香港特別行政區合伙制事務所，均是與畢馬威國際有限公司（英國私營擔保有限公核心觀點國政協十四屆三次會議在北京順利召開。人大三次會議就《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）等報告進行了審議。作為“十四五”的右”的經濟增速目標，宏觀政策調控力度明確加碼。除了關注短期增國內生產總值5%左右5.4%5%左右居民消費價格3%左右0.2%3%左右居民收入增長與經濟增長基本與經濟增長基本和經濟增長同步和經濟增長同步和經濟增長同和經濟增長同步城鎮調查失業率5.5%左右5.2%5.5%左右5.1%5.5%左右穩健的貨幣政策穩健的貨幣政策穩健的貨幣政策要靈活適度、精適度寬松的貨適度寬松的貨貨幣供應和社融模增速與名義經濟增速基本匹配社會融資規規模增速同經濟增長和價格水平預期目標相匹配貨幣供應量增價格總水平預積極的財政政策積極的財政政策積極的財政政策要適度加力、提更加積極的財更加積極的財赤字率3.0%3.8%3.0%數據來源：《政府工作報告》，國家統計局，畢馬威分析*財政赤字和赤字率結果值未包括調入資金及結轉結余合長期經濟增長目標。盡管“十四五”計劃并未明確年均增速目標，但是習近平總書記在關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》的說明中，提到在2035年經濟總量有希望翻一番。按此目標推算，2021-是消費不振”。當前國內物價水平處在低位，居民、企業預期偏弱仍待鞏固。另外我國經濟動能轉換進入深水區，房地產市場持續能仍顯疲弱，或對未來經濟修復形成擾動。雖然在去年9月一攬子增量政策支持下2024年經濟平穩收官，但2024年四季度同期物價的改善較為有限，當期GDP平減指數僅為-0.8%，連續第七個季度為負，且今年前兩月物價表現仍然偏弱。物價的走弱不僅反映的投資、居民消費的意愿，給國內需求的復蘇增添不確定對于外部環境，《報告》指出“外部環境更趨復雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域上臺執政后，關稅成為其進行外交談判的重要工具。截至3月上旬，美國已經對華額外升級可能。另外，特朗普政府執政后一系列政策主張之間前景更不明朗，進而影響美聯儲的貨幣政策路徑，并對全50數據來源：Wind，畢馬威分析注：因疫情影響，2020年未設定經濟增速目標值得注意的是，盡管當前中國經濟運營面臨性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本形勢球最完整、規模最大的工業體系，為經濟穩從發展潛力看，新一輪科技革命和產業變革正在孕育興高端制造等前沿領域取得顯著進展。而中國的“工程師紅利”與市場規模優勢，以及新興產業的新一輪資本開支也將對短期經濟形成強大拉力。經濟主題記者會、國新辦解讀《政府工作報告》吹風會均創下歷史新高（圖2）。數據來源：Wind，畢馬威分析注：圖中政府債券包括：國債、地方一般債、地方專項債、特別國債、地方特殊再融資債所謂政策更加務實，我們看到今年《報告》下調居民消費價格增速目標至“2%左右”。這是自2003年以來，政府首次將通脹目標降至3%以下（圖3）。我們認為，本次價格目標的調整并不意味政府放松對物價的管控86420CPI同比實際值CPI政府預期目標數據來源：Wind，畢馬威分析對于政策更加靈活，今年《報告》首次提出要舉債空間”，而財政部藍佛安部長在兩會期間總體而言，今年5%左右增速目標的實現具有挑戰性，但在國內宏觀政策支持下，在經濟新動能加速培育的背景下，“5%左右”這一目標的設置將為我國高質量完成“十四五”規劃的各項經濟增速目標奠定基礎，同時也符合我國2035年遠景目標的發展規劃，并為“十五五”規劃的良好開局提供穩定支撐。財政貨幣配合更見協同面對更具挑戰性的宏觀環境，實現“5%左右”的經濟目標增速需要更加積極的宏觀政延續去年中央經濟工作會議政策表達。在財政政策方面，2025年赤字率設定在4%左右，繼2020年、2023年后再次突破“3%”（圖4）。另外，超長期特別國債規模為1.3萬億元、新增地方政府專項債規模達4.4萬為“十四五”期間最高值（圖5一系列財政組合拳的實施，釋放了明確的財政穩增歷年財政赤字率，%數據來源：Wind，畢馬威分析注：赤字率=（國債+地方一般債）/名義GDPmm廣義赤字(右)廣義收入增速廣義支出增速50數據來源：Wind，畢馬威分析注：廣義赤字=（一般公共預算支出+政府性基金支出）-（一般公共預算收入+政府性基金收入）=國債+地方一般債+地方專項債+特別國債+各項調入資金或成為本輪財政擴張的主導者。今年中央發債規模達6.66萬億億元，為2017年以來首次超過地方政府。本輪財政擴張規避新增地方債務利息負擔。長、促創新、防風險三個方面。首先，對于穩增長，中央將增發超長期特別國債，對“兩新”領域的投入由去年的保障“兩重”投資項目獲得足額資金支持。第二，在促創新方面，今年公共財政預算中，科學技術、教育支出預算增速分別達到支持（圖6）。另外，根據去年末國務院發布的《關于優化完善地方政府專項債券管理第三，對于防風險，一方面將增發5,000億元特別國債充實國有大型商業銀行資本金，防范金融風險；另一方面，今年新增的5,000億元地方政府專項債，將重點用于回購房今年將繼續增發2萬億元地方特殊再融資債額度、劃撥0.8萬億元地方新增專項債額度，持續置換存量地方政府隱性債務，降低地方償債付息壓力。教育科學技術全國公共財政支出數據來源：Wind，畢馬威分析轉向“適度寬松”，增強了貨幣政策的應對能力和空間。步強調拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，意味著將《報告》提出要發揮好貨幣政策的總量和結構雙重功能。調配合。《報告》提出“保持流動性充裕”，相比以往“合理充裕”的提法釋放出較為斷式逆回購等流動性管理工具，配合財政擴張進行流動性的投放。央行行長潘功勝在兩會經濟主題記者會上進一步明確，目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行結構方面，結構性貨幣政策工具將繼續擴容，增強與產業、民生、消協同，重點支持科技創新、綠色發展、提振消費以及民營場和資本市場平穩發展。3月13日，中國人民銀行黨委召開擴大會議再次明確，研究創設新的結構性貨幣政策工具，重點支持科技創新領域的投融資、促進消費和穩定外貿。中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率仍有下行空間，財政也將協同息的可能性和必要性依然較大，以驅動社會綜合融資成本下降。而當前美聯儲降息步伐或有所放緩，以及特朗普關稅沖擊可能對人民幣匯率穩定構緊抓促消費和惠民生《報告》提出要全方位擴大國內需求，促進消費和投資更好消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。思路逐漸轉向消費與投資并重，并更加重視消費。《報告》將“實施提振消費專項行動”首次提出強化宏觀政策民生導向，明確要在保障和改善民生中打造新的經濟增長點。主多渠道促進居民增收。《報告》提出完善勞動者工資正常增長機制。2024年全國居民人均可支配收入名義同比增長5.3%，較上年下滑1.0個百分點，其工資性收入增速下滑1.3個百分點至5.8%。收入增速放緩導致消費更為謹慎，居民消費傾向基本持平于上年的68.3%，并顯著低于疫情前水平（圖7）。促進工資性收入合理增長是實現“居民收入增長與經濟增長同步”目標的重要保障，也是恢復居民消費能力和意愿的根本之策。此外，《報告》對于穩住樓市股市、促進民營經濟發展等的重要部署，也有望通過修復居民資產負債表、增強財富效應以及穩就業，提升居民收入預期。特別地，《報告》強調要推動中低收入群體增收減負。未來財政或加大對在校學生、退休人員、農村低收入家庭等特定群體的補貼力度。鑒于中低收入群體擁有更高的邊際消費傾向，政策支持下全體居民的消費傾向有望提高，從而促進消費潛能進一步釋放。更大力度穩定和擴大就業。就業是最基本的民生，《報告》確定2025年城鎮新增就是重中之重。《報告》提出要拓寬高校畢業生等青年就業創業渠道，加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障，開展大規模職業技能提升培訓行動，以促進高質量充分就業。完善社會保障和服務政策。《報告》聚焦養老、醫療、托育等關鍵領域補齊民生短板，以切實減輕居民負擔，消除居民消費的后顧之源。包括城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元，適當提高退休人員基本養老金；加快發展第三支柱養老保險，加快建立長期護理保險制度；制定促進生育政策，發放育兒補貼，增加普惠托育服務供給等。50數據來源：Wind，畢馬威分析注：居民消費傾向=人均消費支出/人均可支配收入施取得積極成效，尤其在9月政策加碼落地后，汽車、家電、家具、辦公用品等商品零售同比增速均有明顯提振。根據我們的測算，去年1,500億元超長期特別國債支持資金，拉升全年社零增速1個百分點。《報告》明確今年將速1.5個百分點。除了資金支持力度翻倍，今年在補貼時間、補貼范圍和補貼標準上也均有加碼。一方面，今年政策實施時點更早，年初中央財政已經預下達首批資金810億元，而去年財政發力是在7月末政治局會議后陸續啟動并在四季度集中下達。另一方面，年初發改委和財政部已經出臺擴圍支持消費品以舊換新的具體措施，比如家電補貼產品增至12類、實施手機等數碼產品購新補貼等效果增后勁。供給，改善消費環境。一是從放寬準入、減少限制、優化監管養老、托幼、家政等多元化服務供給。2024年12月發布的《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》明確將衛生健康、養老托育的基礎設施項目納入專項債可用作資本金的范圍，意味著專項債對服務消費供給的支持或有所提高。二是創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。相比去年，新增“智能消費”，此前2月10日的國務院常務會議上也明確提出要促進“人工智能+消費”，AI終端產品或將成為新的消費增長點。三是落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力是持續拓展消費地圖，包括完善免稅店政策、深化國際消費中心城堵點將逐漸疏通，居民的消費能力、意愿和層級都將進一步的實際撬動效應。全面提升科技創新效能，加速培育新質生產力加速重構，而國內經濟增長也正處于新舊動能切換的關鍵時期。今年春節前后，讓人工智能等前沿科技領域成為海內外熱議的話題，并推動全球資本重新評估中國科技于同期美國“科技七巨頭”漲幅的28.0%。尤其是2025年以來，明顯呈現出“東升西落”的態勢，全球科技股估值體系與投資邏輯正在重塑（圖8）。在當前全球經濟低速增長和不確定性增加的背景下，中國科技實力的崛起增強了國內外投資者對中國經濟及企業長期發展前景的信心，將吸引更多國際資本流入。這將進一步促進國內資源優化配置，引導資金流向符合新質生產力發展方向的新興產業等領0中國科技十巨頭美國科技七巨頭數據來源：Wind，畢馬威分析注：中國“科技十巨頭”包括騰訊控股、阿里巴巴、小米集團、比亞迪、美團、網易、京東集團、中芯國際、百度集團、吉利汽車。美國“科技七巨頭”包括蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、臉書、英偉達、亞馬遜。但是，在國內技術創新不斷收獲成果同時，海外一些經濟體仍府對華投資限制圈定的半導體、量子信息技術、人工智能系統這三大關鍵行業的基礎上，增加了對生物技術、高超音速、航空航天、先進制造、定向能等領域的關注。面對新一輪科技革命和產業變革，政府持續提高對科技創新和產業創新在科技創新方面，《報告》著眼提升國家創新體系整體效體化發展。在外部科技限制增多的背景下，《報告》繼續強調推進高水平科技自立自強，提出要“強化關鍵核心技術攻關和前沿性、顛覆性技術研發”。從地方兩會報告來看，加強基礎研究和核心技術攻關主要集中在集成電路、新能源汽車、低空經濟等細分行業。《報告》針對科技成果轉化和金融支持作出部署，包括推進職務科技成果賦權和資產單列管理改革；加快概念驗證平臺建設；健全創投基金差異化監管制度，強化政策性金融為形成更加適應新質生產力發展的人才培養體系，《報告》提出要加快建設高質量教育體系，全面提高人才隊伍質量。主要舉措包括分類推進高校制和人才培養模式；加強拔尖創新人才、重點領域急需緊缺人才和高技能人才培養；推動產學研人才聯合培養和交流等。未來或聚焦人工智能、生物技術、新能源、新材料等在產業創新方面，《報告》再次強調要因地制宜發展新質興產業、未來產業和推動傳統產業改造提升兩條主線。新興產業和未來產業方面，《報告》重點提及培育商業航天、低空經濟、深海科技等新興產業，以及生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來產業。此外，《報告》對“人工智能+”領域關注度進一步提升。伴隨年初以來國產大模型降低開發門檻，今年多個行業有望進入“硬件規模化+軟人工智能手機和電腦、智能機器人有望成為“人工智能+”年內重點賦能領域。傳統產業方面，今年政府將繼續深入實施制造業重大技術改造升級和撐今年設備工器具購置投資增速（圖9）。制造業投資高技術制造業投資設備工器具購置投資數據來源：Wind，畢馬威分析為有所不為，避免產能供給過渡集中，實現錯位競爭和差異化發展。自去年7月政治局強化行業自律、強化市場優勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道等紛紛展開行動。要“加強產業統籌布局和產能監測預警，促進產業有序發展和良性競爭”。輕企業監管壓力。同時，政府將進一步完善相關產業融資配套財政科技經費；地方政府則將積極利用專項債資金，加大在算力設備等基礎設施的資金投入，引導科創企業加大投研領域資本開支。貨幣方面，央行步優化科技創新和技術改造再貸款政策，包括將再貸款規模從目前的5,000億元擴大到債券市場的“科技板”，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券，豐富科技創新債券的產品體系。預計今年高技術制造業投資仍將保持落實民營經濟促進政策《報告》提出更好發揮經濟體制改革牽引作用，有效激發各類經營主體活力。堅持和落實“兩個毫不動搖”，高質量完成國有企業改革深化提升行經濟發展的政策措施。升監管效能、增強戰略功能。2024年中央企業戰略性新興產業完成投資2.7萬億元，同比增長21.8%，占總投資的比重首次突破40%；戰新產業營收占比提升4.2個百分點至29%以上，并且在新一代信息技術、新能源、新能源汽車等重要領域營收都保持了兩位數增長。按照國資委此前制定的目標，到2025年，中央企業戰新產業收入占比要達到改革將突出“國有經濟布局優化和結構調整度建設，即實施國有經濟布局優化和結構調整指引，加快建立國購重組政策持續優化、利好不斷，從“新國九條”到“科創板八條”、再到“并購六條”，推動資本市場并購重組進入“活躍期”。而央國企上市公司已經成為并購重組市場的主力軍，2024年以上市央國企為競買方參與的并購重組規模占比高達75%。去年12月國務院國資委發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，提出中央企業要從并購重組、市場化改革、信息披露、投資者關系管理、投資者回報、股票回購增持等六方面改進和加強控股上市公司市值管理工作。把并購重組放在首位，也體現了其在央行市值管理“工具箱”中的核心地位。年初國務院國資委在1月續開展新公司組建，聚焦新興產業加大力度推進戰略性重改善民生等方面發揮了重要作用。然而，近年來，民資難融資貴、拖欠賬款、亂收費等困難，民間固定資產投資連續兩年下降（圖10）。《報告》提出扎扎實實落實促進民營經濟發展的政策措施。2月24日，十四屆全國人大常委會第十四次會議對備受關注的民營經濟促進法草案進行二次審議。作為我國第一部專門關于民營經濟發展的基礎性法律，該法明確促進民營爭、投資融資、科技創新、規范經營、服務保障、權益保護、法律責任等方面作出規定，將為包括民營經濟在內的各種所有制經濟共同發展營造更加良好的環境。同時，《報告》強調要縱深推進全國統一大市場建設，破除地方保護要素配置等方面制約經濟循環的卡點堵點，綜合整治“內卷式”競爭。統一是促進民營經濟發展的重要保障。0全社會固定資產投資民間固定資產投資數據來源：Wind，畢馬威分析此外，今年政府也高度重視民營企業在推動科技進步和產業升級方面的重要支柱作用。2月17日中央召開民營企業座談會，習近平總書記出席并發表講話，強調民營經濟發展前景廣闊、大有可為，鼓勵民營企業為推動科技創新、培育新質生產力、建設現代化產業體系等作出更大貢獻，釋放出支持民營企業高質量發展的強烈信號。從本次參會企業來看，主要聚焦消費電子、高端制造、高端科技、互聯網占比進一步提升。會后多部門密集發聲，積極部署促進民營經濟發展政策措施。國家發改委表示將進一步破除民營企業市場準入門檻，持續推進基礎設施競爭性領域向民營企業積極參與“兩重”“兩新”。工信部表示將推動出臺更多普惠性和針對性的政年累計重點支持5,000家以上專精特新“小巨人”企業高質量發展。市場監管總局表示要加快推進全國統一大市場建設，深入實施注冊登記便利化改服務；強化公平競爭審查制度剛性約束，完善反壟斷指南，著隱性壁壘等問題。展望未來，隨著民營經濟營商環境優化、制度保障升級、創新支持加擴大高水平對外開放在全球經濟低速增長、地緣政治風險上升、單邊主義和保護主義明顯抬頭的背景下，全球貿易和跨境投資前景面臨較大不確定性，我國穩外貿、穩外資難度進一步加大。《報《報告》主要從三個方面部署穩外貿工作。一是優化融資、結算、外匯等金融服務，特別提出擴大出口信用保險承保規模和覆蓋面。上次《政府工作報告》中明確提出擴大出進一步發揮出口信用保險防風險、補損失、促融資、拓市場等作用的重視。根據中國出金額超10214億美元，同比增長10%，首次突破萬億美元大關；服務支持客戶超22.現短期險融資增信保額2624.6億元，均創新高。二是高質量辦好進會、數貿會、消博會等重大展會，拓展境外經貿合作區功能，強化企業境外參展辦展支持，助力企業拓市場、穩訂單。三是更加注重培育外貿新動能，促進跨境電商、跨境物流、海外倉等新業態發展，培育中間品貿易、服務貿易、綠色貿易、數字貿易等新增長點；并首次提出“支持有條件的地方發展新型離岸貿易”。在特朗普政府新一輪關稅政策逐漸“劍指”轉口貿易的背景下，新型離岸貿易或將成為應對關稅沖擊的有效手段之一。相比于以轉口貿易為主要形式的傳統離岸貿易，新型離岸融合跨境電商、跨境物流與離岸服務等新業態，從貨物貿易拓展到服務貿易，對于規避潛在貿易壁壘、優化貿易結構、提升貿易便利化與國際競爭力、推動中國企業全球戰略資源整合和新型貿易價值鏈布局等具有重要意義。0數據來源：中國信保，畢馬威分析外資方面，過去兩年受到外部環境不確定性和不穩定性因素增多、全球跨境投資降溫、國內經濟復蘇偏緩，以及國內利用外資結構優化調整等因所回落（圖12）。《報告》提出要大力鼓勵外商投資。結合2月發布的《2025年穩外資行動方案》，今年穩外資“組合拳”將從以下四個方面發力。一是有序擴大自主開放，擴大電信、醫療、教育等服務業領域開放試點。2024年服務業實際使用外資占比為企業在華設立研發中心、加強技術創新合作的積極態勢。2月28日據工信部消息，北京、上海、海南、深圳四地首批13家外資企業已獲增值電信業務經營試升數字產品和服務供給質量，為市場注入創新活力。未來政策或將進一步引導外資更多投向現代服務業，助力服務消費供給優化。二是鼓勵外國投資者擴大再投資，支持參與產業鏈上下游配套協作。這將有助于促進存量外資轉化，更多地流向高技術、高附加值持續打造“投資中國”品牌，落實外資企業在要素獲取、資質許可、標準制定、政府采購等方面的國民待遇。四是優化利用外資的區域布局，不斷提升自貿試驗區、經開區等開放平臺能級，在擴大制度型開放、深化外貿體制改革上先行先試，打造外資匯聚的投資熱土與發展高地。以往推進高質量共建“一帶一路”的總體規劃，并強調要統籌推進重大標志性工程和第四次“一帶一路”建設工作座談會上作出的“統籌深化基礎設施‘硬聯通’、規則標準‘軟聯通’和同共建國家人民‘心聯通’”重要部署的貫徹落實，助力打造“中國建造”的品牌。在支持企業“走出去”方面，《報告》提出強化法律、金融、物流等海外綜合服務，意味著未來政府將為企業出海提供更加系統化和專業化的服務。此告》提出優化產業鏈供應鏈國際合作布局，深化多雙邊和區域經濟合作，推動簽署中步跨太平洋伙伴關系協定》進程。這既有助于保障產業鏈供應鏈安全和韌性，又將進一0數據來源：Wind，畢馬威分析積極化解重點領域風險，保障新舊動能平穩轉換今年《報告》連續第三年保持對重點領域風險的關注，提出要“有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線”。在發展新質生產力的同時，還需要管統產能收縮帶來的衍生風險，包括房地產市場風險、財政金融風險習近平總書記在2月28日發布的《求是》文章明確，“必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系，……推動新舊發展動能平穩接續轉換”。舊動能的溫和出清以及風險管控，是新動能加快培育的重要基礎。對于防范房地產流動性風險，今年政府將著力推進收購存量商品房和土地。近年房企庫到期規模仍然較高，據克而瑞統計，2025年房企債務到期規模將高于2024年，達到政府參與收購房企庫存商品房與閑置土地，將有助于緩解房企流動性和債務壓力。早在釋房企資金壓力，但由于該項工具對項目收益有較高要求，政策執行效果不及預期，今年兩會《報告》則進一步強調，對于收購存量商品房，將在“收購主體、價格和方面給予城市政府更大自主權”。而在兩會后，自然資源部、財政部下發《關用地方政府專項債券支持土地儲備有關工作的通知》，其中對于土地儲備項目的收益要債資金可以在不同地塊間調劑使用，這意味著政府只需確保項目總以根據當地土地供需情況合理確定，也可視作對于項目收益要求的放寬。除當前已經發布的政策，后續應持續關注專項債支持收購存量商品房政策細節。另外，政府也在研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，在必要的以及多項政策資金支持下，今年整體收儲政策將取得更好的結果，房企債務風險能穩有序化解。計劃。在此框架下，地方政府得以用利率更低、還款周期更長的政府債務置換前期高利率、期限短的存量隱性債務，截至2024年末，各地置換債務平均成本普遍降低2個百分點以上，有些地方成本降低超過2.5個百分點，地方還本付息壓力大大減輕。而按前述計劃，今年仍將有2.8萬億新增債務額度支持地方置換存量隱性債務。在今年前兩個月，上述額度已經用去1萬億，伴隨專項債置換提速，地方償債壓力將繼續緩釋。值得關注的是，今年《報告》明確“堅持在發展中化債、在化債中發展”、“動態調整債務融資限制，可能伴隨各地區最新化債進展動態調整，地方政府今年投資動能有望年份邊際改善（圖13）。中期來看，本次《報告》強調“加快剝資功能，推動市場化轉型和債務風險化解”。對于政府而言，城投市場化轉型意政府脫鉤，預計未來將從根源上阻斷地方新增隱債可能。對于城投而言，退平臺更為寬松的新增融資環境。與2023年初相比，2024年末約有40%的融資平臺通過市場明確指出要加快推進城投退平臺和市場化改革轉型，退平臺熱度有望在今年延續。長期來看，政府還有望在年內推進財稅改革，譬如加快推進部分品目消費稅征收環節下劃地方的試點工作。這項改革在減輕生產企業資金壓力、引導地方改善消費環境的同圖13地方主導基建投資同比增速，季度，%2025年3月明確動態調整債務高風險地支持打開新的投資空間出臺一攬子化債方案限制高債務風險地區投融資數據來源：Wind，畢馬威分析注：地方主導基建投資指公共設施管理業投資。的存款定期化趨勢進一步抬高銀行負債，導致商業銀行金融風險集聚，大型商業銀息差由2022年一季度的1.98%降至去年四季度的1.44%（圖14線”為1.8%（含銀行凈息差低于警戒線，說明銀行業的風險敞口有進一步擴大的可能。為化解商業銀行運營風險，同時加強其在今年放貸與購債能力，《報告》提出要綜合采取補充資本金、兼并重組、市場退出等方式分類化解風險。今年財政將發行圖14大型商業銀行凈息差，%數據來源：Wind，畢馬威分析注：大型商業銀行指代六個大型國有銀行，包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。自2019年起，郵政儲蓄銀行納入“大型商業銀行”匯總口徑持續改善社會預期有效穩定社會預期并支撐內需修復。“穩住樓市股市”這一政策表述繼去年12月政治局重要著力點之一。對于房地產市場而言，《報告》明確將持續用力推動房地產市場止跌回穩。我們后續需關注以下三項穩地產政策：一是貨幣政策保持寬松。降低負債成本是緩解房價下滑的主要措施，穩定樓市也成為貨幣政策的目標之一，預計今年政策利率仍有20-40個基點的調整空間。二是關注城中村改造進程。今年《報告》明確，將加力實施城中村和項工作中強調頻次最高的兩項。去年10月中旬，住建部明確支持將通過貨幣化安置等方式新增100萬套城中村改造和危舊房改造。從歷史經驗來看，貨幣化安置能夠在較短時間，需進一步關注后續政策性金融工具對城中村改造的支持。三是地方政府將繼續因城施策調減限制性措施，包括調整住房限購、降低交易稅、降低首付比例等。當前高能級城市限購類政策仍有放松空間，但當前一線城市房價階段性企穩，二手房銷售指數年10月以來保持環比表現優于低能級城市，短期來看能級城市房價仍處于調整階段，后續因城施策加碼概率更高圖1570大中城市二手住宅銷售價格指數，環比，%數據來源：Wind，畢馬威分析對于穩定股市而言，為及時、有效平滑股市短期波動，去年9月央行首次創設兩項結構性貨幣政策工具支持資本市場，即“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購增持專項再貸款”，首期額度分別為5,000億元和3,000億元。截至3月初，人民銀行已指公開披露股票回購增持再貸款信息，貸款額度上限近800億元。在兩會的經濟主題記者會上，央行表示未來將進一步用好支持資本市場的兩項貨幣政策工具，與證監會探索常態化的制度安排。這兩項工具有望成為短期內資本市場的穩定器。自2024年9月至今，證監會會同相關部門先后印發關于推動中長期資金入市的指導意見得階段性成果，去年9月以來，保險資金、各類養老金在A股市場凈買入約2展望后期，政策將持續引導商業保險、社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金、公募基金加大入市力度。具體有兩項工作，一是引導各類資金提高投資A股比例，譬如引導公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，對于商業保險資金，金投資考核周期，全面建立全國社保基金五年以上以及年金基金、保險資金三年以上長周期考核機制，同時提高公募基金三年以上長周期考核比重。后續需關注長期資金長周推進“以人為本”新型城鎮化，強服務與擴基建并舉城鎮化率代表區域內勞動力、資本要素資源的集中程度，高城鎮化率往往指征更高的生產效率、更高的居民收入以及消費水平。城鎮化往往伴隨著工業化進程同步發生，表現為勞動力由農村的農業部門向生產率更高的城市非農業部門轉移，在勞動力等資源要素再配置過程中提高了經濟效益。截至2024年末，中國城鎮化率已由2010年的50%上升至67%，年均增速1.2%，處于城鎮化高速發展階段。從國際比較來看，改革開放后，平均城鎮化率的差距高達13.2個百分點，到2019年時該差距已經縮小到不足3個百分點，2023年則已收窄至2.5（圖16）。在新型城鎮化戰略的引導下，我國城鎮化進程仍有進一步提升空間。2024年7月，國務院印發《深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行也指出“堅持以人為本提高城鎮化質量水平”。展望未來，政府將著重公共服務與基建投資，兩者并行推進城鎮化建設。在推動公本”，推進農業轉移人口市民化。根據國家統計局調查，目前我國仍有1.7億進城農民工和隨遷家屬尚未在城鎮落戶。《報告》指出將在今年“全面推進常住地提供基本公共服務”，重點保障農業轉移人口在教育、住房、社保方面的權益，中央財政安排農移人口市民化獎勵資金420億元，比上年增加20億元，增強地方落實農業轉移人口市民化政策的財政保障能力。在市政建設上，一方面將加快補齊縣城基礎設施短板，另面則面向人口規模大、密度高的中心城區，實施城市更新。在這些城市積極推進老舊小區改造任務、推進“三大工程”、建設排水防澇工程體系、加強地下綜合管廊、老舊管透露當前階段續建基礎設施、農業轉移人口市民化、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求較大，其中人口市民化、地下管網建設、城市更新均與城市更新行動，我們預期今年中央財政性建設資金、地方政府專項債資金將向新型城鎮化有望形成一批實物工作量，對沖地產投資下行對經濟拖累。02023城鎮化率差異2.5%1980城鎮化率差異13.2%數據來源：Wind，畢馬威分析縱深推進全面綠色轉型，大力發展綠色經濟2025年是“綠水青山就是金山銀山”理念提出20周年，也是“雙碳”目標提出的第五年。《報告》繼續以“雙碳”工作為引領，提出“協同推進降碳減污擴綠增長濟社會發展全面綠色轉型”，通過統籌產業結構調整、污染治理、生態保護、