1、全球養老金體系概覽：普遍建立三支柱養老金體系 2、美國養老金體系：一支柱為基石，二三支柱占主導 2.1三支柱體系架構及發展歷程 2.2第一支柱：基本養老保障，覆蓋面廣 2.3第二支柱：雇主發起式養老金計劃，資金規模最大 2.4第三支柱：個人儲蓄養老金，資金規模增長迅速 2.5美國養老金體系助推國民財富管理發展壯大 3、日本養老金體系：一支柱為核心，二三支柱為重要補充 3.1三支柱體系架構及發展歷程 3.3第二支柱：雇主年金計劃，養老金重要組成 3.4第三支柱：規模較小，但增長迅速 4、美日養老金體系比較：稅優共性，體系差異 圖2、美國三支柱養老金體系發展歷程 圖24、美國傳統IRA持有家庭在制定退休和資產管理規劃時咨詢渠道 圖25、美國傳統IRA賬戶資金管理機構 圖46、日本NISA資產規模（單位：萬億日元，%） 圖53、日本野村集團不同客戶差異化投資策略 表目錄 表2、部分國家/地區養老金體系 表5、部分國家和地區專業的養老金監管機構情況 表9、美國家庭持有IRA賬戶情況 表13、日本公共養老金基本情況 表14、日本國民年金基金資產管理投資原則 表19、日本NISA資產配置情況（單 表20、美日三支柱養老金體系比較 報告正文“與時舒卷”系列是我們對于財富管理賽道的解讀，本篇聚焦于梳理海外養老金體系對于財富管理發展的影響。通過系統的梳理美國和日本這兩大典型的養老金體系構建的歷史，我們發現養老金既有在賬戶制、稅收優惠和資產配置方面的共性，也有因為不同金融體系和養老體系下的發展差異；而養老金作為老齡化社會最大的財富積累，提供了大量的資金和有財富管理需求的客戶，這為各類金融機構切入市場提供了渠道端和產品端的機遇。反觀我國，老齡化壓力較大的背景下養老體系尚未建立完善，第三支柱新一輪試點呼之欲出，各類金融機構也面臨重要的發展機遇期，對于我國的梳理和思考將在下一篇報告中詳細闡述。為應對養老壓力，發達國家普遍建立起多層次養老體系。20世紀70年代以前，經濟快速增長以及嬰兒潮帶來人口結構優化的背景下，發達國家養老金體系運行良好，大幅提升了居民養老生活水平；但隨著經濟增長放緩、人口老齡化日益嚴重，養老金體系的供需結構逐漸失衡。面對不斷加劇的社會養老壓力，發達國家對養老金體系進行改革，通過建立多支柱養老金體系，特別是通過稅收優惠、財政補貼等政策鼓勵雇主養老金計劃和個人養老金計劃發展，強化私人養老金在養老保障體系中的地位和作用。在這之中，擁有世界上最大養老金市場的美國和與中國同處東亞文明圈的日本在養老金體系建設方面取得長足進步，其經驗對我國三支柱在主要目標、收付形式、發起主體、面向主體和資金來源等方面有一定差異；尤其在發起主體方面，第一支柱主體為政府，第二支柱主體為雇主和個人，第三支柱主體為個人、雇主可以配套。職業養老金私人養老金基本生活保障公共養老金補充，提高退休生活水平充，個人養老金積累待遇確定現收現付待遇確定基金積累繳費確定基金積累發起主體地方政府雇主和個人個人，雇主可配套財政撥款、雇主和個人繳費雇主和個人繳費個人繳費全體國民企事業單位雇員全體國民資料來源：《個人養老金：理論基礎、國際經驗與中國探索》，興業證券經濟與金融研究院整理二是三支柱基本上都是圍繞養老金收支而展開的物質服務，沒有考慮老年人精神第四支柱。《個人養老金：理論基礎、國際經驗與中國探索》中對零支柱和第四支柱做出如下解釋：零支柱是由政府財政承擔，旨在消除老年貧困；第四支柱是指各家庭成員之間對于老年人的非正式支持，如家庭內轉移支付，以及贍養醫療表表2、部分國家/地區養老金體系聯邦公共養老金基本養老金公共養老金公共養老金特殊職業年金企業年金；職業年金加拿大德國智利荷蘭新加坡年金計劃保障型超級年金養老退休金職業養老金職業養老金個人賬戶養老金職業養老金退休養老金計劃個人型儲蓄賬戶NISA個人退休賬戶計劃個人儲蓄養老金個人養老金個人養老金個人補充養老金）；公共養老金基本養老保險；社保基金基礎老年養老金計劃個人稅延養老金------------資料來源：《個人養老金：理論基礎、國際經驗與中國探索》，《中國養老金發展報告2020》，興業證券經濟與金融研究院整理稅收優惠政策和監管制度是養老金體系有效和有序運行的重要保證。從稅收優惠政策看，當前全球范圍內養老金征稅環節主要對應其運行過程的三個階段，“繳費階段”“投資階段”和“給付階段”，根據對應三個時機征稅與否的組合情況，可分為多種模式，其中EET和TEE模式因具有廣泛的經濟適用性，成為最常見的稅收OECD國家的企業和個人強制性養老金繳費負擔相對更輕。捷克法國波蘭芬蘭斯洛文尼亞拉脫維亞德國斯洛伐克荷蘭美國丹麥加拿大奧地利韓國立陶宛墨西哥新西蘭公共養老金8.907.404.209.302.009.158.908.000.00合計-注：荷蘭僅當個人收入超過平均收入的39%時才支付強制性養老金，且不同收入水平繳費率亦稅收減免/稅收抵免奧地利加拿大捷克德國拉脫維亞荷蘭新西蘭斯洛伐克斯洛文尼亞√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√專業化的監管機制為養老金的發展提供了重要保障。養老金具有鮮明的長期資金屬性，因而具有風險偏好低、追求安全和穩健的特點。許多國家和地區把養老金和保險等金融監管合并，例如歐盟的保險和職業養老金委員會，巴西的養老金管理公司。此外，對公共養老金實行市場化改革的拉丁美洲國家設立專門的養老金監管機構，來監管市場化的養老金。表表5、部分國家和地區專業的養老金監管機構情況新加坡哈薩克斯坦巴西荷蘭日本加拿大德國監管機構國家社會保險局負責養老金的繳費和待遇支付；養老保險基金管理局（PPA）負責資金監管中央公積金管理局在行政上隸屬于勞工部，是相對獨立的且具有半官方性質的公積金管理機構謹慎監管局（APRA）、證券與投資委員會社會保險機構（ZUS）負責收集繳費資金；保險和養老資金監管委員封閉式基金由國家補充養老保險秘書局管理，開放式基金由保險監管局（SUSEP）監管健康、勞動和福利部強制性公積金計劃管理局；證監會發牌給參與管理強積金的投資公司，監管銷售強積金計劃和提供投資意見的中介人實行混業監管，均由聯邦金融監管局（BaFin）統一管理，下設多個獨立監管部門，其中保險及養老金是一個部門資料來源：《中國養老金第三支柱研究報告》，興業證券經濟與金融研究院整理遺屬和殘疾人保險制度（OASDI）。由聯邦政府主導，是建立最早、覆蓋最廣的公共養老金計劃。第二支柱為雇主養老金計劃，按給付方式可分為待遇確定型DC，下同）。DB計劃中，雇主保證退休時給予員工一定數量的福利，養老金的投資風險由雇主承擔。在DC計劃中，雇主只承擔為員工繳款的責任，員工最終能夠收到的福利取決于投資表現，投資風險由員工承擔。按養老金提供的部門又可分為私營部門和公共部門，401（k）屬于私營部門IRA）和養老保險年金，其中最主要的是傳統IRA賬戶。資料來源：IRS，SSA，《商業養老，未來是星辰大海》，興業證券經濟與金融研究院整理頒布了《社會保障法案》，建立起養老、遺屬及殘障保險制度（OASDI標志著美國聯邦政府統一管理的現收現付的基本養老保障體系誕生，作為該國養老金體系的第一支柱；而待遇確定性（DB計劃）的雇主養老金計劃作為美國養老金1970年代，隨著財政困難，嬰兒潮一代的老齡化等問題出現，第一支柱的基本養老保險收支不平衡問題逐步凸顯，第二支柱的DB計劃給企業帶來的支付壓力越來越大，原有的以政府為主導的養老保障模式出現危機。為此，美國開始改革多支柱養老保障模式，一方面是完善第二支柱建設：1981年美國稅法第40K項條款，簡稱401（k），標志著由雇主、雇員共同繳費建立起來的完全積累式的DC計劃誕生；另一方面是建立個人養老金制度：1974年通過保障法案》（ERISA），標志著個人養老金制度的建立及傳統IRA賬戶的誕生。限制放松，稅收優惠上限提高。經過不斷調整與發展，美國逐步形成了包括美國社會保障計劃、雇主養老金計劃和個人儲蓄養老金計劃在內的三支柱養老金體系。1935年，針對經濟大危機帶來的社會劇烈動蕩，羅斯福政府通過了《社會保障法案》（SocialSecurityAct），建立了由聯邦政府統一管理的現收現付制基本養老保障制度，由國會立法，強制執行。經過半個多世紀的發展完善，基本養老保障制度已經成為美國目前覆蓋面最廣、最基礎的養老制度。1970年代以前，所有雇主都采用待遇確定型的給企業帶來較大支付壓力。1970年代，雇主們開展“儲蓄節約計劃”，形成繳費確定型DC計劃雛形。1981年美國稅法第401條新增K項條款，簡稱401（k）,標志DC計劃誕生，此后以個人賬戶為基礎的繳費確定型DC計劃迅速發展。目前DB計劃和DC計劃兩種方式并存，但在具體組織方式上存在較大區別。1970年代，財政壓力和老齡化導致原有的養老保障模式出現危機，1974年，通過《雇員退休收入保障法案》（ERISA），標志著個人養老金制度的建立及傳統IRA賬戶的誕生。年通過《納稅人減稅法案》，標志著羅斯IRA賬戶的誕生。為支持IRA發展，2001年通過《經濟增長和稅收減免協調法案》，限制放松，稅收優惠上限提高。資料來源：《個人養老金：理論基礎、國際經驗與中國探索》，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理國目前覆蓋面最廣、最基礎的養老制度，由國會立法、強制執行。自20世紀80年代后，這一政府強制性的社會保障計劃就基本實現對就業人員的全覆蓋。其資金主要來源于社會保障稅，現收現付。社會保障稅為專項稅收，只用于參加養老由于該計劃為政府強制性計劃，所以政府財政為該體系提供最終擔保。美國第一支柱基本養老保險由聯邦政府統一組織，具體管理部門為社會保障署，基本養老保險基金官方稱之為“社會保障信托基金”或稱OASDI信托基金，受托一個鑒定中心構成，在全國有上千個分支機構，負責社會保障稅繳納情況記錄、受益資格認定、咨詢以及資金發放等工作。社會保障稅由雇員和雇主共同繳納。美國社會保障稅率由社會保障署動態調整，經國會批準后執行，一直都是由雇主和雇員各自繳納50％基本養老保險基金資產配置有嚴格的規定，主要配置于安全性較高的聯邦政府債券。中前期因撫養率低、稅率不斷提高、投資收益較好，資金積累速度較快；但產中的98%為長期債券。根據OASDI董事會發布的2021年年度報告，中性假設086420YOY（右軸）OASDI（左軸）9749840980999986767828資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理DB計劃為待遇確定型，DC計劃為繳費確定型，兩者共同構成美國養老金第二支柱。截至2020年末，美國第二支柱DC計劃和DB計劃養老金資產合計約20.13萬美元，占美國三支柱總養老金資產比重約53.4%，其中DC計劃、DB計劃資產0DC&DB資產規模（左軸）40020202資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理繳費方式運作方式稅收優惠模式定的公式計算確定2）該計劃通常只由雇主供款，雇員不需供款，雇主承擔主要責任及風險私營部門DB計劃；聯邦、州和地方政府DB計劃判與協商結果國稅局審查合格的計劃，可享受EET稅優政策機構進行投資，個人不參與投資過程股票、債券，不動產以及其他形式的金融產品養老金水平2）建立個人賬戶，雇員決定賬戶的投資并承擔風險不同企業及非企業機構雇員個人賬戶的資金注入比與雇員的談判與協商結果建立個人賬戶國稅局審查合格的計劃，可享受EET稅優政策管理機構管理個人賬戶，協助個人進行投資共同基金、保險年金、股票、債券等資料來源：IRS，ICI，興業證券經濟與金融研究院DB計劃的繳費標準由雇主和雇員談判確定。雇員退休后，可以按照與雇主的約定，按照一定的標準領取固定數量的養老金。但因為它是一種非政府強制性的計劃，所以沒有全國統一的待遇標準，而且也沒有法定的最高限額。每個雇員可以享受的標準取決于雇主與雇員的談判與協商結果。DB計劃的實施方式目前普遍采取基金制。20世紀70年代以前，DB計劃的資金運作方式普遍為現收現付，其優點在于管理簡便；但問題旦企業出現虧損甚至破產，其資金來源就無法保證，容易引發糾紛。基于這一問題，美國政府在1974年出臺了雇員退休安全法案，必須將現收現付制度改為基金制，即要形成雇員養老金基金。該法案同時規定，養老金基金必須與雇主的資產分開，且基金投資也必須與雇主業務完全分離。DB計劃中企業或非企業機構通常成立一個基金管理機構進行資金管理，管理機構委托投資機構進行投資。管理機構通常由雇主代表、雇員代表以及投資和精算的專業人士構成。這類養老金基金的投資通常不是由基金的管理機構（信托人）直接實施的，而是由基金管理機構（信托人）委托專門的投資機構進行投資，即基金管理和投資是分開的，二者之間是一種委托代理關系，個人不參與投資過程。DB計劃的基金資產配置方向較多，包括股票、債券，不動產以及其他形式的金融產品。政府對其資金投向及投資比例沒有具體限制，而是由基金管理機構自行決定。通常，基金管理機構都采取分散的組合投資方式，以防范風險并獲得盡可能大的利益。截至2019年末，美國個人部門DB計劃資產配置中公司股權、債券現金及存款證券回購協議債券抵押貸款公司股權共同基金其他資產資料來源：《中國養老金發展報告2020》，興業證券經濟與金融研究院整理DC計劃一般由雇主和雇員共同繳費。實施的基本方式是為在職的雇員建立個人賬戶，按期進行資金注入并進行積累、投資。雇員退休后，賬戶中的本金及投資收益歸雇員所有，用于養老。與DB模式中多數機構的資金注入為雇主單方義務不同，DC計劃中對個人賬戶的繳費大多是由雇主和雇員共同繳納。和TSP計劃，它們的主要區別是針對的人群不同，其中401（k）計劃針對的是私營企業和部分非盈利組織，是目前美國市場上最主要的職業養老金形式。截至DC計劃繳費享有稅收優惠。美國對雇主和雇員向DC計劃的個人賬戶注入的資繳費確定型的DC計劃有效減輕了雇主的養老金支付壓力，加之有稅收優惠，DC劃均大于DB計劃，未來DC計劃總資產超過DB計劃只是時間問題。DC計劃DB計劃資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理DC計劃的個人賬戶資金管理與投資方式基本分為兩種形式。一種是雇主將個人賬戶中的資金集中起來并建立信托管理機構，管理機構決定投資方向并選擇投資機構或產品，個人不參與投資過程。另一種方式則是給與個人選擇投資機構或投資產品的權利。許多建立DC計劃的雇主仍建立個人賬戶管理機構，但該機構并不承擔選擇投資機構或產品的責任，而是協助個人進行投資。DC計劃資產投資方向也較多，包括共同基金、股票、債券等各種金融產品；其中，投向共同基金是DC計劃養老金投資的主要方式，養老金也成為美國共同基金的主要來源。截至2019年末，美國個人部門DC計劃資產配置中共同基金占比現金及存款證券回購協議債券抵押貸款公司股權共同基金其他資產資料來源：《中國養老金發展報告2020》，興業證券經濟與金融研究院整理第三支柱主要指個人退休賬戶（IRA）和養老保險年金，與第二支柱共同構成美國養老制度的核心。IRA是完全由個人自愿參加的養老計劃，所有70.5歲以下且有收入者，不論其是否參加了其他養老金計劃，都可以開設個人退休賬戶。根據美國ICI調查研究，截至2020年年中，約有4790萬個美國家庭持有個人養老賬戶，占美國全部家庭數量的37.3%。個人退休賬戶IRA的資金主要來源于個人繳費、第二支柱雇主型計劃資金的結轉以及其他IRA賬戶的轉賬。IRA計劃并非獨立存在，而是和第二支柱養老金計劃形成了良好的互補和聯通。目前，美國的法規允許合格的IRA計劃和雇主發起式養老金計劃（第二支柱）之間可以通過轉滾存操作實現資產轉換，同時保留稅收688979688979990090來自雇主型計劃賬戶等的結轉其他羅斯IRA賬戶轉賬222來自雇主型計劃賬戶等的結轉20420042052020202002000999999999667788資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理IRA賬戶主要包括傳統IRA（TraditionalIRA羅斯IRA（RothIRA雇主SIMPLEIRA）三種類型，其中傳統IRA和羅斯IRA的規模遠大于其他類型。傳統IRA賬戶要求賬戶擁有者在70.5歲之后必須每年從中支取一定金額以上的養老金，并且需按當時的稅率繳稅，支取不足的部分需額外繳納50%的稅；羅斯IRA賬戶支取本金沒有時間和金額限制；在達到一定年齡（59.5歲）和開戶時間（5年）要求后提取投資收益也無需繳納收入稅。模式）。與之相比，一般的銀行儲蓄利息、投資收益等在美國都需要納稅，因此IRA賬戶非常具有吸引力；但對注入個人退休賬戶的資金有上限規定，具體額度由IRA賬戶類型所決定。因為繳費靈活方便且具有稅收優惠，自設立以來，IRA支柱總養老金資產中占比約32.4%；其中，傳統IRA賬戶規模最大，在所有IRA覆蓋率覆蓋率起始時間起始時間保障法案》傳統IRA個人繳費，在金融機構建立個人退休賬保障法案》傳統IRAIRAIRAIRAIRA個人繳費，在金融機構建立個人退休賬無繳款年齡限制，資金領取政策也較為靈活--IRAs資產（左軸）IRAs占總養老金資產比重（資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理與公司無關。此外，IRAs的投資方向更加廣泛，投資人可以通過現階段主流的證并不直接投資股票。但兩者仍有一些相似之處，比如：1）都是稅收優惠賬戶；2）都有繳費上限。但由于IRAs是個人賬戶，額度上限比401（k）計劃低許多——雇主、員工稅前雇主、員工稅前領出時是是存入上限（年齡）全部領取年齡所得稅繳納投資收益需繳稅是否扣抵所得稅傳統IRA稅后稅后），存入前否否領出時否是IRAs賬戶由個人直接負責，大都開設于銀行、共同基金等金融機構，并通過這些機構進行投資，投資資產沒有比例限制。IRAs計劃的參與者直接負責個人退休國銀行、共同基金等金融機構開設并托管。IRAs投資比例和資產限制寬松，資金可以用來購買除了人壽保險合同和收藏品之外的大部分金融產品，包括股票、債券、共同基金、銀行存款等，甚至包括期權和期貨。IRAs的資產配置結構經歷了以銀行和儲蓄存款為主到以權益資產為主的轉變。行利率的下滑、美國資本市場的發展和機構投資者的壯大，銀行存款比例大幅下降，共同基金，股票、債券等其他資產比例上升，壽險資產比例較低且較為穩定。截至2021年一季度末，IRAs配置于銀行和儲蓄存款的比例大幅下降至5%對壽險公司資產的投資比例為4%。202銀行及儲蓄存款人壽保險公司Q202097598099799999976777828388資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理美國第二、三支柱養老金體系為財富管理行業提供了大量優質客戶和長期資金，金的繁榮，另一方面在渠道端促進了投顧業務的成長，同時也推動了美國股市的長牛之勢。從資金層面看，一方面養老金已成為美國股市重要投資者，通過直接和間接方式持有美國股票，直接方式包括直接購買、委托投資等；間接方式包括配置共同基年美國養老金在共同基金占比為47%，由此推算美國養老金在美股中間接占比約13.3%另一方面，美國共同基金憑借專業化、低費率、運作規范等特點獲得了養老金投年的發展過程中，逐步建立了成熟的研究分析框架，在養老金的長期戰略配置方面儲備了大量專業知識、積累了豐富的實戰經驗。此外，不斷下降的費率水平也吸引了眾多養老金投資者。從數據看，美國共同基金中養老金賬戶資產從1990我們也看到了養老目標基金和指數基金的快速成長。權益基金混合基金債券基金十億美元，%）0共同基金中養老金賬戶資產（左軸）共同基金中養老金賬戶資產份額（右軸）資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理目標基金規模快速壯大且在共同基金中占比逐年提升。目標日期基金具有根據年齡動態調整資產配置比例的特點，對于雇主和雇員來說，易于理解、操作簡便，因此備受歡迎。美國目標基金近年來保持快速發展勢頭，規模從1996年10億美近年來美國DC計劃和IRAs等養老金資產在目標日期基金總資產中占比穩定在2目標基金資產規模（左軸）目標基金占共同基金0020資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理指數基金在美國養老金投資中也占據重要位置。主動管理基金業績難以獲得良好成為美國養老金投資的重要方向。美國指數基金近年來發展迅速，資產規模從金資產占比始終維持在45%左右，是指數基金的主要資金來源。重（單位：%）美元，%）DC計劃資產（左軸）IRAs和DC計劃占比（右軸）IRAs資產（左軸）其他資產（左軸）20002005200200200202009996678資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理從客戶的角度來看，美國大多數家庭擁有雇主型養老計劃或個人養老金賬戶，是金融機構的重要客源獲取渠道。截至2020年年中，持有任一類型IRA賬戶的家80%以上還擁有雇主贊助的DC計劃或DB計劃。另外約有27%的美國家庭持有DC或DB計劃而未持有IRA賬戶。總的來看，大約有8200萬美國家庭持有稅優養老計劃，也就是約64%的美國家庭持有DC/DB計劃或IRA賬戶。表表9、美國家庭持有IRA賬戶情況傳統IRA雇主發起式IRA8.66.7%資料來源：ICI，TheRoleofIRAs與金融研究院整理僅IRA僅雇主計劃IRA和雇主計劃未持有IRA或雇主計劃研究院整理美國IRA賬戶持有者大多會咨詢專業財務顧問，并委托專業投資機構進行管理。ICI發布的IRA研究報告顯示，截至2020年管理退休收入和資產的規劃，這些家庭通常在建立退休收入和資產管理策略時尋求專業建議，其中76%的家庭咨詢專業財務顧問。此外，美國家庭還通過各種金家庭通過專業投資機構持有資金，31%的家庭直接通過共同基金公司或折扣經紀人（低傭金經紀服務）持有資金。具體來看，29%的家庭通過全方位服務的經21%通過共同基金公司持有傳統IRA。圖圖24、美國傳統IRA持有家庭在制定退休和資產管理規劃時咨詢渠道專業財務顧問朋友或家庭成員雜志或報紙金融軟件 資料來源：ICI，TheRoleofIRAsinUSHouseholds’SavingforRetirement2020；興業證券經濟與金融研究院整理對于養老金提供的資金和客戶，以渠道獲客和產品開發為抓手，部分金融機構顯著受益、發展壯大，其中貝萊德、普信和嘉信理財是個中翹楚，分別代表了產品端的被動基金、主動基金和渠道端的投顧獲客。得益于較低的費率水平，以被動管理見長的貝萊德吸引眾多養老金投資者，資產管理規模迅速壯大，市值在資管公司中名列首位。貝萊德目前的主要管理產品，相較于主動管理產品更容易通過規模擴大降低單位成本。以基礎管理年期間整體降低0.08個百分點至0.15%。較低的費率水平吸引大量養老金機構客戶，截至2020年末，貝萊德為美國公司、政府和工會的DC、DB或其他養老金計劃提供的長期機構資產管理規模高達3萬億美元。伴隨美國養老產業的發展和共同基金的機構化趨勢，貝萊德已經成為全球最大的養老金計劃資產管理公司之一，并躋身美國金融行業巨頭行列。以市值規模來看，以被動投資見長的貝萊德穩居行業首位；從市值增速來看，貝萊德盡管已經高居資管公司市值第一，但仍團等另類投資公司的增速。現金管理權益資料來源：貝萊德公告，興業證券經濟與金融研究院整理養老金基金會政府機構保險公司其他機構資料來源：貝萊德公告，興業證券經濟與金融研究院整理 被動博楓資管KKR普信集團------施羅德圣占姆士財富管理憑借出色的投資回報業績，主動型基金管理者的代表普信集團伴隨美國養老金體系發展成長壯大。從基金業績來看，截至2020年末，普信集團67%的美國共同基金在10年周期中跑贏晨星被動同業中位數。一方面出色的投資業績使得其贏得了美國養老金賬戶投資的青睞，從最終產品流向來看，普信大多數產品最終流向基本均為養老金賬戶，比如2020年51%的AUM流向DC賬戶，15%流向遞金及零售退休金；另一方面，美國養老金體系的發展也助力普信集團資管規模持達13%，已成長為全球最成功的主動投資公司之一。AUM占比1年70%79%72%77%1年54%79%77%1年-------74%-73%資料來源：普信集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理AUM（左軸）YOY（右軸）DC賬戶遞延年金及零售退休金資料來源：普信集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：普信集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理創立以來，便致力為個人投資者提供進入金融市場的機會。隨著時間的推移，該公司的服務種類不斷豐富，已經形成了包括退休計劃服務、共同基金清算服務和平臺外銷業務等多元服務體系。這其中，針對獨立養老計劃顧問的服務成為一大特色。公司與獨立的養老金計劃管理者合作，共同為養老金計劃發起人提供服務，將養老金計劃管理者的咨詢服務、專業知識與公司的投資、技術、信托和托管服帶動咨詢服務收入在資產管理服務中占比不斷提升。目前，公司已經成長為擁有1Q912202Q020Q202Q4202資料來源：嘉信理財公告，興業證券經濟與金融研究院整理百萬美元，%）0接受正在進行的咨詢服務的客戶資產（左軸）YOY（右軸）資料來源：嘉信理財公告，興業證券經濟與金融研究院整理經過多年改革，已經建立了三支柱養老架構。我國與日本同屬于東亞文明圈，在經濟和社會發展方面存在諸多相似之處，因此日本在養老金體系建設方面的經驗對我國有重要借鑒意義。日本明治維新改革時期，在西方資本主義的沖擊、影響下，日本企業建立起針對企業工人的年金制度，隨著社會發展，日本政府于1941年頒布《雇員年金法》，推動企業年金發展和完善。第二次世界大戰期間，日本借鑒德國退休金制度建立起厚生年金保險制度，參保對象推展至一般勞動者，標志著日本現代養老金制度1985年，日本陸續通過《國民年金法》、《厚生年金法》和《共濟年金法》修正為基礎的第一層全民保障體系，以厚生年金和共濟年金的第二層保障體系，標志著日本特色的二層公共養老金體制形成。2002年，日本對企業年金進行改革，引入繳費確定型養老金（DC計劃），設立新的待遇確定型養老金（DB計劃）。20世紀90經濟陷入衰退，傳統的終身雇傭制開始瓦解。日本國會通過了《繳費確定型年金開啟了日本企業年金從傳統的DB計劃向DC計劃轉變的序幕，標志著日本第二惠的個人儲蓄賬戶（NISA）。隨著老齡化和少子化現象愈發嚴峻，為了保證國民退休后的老年生活質量，日本于2002年頒布了《繳費確定型年金法案》，設立了個人繳費確定型養老金計劃（iDeCo），此后不斷擴大覆鼓勵年輕人盡早做好養老金儲備，日本推動設立了帶有稅收優惠的個人儲蓄賬戶（NISA），標志著日本第三支柱養老金體系形成。1941年頒布《雇員年金法》，推動企業年金發展第二次世界大戰期間，日本借鑒德國1985年，日本陸續通過《國民年金法》、《厚生年金法》和《共濟年金法》修正案，完成國民年金的整合，建立起全民適用的基礎年金制度，標志著日2002年，日本對企業年金進行改革，引入繳費確定型養老金（DC計劃），設立新的待遇確定型養老金（DB計劃）,標志著第二支柱養老金體系形成與完善。隨著少子老齡化的不斷加深，為了保證國民退金法案》設立了個人繳費確定型養老金計劃（iDeCo），標志著第三支柱開始形成。2014年，為了鼓勵年輕人盡早做好養老金儲備，日本推動設立了帶有稅收優惠的個人儲蓄賬戶（NISA），標志著日本第三支柱養老金體系進一步完善和豐富。資料來源：《中國養老金第三支柱研究報告》，《個人養老金：理論基礎、國際經驗與中國探索》，興業證券經濟與金融研覆蓋人數121萬人確定給付企業年金厚生年金基金覆蓋人數121萬人確定給付企業年金厚生年金基金離退人員年金給付覆蓋人數448萬人確定核撥年金（企業型）數據截至2020年3月末注：斜線區域可自愿加入民養老基金（企業白領）覆蓋人數3981萬人覆蓋人數36萬人公司職員公司職員4428萬人第二類被保險人6746萬人公務員等第二類被保險人的配偶847萬人第三類被保險人個體戶等1471萬人第一類被保險人資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理日本養老金第一支柱由國民年金和厚生年金保險構成，覆蓋日本個體戶、公司職員及其配偶、公務員及其配偶，是日本養老金體系的基石。截至2018年資產規劃和雇主型DC年金計劃，覆蓋公司職員、公務員，是日本養老金體系的重要補柱則指個人型DC年金計劃（iDeCo）和個人型儲蓄賬戶計劃（NISA），覆蓋表12、日本三支柱養老金形態特點及資產規模（單位：萬億日元）為日本的基本養老保險，不管是從事哪種行業的人，都有資格加入國民年金。國民年金的參保對以下被撫養者以外所有日本國民以及在日本有住所的外國人，參保具有強制性雇主、個人和財政負擔相結合，財政負擔每年支厚生年金保險厚生年金保險是按照參保人員工作期間收入的一定比例來計算繳費金額和支付金額，所以也叫做“收入比例部分”年金。厚生年金保險的參保對象是工薪階層員工與公務員，加入厚生年金保險的同時也就加入了第一層國民年金保險費由企業和員工按照參保人員收入繳納比例據雇員的工作年限、工資情況與職位等級事先確定計劃中每一位雇員退休時的領取待遇，同時，雇主需要參照未來DB計劃整體的負債情況進行資產積累與投資管理，以匹配未來雇員退休時的雇主根據雇員的工作年限、工資情況與職位等級繳費確定型養老基金計劃。覆蓋由雇主與雇員共同繳費并委托金融機構進行專業投資管理的養老金計劃，與我國企業年金相似雇主與雇員共同繳費并委托金融機構進行專業投費參與的繳費確定型養老年金計劃，個人可以在參加的年金計劃中進行投資組合的配置，實現養老資產的積累個人繳費計劃（NISA）優惠的個人儲蓄賬戶，目前包括普通個人儲蓄計級儲蓄計劃和小額累計投資免稅計劃NISA）。目的是為鼓勵日本年輕人為養老生活提早做準備個人繳費形態特點付金額的二分之付金額的二分之一資管理的養老金事先確定繳納（萬億日元）資料來源：日本厚生勞動省官網，iDeCo官網，日本金融廳官網，興業證券經濟與金融研究院整理日本的公共養老金包含國民年金和與收入關聯的厚生年金。國民年金覆蓋率較高，各行業人員都有資格加入國民年金。參保對象基本覆蓋除20歲以下以外的所有日本國民和在日本有住所的外國人，參保具有強制性，可以視為日本的基本養老保險。國民年金的資金主要來源于雇主繳費、個人繳費和財政撥款，截至2020末資產規模約12.5萬億日元，在當年總養老金資產中占比約4.3%。厚生年金參保對象主要是工薪階層和公務員，包括私營企業的職工、中央和地方公務員及私立學校教師。參與厚生年金保險的人群一定也同時參與了國民年金。民年金一樣，厚生年金的繳費也可以作為扣除項在計算個人所得稅前從計稅基數中剔除。截至2019年末，日本厚生年金參保人數約4488萬人，2018年末資產規厚生年金厚生年金第二類：私營企業雇主、中央和地方公務員、私立學校第三類：第二類參保人的而無工作或低收入配偶）；雇主繳費部分計入企業費用進行稅前扣除個人繳費部分可抵扣個稅，進行稅前扣除按工資比例繳納的和定額繳納的有所區分，并根據工作）；個人繳納可抵扣個稅，稅前進行全額扣除繳費標準稅收優惠領取年齡參保對象資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理末規模高達179萬億日元，已經成為全球最大的公共養老基金。02020日元，20年平均收益率約為4.26%，遠高于目前日本接近于零的十年期國債基準資產管理投資原則具體內容決策的優先級市場意識和管理者風險管理基于國民養老基金體系的債務特征，將在不受短期進行適當的多元化投資，改善投資組合的風險收益特性，獲得長期穩定的收益。資產配置是決定投資組合收益最重要的決策，強調基礎投資組合和實用投資組合的發展。“市場價格”短期內可能偏離“內在價值”，但認為長期會向“內在價值”收斂，被動管理者和主動管理者適當適當的風險管理可以提高運營效率，努力改進風險管理，以應對經濟環境的變化和投資對象的多元化。ESG在組織內保持良好的資產管理治理，建立和維護一支高度負責和高度專業化的投資團隊。資料來源：日本厚生勞動省，GPIF官外側：2021年6月末實際資產組合比例內側：資產組合比例上下限制外國權益外國權益49兆1171億日元外國債券47兆7870億日元國內權益國內債券49兆923億日元利息分紅收入（左軸）十年期國債基準收益率（右軸）累計收益額（左軸）收益率（右軸）0資料來源：GPIF官網，興業證券經濟與金融研究院整理日本第二支柱養老金體系由DB年金計劃和雇主型DC年金計劃構成。DB型年金計劃為待遇確定型，由雇主建立，根據雇員的工作年限、工資情況與職位等級事先確定計劃中每一位雇員退休時的領取待遇；同時，雇主需要參照未來DB型企業年金整體的負債情況進行資產積累與投資管理，以匹配未來雇員退休時的資金基金型DB計劃是由雇主和雇員通過合約建立一個基金，該基金有法律實體，設型DB計劃是由雇主自主管理實施，無獨立法律實體。雇主根據雇員的工作年限、工資與職位情況，實現確定未來所需支付的養老金待遇，直接委托信托公司、投資公司或者保險公司進行資產委托管理。近年來，DB型企業年金穩定發展，截參與人數YOY（右軸）資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理雇主型DC計劃為雇主發起建立，資金來源于雇主與雇員共同繳費，委托資管機構進行管理，采用EET稅收優惠模式。雇主型DC年金計劃的參與人數和資產規2018年資產規模為11.7萬億日元，在當年總養老金資產中0末3102資產規模（左軸）YOY（右軸）20末320末3202末320末320末320末320末320末320末3資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理末末末末末末末末末末參與人數YOY（右軸）資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理資產規模（左軸）YOY（右軸）和存款為主。具體來看，DB年金資產配置中，國內債券配置比例不斷下降，從2014年的28.2%下降到2018年的22.為提高收益率故而增加國外債券配置。近年來，日本DB企業年金投資收益整體呈下降趨勢，2018年末簡單算術平均投資收益率0.97%，資產加權平均投資收益簡單算術平均投資收益率資產加權平均收益率國內債券國內股權外國債券外國股權普通賬戶短期資產其他資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理存款和儲蓄損保投資信托/貨幣信托等外國股權型外國債券型MMF資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理日本第三支柱養老金體系包含個人型DC年金計劃（IndividualDefinedAccount，簡稱NISA）。日本的第三支柱養老金體系不僅是為了滿足不同收入人群的養老儲蓄需求，同時還起到迎合勞動力市場流動、促進日本金融市場持續穩定發展的作用。具體來講，iDeCo是為了應對自由職業者的養老儲蓄需求而產生的，它保障自雇人員享受到應有的國家養老保障福利；而NISA主要是通過稅收優惠吸引更多的年輕人進行養老儲蓄，同時其資金也有利于維護日本金融市場的穩定，減輕低迷的經濟環境對企業造成的資金壓力，促進日本經濟穩定發展。iDeCo和NISA相輔相成，共同構成了日本第三支柱養老金體系。人的私人養老金制度，由非盈利性官方組織國民年金基金聯合會管理。日本設立該制度的初衷是彌補基本養老金和DB型年金計劃的不足與缺陷。因為基本養老金覆蓋了幾乎全體企業雇員，但是部分中小企業并未參與，且部分個體工商戶也未主動加入，因此導致覆蓋面上有一定缺漏。二是設定提存養老金計劃內的投資利潤將免稅再投資；三是領取時可以獲得收入扣除額度。iDeCo的覆蓋人群在2017年以前僅限于國民年金中的第一類參保人（20-60歲，自雇者及其配偶、學生等），因此資產規模相對較小。稅收優惠政策具體內容全額扣除設定提存養老金計劃內的投資利潤將免稅再投資領取時可獲得收入扣除額金融產品的投資收益需納稅（單獨預提所得稅20.315%但設定提存養老金計劃內的投資的投資收益再投資免稅形式領取養老金，將有資格獲得“公共養老金扣除”投保人類別已參與厚生年金或DB型年金計劃的雇員僅參與雇主型DC年金計劃的雇員未參與雇主型DC年金計劃、厚生年金或DB型年金計劃的雇員公務員和私立教育系統等共濟制度未覆蓋人群個體工商戶和學生（不包括參加農民年金和免繳國民年金的人）資料來源：iDeCo官網，興業證券經濟與金融2017年之后，政府將企業年金參保人、第三類參保人均納入其中，不同類型人群萬億日元，在當年總養老金規模中占比0.6%。