年連續(xù)高研發(fā)投入，為未來3—5年新技術和新車型的投放提供了保障。圖48:廣汽集團研發(fā)投入單位：億元圖49:2019年主要車企研發(fā)投入單位：億元理想理想小鵬長城汽車蔚來長安汽車廣汽集團比亞迪推出模塊化架構(gòu)GPMA,進入模塊化造車階段：GPMA架構(gòu)是廣汽造車理念的全面升級，標志著廣汽集團進入全新的平臺化、模塊化造車時代。GPMA是廣汽集團面向全球主要汽車市場開發(fā)的平臺化模塊化架構(gòu)，包括R和L兩個子平臺，涵蓋了轎車、SUV、MPV以及PHEV、HEV等車型，動力系統(tǒng)包括傳統(tǒng)燃油發(fā)動機、PHEV、HEV等混合動力。GPMA可以實現(xiàn)高柔性生產(chǎn)，所有基于該平臺的車型都可以混線生產(chǎn)，可以傳祺GA6、傳祺GA4Plus、傳祺GS3Power以及即將推出的Empow55。圖50:廣汽集團推出GPMA架構(gòu)圖51:GPMA架構(gòu)的高柔性RR|廣汽全球平臺模塊化架構(gòu)平臺化模塊化技術開發(fā)采購體系變革生推出全新電動平臺GEP,已升級至GEP2.0,第三代GEP即將推出：廣汽集團是國內(nèi)最早推出電動平臺新能源車的企業(yè)之一，2017年傳祺GE3即為GEP1.0的首款車型，Aion系列則是基于GEP2.0?；诩冸娖脚_開發(fā)的車型在續(xù)航里程、性能和空間表現(xiàn)上全面優(yōu)于“油改電”車型。這也是廣汽作為新能源車企后來者居上的重要原因。廣汽集團的GEP電動平臺圍繞“全面電氣化架構(gòu)、以用戶價值體驗為中心”兩大核心理念開展設計和研發(fā)。GEP平臺為用戶提供具備全球領先優(yōu)勢的高效能、高性能、高智能產(chǎn)品，讓用戶享受最高的價值體驗。GEP2.0具備較高智能化體驗，GEP2.0將率先搭載廣汽全新升級的ADiGO智駕互聯(lián)生態(tài)系統(tǒng)，如ADiGO自動駕駛、一鍵遙控泊車、智能健康座艙、智能語音系統(tǒng)、人臉識別等，給用戶提供“安心、省心、舒心”的全場景、全生態(tài)智慧生活體驗。新一代智能SUV推出全新動力系統(tǒng)品牌“鉅浪動力”:2020年9月，廣汽集團發(fā)布全新動力總成平臺品牌“鉅浪動力”,該平臺由發(fā)動機、變速器兩大領域，高效發(fā)動機、高效變速器、混動產(chǎn)品三大支撐構(gòu)建和六個板塊構(gòu)成。高效率發(fā)動機：廣汽集團推出專為混合動力車型開發(fā)的第四代發(fā)動機——2.0ATK發(fā)動機，熱效率達到42.1%,代表了目前世界上汽油機產(chǎn)品熱效率的領先水平。廣汽第三代發(fā)動機熱效率即達到40%,將量產(chǎn)的第四代發(fā)動機熱效率將更勝一籌。高傳動效率變速箱：廣汽7WDCT采用廣汽自主研發(fā)的國內(nèi)首例電液控制系統(tǒng)，使功耗損耗降低30%以上，實現(xiàn)綜合效率96%的高效動力傳遞，超過行業(yè)93%的水平，節(jié)省油耗方面表現(xiàn)優(yōu)秀，最大傳遞扭矩也達到鉅浪動力鉅浪動力發(fā)動機◎3種支撐變速器哈弗未知吉利未知哈弗哈弗吉利未來新車型儲備豐富：據(jù)公開資料，2021年公司將發(fā)布較多新車型，其中，燃油車包括轎車Empow55(針對10—15萬元市場),傳祺GA4中期改款，傳祺GS8全新?lián)Q代。新能源車包括全新AionY、AionS的中期改款等。新車型的不斷投放，有望拉升廣汽自主銷量。2016—2017年，廣汽自主板塊上一輪產(chǎn)品周期，取得了較好的盈利情況。2017年，廣汽乘用車業(yè)務毛利率達到歷史高點，27.1%,該毛利率水平也是整車企業(yè)能取得的較高毛利率。按照營業(yè)利潤扣減投資收益和其他收益，大致估算2017年廣汽自主板塊(含商貿(mào)業(yè)務)的稅前凈利潤達到31.8億元。以往的歷史表現(xiàn)證明了廣汽自主板塊具備較強的盈利潛力。我們認為，這得益于公司總體經(jīng)營模式更貼近日系車企，且廣汽自主板塊高管基本有在廣汽豐田、廣汽本田和廣汽三菱的長期工作經(jīng)驗，日系車企在成本控制和效率提升的成功經(jīng)驗有望在廣汽自主業(yè)務中得到貫徹。圖57:廣汽乘用車業(yè)務毛利率(%)0核心零部件和整車產(chǎn)能為自主業(yè)務再次崛起提供保障：2018年，廣汽集團通過廣汽乘用車有限公司與愛信AW株式會社及愛達(中國)投資有限公司共同出資成立廣汽愛信自動變速器有限公司。廣汽愛信工廠于2019年5月底開工建設，占地面積13.3萬平方米，總投資約23.1億元，2020年12月底順利竣工開業(yè)，2021年推進了L/T試作、1K試生產(chǎn)等工作，2021年3月4日順利迎來廣汽愛信首臺6F25自動變速器出庫。廣汽愛信首款產(chǎn)品為第三代6AT自動變速器，市場保有量超過1000萬臺。6AT自動變速器通過高效率化和更寬的速比范圍，實現(xiàn)低油耗和高動力性，并通過研發(fā)高靈敏油壓控制，實現(xiàn)快速換檔反應，品質(zhì)穩(wěn)定可靠。項目達產(chǎn)后，將達成每年40萬臺的自動變速器生產(chǎn)規(guī)模，預計年產(chǎn)值超35億元。未來還將推進8AT變速器的開發(fā)與生產(chǎn)。廣州祺盛動力總成二工廠位于廣州番禺智能新能源產(chǎn)業(yè)園，項目總占地面積8.4萬平方米，總建筑面積為3.8萬平方米。目前擁有缸體、缸蓋、曲軸、連桿、凸輪軸五大全自動無人加工線