會聚財智共享成長關注電建重點環節和需求側節能圖1：電力設備PE相對滬深300處于高位資料來源：Wind,長江證券研究部資料來源：Wind,長江證券研究部資料來源：Wind,長江證券研究部圖4：電網設備較高的相對漲幅并無業績支撐資料來源：Wind,長江證券研究部一、開掘“十二五〞規劃倒逼下的電力建設結構性時機二、關注電力需求側：電力電子節能市場巨大目錄一、“十二五〞環保低碳規劃下的兩大主力電源二、2021年電網的建設重點：特高壓電網建設加速三、?電力需求側管理方法?催化電力電子節能市場啟動四、重點公司介紹目錄表1：2005-2021年發電裝機容量、發電設備產量資料來源：能源局，國家電網,長江證券研究部產品類別200520062007200820092010E2015EGDP年均增長率（%）10.411.61398.79.98.5發電量（億度）17516283443255934510365064170056900電力彈性系數1.301.261.110.620.60.980.85全國發電裝機容量（萬千瓦）517186183571329792738740793600133800年均新增裝機容量（萬千瓦）76481011794949202980089706800年均增長率（%）10.120.314.711.110.310.37.2其中：水電（萬千瓦）11739128571452617260196792100027000火電（萬千瓦）38091484055544260286652056865093300核電（萬千瓦）68568588588591210204000風電（萬千瓦）106260590.61215.32580.532880.69000太陽能（萬千瓦）183050500全國發電設備產量（萬千瓦）9100110101100010000900080007000資料來源：國家發改委,長江證券研究部2007年2008年2009年2010年1-7月發改委審批5098.75294.959083020新增裝機7037484449192885累積缺口254.7705.61694.6表2：審批裝機容量與新建裝機容量缺口逐步擴大〔萬千瓦〕資料來源：中電聯,長江證券研究部資料來源：長江證券研究部容量(萬千瓦)煤種爐型老機組改造新建機組BAT控制技術及組合排放量（mg/m3）BAT控制技術及組合排放量（mg/m3）<10無煙煤、貧煤煤粉爐LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250CFBLNB200-250LNB200-250煙煤、褐煤煤粉爐LNB350-450LNB350-450LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250LNB+SNCR250-350LNB+SNCR250-350CFBLNB150-200LNB150-20010~30無煙煤、貧煤煤粉爐LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250CFBLNB200-250LNB200-250煙煤、褐煤煤粉爐LNB350-450LNB350-450LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250LNB+SNCR250-350LNB+SNCR250-350CFBLNB150-200LNB150-200>30無煙煤、貧煤煤粉爐LNB+SCR200-250LNB+SCR<100煙煤、褐煤煤粉爐LNB350-450LNB250-300LNB+SCR250-350LNB+SCR<100表5：SCR費用與脫氮效率正相關〔萬元〕資料來源：長江證券研究部最合理的脫硝方案——低氮燃燒為主，煙氣脫硝為輔脫硝效率50%55%60%65%70%75%80%85%初始總投資4282.44331.44422.44548.44716.44940.45206.45514.4其中：固定投資3372.43372.43372.43372.43372.43372.43372.43372.4催化劑初裝費910.0959.01050.01176.01344.01568.01834.02142.0運行費用總計1368.01376.61389.61385.01406.51434.01466.11502.6其中：氨氣耗費320.0351.9383.9415.9447.9479.9511.9543.9催化劑更換75.879.987.598.0112.0130.7152.8178.5電耗費用171.7171.7171.7171.7171.7171.7171.7171.7設備大修107.1108.3110.6113.7117.9123.5130.2137.9蒸汽成本95.4102.6109.795.4102.6109.7117.0124.1工藝水耗13.813.813.813.813.813.813.813.8人工成本150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0福利費用75.075.075.075.075.075.075.075.0Nox排污費用359.2323.3287.4251.5215.5179.6143.7107.8等離子體低NOx燃燒技術選擇性還原技術（SCR）設備安裝費（萬元）21004500年運行費用（萬元）201400資料來源：長江證券研究部表7：

重點地區低氮燃燒脫硝改造需求數百億脫硝市場即將啟動資料來源：?二〇〇八年電力工業統計資料匯編?,長江證券研究部表6：全國低氮燃燒脫硝改造需求重點地區待改造鍋爐逾2000臺全國待改造鍋爐近4000臺低氮燃燒改造市場近百億，煙氣脫硝市場約300億資料來源：?二〇〇八年電力工業統計資料匯編?,長江證券研究部項目數據重點地區需改造機組（臺）2187優質煤機組比例60%適用于低氮燃燒技術改造機組（臺）1312.2年均低氮燃燒技術改造機組（臺）262項目數據全國存量燃煤機組（臺）623710萬千瓦以下機組臺數（臺）4504“上大壓小”關停機組占10千瓦以下機組比例60%需要改造的機組臺數（臺）3534.6優質煤機組比例60%適用于低氮燃燒技術改造機組（臺）2120.8年均低氮燃燒技術改造機組（臺）424資料來源：?二〇〇八年電力工業統計資料匯編?,長江證券研究部圖6：2021年底燃煤鍋爐存量〔臺〕要實現2021年非化石能源占比15%的目標，常規水電需要到達3億至3.5億千瓦根據“十一五〞水電規劃核準裝機容量至少7000萬千瓦，但實際只核準了4000萬千瓦考慮到水電工程5年的建設期，我們預計“十二五〞水電建設年均開工2000萬千瓦，按照水電機組1000元/千瓦的售價計算，水電機組年均需求200億元表8：水電裝機中長期開展目標〔MW〕資料來源：?“十一五〞和2021年水電開展目標?，長江證券研究部“十一五〞水電核準慢于規劃，減排承諾倒逼水電建設加速2000年2005年2010年2015年2020年常規水電總裝機容量73820116850194000271000328000其中：新增40480771507700057000水電開發程度22%36%50%60%大中型機組總裝機容量4532076360144000208500253000其中：新增31040676406450044500小型機組總裝機容量2850037940500006250075000其中：新增9440120601250012500抽水蓄能目標180003000050000其中：新增1200020000圖7：水電審批新增裝機容量〔萬千瓦〕資料來源：中電聯,長江證券研究部根據我國電力需求和電力結構的具體國情，抽水蓄能裝機應該占到總裝機的5%左右是比較合理的，目前僅為2%，我國可建抽水蓄能電站站址247處，規模約3.1億千瓦風電、核電的調峰需求帶動抽水蓄能電站的開展。抽蓄容量與核電裝機之比以0.25為宜“十二五〞期間抽水蓄能水電站設備的市場需求為240億元表9：國家電網經營區域抽水蓄能選點規劃資料來源：國家電網，?中國水電100年?，長江證券研究部風電、核電開展刺激抽水蓄能建設需求區域規劃站址近期推薦站址個數容量（MW）個數容量（MW）華北地區23300001217600東北地區17176001313500華東地區212965069350華中地區26304101112510西北地區131280065800合計1001204604858760時間項目容量（萬千瓦）單機容量（萬千瓦）機組數量（臺）機組類型2008年3月福建仙游120304可逆軸流式2008年11月江蘇溧陽150256可逆軸流式2009年3月廣東清遠128324可逆軸流式2009年12月安徽佛子嶺1682可逆軸流式2010年3月浙江仙居15037.54可逆軸流式2010年3月江西洪屏120304可逆軸流式2010年7月南黑麋峰二期60302可逆軸流式表10：抽水蓄能電站建設核準情況資料來源：發改委，長江證券研究部水電機組：東方電氣、浙富股份大型鑄鍛件：中國一重、二重重裝、華銳鑄鋼水電站信息化：國電南自、金智科技、萬力達圖8：水輪發電機組制造商市場份額資料來源：長江證券研究部目錄二、2021年電網的建設重點：特高壓電網建設加速智能變電站建設進度低于預期特高壓建設加速：交流突破在即，直流快速開展資料來源：國家電網，長江證券研究部第一階段第二階段第三階段總和電網總投資5510150001400034510年均電網投資2755300028002900智能化投資341.2175017503841.2年均智能化投資170.6350350320.1智能化投資占電網總投資比例6.19%11.67%12.50%11.13%各環節分析第一階段第二階段第三階段總和投資額比例投資額比例投資額比例投資額比例發電環節6.41.90%28.11.60%25.51.50%59.932381.60%輸電環節22.46.60%91.25.20%125.27.20%238.75286.20%變電環節17.25.00%364.920.90%36620.90%748.068819.50%配電環節5616.40%380.421.70%455.726.00%892.146523.20%用電環節100.829.50%57933.10%504.928.90%1184.73230.80%調度環節32.89.60%623.50%51.62.90%146.32143.80%通信信息平臺105.630.90%244.414.00%221.212.60%571.246314.90%合計341.2100.00%1750100.00%1750100.00%3841.2100.00%資料來源：國家電網，長江證券研究部圖9：智能變電站建設方案資料來源：國家電網，長江證券研究部目前智能變電站試點建設低于預期圖10：2021年國家電網開展規劃資料來源：國家電網,長江證券研究部特高壓建設加速：交流突破在即，直流快速開展特高壓交流雖然慢于預期，但從國網四季度工作會議的精神上看，也將會大力推動特高壓交流中錫盟-南京、淮南-上海有望取得突破，共新建11座特高壓變電站預計2021年開始每年有3條左右的特高壓直流線路開工資料來源：國家電網，長江證券研究部特高壓直流換流站主設備需求年均上百億表14：特高壓直流設備需求預測〔億元〕資料來源：長江證券研究部2×±800kV換流閥（億元）換流變（億元）直流保護（億元）GIS（億元）合計（億元）32.850.4740許繼集團35%11.48西整35%11.48電科院30%9.84特變電工40%20.16天威保變35%17.64西變25%12.6許繼電氣50%3.5南瑞繼保50%3.5平高電氣40%14.4西開40%14.4新東北20%7.2電壓等級換流閥（億元）換流變（億元）直流保護（億元）GIS（億元）主設備總計（億元）±500kV2×3.52×（12+2）×0.42735.2±800kV2×8.22×（24+4）×0.53.51867.9資料來源：長江證券研究部目錄三、?電力需求側管理方法?催化電力電子節能市場啟動高壓變頻器：售價下滑空間有限，需求持續旺盛電能質量治理：無功補償、諧波治理前景廣闊電力需求側管理——節能減排的新理念圖11：電力需求側管理各環節關系資料來源：?電力需求側管理管理方法?，長江證券研究部〔監管層〕發改委、電監會〔實施主體〕電網企業〔直接參與人〕電力用戶節能變壓器無功補償分級計量用電分析高壓變頻器無功補償諧波治理監督管理鼓勵科學用電引導、計量各環節關系電網側需求側高壓變頻器：節能效果顯著，需求持續旺盛表15：高壓變頻器分行業節能效率資料來源：長江證券研究部行業市場需求占比應用平均節電效率電力32%引風機、送風機、吸塵風機、壓縮機、給水泵、循環水泵、灰漿泵、凝結泵等大功率風機和泵類的電機31~40%冶金17%軋機、卷取機、高爐風機、循環水泵、料漿泵等50~70%建材15%鼓風機、粉碎機、皮帶傳送機、排氣風機、回轉窯等15~30%石化12%各類泵、壓縮機和公用工程方面60~70%其他24%煤炭、油氣鉆采、礦山、市政（主要是水處理）20~30%圖12：高壓變頻器全國市場規模與增長率〔億元〕資料來源：長江證券研究部高壓變頻器：價格競爭告一段落，競爭格局趨于穩定圖13：高壓變頻器上市公司收入情況〔萬元〕資料來源：公司公告,長江證券研究部圖14：高壓變頻器上市公司毛利率資料來源：公司公告,長江證券研究部圖15：中國電能質量市場規模〔億元〕資料來源：長江證券研究部電能質量治理也是電力需求側節能的重要手段治理控制手段諧波抑制無功補償電壓調整頻率調節三相不平衡的治理閃變抑制瞬態電事件控制有源濾波√√√無源濾波√√√√電容補償√√有載調壓√靜止無功補償√√√√√動態電壓補償√√√避雷器√一次、二次調頻√按頻率電壓減載√√表16：常用電能質量治理手段中國電能質量治理產品市場仍屬于起步階段，預計復合增長率在20%以上常見的電能質量控制手段有無功補償、濾波、動態電壓補償等無功補償：SVC可節能35%以上，關注新市場開拓表17：SVC年均需求預測資料來源：長江證券研究部應用SVC的效果：冶金行業中，可使功率因數從0.7提高到0.95以上電力系統中，可有效地降低電力傳輸過程中的線路損耗，使電網的傳輸效率提高30%-70%電氣化鐵路中，可將功率因數從0.7提高到0.97以上應用領域年均需求數量（套）年均需求額（億元）自動化冶煉與軋制供電20011煤礦自動化生產過程供電502.75城市電網供電502.75遠距離超高壓輸電及大電網互聯204電氣化鐵道牽引供電802.4各種精密儀器設備生產供電502.75其他大電力用戶工業供電1005.5合計55031.15行業主要企業競爭特點電力電科院、榮信股份、西整市場容量大，競爭格局穩定鐵路南車株洲時代、榮信股份、思源電氣以SVG為主，競爭格局相對穩定冶金榮信股份應用較為普遍，榮信股份占70%以上份額風電企業較多所需設備容量小，競爭激烈資料來源：長江證券研究部表18：無功補償主要行業競爭格局諧波污染導致的損耗占電能損耗的達10％APF對系統的影響小、補償與濾波效果好、響應時間短目前諧波治理市場較為分散，競爭格局尚不穩定,關注森源電氣、和順電氣圖16：

諧波對電力系統的影響資料來源：?濾波危害及治理分析?，長江證券研究部諧波治理：有源濾波是電力濾波的開展方向表19：有源濾波器市場年均需求百億元資料來源：長江證券研究部有源濾波器市場需求測算電網平均負荷（萬千瓦）40000諧波含量15%諧波功率（萬千伏安）6000有源濾波器治理諧波容量（萬千伏安）800售價（元/千伏安）1200市場容量（億元）100電纜絕緣老化、擊穿、增加損耗電動機提高鐵芯和繞組附加損耗，產生扭矩震動、噪聲發電機提高鐵芯和繞組附加損耗，葉片疲勞損壞變壓器繞組產生較大渦流，增加銅損；增大鐵芯磁滯損耗電容器產生較大的諧波電流，溫度升高，引起過負荷繼電保護負序諧波分量引起誤動電能計量裝置計量誤差，線性負載正誤差，非線性負載負誤差目錄表20：國電集團燃煤機組脫硫、60萬千瓦及以上裝機情況資料來源：國電集團,長江證券研究部項目2003200420052006200720082009燃煤機組裝機容量（萬千瓦）2215.42348.83106.639735381.262567025脫硫機組數量（臺）992768111139186脫硫機組容量（萬千瓦）1381486311764.13417.64538611460萬級以上容量（萬千瓦）18024036054014562248230860萬級以上臺數（臺）3469243738資料來源：?二〇〇八年電力工業統計資料匯編?,長江證券研究部2009A2010E2011E2012E營業收入（百萬元）43557014252056增長率(％)17%31%150%44%凈利潤（百萬元）87.7117.3241.6361.1增長率(％)22%34%106%49%每股收益(元)0.9971.3332.7454.104凈資產收益率（％）30.7%7.6%13.8%17.5%資料來源：長江證券研究部與西門子合資，進軍高壓輸配電市場增資上海地澳，組合產品深耕煤礦市場余熱余壓訂單飽滿，流動資金缺乏為慮預計公司2021年-2021年EPS分別為0.73、0.94、1.21元，給予“推薦〞評級。榮信股份〔002123〕：電力電子龍頭，關注電網市場開拓圖19：榮信股份分產品訂單分布資料來源：長江證券研究部表22：榮信股份主要財務指標資料來源：長江證券研究部2009A2010E2011E2012E營業收入（百萬元）922146819922672增長率(％)58%59%36%34%凈利潤（百萬元）185.4246.7316.8405.3增長率(％)42%33%28%28%每股收益(元)0.5520.7340.9431.206凈資產收益率（％）14.2%16.3%17.8%19.1%圖18：電網訂單值得期待〔萬元〕資料來源：公司公告，長江證券研究部風電變流器在地方風電產業基地建設中有望取得重大突破高壓變頻器價格企穩，產能釋放帶來收入增長光伏逆變器有望受益“金太陽〞工程預計公司2021年-2021年EPS分別為0.40、0.57、0.78元，給予“推薦〞評級。表23：哈爾濱風電產業聯盟企業名單資料來源：長江證券研究部九洲電氣〔300040〕：關注風電變流器市場突破圖20：風電機組新增裝機臺數〔臺〕資料來源：長江證券研究部表24：九洲電氣主要財務指標資料來源：長江證券研究部2009A2010E2011E2012E營業收入（百萬元）377503711811增長率(％)26%33%41%14%凈利潤（百萬元）46.855.779.797.3增長率(％)30%19%43%22%每股收益(元)0.3370.4010.5740.701凈資產收益率（％）5.6%6.3%8.4%9.4%業務負責公司成套機組總體設計哈電站集團、哈飛、哈工大主機哈爾濱風電股份有限公司功率變換器及控制系統九洲電氣發電機組、線圈哈爾濱電機廠槳葉哈爾濱聯創、哈爾濱慶緣電工材塔架紅光鍋爐廠動力變速器哈爾濱齒輪廠滑動軸承中航哈軸劉元瑞，畢業于華中科技大學，財務經濟學碩士，從事行業研究。楊棟，畢業于上海交通大學，管理學碩士，從事電力設備行業研究。分析師介紹重要申明楊棟Tel:862168751072Email:會聚財智共享成長劉元瑞Tel:862168751065Email:謝謝！會聚財智共享成長目錄圖：

制造業新訂單指數一、2021年回憶：超額收益源自盈利與估值雙提升圖：工業增加值及機床企業在手訂單資料來源：行業協會,

長江證券研究部制造業新訂單指數2021年7月份觸底反彈；工業增加值企穩，機床企業訂單上升，印證中游制造業需求復蘇；中游制造業自2021年中期見底復蘇圖：行業銷售收入與房地產基建FAI增速比照圖：

工程機械細分產品銷量增速資料來源：行業協會,

長江證券研究部行業需求爆發源自基建和房地產雙輪驅動；主要工程機械品種銷量同比增速大幅超預期；

行業需求爆發源自基建和房地產FAI雙輪驅動一、2021年回憶：超額收益源自盈利與估值雙提升圖：

主要企業業績同比增速資料來源：Wind,長江證券研究部

行業盈利及估值得到雙提升圖：

行業動態PE主要企業業績同比大幅提升；行業估值水平得到修復；一、2021年回憶：超額收益源自盈利與估值雙提升圖：2021年行業走勢比照資料來源：Wind，長江證券研究部2021年下半年開始，工程機械板塊大幅跑贏大盤指數，同時跑贏煤炭、有色金屬等強周期行業；歷史經驗證明：經濟復蘇早期工程機械最具超額收益；2021年工程機械取得明顯的超額收益一、2021年回憶：超額收益源自盈利與估值雙提升2021年行業需求及盈利分析；行業估值及市場表現分析；資料來源：Wind，中經網、長江證券研究部二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析

房地產：景氣延續，新開工前高后低圖：

房地產FAI維持在高位資料來源：中經網、長江證券研究部圖：

房地產新開工及銷售面積同比增速

房地產：景氣延續，新開工前高后低二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析資料來源：中經網、長江證券研究部圖：歷年公路完工里程〔萬公里〕“4萬億〞工程集中開工，公路固投增速高位回落；當前高速公路網仍有5萬公里待建，區域振興和中西部建設確保11年道路投資仍維持高位；

基建：需求穩定增長二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：東西部高速公路密度比照〔公里/百平方公里〕資料來源：中經網、長江證券研究部圖：

西北地區固投增速持續高于全國

基建：需求穩定增長二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析資料來源：CEIC、長江證券研究部

基建：需求穩定增長二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：鐵路固投與中鐵和中鐵建新訂單存在一年時滯資料來源：中經網、長江證券研究部圖：中國中鐵與中國鐵建訂單維持高位

基建：穩定增長二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析

采礦業：需求復蘇采礦業工程機械需求集中在運輸環節；采礦業工程機械需求取決于電力及鋼鐵行業對于煤炭的需求量；二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：電力消費與GDP高度正相關資料來源：中經網、長江證券研究部圖：

鋼鐵消費與GDP正相關電力及鋼鐵消費均與GDP高度正相關；長江證券宏觀策略部預計中國經濟將在2021年步入復蘇階段，采礦需求穩定復蘇；采礦業對工程機械需求將有所回暖；

采礦業：需求復蘇二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：工程機械出口占比(%)資料來源：中經網、長江證券研究部圖：

出口國家以亞非新興國家為主

出口：資源型國家經濟復蘇刺激工程機械出口二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析表：歷年出口對主要工程機械產品增速奉獻資料來源：長江證券研究部出口已經成為行業增長的重要推動力；

出口：資源型國家經濟復蘇刺激工程機械出口二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：主要工程機械出口國家經濟持續復蘇資料來源：WorldBank、長江證券研究部圖：

主要工程機械出口國家固投穩定增長資料來源：WorldBank、長江證券研究部

出口：資源型國家經濟復蘇刺激工程機械出口二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：原油價格持續上升資料來源：長江證券研究部圖：91-02年日本工程機械對中東地區出口情況日本工程機械出口經驗說明：原油價格將影響原油出口國的工程機機械進口需求；大宗原材料價格〔原油〕將成為國內工程機械出口復蘇的先行指標；資料來源：Bloomberg、長江證券研究部

出口：資源型國家經濟復蘇刺激工程機械出口二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析

結論下游行業需求分析；內需及出口市場分析；下半年重點配置與基建及出口相關度較高的產品；二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析0、25%、15%20%-25%表：

下游行業設備需求結構資料來源：長江證券研究部

行業需求測算模型鐵路房地產公路地鐵挖掘機37.5%土方機械2.6%土方機械21.8%盾構機54.2%混凝土機械17.5%自卸汽車3.4%路面機械56.5%混凝土機械18.9%推土機10.3%夯擊機械0.5%自卸汽車19.7%起重機5.2%鏟運機11.0%樁工機械27.0%其他2.0%其他21.7%裝載機1.3%移動起重機9.0%鑿巖機械0.5%塔式起重機17.1%起重機0.1%混凝土機械23.2%自卸汽車16.9%其他17.3%其他4.9%合計100.0%100.0%100.0%100.0%設備投資占比7.5%1.6%1.7%13.3%工程機械占比6.2%1.5%1.4%3.2%二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：

工程機械需求模擬結果良好資料來源：中經網、長江證券研究部圖：

擬合下游行業對工程機械需求結構

行業需求測算模型二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析資料來源:WIND、長江證券研究部圖：下游行業增長預測2021年工程機械需求匡算房地產采礦建筑公路建設鐵路建設水利及公共設施200520.550.757.716.445.722.3200625.428.950.112.560.922.2200732.226.948.56.520.222.3200823.031.530.45.961.232.2200922.317.145.641.669.845.32010-0934.717.926.023.225.925.92010E30.017.926.023.225.925.92011E22.018.014.925.0015.0資料來源:WIND、長江證券研究部二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析表：工程機械需求預測〔億元〕資料來源：長江證券研究部根據我們測算，10年行業銷售收入增速為33%，11年國內表觀消費量同比增速為15.5%，行業銷售收入同比增速為16.7%；房地產采礦建筑公路建設鐵路建設水利環境匡算工程機械占比1.55%7.50%26.50%1.37%6.23%4.75%時間房產工程機械采礦用工程機械建筑工程機械道路工程機械鐵路工程機械水利工程機械預測總需求實際需求誤差進口出口國內銷售收入200527124022074772841,1661,2919.65%2452351,2622006331313264861273541,4751,5575.26%3073911,6202007441395313941474361,8271,9767.53%3646402,22320085445183431002515822,3392,299-1.73%4099132,69020096666074991424258463,1853,070-3.75%3505243,1002010E8657166291755351,0653,9855176714,1392011E1,0558457232194351,1724,6026738994,8292021年工程機械需求匡算二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析

行業盈利前景分析邏輯銷售收入——需求；毛利率——盈利能力；二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析

行業盈利能力復蘇進程滯后于需求行業盈利能力〔銷售毛利率〕復蘇進程滯后于需求〔銷售收入〕；滯后原因分析：產能利用率、價格效應，規模效應對行業盈利水平十分重要！規模效應的延續性將對2021年行業盈利產生積極影響；圖：

行業銷售收入增速與毛利率資料來源：長江證券研究部圖：

行業銷售利潤增速明顯高于銷售收入增速二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：工程機械毛利率與鋼價比較圖資料來源：Wind,

長江證券研究部

原材料價格波動對行業盈利能力的影響鋼價溫和上漲毛利率提高鋼價暴漲毛利率下降鋼價溫和下跌毛利率穩定鋼價暴跌毛利率下降歷史經驗看，鋼價溫和上漲對行業盈利能力有積極影響；鋼價暴漲暴跌將使行業盈利能力受損；行業盈利風險來自2021年鋼價漲幅超預期；二、2021年展望：景氣擴散下的行業需求及盈利分析圖：經濟復蘇初期工程機械市場走勢比照資料來源：長江證券研究部三、以史為鑒：不同階段下的行業估值與市場表現經濟周期不同階段工程機械市場相對表現圖：經濟過熱階段工程機械市場走勢比照圖：經濟衰退階段工程機械市場走勢比照圖：經濟繁榮階段工程機械市場走勢比照圖：10年下半年行業估值大幅上升資料來源：Wind、長江證券研究部圖：板塊估值與其他行業比照行業估值歷史比照：過去5年平均PE26.8倍，目前22倍；周期性行業估值比照：工程機械行業估值無明顯優勢；行業估值水平比照三、以史為鑒：不同階段下的行業估值與市場表現圖：行業PE與工程起重機銷售收入增速比照資料來源：Wind、長江證券研究部行業估值與需求增速高度正相關；2021年需求增速放緩，制約行業估值提升幅度；

行業估值與需求相關圖：行業PE與裝載機銷售收入增速比照三、以史為鑒：不同階段下的行業估值與市場表現圖：行業PE與PPI比照資料來源：Wind、長江證券研究部行業估值與通脹水平明顯負相關；

11年原材料價格上漲超預期將帶來行業估值下移風險；

行業估值與通脹水平負相關三、以史為鑒：不同階段下的行業估值與市場表現

行業競爭格局：強者恒強

公司名稱

原有主要業務

新業務拓展

主要產能擴張項目

三一重工

混凝土機械、履帶起重機、旋挖鉆機等

挖掘機,汽車起重機

增加挖掘機產能到3萬臺,2011年年產1萬臺起重機項目投產

中聯重科

混凝土機械、起重機、環衛機械

挖掘機等

2011年募資55.7億元建設大噸位起重機與挖掘機等項目

柳工

裝載機

挖掘機,起重機擬募資30億元建設年產1萬臺挖掘機、5千臺大噸位汽車、履帶起重機和液壓元件項目

山河智能

挖掘機、旋挖鉆機、液壓靜力壓樁機

煤炭機械,叉車

湖南3萬臺叉車2010年底投產;2010年天津投資45億元建產業園煤炭機械項目

徐工機械

起重機、壓路機、零部件等

集團混凝土機械和挖掘機資產注入預期

募資50億元建設起重機和混凝土機械項目

廈工股份

裝載機

挖掘機

在河南焦作挖掘機等二期項目,生產產品

山推股份

推土機、零部件

混凝土機械

在湖南成立合資公司生產混凝土機械

常林股份

裝載機、挖掘機

國機集團資產注入預期

表：主要公司業務拓展及產能擴張情況資料來源：公司公告，長江證券研究部產品結構受房地產調控影響小：占工程主營業務毛利70%的工程起重機下游需求較分散，受房地產調控影響較小，且出口復蘇對業績的奉獻彈性較大；管理機制改善提升盈利能力：銷售、采購體制改善以及管理層鼓勵方案將明顯提升公司目前的管理水平和盈利能力；資產整合預期提升估值水平：集團層面的資產整合及注入方案未來將持續提升公司估值。維持“推薦〞評級：預計2021-12年EPS為2.72、3.31和4.2元，“推薦〞評級呂越超，上海交通大學機械與動力工程學院工學學士，上海財經大學金融學碩士，目前在長江證券從事機械行業研究。分析師介紹重要申明呂越超Tel:862168751765Email:會聚財智共享成長會聚財智共享成長升級趨勢明顯，建議關注行業龍頭目錄多重因素推進，10年國內家電行業整體向好資料來源：Wind,長江證券研究部圖2：前三季度家用電力器具行業主營增速明顯

10年前三季度國內家用電力器具行業主營同比增速均超過30%，家電行業整體持續向好凈利增速較主營增速偏緩，行業盈利能力有所減弱

受原材料價格波動以及行業競爭加劇等因素影響，行業整體毛利率有所下滑圖3：凈利增速略緩于主營增速資料來源：Wind,

長江證券研究部凈利增速緩于主營增速圖1：行業整體毛利率有所下滑資料來源：Wind,長江證券研究部資料來源：長江證券研究部圖4：各子行業內銷同比增速一覽圖5：各子行業外銷同比增速一覽資料來源：長江證券研究部受益行業旺盛，10年家電行業上市公司股價表現可觀資料來源：Wind,長江證券研究部圖7：按月度測算各指數增速變化一覽受益產業整體旺盛，10年前10月家電行業指數表現可觀家電行業指數屢次跑贏同期滬深300指數及上證綜指前10個月份中，其中由7個月份家電指數跑贏滬深300，6個月份家電指數跑贏上證綜指圖8：全年中家電行業指數屢次跑贏大盤資料來源：Wind,長江證券研究部資料來源：Wind,長江證券研究部圖6：10年Wind家電行業指數走勢目錄冰箱行業：10冷年銷量增速明顯，產品結構升級趨勢放緩資料來源：產業在線,長江證券研究部圖10：冰箱內外銷增速一覽

10冷年國內冰箱行業內銷量增速明顯，銷量同比增長33.17%受基數影響，出口及內銷增速均有所趨緩

從產品結構看，消費升級趨勢放緩，主要原因在于農村市場主要仍以雙門冰箱為主圖11：冰箱市場產品結構一覽資料來源：奧維咨詢,長江證券研究部圖9：分冷年冰箱內外銷總量一覽資料來源：產業在線,長江證券研究部洗衣機行業：滾筒洗衣機占比提升，看好11年行業表現資料來源：產業在線,長江證券研究部圖13：國內洗衣機內外銷增速一覽國內洗衣機行業整體向好，上半年呈現“淡季不淡〞的特征，前三季度內外銷同比增長25.03%行業龍頭效應顯著，產品結構也正逐步向滾筒化、變頻化方向開展前三季度滾筒洗衣機內銷同比增速均在30%左右，外銷增速放緩但仍處高位圖14：滾筒洗衣機內外銷及產量一覽資料來源：產業在線,長江證券研究部圖12：滾筒洗衣機占比持續提升資料來源：中怡康,長江證券研究部空調行業：新能效標準促行業升級，十二五期間看“變頻〞資料來源：產業在線,長江證券研究部圖16：國內空調內外銷增速一覽10冷年國內空調行業銷量增速明顯，同比增長達42.83%在日系品牌市場占有率一路走低之際，國內主流品牌市占率一路上揚，目前格力、美的兩者市占率之和已接近50%在“節能減排〞的大背景下，我們持續看好變頻空調的后市表現圖17：分冷年空調內外銷總量一覽資料來源：產業在線,長江證券研究部圖15：變頻空調占比持續提升資料來源：奧維咨詢,長江證券研究部資料來源：CEIC,長江證券研究部圖19：國內彩電產量一覽圖20：CRT銷量同比下滑明顯，LCD增速放緩資料來源：產業在線,長江證券研究部圖18：液晶面板價格下滑明顯資料來源：Displaybank,長江證券研究部小家電行業：開展勢頭良好，競爭日趨加劇資料來源：Wind,長江證券研究部圖21：國內電飯煲產量同比持續下滑圖22：國內電熱水器產量一覽資料來源：Wind,長江證券研究部進入壁壘較低新品推出快沖動性購置市場競爭激烈使用周期短小家電目錄疑問一：我國農村家電市場空間究竟有多大？資料來源：Wind,長江證券研究部圖23：農村市場家電保有量仍處于較低水平目前我國城鎮家庭家電保有量趨于飽和，未來需求主要來自更新換代需求而農村家庭冰洗空類大家電保有量不及城鎮家庭保有量的一半，提升空間巨大農村保有量較高的彩電根本為CRT彩電，同樣也逐漸面臨更新換代升級圖24：我國城市家電保有量幾近飽和資料來源：Wind,

長江證券研究部通過時間縱向比較，農村家庭在收入與城鎮家庭相同，且恩格爾系數低于城鎮居民的情況下，家電保有量嚴重偏低不可否認，目前我國農村市場已經具有潛在的家電消費需求和消費能力，但并未形成實際的購置力資料來源：長江證券研究部整理表1：我國城鄉居民家庭收入與洗衣機保有量比較?疑問一：我國農村家電市場空間究竟有多大？項目城市居民家庭農村居民家庭1994A1995A1996A1997A2006A2007A2008A2009A收入3,496.204,282.954,838.905,160.303,587.044,140.364,760.625,153.20恩格爾系數50.0050.1048.8046.6043.0043.1043.7041.00洗衣機擁有量87.2988.9790.0689.1242.9845.9449.1153.10電冰箱擁有量62.1066.2269.6772.9822.4826.1230.1937.10空調器擁有量-8.09--7.288.549.8212.20彩電擁有量86.2189.7993.50100.4889.4394.3899.22108.90農村/城市-洗衣機49.24%51.64%54.53%59.58%農村/城市-電冰箱36.20%39.44%43.33%50.84%農村/城市-空調器-105.56%--農村/城市-彩電103.74%105.11%106.12%108.38%資料來源：?家計消費の動向?，?消費と貯蓄の動向?,長江證券研究部圖25：日本在1975年時農村家電保有量即接近100而從區域縱向來看，目前我國與日本70年代消費背景類似日本75年時農村每百戶洗衣機、冰箱以及電視機保有量均接近100

我國臺灣地區在2000年左右時家庭洗衣機等百戶家電保有量也接近100圖26：臺灣地區家庭整體洗衣機保有量也接近飽和疑問一：我國農村家電市場空間究竟有多大？資料來源：CEIC,長江證券研究部影響我國農村市場家電保有量因素分析購置價格及持有費用居民純收入思想觀念農村水網電網完善度影響深度解決難度貧富差距雖然農村居民人均純收入歷年來逐步提高，但與城鎮居民收入差距卻并未減少目前農村水電網仍舊不完善，使得局部家電能買不能用東西部農村貧富差距較大，在一定程度上掩蓋了農村家電市場保有量覆蓋狀況家電購置費用及持有費用較高，限制了一局部家電購置需求局部農村居民尤其是老一輩農村人思想觀念比較守舊，不太接受新興家電疑問二：未來幾年家電市場能否保持穩定增長？未來家電市場需求拆分內銷需求外銷需求城鎮更新換代需求城鎮化新增需求農村首次購置需求出口復蘇需求城市化進程持續獨一代結婚潮思想觀念解放經濟危機復蘇國外CCI指數上升人民幣升值預期減弱消費升級帶來城鎮家電更新換代需求資料來源：Wind,長江證券研究部圖27：城鎮居民可支配收入增長明顯圖28：城鎮居民人均耐用消費品支出00年出現高點資料來源：Wind,長江證券研究部2010E2011E2012E城鎮每百戶擁有量96.897.898.6城鎮人口（萬人）636666509266524城鎮人口同比增長2.38%2.24%2.20%全國城鎮戶數（3人/戶）212222169722175洗衣機更新率10%10%10%更新需求量2054.292121.972186.46表2：以洗衣機為例測算國內家電更新換代需求資料來源：長江證券研究部測算城鎮化率提升帶動城鎮新增銷量增長資料來源：Wind,長江證券研究部圖29：國內城市化進程持續推進圖30：獨一代結婚潮到來推動城鎮化開展資料來源：民政部,長江證券研究部表3：以洗衣機為例測算城鎮化推動下新增家電需求資料來源：長江證券研究部測算2010E2011E2012E城鎮每百戶擁有量96.897.898.6城鎮人口（萬人）636666509266524城鎮人口同比增長2.38%2.24%2.20%新增城鎮人口1480.031426.121432.03新增城鎮戶數（3人/戶）493475477新增需求量（萬臺）477.56464.55470.32資料來源：Wind,長江證券研究部圖31：家電下鄉刺激力度逐步加大圖32：農村水電價格增速偏緩，持有本錢相對減小資料來源：?中國衛生年鑒2021?,長江證券研究部表4：以洗衣機為例測算首次購置需求資料來源：長江證券研究部測算“家電下鄉〞刺激農村市場初次購置需求2010E2011E2012E農村每百戶擁有量566270農村人口（萬人）70432.5469728.2269030.94農村人口同比增長-1.20%-1.00%-1.00%農村戶數（4人/戶）17608.1417432.0617257.73年初保有量（萬臺）9349.929860.5610807.88年末保有量（萬臺）9860.5610807.8812080.41新增需求量（萬臺）510.64947.321272.53出口復蘇帶動家電外銷量穩步增長資料來源：Wind,

長江證券研究部圖34：美國耐用消費品出貨量呈上漲趨勢全球家電產能轉移經濟危機持續復蘇國外消費者信心指數上升人民幣升值預期減弱圖35：日本消費者信心指數上升趨勢明顯資料來源：Wind,長江證券研究部圖33：人民幣兌美元中間價走勢資料來源：中國人民銀行，長江證券研究部資料來源：商務部,長江證券研究部圖37：家電下鄉銷量增速略有放緩，同比有所上升圖38：家電下鄉銷售額同比增速也有所上升資料來源：商務部,長江證券研究部圖36：家電下鄉均價上升趨勢明顯資料來源：商務部,長江證券研究部資料來源：長江證券研究部整理時間主要內容時間主要內容家電下鄉2007年12月家電下鄉政策開始試點以舊換新2009年6月家電以舊換新在9個試點省市試點實施2008年5月商務部發文繼續實施家電下鄉政策2010年6月家電以舊換新政策推廣實施期延長，同時增加19個實施省市2008年12月家電下鄉試點范圍擴大至14個省區市2009年2月家電下鄉在全國推廣，產品由四種增加至8種節能惠民2009年5月“節能產品惠民工程”高效節能房間空調器推廣2010年3月新增家電下鄉補貼品種并提高家電下鄉限價2010年6月節能惠民政策補貼額調整，同時空調能效等級調整疑問四：房地產調控力度持續是否影響家電后市？資料來源：國家統計局,長江證券研究部自?國十一條?推出以來，市場就房地產調控對家電行業影響的擔憂持續存在房地產調控在抑制投機性房地產購置上起到了明顯的效果，尤其是對京滬等地房地產市場產生了明顯的沖擊按照家電購置延遲房地產購置半年來看，目前正處于家電購置第一波影響期資料來源：長江證券研究部整理時間主要內容1月10日國務院出臺《國十一條》，嚴格二套房貸款管理，首付不得低于40％1月21日國土資源部提出，申報住宅用地的，經濟適用住房、廉租住房和中低價位、中小套型普通商品住房用地占住宅用地的比例不得低于70％3月10日國土資源部出臺《關于加強房地產用地供應和監管有關問題的通知》3月18日國資委要求78家不以房地產為主業的中央企業退出房地產業務4月2日財政部下發通知稱，對兩個或兩個以上個人共同購買90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有購房記錄的，該套房產的共同購買人均不適用首次購買普通住房的契稅優惠政策4月15日國務院要求對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款不得低于50％，貸款利率不得低于基準利率的1．1倍9月27日嚴格土地競買人資格審查，土地閑置一年以上競買人及其控股股東將被禁止拿地9月29日國家有關部委要求在房價過高、上漲過快、供應緊張的城市，要在一定時間內限定居民家庭購房套數10月19日中國人民銀行宣布加息11月3日發布《關于規范住房公積金個人住房貸款政策有關問題的通知》疑問四：房地產調控力度持續是否影響家電后市？資料來源：中原地產,長江證券研究部圖40：上海房地產成交面積走勢圖41：北京房地產成交面積走勢資料來源：中原地產,長江證券研究部疑問五：本錢上漲壓力是否持續侵蝕行業利潤？資料來源：Bloomberg,長江證券研究部圖43：國內冷軋板價格走勢10年局部大宗原材料價格的持續上漲是使得局部公司盈利能力減弱的主要原因目前國內銅價格及ABS〔注塑料〕價格持續攀升，已至近期歷史高位10年冷軋板均價較09年也有所上升，但目前價格距離歷史高點仍有一定空間圖44：國內銅價格走勢資料來源：上海金屬網,長江證券研究部圖42:10年家電行業整體毛利率下滑明顯資料來源：Wind,長江證券研究部疑問五：本錢上漲壓力是否持續侵蝕行業利潤？資料來源：中國物流信息中心,長江證券研究部圖45：國內ABS(注塑料)價格上漲趨勢明顯在原材料價格上行壓力依舊存在的情況下，我們認為本錢上漲對于上市家電企業利潤的侵蝕作用有限上市家電行業普遍具有較強的定價能力以及本錢控制能力，原材料價格上漲對其影響較非上市家電企業要小通過產品結構調整以及加快新品推出速度能快速消化原材料本錢上漲局部上市公司采取原材料套期，在一定程度上也能躲避原材料價格上漲圖46：國內PP〔扁絲級〕價格走勢資料來源：國家統計局,長江證券研究部疑問五：本錢上漲壓力是否持續侵蝕行業利潤？表7：空調產品在原材料上漲壓力下本錢測算例如資料來源：長江證券研究部測算我們測算空調產品在大宗原材料價格上漲情況下本錢變動幅度測算假設條件如下：冷軋板價格上漲30%，銅上漲20%，塑料上漲10%通過測算發現，在原材料上漲幅度較明顯的情況下，產品價格提升9.92%即可維持目前毛利率水平而歷史經驗說明，通過調整產品結構及及時推出新品，原材料價格上漲能快速的通過新品消化上漲前價格（元）成本占比漲幅上漲金額上漲后價格空調價格30009.92%297.603297.60空調毛利600659.52毛利率（%）20.00%20.00%空調成本2400100%2638.08原材料鋼30%空調用鋼24010%20%48.00288.00壓縮機用鋼36015%20%72.00432.00電機用鋼1205%20%24.00144.00銅48020%10%48.00528.00鋁1446%5%7.20151.20塑料24010%5%12.00252.00其他60025%3%18.00618.00人工成本1205%5%6.00126.00制造費用964%3%2.8898.88目錄經濟結構戰略性調整，推動國內消費加速資料來源：國家統計局,長江證券研究部圖48：歷年“三駕馬車〞對GDP增速奉獻一覽圖49：歷年固投增速均高于GDP增速資料來源：國家統計局,長江證券研究部圖47：我國GDP結構中居民消費占比較低且持續下滑資料來源：國家統計局,長江證券研究部“國富〞走向“民富〞，收入提升保障家電消費升級資料來源：Wind,長江證券研究部圖50：居民收入持續穩定