信達證券ResearchandDevelopmentCenter信達證券ResearchandDevelopmentCenter大國博弈，原油格局重塑油價回顧與展望1861-2023

信達證券CINDASECURITIES信達證券CINDASECURITIES目錄一、全球原油歷史復盤……………………61.石油7姐妹的誕生與重塑……………………………62.新冠疫情的沖擊與修復…………………8二、全球原油格局分析……………………9三、全球原油供給分析…………………………………111.全球原油資本開支不足………………………………112.OPEC+:按現有計劃增產額度達520萬桶間………………123.美國:EIA預計全年增產77萬桶舊……………………18四、全球原油需求分析…………………………………23五、2022-2023年全球原油價格趨勢…………………………26風險因素…………………………………28圖1:1861-2021年原油價格及主要事件(美元/桶)……………………6圖2：20世紀石油七姐妹………………………………7圖3：21世紀石油七姐妹………………………………7圖4：美國、俄羅斯和沙特三國原油產量(千桶陽)……………………8圖52020-2021年國際原油價格走勢(美元/桶)…………………………8圖6：世界能源消費結構(艾焦耳)…………………………9圖7：世界能源消費比例(%)…………………………9圖8：2020年主要地區能源消費結構(%)………………………9圖9:1990-2020年主要地區原油儲量(十億桶)…………………………10圖10:1990-2019年主要地區原油儲產比……………………………10圖11:2000-2020年全球原油儲量及增速(十億桶)…………………10圖12：2000年各地區已探明原油儲量占比(%)…………………………10圖13：2010年各地區已探明原油儲量占比(%)…………………………10圖14：2020年各地區已探明原油儲量占比(%)………………………10圖15：主要地區原油生產情況(百萬桶/天)……………………11圖16：主要地區原油消費情況(百萬桶/天)……………………11圖17：2020年全球石油貿易流量(百萬噸)…………………11圖18:2015-2021年全球各地區油氣資源上游資本開支情況(10億美元,$2019)………………12圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)…………………12圖20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)………………………12圖21：全球主要產油國原油完全成本(美元/桶)…………………………13圖22：參與減產聯盟的OPEC主要成員國財政平衡油價(美元/桶)………………13圖23：參與減產聯盟的NON-OPEC主要成員國財政平衡油價(美元/桶)…………………13圖24:2022年1-9月OPEC+減產聯盟各國的增產配額(千桶陽)…………………14圖25:2022年1-9月OPEC+減產聯盟合計的增產配額(千桶陽)…………………14圖26:參與減產聯盟的OPEC10個成員國減產執行率(%)………………15圖27:執行率100%左右的OPEC5個成員國減產執行率(%)…………15圖28:執行率超過100%的OPEC4個成員國減產執行率(%)…………15圖29:執行率低于100%加蓬減產執行率(%)………………15圖30:2010-2021年10月OPEC-13國合計剩余產能(千桶歸)……………………15圖31:2021年10月OPEC-10國合計剩余產能(千桶陽)…………………15圖32:2021年10月OPEC-13國分別剩余產能(千桶陽)…………………16圖33:2010-2021年10月沙特剩余產能(千桶陽)…………………16圖34:2010-2021年10月阿聯酋剩余產能(千桶舊)………………16圖35:2022年1-9月OPEC-10國的剩余產能-增產額度(千桶陽)………………16圖36:2010-2021年10月利比亞剩余產能(千桶圖)………………17圖37:2010-2021年10月委內瑞拉剩余產能(千桶舊)…………17圖38:2010-2021年10月伊朗剩余產能(千桶舊)…………………17圖39:2010-2021年伊朗原油出口(千桶用)………………17圖40:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家減產執行率(%)……18圖41:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家原油產量(百萬桶舊)………18圖42:2015-2021年美國原油產量(千桶用)………………184

信達證券CINDASECURITIES信達證券CINDASECURITIES圖43:2015-2021年美國頁巖油產量及占比(千桶/日,%)………………18圖44:2011-2021年美國鉆機數和油價(臺,美元/桶)……………19圖45:2017-2021年美國Permian地區鉆機數和單產(臺,桶間)…………………19圖46:2014-2021年美國庫存并和完并率(口,%)…………………19圖47:2014-2021年美國二疊紀地區庫存井和完井率(口,%)………19圖48：2021年Q3美國銀行貸款內部參考油價水平(美元/桶)…………19圖49:2021年Q3WTI升貼水曲線(美元/桶)……………20圖50:2015-2021年美國破產油氣企業數量……………………20圖51:2015-2021年美國油氣公司債務(十億美金)………………20圖52:2012-2021年美國油氣高收益率利差(%)………………………20圖53:2016-2022年美國原油產量(百萬桶四)………………………21圖54:2016-2022年美國原油產量同比變化(百萬桶陽)……………………21圖55:2017-2021年美國煉廠加工量(萬桶舊)……………………21圖56:2017-2021年美國煉廠開工率(%)……………………21圖57:2017-2021年美國原油總庫存年度對比(萬桶)……………21圖58:2010-2021年美國原油總庫存(萬桶)…………………21圖59：2007-2021年美國原油及石油產品進出口量(萬桶舊)……………22圖60:2007-2021年美國原油進出口量(萬桶陽)……………………22圖61:2010-2021年美國商業原油總庫存(萬桶)……………………22圖62:2010-2021年美國戰略原油總庫存(萬桶)……………………22圖63:2019-2022年全球原油按產品需求量(千桶舊)…………23圖64：2019-2022年全球原油按產品需求同比變化(千桶舊)……………23圖65:2019年全球原油按產品需求量(%)…………………23圖66:2022年全球原油按產品需求量(%)…………………23圖67:2019-2022年全球原油按地區需求量(千桶舊)…………24圖68：2019-2022年全球原油按地區需求同比變化(千桶舊)……………24圖69:2019年全球原油按地區需求量(%)……………………24圖70:2022年全球原油按地區需求量(%)…………………24圖71:2000-2026年全球原油需求/GDP連彈性系數(%,%)……………24圖72:2000-2026年全球原油需求及預測(百萬桶舊)…………25圖73：全球每百人新冠疫苗接種量(劑次)……………………25圖74：歐洲每百人新冠疫苗接種量(劑次)……………………25圖75：全球新冠疫情每日新增確診病例(例)………………25圖76：歐洲新冠疫情每日新增確診病例(例)…………………25圖77：2021年三大機構對全球原油供需測算(百萬桶舊)…………………26圖78：202年三大機構對全球原油供需預測(百萬桶用)……………………26圖79：2022年三大機構對全球原油供需測算(百萬桶舊)…………………26圖80：2022年三大機構對全球原油供需預測(百萬桶舊)…………………26圖81：2022年三大機構對全球原油供需增量測算(百萬桶舊)…………27圖82：2022年三大機構對全球原油供給增量分拆(百萬桶舊)………27圖83:2021-2022年OPEC預計全球原油庫存變化(百萬桶陽)……………………27圖84:2021-2022年IEA預計全球原油庫存變化(百萬桶陽)…………27圖85:2021-2022年EIA預計全球原油庫存變化(百萬桶陽)…………28圖86：2021-2022年三家機構預計全球原油庫存變化平均值(百萬桶/日)………………285

信達證券CINDASECURITIES信達證券CINDASECURITIES一、全球原油歷史復盤1、石油7姐妹的誕生與重塑自1859年美國賓夕法尼亞開啟現代石油工業至今已有160年，僅有3個階段的原油價格超過100美元/桶(用美國CPI剔除通脹影響后)：第一階段：原油發現初期，原油的出現迅速引發了市場對煤油燈和內燃機汽車用油的需求，由于此時原油產量稀缺，原油價格飆升。第二階段：20世紀70-80年代，伊朗革命和贖罪日戰爭(第四次中東戰爭)引發石油危機，原油價格暴漲。第三階段：2008-2014年，伊拉克戰爭和“阿拉伯之春”大規模社會騷亂嚴重影響中東地區的原油出口，疊加全球大放水，國際原油價格暴漲。圖1:1861-2021年原油價格及主要事件(美元/桶)以史為鑒，可知興替?；仡櫿麄€原油發展史，可濃縮為石油七姐妹的形成、發展、瓦解與重塑過程。自1861年美國賓夕法尼亞石油繁榮后，石油七姐妹發跡并興起于西方石油工業壟斷時代，隨著世界各國意識到石油是重要的戰略資源，石油七姐妹體系逐步瓦解，新興國家石油公司崛起。1.1870s-1920s七姐妹的建立階段石油七姐妹分別指美國的5家石油公司和歐洲的2家石油公司，具體包括新澤西標準石油公司、紐約標準石油公司、加利福尼亞標準石油公司、德克薩斯公司、海灣石油公司、皇家荷蘭—殼牌集團和英國石油公司(BP)。2.1920s-1970s七姐妹發展階段為進一步瓜分中東石油資源，七姐妹先后改組伊拉克石油公司、成立美國阿拉伯公司、科威特石油公司、瓜分伊朗石油公司權益等，同時歐洲北海、蘇伊士運河以東、印尼、委內瑞拉、尼日利亞等其他石油資源豐富地帶開展“聯姻”。這一階段，石油七姐妹形成了發展共同體，七姐妹的壟斷統治使得國際原油價格較為穩定。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6

CINDASECURITIESCINDASECURITIES3.1960s-1980s沖擊與體系瓦解階段1960年石油輸出國組織成立，同“七姐妹”為首的外國石油公司斗爭，“七姐妹”在中東地區控制地位被動搖，油價控制權被剝奪。到1976年初，歐佩克成員國完成或基本完成了石油工業國有化，這一過程中，OPEC組織形成及國有化浪潮沖擊了七姐妹在中東地區的產油活動。4.1980s-1990s調整與重組階段三次石油價格危機加速了全球石油供給格局的調整：第一次：1986年為了爭奪市場份額，主要產油國開展了價格戰。第二次：1991-1993年世界發生了經濟衰退，石油消費停滯，而全球石油生產能力卻一直在增加。第三次：1997年東南亞金融危機，世界經濟情況迅速惡化，而此時歐佩克做出增產的錯誤判斷，供過于求的局面使得油價又一次大幅度下降。面臨如此嚴峻形勢，石油公司開展大規模重組兼并，新的石油六巨頭(BP、?？松梨?、殼牌、雪佛龍、道達爾、康菲)產生。圖220世紀石油七姐妹資料來源：信達證券研發中心整理資料來源：信達證券研發中心整理5.21世紀后的新格局與新挑戰憑借國有化和國際化浪潮，國家石油公司迅速崛起，由沙特阿拉伯國家石油公司(Aramco)、俄羅斯天然氣工業股份公司(Gazprom)、中國石油天然氣集團公司(CNPC)、伊朗國家石油公司(NIOC)、委內瑞拉國家石油公司(PDVSA)、巴西國家石油公司(Petrobras)和馬來西亞國家石油公司(Petronas)組成的“新石油七姐妹”取代了“老石油七姐妹”。圖3：21世紀石油七姐妹資料來源：信達證券研發中心整理請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7

信達證券CINDASECURITIES進入21世紀后，國家石油公司迅速崛起，國際石油公司的話語權與競爭力被不斷削弱。這一階段內，以沙特為代表的OPEC組織、以俄羅斯為代表的非OPEC國家、以美國為代表的西方石油勢力等多方鼎立。圖4：美國、俄羅斯和沙特三國原油產量(千桶陽)資料來源：EIA，信達證券研發中心2、新冠疫情的沖擊與修復2020年疫情爆發至今的油價變化可大致分為7個階段：第一階段：2020年1-5月，疫情爆發，全球生產消費需求因疫情驟降，原油市場崩潰。第二階段：2020年5-9月，OPEC+形成減產聯盟，大幅減產，約束原油供給，油價中樞回升。第三階段：2020年9-11月，原油穩定減產，全球疫情緩和，布倫特油價在40美金/桶左右震蕩調整。第四階段：2020年11月-2021年3月，疫苗研發推廣進程加速，沙特決定額外減產，原油市場去庫存，布倫特油價攀升至60美金/桶。第五階段:2021年3-8月,IMF.IEA.OPEC.EIA等組織機構態度樂觀,OPEC+由減產轉為溫和增產,疫苗接種進度加快，成品油消費提升，布倫特油價攀升至70美金/桶以上。第六階段：2021年9-10月，國際天然氣和煤炭價格暴漲，引發能源危機擔憂，布倫特油價邁入80美元/桶。第七階段：2021年11月，拜登當局宣布釋放5000萬桶美國戰略石油儲備并與日本、韓國、印度和英國用于冷卻油價，疊加歐洲疫情再次反彈，布倫特油價震蕩下行至80美元/桶以下。圖52020-2021年國際原油價格走勢(美元/桶)資料來源：，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8

信達證券CINDASECURITIES二、全球原油格局分析全球來看，大型能源結構主要分為化石能源(如石油、天然氣、煤炭)和可再生能源兩大類。自1995年以來，石油在整個能源消費結構當中的比例已從40%降至30%左右，而天然氣呈上升趨勢，這符合全球能源結構調整的大趨勢。具體來看，歐洲天然氣和石油消費量占能源消費總量的60%左右，煤炭消費比例相對較小且持續降低，亞洲地區整體煤炭需求占比達60~70%，相比之下油氣消費占比略小。圖6：世界能源消費結構(艾焦耳)圖7：世界能源消費比例(%)資料來源：BP.信達證券研發中心圖6：世界能源消費結構(艾焦耳)圖7：世界能源消費比例(%)資料來源：BP.信達證券研發中心從全球原油資源分布來看，20世紀90年代到2020年期間，三個地區儲量有明顯提升。一是中東地區，二是2000年之前的北美地區，三是2000年到2010年之間的南美和中美地區，這三個地區也是目前全球原油資源最豐富的地帶。相比來看，中東和北美地區的原油儲產比基本都處于下行通道，而南美跟中美地區由于產量下滑儲產比反而上升。9

信達證券CINDASECURITIES圖9:1990-2020年主要地區原油儲量(十億桶)圖10:1990-2019年主要地區原油儲產比具體來看，2000到2010年十年間的全球儲量增速為2.32%，其中南美海上原油儲量大幅提升，而2010到2020十年間的全球儲量增速為0.57%，過去10年全球原油勘探活動進入瓶頸階段，全球各地區原油儲量結構基本沒有發生變化，這和其背后的資本開支情況有較大關系。圖12：2000年各地區已探明原油儲量占比(%)圖12：2000年各地區已探明原油儲量占比(%)資料來源：BP.信達證券研發中心資料來源：BP.信達證券研發中心資料來源：BP.信達證券研發中心圖13：2010年各地區已探明原油儲量占比(%)圖14：2020年各地區已探明原油儲量占比(%)資料來源：BP.信達證券研發中心資料來源：BP.信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露10

信達證券CINDASECURITIES從原油貿易格局來看，各地區產量與消費量間的錯配，形成了非常重要的石油貿易流向，中東、俄羅斯主要出口，中國主要進口，而美國因頁巖油品質與國內煉廠匹配性不足同時有進口和出口。圖15：主要地區原油生產情況(百萬桶/天)圖16：主要地區原油消費情況(百萬桶/天)圖17：2020年全球石油貿易流量(百萬噸)資料來源：BP.信達證券研發中心三、全球原油供給分析1、全球原油資本開支不足油氣供給是一個資本開支-產能-產量的過程，從2015年油價大幅下跌到2020年油價進一步下跌，全球整體油氣資本開支都出現了大幅下滑，2020年資本開支再次腰斬，2021年，全球資本開支呈小幅提升，但是相比疫情之前以及2010-2014年高油價時期仍存在較大差距。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露1

信達證券CINDASECURITIES圖18：2015-2021年全球各地區油氣資源上游資本開支情況(10億美元。$2019)資料來源：IEA.信達證券研發中心進一步細分資本開支去向，油田包括傳統油田和頁巖油田，其中傳統油田又區分新油田和老油田，新油田即新開發的區塊，老油田即通過投入一定的資金來維持現存井的正常生產。2010年后頁巖油田資本開支變化較大，尤其在2010到2014年頁巖油革命爆發階段，約有10%的全球原油資本開支用于頁巖油勘探開發生產活動，后續頁巖油田的資本開支也相對較高。2014年后，在傳統油田方面，新油田的資本開支占比相對下降，老油田的資本開支占比明顯提升。圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)2、OPEC+：按現有計劃增產額度達520萬桶/日目前全球原油生產成本地區差異明顯，科成特、沙特、阿聯酋、伊拉克等中東國家的桶油完全成本只有10-20美元/桶，而美國頁巖油完全成本在50美元/桶左右，中國原油完全成本達到65美元/桶。12

信達證券CINDASECURITIES圖21：全球主要產油國原油完全成本(美元/桶)資料來源：彭博，信達證券研發中心注：其他包括運輸損耗，稅費、收購礦權等其他綜合成本資料來源：彭博，信達證券研發中心注：其他包括運輸損耗，稅費、收購礦權等其他綜合成本既然能夠在低油價下盈利，為什么2020年沙特還是要牽頭減產?我們認為，這和財政平衡油價有關，基于IMF分析預測，沙特在80美元/桶的油價環境下才能達到財政平衡，伊朗則要達到120美元/桶，整個中東地區需在60美元/桶的油價環境下實現財政平衡，因此中東地區對高油價的訴求非常強烈。OPEC+在2021-2023年具備明確的原油生產規劃。首先，自2020年5月開始聯合減產970萬桶陽(相對于2018年10月基準的減產規模)，期間逐漸減少減產規模并實現逐漸增產，到2021年11月相對2018年10月減少415.9萬桶陽，較2021年10月環比增加40萬桶陽。在減產基線基礎上，OPEC+產量先大幅驟降，后逐月增產，到2022年9月達到2018年10月份水平。在這個過程當中，每月環比增加的40萬桶原油存在一定的分配規則，同時在2022年5月后，俄羅斯、沙特、阿聯酋、伊拉克、科威特5國會上調減產基準163萬桶陽。根據目前的增產規則，OPEC-10成員國在2022年1~9月的增產量約為340萬桶舊，加上俄羅斯等非OPEC國家的增產量約為180萬桶陽，整體OPEC+聯盟在2022年9月相比2022年初可增加原油產量520萬桶陽。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露13

信達證券CINDASECURITIES圖24:2022年1-9月OPEC+減產聯盟各國的增產配額(千桶圖)資料來源：OPEC.IEA.信達證券研發中心資料來源：OPEC.IEA.信達證券研發中心圖25:2022年1-9月OPEC+減產聯盟合計的增產配額(千桶歸)資料來源：OPEC.IEA.信達證券研發中心整體來看，減產聯盟中10個OPEC成員國的減產執行率逐步提升，2021年超過100%，具體來看，2020年5-7月初期，除阿爾及利亞、阿聯酋、沙特和科威特4國履約減產外，其他成員國減產積極性較差，OPEC-10國整體減產率不足100%，2020年8月后，減產同盟加強管理，伊拉克和阿聯酋先后補償性減產，OPEC-10國整體減產執行率基本穩定在100%，2021年4月后，安哥拉、剛果、赤道幾內亞和尼日利亞4國出現剩余產能緊張、實際增產量小于增產額度，導致減產執行率超過100%，而阿爾及利亞、伊拉克、阿聯酋、沙特和科威特5國剩余產能相對充足，增產量與增產配額基本匹配，減產執行率基本維持在100%左右。僅有加蓬減產積極性較差，減產執行率始終不足50%.請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4

信達證券CINDASECURITIES圖26：參與減產聯盟的OPEC10個成員國減產執行率(%)圖27:執行率100%左右的OPEC5個成員國減產執行率(%)2010-2020年間，全球原油儲量增長有限，資本開支相對平衡，甚至在2015年后大幅下滑，OPEC-13國總體剩余產能呈下降趨勢。截至2021年10月，OPEC-13剩余產能約為550萬桶舊左右，根據油價水平也位于80美元/桶的2018年同期情況，OPEC-13國底部剩余產能約為250萬桶/日左右，剔除利比亞、委內瑞拉、伊朗三個減產鉛免國后，參與減產的OPEC-10國剩余產能為450萬桶舊左右，2018年底部剩余產能約150萬桶舊，，OPEC-10國目前具備快速釋放產量的能力，但到2023年以后，OPEC-10國產量供給彈性將下降。圖30:2010-2021年10月OPEC-13國合計剩余產能(千桶/圖31:2021年10月OPEC-10國合計剩余產能(千桶陽)日)資料來源：彭博.信達證券研發中心.資料來源：彭博.信達證券研發中心.請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5

信達證券CINDASECURITIES圖32:2021年10月OPEC-13國分別剩余產能(千桶陽)資料來源：彭博，信達證券研發中心資料來源：彭博，信達證券研發中心受資本開支不足影響，2016年后沙特產能出現下降。而阿聯酋是過去5年內OPEC聯盟中唯一產能增長的國家，也是該國在2021年7月提議提高減產基準，并最終導致沙特等5國減產基準在2022年5月提升163萬桶舊。阿聯酋和沙特的產能變化形成對沖，使得OPEC-10國產能基本穩定。我們認為，2021年，全球原油產能較為充裕，產量可實現快速釋放，但到2022年，受產能限制，安哥拉、剛果、赤道幾內亞、伊拉克、科威特、尼日利亞6國大概率無法達到預計增產目標。圖35:2022年1-9月OPEC-10國的剩余產能-增產額度(千桶陽)…………資料來源：OPEC.彭博，信達證券研發中心6

信達證券CINDASECURITIES利比亞、委內瑞拉、伊朗作為OPEC三個減產豁免國，利比亞近3年從戰爭中逐步恢復，原油產能和產量隨之提升，但剩余產能幾乎用完。委內瑞拉在過去5年內的產能由從300萬桶舊急速下滑到50萬桶舊，這主要受其國內政治及經濟壓力影響，上游資本開支幾乎為零。委內瑞拉可作為一個在沒有資本開支情況之下，產能衰減速度的典型證明。受伊核問題和美國制裁影響，伊朗自2018年后產量大幅下降，累積了大量剩余產能，如今全球油價大漲，美國為冷卻油價有望放松對伊朗的制裁，伊朗或可加大原油出口，快速釋放產能，這將是2022年全球油價下行的主要風險之一。資料來源：彭博，信達證券研發中心。資料來源：彭博，信達證券研發中心。資料來源：彭博，信達證券研發中心?？傮w來看，針對OPEC+原油供給端，我們可以得到以下結論：(1)2022年初到9月期間，OPEC-10國家合計可增產340萬桶歸，以俄羅斯為代表的非OPEC國家可增產180萬桶陽，合計520萬桶陽。(2)OPEC-10國在2022年實現增產計劃份額后，剩余產能將降至100萬桶陽，低于2018年底部150萬桶陽。因此，我們認為OPEC-10國在2022年增產完畢后，僅有較少的富足產能，且在過去幾年沒有資本開支的情況下，OPEC-10國整體產能幾乎沒有增長，大部分國家產能甚至有所下滑，2023年后，OPEC國家的增產能力較為有限，其對油價敏感度或彈性也會急速下滑。7

信達證券CINDASECURITIES圖41:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家原油產圖40:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家減產執行率(%)圖41:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家原油產圖40:2021年10月參與減產聯盟的NON-OPEC國家減產執行率(%)3、美國：EIA預計全年增產77萬桶/日2016年后，油價持續處于50美元/桶以上，美國原油產量經歷了年增加100-150萬桶舊的快速增長階段，期間原油產量會因為冬季寒冬或者夏季颶風有干擾。截至2020年疫情之前，美國原油產量已達到了1300萬桶陽，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產國。但是，新冠疫情后，原油價格再次跌破其現金成本，美國原油生產商受損嚴重。但在2020-2021年間，美國原油生產的恢復速度緩慢。這一期間，國際油價已從20-30美元/桶恢復至70-80美元/桶，而鉆機恢復水平有限，截至2021年11月，美國活躍鉆機數僅為2018年的一半不到。目前，美國原油產量約1140萬桶/日，頁巖油總體產量約830萬桶/日，占美國原油總產量的73%左右。圖42:2015-2021年美國原油產量(千桶舊)圖43:2015-2021年美國頁巖油產量及占比(千桶陽,%)2020年下半年油價回升，美國油氣公司沒有充足的資金支持新井挖掘，美國頁巖油企業優先選擇單產高區塊，另外加大對庫存井(DUC,DrilledbutUncompleted)的完井操作,完井率最高超過200%,庫存井數量大幅下滑，但也只是使得新增頁巖油產量能夠對沖其他老井的衰減量，維持頁巖油產量的穩中略增。8

信達證券CINDASECURITIES當前，美國頁巖油產量距其疫情前的頂峰時期仍有150萬桶舊的差距，我們認為2020-2021年頁巖油生產恢復緩慢與頁巖油公司的資金壓力大、融資難有關。根據美國一家律師機構HaynesBoone列舉的15家銀行向石油公司(尤其是頁巖油公司)放貸時所參考的油價水平數據，可以發現不同銀行貸款參考油價的區間范圍較大，區間波動也很大。從均值來看，在2021年Q3，美國銀行在放貸時只按照2021年60美元/桶的油價標準進行相應評估，而2021年Q3期間油價基本處于75美元/桶左右，，銀行貸款參考油價遠低于于3季度實際油價水平，可見銀行在進行貸款評估時較為保守謹慎，美國頁巖油公司的貸款環境較為嚴苛。圖48：2021年Q3美國銀行貸款內部參考油價水平(美元/桶)資料來源:HaynesBoone.信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9

信達證券CINDASECURITIES圖49:2021年Q3WTI升貼水曲線(美元/桶)資料來源：信達證券研發中心根據HaynesBoone統計的美國頁巖油企業破產數量及債務情況，2020年Q2-Q3期間，美國油氣公司破產數量再次達到近年高位，與2015-2016年的單季企業破產水平持平，同時美國油氣公司債務水平也在這一時期達到高位。在2020年疫情環境下，無論破產與否，美國頁巖油公司的債務壓力都非常大，資金流狀況惡化，債券基差擴大。圖52:2012-2021年美國油氣高收益率利差(%)資料來源：彭博，信達證券研發中心0

信達證券CINDASECURITIES根據EIA預測，2022年美國原油生產將逐步恢復，相比2021年增加77萬桶舊，但增產彈性下降，主要原因：(1)經濟性：一方面油價已達到70美元以上，美國原油開采成本為55美元，從現金流角度來看，美國頁巖油公司進行原油開采活動是有經濟效益的，但頁巖油公司的生產活動資金受限。(2)政策性：拜登意在發展清潔能源，對頁巖油支持力度有限。圖54：2016-2022年美國原油產量同比變化(百萬桶陽)圖54：2016-2022年美國原油產量同比變化(百萬桶陽)從美國國內需求來看，截至到2021年11月，美國的煉廠開工率已恢復到2017-2019年的平均水平，美國原油需求恢復而原油產量尚未恢復的情況出現，致使美國原油庫存自2020年開始大幅下滑，目前接近2010-2014年上一輪高油價時期的庫存水平。圖55:2017-2021年美國煉廠加工量(萬桶陽)圖56:2017-2021年美國煉廠開工率(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露1

信達證券CINDASECURITIES從原油及石油產品情況來看，2019年以前，美國是一個油品凈進口的國家，在2020年局部一段時間曾出現過凈出口狀態，2021年后美國國內原油產量增長緩慢難以滿足煉廠及經濟活動恢復需求，美國再次回到油品凈進口狀態。進一步從原油進出口情況來看，頁巖油革命爆發以來，美國原油的凈進口量雖然持續減少，但仍處于凈進口狀態，因此，美國對油價的敏感度非常高，非常擔憂油價持續高位拉高通脹。圖59：2007-2021年美國原油及石油產品進出口量(萬桶陽)圖60:2007-2021年美國原油進出口量(萬桶陽)截止2021年11月，美國原油庫存總計10億桶，其中商業原油庫存4億桶，戰略原油庫存6億桶，為應對全球油價持續上漲，美國計劃從戰略石油儲備(SPR)中釋放5000萬桶原油，包括加速銷售國會已批準的1800萬桶原油儲備，以及未來將進入市場交易的3200桶原油儲備，這是美國有史以來釋放的最大規模的戰略儲備。此外，美國也將聯合中國、印度、日本、韓國、英國等世界其他國家同步釋放石油戰略儲備，以期打壓油價。綜合來看，我們預計2022年OPEC+和美國合計可增加原油產量約600萬桶舊，主要有三大增產力量：1、參與減產聯盟的以沙特為首的OPEC-10產油國有增產額度340萬桶/日。2.參與減產聯盟的以俄羅斯為首的NON-OPEC產油國有增產額度180萬桶舊。3.EIA預計美國增產77萬桶/日。而美國何時解除對伊朗的制裁將給2022年原油供給端帶來較大的不確定性，一旦伊朗100-150萬桶舊原油重新進入市場，全球供給壓力將進一步加大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2

信達證券CINDASECURITIES四、全球原油需求分析2020年由于新冠疫情的爆發，全球經濟受影響嚴重，全球原油需求相比2019年大幅下降約900萬桶/日，2021年原油需求快速恢復550萬桶陽左右，根據IEA預計，2022年將繼續恢復約350萬桶舊左右，其中國際航班放開后航空煤油將加快恢復120萬桶/日，整體來看，恢復速度放緩，到2022年末，全球原油需求將回到疫情前水平。分產品來看，IEA預計，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影響較大，2022年比2019年下降約200萬桶/日，占全球原油需求比重將從2019年69%降至67%，而LPG，乙烷和石腦油等化工原料需求持續增加,2022年比2019年增加約200萬桶陽,占全球原油需求比重將從2019年31%增至33%.分地區來看，IEA預計，亞太和前蘇聯地區經濟恢復速度領先，2022年相比2019年增加200萬桶陽，占全球原油需求比重將從2019年40%降至42%，而美洲、歐洲、中東、非洲等地區恢復緩慢，2022年相比2019年下降約200萬桶舊，占全球原油需求比重將從2019年60%增至58%.圖63：2019-2022年全球原油按產品需求量(千桶陽)圖64：2019-2022年全球原油按產品需求同比變化(千桶陽)圖63：2019-2022年全球原油按產品需求量(千桶陽)圖64：2019-2022年全球原油按產品需求同比變化(千桶陽)3

信達證券CINDASECURITIES圖67：2019-2022年全球原油按地區需求量(千桶陽)68：2019-2022年全球原油按地區需求同比變化(千桶舊)資料來源：IEA信達證券研發中心資料來源：IEA信達證券研發中心圖69：2019年全球原油按地區需求量(%)圖70：2022年全球原油按地區需求量(%)資料來源：IEA信達證券研發中心資料來源：IEA信達證券研發中心我們將全球原油需求增速/全球GDP增速定義為“全球原油需求/GDP彈性系數”，2000-2019年期間彈性系數在0.25-0.90之間,這20年平均值為0.52。2020年由于疫情對交通領域沖擊過大,彈性系數高達2.38.2021年隨著交通、化工等領域用油持續修復，彈性系數降低至0.96.根據IMF對2022年全球GDP增速和EIA對2022年全球原油需求增速的預測，我們測算2022年彈性系數預計將繼續降至0.73.圖71:2000-2026年全球原油需求/GDP速彈性系數(%%)資料來源：IMF.EIA.信達證券研發中心24

信達證券CINDASECURITIES考慮到2022年后全球原油需求將基本恢復至疫情前水平以及全球能源消費結構石油比例將逐步下降，我們預計2023-2026年原油需求/GDP彈性系數將逐步回落至0.4-0.5,低于2000-2019年中樞水平,根據對IMF對全球2023-2026年GDP的預測，我們預計全球原油需求增速將下滑至1.35%-1.7