機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)的影響研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.1國外文獻(xiàn)綜述國外學(xué)者對(duì)于影響股票市場(chǎng)價(jià)格方面的研究主要從基礎(chǔ)理論出發(fā)，以實(shí)證性分析為主，規(guī)范性分析較少。主要是從兩方面進(jìn)行研究，第一是從機(jī)構(gòu)投資者的股票持有比例進(jìn)行實(shí)證分析。第二是從機(jī)構(gòu)投資者的交易量，及買入和賣出的情況進(jìn)行研究，其交易量中就涉及到羊群和正反饋行為。縱觀目前學(xué)術(shù)的研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股和股價(jià)波動(dòng)的影響因其各種因素的不同，也具有不同的結(jié)論。比如，Lakonishok等（1992）研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，文中通過某組特定基金機(jī)構(gòu)投資者的買入和賣出股票情況來衡量羊群行為的強(qiáng)度，采用間接的方式將基金與買賣該股票的平均傾向進(jìn)行進(jìn)一步的比較，以此來衡量基金與股票之間的相關(guān)程度[1]。Christie和Huang（1995）采取了CSSD法來衡量羊群行為。該方法的主要計(jì)算指標(biāo)為每只股票的收益率與股票投資資產(chǎn)組合中的平均收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)差。也就是說，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為時(shí)，股價(jià)波動(dòng)變得劇烈，每只股票的收益率趨同于市場(chǎng)收益率，可以認(rèn)為此時(shí)的CSSD等同于0，主要通過平均水平下的分散度的大小來衡量羊群行為的存在[2]。隨后，Irwin和Sanders（1997）采用實(shí)證分析的研究方法，構(gòu)建了CSAD模型，通過每只股票的收益率與整體市場(chǎng)的收益率的橫截面之間的絕對(duì)偏離度來衡量。該研究對(duì)我國投資者的“羊群效應(yīng)”、“噪聲交易”和“處置效應(yīng)”進(jìn)行分析[3]。Werners（1999）研究某一類特殊的機(jī)構(gòu)投資者，即基金的具體投資行為。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，基金投資者存在追隨與模仿的行為，通過收集年度數(shù)據(jù)，且比較基金的買入、賣出的同期和滯后收益率，發(fā)現(xiàn)買入的股票在6個(gè)月以上將會(huì)得到更高的回報(bào)。研究還發(fā)現(xiàn)羊群行為是一種理性的行為，能夠有助于減緩股價(jià)的波動(dòng)[4]。Maug和Naik（2002）認(rèn)為在市場(chǎng)交易過程中，機(jī)構(gòu)投資者相比較于個(gè)人投資者，有更強(qiáng)的羊群行為，該種羊群行為的主要特征是進(jìn)行股票同向交易，這種做法會(huì)擴(kuò)大股價(jià)波動(dòng)性，加劇市場(chǎng)不穩(wěn)定[5]。Chang和Sen（2005）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為越強(qiáng)，則上市公司的股價(jià)波動(dòng)則會(huì)越加劇烈，并采用日本1975-2003年的股市數(shù)據(jù)證明了這個(gè)觀點(diǎn)[6]。Puekett和Yan（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為能夠使股價(jià)偏離其原有軌道[7]。Delongetal.（1990）提出了正反饋交易模型，并研究了反饋交易行為的方向與股價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的正反饋交易行為會(huì)引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)[8]。Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)股票下跌期間內(nèi)，正反饋策略的提出是基于股票的收益率，研究還解釋了負(fù)反饋交易行為的具體定義[9]。Gompers和Metrick（2001）以1980-1996年機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好為研究對(duì)象，研究了流動(dòng)性是如何影響機(jī)構(gòu)投資者決策的。其中，流動(dòng)性采用了公司規(guī)模大小、股票實(shí)際價(jià)格及換手率等進(jìn)行測(cè)量。結(jié)論證實(shí)了一般具有較高流動(dòng)性的股票，機(jī)構(gòu)投資者持股的可能性越大[10]。Dennis和Strickland（2002）發(fā)現(xiàn)在下跌期內(nèi)，基金經(jīng)理們對(duì)高業(yè)績的要求，在綜合分析以往的交易數(shù)據(jù)情況下采取了正反饋的交易行為，這種行為的存在會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格背離其內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)了市場(chǎng)股價(jià)的進(jìn)一步波動(dòng)[11]。Faugere和Shawky（2003）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票波動(dòng)性更高，但這也并不能證明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)之間有聯(lián)系[12]。Ng和Wu（2007）基于中國股票市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者擁有股票的整體價(jià)值比較小，則很有可能有負(fù)反饋交易行為，該種情況下的個(gè)人投資者影響股價(jià)波動(dòng)的可能性也相對(duì)較小[13]。BarberandOdean（2008）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)幅度較大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)反饋交易行為，換而言之，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在股價(jià)比較好的時(shí)候賣出股票，在股價(jià)較差的時(shí)候買入股票，這種逆向操作能大大降低股價(jià)的波動(dòng)，具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用[14]。Meng和Chen（2018）研究分析了A股市場(chǎng)的經(jīng)營狀況和股市的發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)證分析采用了財(cái)務(wù)比率方法和技術(shù)指標(biāo)的模型，從收益和風(fēng)險(xiǎn)的多目標(biāo)進(jìn)化算法，從而對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了優(yōu)化[15]。Xiao等（2020）為了分析機(jī)構(gòu)投資者的信息共享是起到了市場(chǎng)穩(wěn)定還是風(fēng)險(xiǎn)助推器的作用，以共同基金持股為紐帶構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)。假設(shè)兩只持有同一股票大量倉位的基金之間的信息是相互聯(lián)系的。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者信息共享可以通過促進(jìn)信息流的全面性和股票的市場(chǎng)定價(jià)效率來降低極端風(fēng)險(xiǎn)，從而降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。所得結(jié)論為機(jī)構(gòu)投資者的決策提供了建議。這有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注羊群效應(yīng)，從而控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[16]。1.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述對(duì)于股價(jià)相關(guān)性的研究，國內(nèi)的相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展起步較晚，且研究多集中在實(shí)證分析、模型理論、企業(yè)交易的羊群行為、正反饋交易行為和企業(yè)持股比例等層面，不同的研究出發(fā)點(diǎn)，其研究結(jié)論也不盡相同。其中，關(guān)于羊群效應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的研究中，姚姬和劉志遠(yuǎn)（2008）認(rèn)為羊群效應(yīng)能夠加速股價(jià)偏離基礎(chǔ)機(jī)制，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)劇烈；當(dāng)羊群效應(yīng)不存在時(shí)，股價(jià)的基本價(jià)值影響了價(jià)格，但其價(jià)格出現(xiàn)了復(fù)雜性[17]。許年行等（2013）研究了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)在穩(wěn)定股市中竟失效了，反而提高了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[18]。肖爭(zhēng)艷和高榮（2014）以滬深300股指期貨為研究對(duì)象，建立了羊群效應(yīng)測(cè)度模型，研究發(fā)現(xiàn)，股票弱化了股市的羊群行為，促進(jìn)了股市平穩(wěn)運(yùn)行[19]。池國華和張向麗（2018）研究分析了2007-2016年基金樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)的存在。根據(jù)結(jié)論可知，基金的羊群行為能夠較好的規(guī)避股市中投資組合崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，與整體市場(chǎng)不同的是，某一類特殊的市場(chǎng)行為，即“牛市”和“熊市”的羊群行為采取的是“以鄰為壑”的投資策略，該羊群行為的效應(yīng)加劇了市場(chǎng)波動(dòng)[20]。方毅和孟佶賢（2019）引入了羊群效應(yīng)來描述股價(jià)變動(dòng)，結(jié)論表明，股價(jià)瘋狂的下跌期間，正反饋交易行為越多，則股價(jià)的波動(dòng)幅度也會(huì)更大[21]。陳崢嶸、李佳明（2012）以中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，分析了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為與企業(yè)成長性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，買入羊群行為能夠提升并維持股票成長性的作用，賣出羊群行為則會(huì)降低企業(yè)成長性[22]。反饋交易行為與股價(jià)波動(dòng)、是否能夠穩(wěn)定股市的研究中，林忠國和韓立巖（2018）實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為與波動(dòng)率、信息效率的影響，結(jié)論證實(shí)，從整個(gè)股市的交易層面上看，其交易行為確實(shí)能夠較好的穩(wěn)固市場(chǎng)的運(yùn)行、改進(jìn)市場(chǎng)效率[23]。莊新田、蘇艷麗（2016）分析了股票上漲和下跌期間，基金這類機(jī)構(gòu)投資者的反饋交易行為方向性問題。研究發(fā)現(xiàn)，股市迅猛下跌時(shí)，基金這類機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)出負(fù)反饋交易行為；股市瘋狂上漲時(shí)，基金呈現(xiàn)出正反饋交易行為[24]。王磊、安實(shí)和黃鶴（2018）基于價(jià)格形成機(jī)制，采取定量和定性的研究方法進(jìn)行了詳細(xì)分析正反饋效應(yīng)產(chǎn)生的原因。研究發(fā)現(xiàn)，信息流動(dòng)性的好壞、投資成本高低是影響正反饋交易效應(yīng)產(chǎn)生的重要原因[25]。趙建軍、沈悅（2017）通過構(gòu)造非對(duì)稱組合模型，研究市場(chǎng)在下跌和上漲的情況下，來衡量市場(chǎng)的正反饋交易行為。分析發(fā)現(xiàn)在特殊時(shí)期內(nèi)，股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股價(jià)波動(dòng)與正反饋交易行為之間呈現(xiàn)正向的顯著關(guān)系[26]。陳立中、趙萌（2013）運(yùn)用股市交易數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)反饋交易行為引起了股價(jià)的劇烈波動(dòng)[27]。劉亮（2013）探討了機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，反饋效應(yīng)和知情者下注效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和有效性影響不同[28]。成思危，李自然（2014）研究了外部沖擊對(duì)股價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，外部沖擊越大，則股價(jià)波動(dòng)越明顯，說明股市受外來影響因素較大[29]。另外，還有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者持股水平和交易量進(jìn)行了相關(guān)的文獻(xiàn)研究，如劉振彪、何天（2016）以面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立了TGARCH模型，實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價(jià)波動(dòng)也越大，但是在牛市和熊市中，兩者之間波動(dòng)方向依然不確定，可能為正，也可以為負(fù)[30]。李勇、王滿倉（2017）建立了Fama-MacBeth截面回歸模型，來研究反饋效應(yīng)與該模型的核心變量之間的關(guān)系，實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系受交易量的影響，兩者之間的關(guān)系主要為非線性的，交易量越多，說明機(jī)構(gòu)投資者越成熟，越有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定[31]。譚中明，李慶尊（2016）研究發(fā)現(xiàn)基金能夠預(yù)測(cè)正反饋交易者買入和賣出情況，與其他研究不同的是，基金起到破壞市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用[32]。林忠國、韓立巖（2011）采用非平衡面板兩階段最小二乘的研究方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除保險(xiǎn)之外，其他機(jī)構(gòu)投資者交易能夠穩(wěn)定市場(chǎng)和改善市場(chǎng)效率[33]。姚明德、韓金紅（2012）運(yùn)用2LSL的實(shí)證分析方法，驗(yàn)證了整個(gè)市場(chǎng)的持股比例能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，且有助于推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展[34]。童元松和王光偉（2015）研究發(fā)現(xiàn)，整個(gè)股票市場(chǎng)中，一般而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者之間的有效價(jià)差反而更少了，但沒有直接的證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)波動(dòng)率之間確定的關(guān)系[35]。陶可（2011）從動(dòng)態(tài)的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者持股，研究區(qū)分牛市和熊市，最后研究發(fā)現(xiàn)，牛市中，機(jī)構(gòu)投資者擁有越多的持股比例，其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響則越敏感。熊市中，機(jī)構(gòu)投資者擁有越多的持股比例，其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響則越遲鈍[36]。鄧學(xué)斌（2009）構(gòu)建了GARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者越多，則股票收益的自相關(guān)性越小。另外，當(dāng)股票市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者擁有一定的組合數(shù)量時(shí)，其越能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，股票波動(dòng)的可能性更小[37]。游家興、汪立琴（2012）研究了機(jī)構(gòu)投資對(duì)股價(jià)的影響，文中區(qū)分了水平效應(yīng)和增量效應(yīng)，通過多方面來進(jìn)行深入研究，分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)中重要的組成部分，能夠顯著的抑制股價(jià)的劇烈波動(dòng)[38]。孔東民和魏詩琪（2009）研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多，則股價(jià)波動(dòng)性越強(qiáng)[39]。胡大春、金賽男（2007）得出了相反的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者所占比例越多，更能減緩股價(jià)波動(dòng)[40]。李曉暢（2015）證明了基金持股比例越高，則股價(jià)波動(dòng)率也越高，且不同的機(jī)構(gòu)投資者持股比例能產(chǎn)生不同的影響[41]。楊曉丹和朱慧婷（2020）分析了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資者持股比例越高，則能顯著降低股價(jià)同步性，該結(jié)果有助于對(duì)我國A股市場(chǎng)起到良好的引導(dǎo)作用[42]。侯劍平等（2020）將機(jī)構(gòu)投資者分為長期和短期來探究資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股、公司研發(fā)投資和經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則企業(yè)的績效以及研發(fā)投資越好，這說明了我國的機(jī)構(gòu)投資者總體上呈現(xiàn)為短視形式[43]。魏龍飛等（2021）研究分析了保險(xiǎn)、證券、基金和QFII等機(jī)構(gòu)投資者的持股特征。分別從長期和短期的持股變動(dòng)視角研究其持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在長期市場(chǎng)內(nèi)，保險(xiǎn)能夠有效的穩(wěn)定股價(jià)的波動(dòng)，但是保險(xiǎn)的持股變動(dòng)則會(huì)加劇市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)[44]。1.3文獻(xiàn)評(píng)述綜上文獻(xiàn)的研究結(jié)果，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)波動(dòng)的研究方向，總體來說分為三類：（1）機(jī)構(gòu)投資者行為中，羊群行為作為一種理性行為，能平穩(wěn)股票市場(chǎng)，加速市場(chǎng)對(duì)信息的吸收；（2）機(jī)構(gòu)投資者行為中，羊群效應(yīng)作為一種非理性行為，加劇了股價(jià)波動(dòng)，且容易導(dǎo)致股票暴漲暴跌；（3）機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)波動(dòng)之間不相關(guān)。縱觀各學(xué)者的研究結(jié)論，第二種觀點(diǎn)的相關(guān)研究占比較多，不同的機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)波動(dòng)性之間的關(guān)系也不相同。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)的研究，以上文獻(xiàn)主要從持股性比例、投資行為等特征進(jìn)行研究，整體上來說，從機(jī)構(gòu)投資者行為這一概念對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，研究的依然較為少數(shù)。本文試圖通過實(shí)證分析，結(jié)合我國A股市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來分析其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的具體影響。參考文獻(xiàn)LakonishokJ,ShleiferA,VishnyR.Theimpactofinstitutionaltradingonstockprices[J].JournalofFinancialEconomics1992,132:23-47.Christie.W.G,Huang.R.D.FollowingthePiedPiper:DoIndividualReturnsHerdaroundtheMarket[J].FinancialAnalystsJournal1995,07-08:31-37.IrwinSH,SandersDR.Indexfunds,financialization,andcommodityfuturesmarkets[J].AppliedEconomicPerspectivesandPolicy,1997,33(1):1-31.WermersR.Mutualfundherdingandimpactonstockprices[J].JournalofFinance,1999,54:581-623.MaugE.，NaikN.HerdingandDelegatedPortfolioManagement:TheImpactofRelativePerformanceEvaluationonAssetAllocation[J].Unpublished.London:LondonBusinessSchool,2002(03):70-87.Chang,E.C.,Sen,D.IdiosyncraticVolatility,Fundamentals,andInstitutionalHerding:EvidenceFromtheJapaneseStockMarket[R].WorkingPaper,2005,52(2):13-20.PuekettA.,YanX.Short-termInstitutionalHerdingandItsImpactonStockPrices[R].Workingpaper,UniversityofMissouriatColumbia,2009,(04):111-119.Long,J.B.D.,A.Shleifer,L.H.Summers,etal.PositiveFeedbackInvestmentStrategiesandDestabilizingRationalSpeculation[J].TheJournalofFinance,1990,45(2):379-395.Jegadeesh,N,andS,Titman,ReturnstoBuyingWinnersandSellingLosers:ImplicationsforStockMarketEfficiency[J].JournalofFinance,1993,Vo1.48,no.l(March):65-91.PaulA.Gompers,AndrewMetrick.InstitutionalInvestorsandEquityPrices[J].QuarterlyJournalofJournalofEconomics,2001,116(1):229-259.Dennis,Strickland.WhoBlinksinVolatileMarkets,IndividualsorInstitutions[Jl.TheJournalofFinance,2002(5):1923-1949.Faugere,C.andH.A,Shawky.VolatilityandInstitutionalInvestorHoldinginaDeclingMarket:AstudyofNASDAQduringtheyear2000[J].JournalofAppliedFinance,2003(7):112-235.Ng,L.，F(xiàn).Wu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