證證額優勢顯著，但1990-2012年失去的二十年間表現不佳1）大部分資產資產尤為明顯，源于過早進入負利率及日股在1產業結構轉型升級成功，大類資產上日股大幅領漲，黃金其次2）泡1、《美國大類資產50年：復盤與展望》—1、《美國大類資產50年：復盤與展望》—動日本經濟溫和復蘇，逐步走出通縮陰霾，日股再次領先5）“日特券研究展望2024年，再通脹推動下，大類資產上日股或仍領先日債和日元，日特券研究估敘事有望繼續演繹1）日本經濟或溫和下行但仍在潛在增速以上，報告報告近年來國內市場對日本的關注度持續提升，日本經驗對A股市場有一定借日股盈利能力和股票投資價值改善3）1990年以來日本股市結構變遷反映了日本經濟從金融地產為主導轉向以消費科技為主導的增長模式。122 4 5 2展望2024：再通脹下，日特估敘事有望繼續演繹 3對國內A股市場的映射 4 5 6 6 6 6 7 8 9 33 圖表50截至2023Q1，日本居民金融資產中配置股票比例低于歐美 4450 公司債55后已有明顯改善。2086420112086420復合收益率（*）...發達經濟體.金收益率標準差70年代開始日本經濟從戰后高速增長過渡到中高速增長階段，全球大宗商品價66005083654321077987654321088105.9%黃金40.8%發達經濟體（非美）股票37.6%房地產22.7%美股18.9%日本政府債13.4%美國公司債9.9%日本公司債9.4%6.1%通脹5.7%美國國債2.1%黃金55.1%房地產31.6%通脹18.3%美國國債3.0%2.4%美國公司債2.0%日本公司債-1.1%日本政府債-8.8%發達經濟體（非美）股票-14.2%美股-14.8%-22.2%黃金85.0%通脹21.0%日本公司債5.9%日本政府債4.0%美國國債3.5%房地產2.7%美國公司債-4.8%-7.0%-7.1%發達經濟體（非美）股票-22.1%美股-26.5%美股37.3%發達經濟體（非美）股票37.1%18.8%美國公司債15.7%日本政府債13.7%日本公司債11.9%通脹7.8%美國國債5.0%1.3%房地產-2.0%黃金-22.7%美股23.7%20.9%美國公司債18.8%美國國債14.5%日本政府債11.1%通脹10.5%日本公司債10.0%5.2%發達經濟體（非美）股票3.7%房地產3.3%黃金-7.9%日本政府債27.0%19.7%發達經濟體（非美）股票19.4%日本公司債16.9%通脹5.0%房地產4.6%美國公司債3.8%黃金0.4%美國國債0.2%-3.6%美股-7.4%發達經濟體（非美）股票34.3%25.3%18.2%日本政府債7.5%房地產6.7%美股6.4%日本公司債5.5%黃金5.3%通脹3.9%美國公司債0.3%美國國債-1.0%99黃金201.5%18.4%房地產11.4%發達經濟體（非美）股票6.2%通脹5.6%3.7%美國國債2.0%美國公司債-2.2%-9.1%-20.2%7.7%通脹6.9%21.4%9.1%美國國債-1.3%美國公司債0.5%32.3%黃金-4.6%6.5%房地產12.9%發達經濟體（非美）股票24.4%17.1%14.1%11.7%房地產9.7%美國國債4.3%通脹4.3%3.0%美國公司債2.3%發達經濟體（非美）股票-1.0%-5.1%黃金-26.6%美國國債35.9%美國公司債35.5%21.5%黃金19.9%10.7%9.7%房地產6.6%5.8%通脹2.0%發達經濟體（非美）股票-0.9%-3.1%27.4%24.9%發達經濟體（非美）股票24.6%22.5%11.3%9.7%美國公司債9.3%房地產4.1%美國國債2.1%通脹黃金-16.1%26.1%美國公司債16.2%美國國債13.4%12.8%9.6%發達經濟體（非美）股票7.9%6.2%房地產2.9%通脹2.6%-1.4%黃金-12.1%發達經濟體（非美）股票56.7%31.6%美國國債27.9%美國公司債25.4%17.1%16.0%11.0%8.8%房地產2.3%通脹黃金-15.7%傳媒海運建筑農林牧漁機械鋼鐵房地產橡膠制品陸上運輸傳媒海運建筑農林牧漁機械鋼鐵房地產橡膠制品陸上運輸食品交通工具信息服務金屬制品玻璃陶瓷采礦電力設備紡織精密儀器有色金屬航空%1-至8.8%2）外需不暢下日本實施寬松貨幣和信貸政策，大力提振內需，進入截至至2.5%，信貸條件也大幅放寬。受此影響，日本國內居民消費、企業投資和政府投86987654329876杠桿率:居民部門:日本(%)杠桿率:非金融企業部門:日本(右軸,%)49.2%發達經濟體（非4.8%2.6%精密儀器制藥電力設備有色金屬紡織化學品房地產航空食品玻璃陶瓷交通工具信息服務銀行保險批發機械券商采礦貿易零售金屬制品建筑公路運輸橡膠制品農林牧漁海運鋼鐵年又開始邊際下行2）亞洲金融危機與科技互聯網泡沫（1997.07-2003.031997觀環境的嚴峻挑戰3）中國經濟發展驅動大宗商品牛市（2003.04-2007.06中國在內的新興市場經濟高增，為日本企業帶來大量出口需求，貨幣政策上日本央行于年初經歷了長達六年的景氣擴張周期“伊邪那美景氣”4）金融危機+“七年七動蕩時代（2007.07-2012.082008年全球金融危機爆發后后續在寬松的財政+貨幣政策助推下逐步走出衰退，但與其他主要經濟體相比，復蘇頻繁更替不利于出臺穩定的經濟政策，經濟復蘇明顯乏力。 8642076543210 043210543210 58%6%4%76543210房地產美國公司債美國國債通脹-1.3%-3.1%黃金-7.4%發達經濟體（非美）股票-23.2%-39.4%美國公司債美國國債發達經濟體（非美）股票通脹房地產-0.2%-0.4%黃金-16.7%美國公司債美國國債通脹房地產-4.8%黃金-5.8%發達經濟體（非美）股票-11.8%-23.0%發達經濟體（非美）股票美國國債發達經濟體（非美）股票通脹美國國債美國公司債發達經濟體（非美）股票黃金通脹-0.3%房地產-1.6%-5.3%黃金發達經濟體（非美）股票美國公司債通脹美國國債-0.6%房地產-1.7%-6.1%-10.0%美國國債美國公司債發達經濟體（非美）股票通脹房地產-1.2%黃金-12.0%-19.4%發達經濟體（非美）股票美國國債美國公司債通脹-0.5%-1.1%房地產-2.2%-6.6%黃金-14.0%發達經濟體（非美）股票通脹-1.1%美國公司債-1.9%房地產-3.5%美國國債-8.3%黃金-8.3%2000美國國債美國公司債黃金通脹-0.2%房地產-4.0%-6.9%-9.1%發達經濟體（非美）股票-14.0%-25.0%美國公司債黃金通脹房地產-3.6%-0.4%房地產-1.8%美國公司債-3.3%美國國債-7.8%-7.9%黃金-12.3%ED、RefinitivEikon、WorldGoldCounc2001黃金美國公司債美國國債通脹-1.2%房地產-4.7%-9.3%-11.9%-18.9%發達經濟體（非美）股票-21.2%2002美國國債黃金美國公司債通脹-0.3%房地產-5.6%發達經濟體（非美）股票-16.3%-17.5%-22.1%2003發達經濟體（非美）股票黃金美國公司債美國國債通脹-0.4%-3.0%房地產-6.4%2004發達經濟體（非美）股票美國公司債美國國債黃金通脹-1.0%房地產-5.7%2005黃金發達經濟體（非美）股票美國國債美國公司債通脹-0.1%房地產-4.3%-8.6%2006發達經濟體（非美）股票黃金美國公司債美國國債通脹-0.1%房地產-2.1%-6.4%2007黃金發達經濟體（非美）股票美國國債美國公司債通脹房地產-0.7%-11.1%2008美國國債通脹房地產-2.5%美國公司債-6.8%黃金-16.5%-37.0%-40.6%發達經濟體（非美）股票-43.1%2009發達經濟體（非美）股票黃金美國公司債通脹-1.7%房地產-2.8%-6.7%美國國債-10.8%2010黃金美國公司債美國國債發達經濟體（非美）股票房地產通脹2011美國國債美國公司債黃金通脹-0.2%房地產-1.0%-1.3%發達經濟體（非美）股票-15.6%-17.0%2012發達經濟體（非美）股票黃金美國公司債美國國債通脹-0.1%房地產-0.4%-12.6%FRED、RefinitivEikon、WorldGold 航空農林牧漁采礦券商海運建筑鋼鐵紡織油&煤玻璃陶瓷金屬制品傳媒有色金屬信息服務保險陸上運輸貿易零售電力設備化學品批發機械房地產食品橡膠制品精密儀器制藥交通工具標2%的增長、操作目標從無擔保隔夜拆借利率調整為基礎貨幣并使其兩年間翻倍、日本銀行每年增加長期國債保有量、允許購買的長期國債期限從3年期擴展到40年日本正式進入負利率時代。而在常年的量化寬松刺激下，日本央行資產規模在2013運行在潛在GDP增速以上，經濟韌性明顯提升4）MMT理論的率先實踐，但政76543210政策利率:日本(%)43210圖表29：2013年以后日本央行資產規模大幅擴張0圖表31：2012年后日本政府杠桿率持續提升杠桿率:政府部門:日本(%)杠桿率:居民部門:日本(右軸,%) 杠桿率:非金融企業部門:日本(右軸,%)64202013發達經濟體23.3%2.8%2.3%20144.4%2.7%2.4%發達經濟體20152.0%發達經濟體20164.8%4.4%2.5%2.1%發達經濟體2017發達經濟體25.6%21.8%2.9%20182.5%發達經濟體2019發達經濟體22.7%與日本國內經濟溫和復蘇、內需修復密切相關。15%10% 傳媒鋼鐵采礦海運銀行券商有色金屬金屬制品交通工具紡織玻璃陶瓷橡膠制品食品航空批發機械保險陸上運輸建筑貿易零售制藥農林牧漁電力設備化學品信息服務精密儀器政策帶動下，日本在2020年下半年經濟實現快速反轉，而2022年后在美聯儲加息政府支出力度，日本政府部門杠桿率由疫情前的200%附近上升至2023年6月的加治理結構持續改善，使得2020年以來全球投資者加大對日股投資者杠桿率:政府部門:日本(%)政府支出占GDP比重:日本(%,右軸)543210金受益于全球超寬松流動性下的實際利率走低+貨幣屬性不斷提升以及日元貶值，在持續的貨幣政策寬松下大幅貶值，在各類資產中排名居后。2020發達經濟體202128.7%發達經濟體20224.0%發達經濟體202328.3%26.3%21.6%發達經濟體2.6%益，但排名居中。50%40%30%20%10% 傳媒陸上運輸紡織農林牧漁制藥房地產金屬制品玻璃陶瓷有色金屬化學品信息服務食品建筑貿易零售精密儀器券商橡膠制品機械交通工具電力設備保險銀行采礦鋼鐵批發海運續構成市場主線。5432106654321行、美聯儲等主要央行啟動降息的背景下，日元升值、日債收益率上行仍較大概率出現的宏觀場景。PE_TTM:日經2252010年以來均值5全球主要股指:PE_TTM數標普500標普500德國DAX35.5%10.1%21.035.5%10.1%21.0日經225全收益企業盈利增長估值抬升貢獻股息紅利回購日經225全收益估值抬升貢獻股息紅利回購企業盈利增長8%6%4%2% 日經225全收益企業盈利增長估值抬升貢獻股息紅利回購日經225全收益估值抬升貢獻股息紅利回購企業盈利增長8%6%4%2% 與日本超高政府杠桿率+負利率政策相比，國內貨幣政策和財政政策仍有較大空間。但日本經濟和大類資產近50年的起起伏伏對國內仍2013年后日股跑贏日債且取得較長時間的超額收益，主要源于盈利驅動，也即政策層面自上而下推動日本上市公司治理改革，帶動日股盈利能力和股票投資年開始日經225股息率逐步提升，前期一定程度源于股價大幅下跌，但而2013年后公司價值。政策層面自上而下推動A股上86420相較1994年占比變化相較1994年占比變化金融地產為主導的產業模式，最終轉向了以消費科技為主導的產業模式。90年代至5%4%3%2%1%0%-3%.信息通信....基本金屬...公共管理房地產...金融公用金融0%3%6%9%12%15%行業增加值占GDP比重（2022年）相較1990年占